私募股權(quán)投資機構(gòu)如何進行財務(wù)盡職調(diào)查

胡元梅

（西安常青資本管理有限公司，陜西 西安 710075）

引言

隨著私募股權(quán)投資的興起，服務(wù)于私募股權(quán)投資決策的財務(wù)盡職調(diào)查成為相關(guān)投資機構(gòu)內(nèi)部財務(wù)團隊或外聘第三方服務(wù)機構(gòu)常見的工作內(nèi)容。本文試從以下幾個方面探討私募股權(quán)投資應(yīng)當(dāng)如何進行財務(wù)盡職調(diào)查。

一、盡調(diào)目的

財務(wù)盡調(diào)屬于定制化程度較高的工作內(nèi)容，不同的盡調(diào)目的，盡調(diào)的重點不盡相同。比如：服務(wù)于債權(quán)投資的財務(wù)盡調(diào)應(yīng)當(dāng)側(cè)重于企業(yè)資信和償債能力，包括對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值，以及當(dāng)前和未來償債能力、還款來源的調(diào)查；服務(wù)于股權(quán)投資的盡調(diào)應(yīng)當(dāng)側(cè)重于企業(yè)核心價值和營運能力，主要圍繞以下幾個方面：

（一）了解標(biāo)的企業(yè)的商業(yè)模式和盈利模式；

（二）發(fā)現(xiàn)/驗證標(biāo)的企業(yè)價值；

（三）發(fā)掘標(biāo)的企業(yè)風(fēng)險；

（四）核查標(biāo)的企業(yè)未來經(jīng)營預(yù)測和估值的合理性 。

二、盡調(diào)的核心內(nèi)容

盡調(diào)的核心內(nèi)容主要圍繞標(biāo)的企業(yè)的人和事進行。“人”指的是以標(biāo)的企業(yè)為核心的各種關(guān)系的構(gòu)成及其影響，包括股東、企業(yè)一把手、管理層和公司人員；“事”包括行業(yè)層面和公司業(yè)務(wù)層面。了解并準(zhǔn)確描述標(biāo)的企業(yè)人和事的過程是給企業(yè)畫像；在此基礎(chǔ)上分析并判斷標(biāo)的企業(yè)核心能力和核心問題的過程是給企業(yè)畫魂；完成對企業(yè)的畫像和畫魂也就具備判斷企業(yè)價值的基礎(chǔ)。

三、盡調(diào)的方法

盡調(diào)的方法通俗一點可總結(jié)為“望聞問切”四個字?！巴奔赐ㄟ^各種渠道和方式，查看、了解與標(biāo)的企業(yè)的行業(yè)和企業(yè)相關(guān)的信息。包括通過公開信息查閱和閱讀企業(yè)提供資料等方式，從不同渠道獲取信息；“聞”是聽取相關(guān)人員、競爭對手、行業(yè)專家的見解和看法；“問”是盡調(diào)人員基于調(diào)查和了解，提出問題并進行證偽、甄別的過程；“切”是盡調(diào)人員在前述的基礎(chǔ)上進行分析判斷并形成盡調(diào)結(jié)論。

四、盡調(diào)進場前應(yīng)當(dāng)進行的準(zhǔn)備

盡調(diào)人員在企業(yè)現(xiàn)場工作的時間有限，為了保證盡調(diào)效率和效果，應(yīng)當(dāng)在盡場前就以下事項進行充分的準(zhǔn)備：

（一）閱讀行業(yè)分析報告，閱讀同行業(yè)上市公司和年報，瀏覽標(biāo)的企業(yè)官網(wǎng)和新聞，閱讀項目投資團隊前期就標(biāo)的企業(yè)撰寫的立項報告。對行業(yè)發(fā)展趨勢及增長速度、市場容量、競爭格局有基本了解；對行業(yè)通行的商業(yè)模式、盈利模式、行業(yè)龍頭的經(jīng)營規(guī)模、利潤水平，以及標(biāo)的企業(yè)的基本情況有大致了解。

（二）結(jié)合上述了解，確定盡調(diào)的工作重點，擬訂盡調(diào)資料清單提前發(fā)送至標(biāo)的企業(yè)進行準(zhǔn)備，并取得部分資料電子版。

（三）基于上述準(zhǔn)備，擬訂盡調(diào)報告提綱、工作整體計劃、現(xiàn)場工作計劃、人員訪談和參觀計劃,并與相關(guān)人員充分溝通、送達。

（四）擬訂訪談問題提綱。

五、盡調(diào)重點關(guān)注的報表科目

財務(wù)盡調(diào)應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)歷史業(yè)績和未來經(jīng)營預(yù)測，即“前3年（歷史財務(wù)報表）+后3年（財務(wù)預(yù)測）”。重點圍繞與企業(yè)主營業(yè)務(wù)相關(guān)的財務(wù)報表科目進行審核查驗。其中：對利潤表的審核重點關(guān)注企業(yè)的成長能力和盈利能力，重點關(guān)注主營收入、主營成本科目，圍繞收入成本的產(chǎn)品構(gòu)成、市場構(gòu)成、客戶構(gòu)成、產(chǎn)品的價格、數(shù)量、銷售額變動趨勢進行分析驗證，同時關(guān)注各項費用構(gòu)成的合理性、變動趨勢及與公司主營業(yè)務(wù)開展具有財務(wù)邏輯關(guān)系的費用科目，如水電費、運費等等。對資產(chǎn)負債表的審核重點關(guān)注資產(chǎn)的真實性、負債的完整性，關(guān)注公司的資產(chǎn)營運能力，重點關(guān)注與公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的貨幣資金、六大往來科目（應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款、預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款）、存貨、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)科目，關(guān)注主要的資產(chǎn)負債構(gòu)成、變動趨勢及其形成與主業(yè)的關(guān)系。

企業(yè)現(xiàn)金流量表體現(xiàn)的則是公司賺取現(xiàn)金的能力和資金鏈的松緊程度。其中重點關(guān)注企業(yè)取得經(jīng)營性現(xiàn)金流的能力，關(guān)注企業(yè)在供銷產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的話語權(quán)，了解企業(yè)的收益質(zhì)量和經(jīng)營的健康程度，附帶了解企業(yè)取得籌資性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流的能力和渠道及其對企業(yè)未來經(jīng)營的影響。

六、盡調(diào)報告的主要內(nèi)容

首先，盡調(diào)報告應(yīng)當(dāng)結(jié)論前置，開篇提綱挈領(lǐng)、簡明扼要地列示盡調(diào)結(jié)論，提示盡調(diào)所發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險以及對投資可能產(chǎn)生的影響。其次，應(yīng)結(jié)合標(biāo)的企業(yè)的行業(yè)和企業(yè)的特點，闡明標(biāo)的企業(yè)的商業(yè)模式和盈利模式、企業(yè)的核心業(yè)務(wù)、核心價值和主要問題。最后，在此基礎(chǔ)上核驗企業(yè)未來的經(jīng)營預(yù)測和估值的合理性。

七、財務(wù)盡調(diào)常見誤區(qū)

（一）按常規(guī)審計思路實施盡調(diào)

按常規(guī)審計思路實施盡調(diào)是最常見的誤區(qū)之一。不少盡調(diào)業(yè)務(wù)從最初的盡調(diào)工作重心到最后的盡調(diào)報告呈現(xiàn)，都是按常規(guī)財務(wù)報表審計的思路，側(cè)重于對歷史財務(wù)報表數(shù)據(jù)構(gòu)成的核對和列示。私募股權(quán)投資標(biāo)的企業(yè)多為處于早期發(fā)展階段的民營企業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展速度快，但財務(wù)基礎(chǔ)工作較為薄弱。有的盡調(diào)人員陷于非主營相關(guān)科目的核算細節(jié)或列報差異，工作重心沒有放在對企業(yè)主營業(yè)務(wù)及核心能力的關(guān)注上，也沒有在審核企業(yè)歷史財務(wù)表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，以發(fā)展的眼光側(cè)重于對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)估，導(dǎo)致財務(wù)盡調(diào)對企業(yè)價值判斷的支撐作用不大，甚至可以說是財務(wù)盡調(diào)失敗。

（二）盡調(diào)工作視角未放到宏觀環(huán)境變化和行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈背景當(dāng)中，僅限于對投資標(biāo)的本身開展盡職調(diào)查

盡職調(diào)查要放在宏觀趨勢和產(chǎn)業(yè)背景中，以行業(yè)發(fā)展的眼光和格局來進行調(diào)查。實施現(xiàn)場盡調(diào)前一定要對行業(yè)有基本的了解，訪談和分析比對的內(nèi)容也不要僅僅局限于標(biāo)的企業(yè)本身，應(yīng)當(dāng)延伸關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上下游，標(biāo)的企業(yè)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和未來財務(wù)預(yù)測指標(biāo)也要放在同行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈條中進行比對驗證，僅僅就標(biāo)的企業(yè)本身的調(diào)查即使再深入細致，也無法獨立形成盡調(diào)結(jié)論。

（三）忽略人的因素對企業(yè)經(jīng)營成果的影響

私募股權(quán)投資標(biāo)的多為輕資產(chǎn)企業(yè)，人是最核心的資產(chǎn)。但人的因素在財務(wù)報表中僅僅體現(xiàn)為人工成本和應(yīng)付職工薪酬，盡調(diào)人員往往容易忽略人的因素對企業(yè)經(jīng)營成果的影響。對于股權(quán)投資而言，在“事”對的前提下，投資的就是人，人的因素將會決定標(biāo)的企業(yè)未來的走向。

從歷史財務(wù)報表核驗的角度，人工成本歸集核算的準(zhǔn)確性、完整性關(guān)系到歷史財務(wù)報表是否需要調(diào)整；歷史人均收入、人均利潤、人均薪酬指標(biāo)及其與同行業(yè)水平的比較則體現(xiàn)企業(yè)的競爭力；企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、管理水平、內(nèi)部控制、績效考核機制、股權(quán)激勵等體制機制的安排并非直接體現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)指標(biāo)上，卻將決定企業(yè)未來能走多遠，能夠發(fā)展多好，反映到財務(wù)報表上就是盈利預(yù)測和企業(yè)估值的合理性。