文/王正康，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院

1 引言

中國(guó)的貨幣政策采用了多種非市場(chǎng)政策工具，包括設(shè)定有管理的存款和最低貸款利率，以及存款準(zhǔn)備金率、貸款配額和“窗口指導(dǎo)”等量化措施。中國(guó)非常規(guī)的貨幣政策有三個(gè)顯著特點(diǎn)。首先，中國(guó)人民銀行(PBoC)不僅控制政策利率，還調(diào)控零售貸款利率和存款利率。其次，中國(guó)央行使用非市場(chǎng)工具，如貸款配額和窗口指導(dǎo)，這實(shí)質(zhì)上是告訴銀行如何做好自己的工作。正如窗口指導(dǎo)影響貸款方向一樣，中國(guó)的定量信貸配額在調(diào)節(jié)信貸總量方面也很重要。不幸的是，這些量化目標(biāo)在中國(guó)和其他地方一樣難以捉摸:近年來(lái)，量化貨幣和信貸目標(biāo)幾乎總是超出了中國(guó)央行的預(yù)期上限。第三，過(guò)去10年里，很少被西方國(guó)家央行用作政策工具的存款準(zhǔn)備金率，獨(dú)特地成為中國(guó)貨幣政策短期微調(diào)的重要工具。

2 我國(guó)貨幣政策

中國(guó)央行的官方使命是保持貨幣穩(wěn)定，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行不同，中國(guó)央行對(duì)中央政府幾乎沒(méi)有獨(dú)立性。貨幣政策的決定一般由國(guó)務(wù)院作出。

為實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)，中國(guó)人民銀行設(shè)立了一系列中間目標(biāo)。主要的中間目標(biāo)是貨幣總量的增長(zhǎng)。1994年，中國(guó)人民銀行宣布M1 和M2 的增長(zhǎng)為官方目標(biāo)，此后一直公布目標(biāo)值。另一個(gè)中間目標(biāo)是國(guó)內(nèi)銀行信貸的增長(zhǎng)，它與貨幣總量目標(biāo)一起發(fā)布。中國(guó)央行還負(fù)責(zé)維持中國(guó)銀行體系中商業(yè)銀行的盈利能力。因此，最低的利潤(rùn)率，即最高存款利率和最低貸款利率之間的差額被控制。中國(guó)央行還尋求匯率穩(wěn)定，到2005年為止，人民幣以固定匯率與美元掛鉤。目前，中國(guó)人民銀行實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，允許人民幣在參考貨幣籃子上下浮動(dòng)。

這是因?yàn)橹袊?guó)選擇了一種漸進(jìn)的方式，從國(guó)家分配資源、分配商品和定價(jià)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到由市場(chǎng)決定價(jià)格的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。同樣，自1978年中國(guó)開始向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以來(lái)，中國(guó)的貨幣政策框架也在逐步演變。一開始，中國(guó)央行為所有經(jīng)濟(jì)部門設(shè)定貸款額度，并通過(guò)各省的中央分行向企業(yè)分配信貸。上世紀(jì)80年代，利率仍由中國(guó)央行設(shè)定，但隨著商業(yè)銀行的成立，中國(guó)央行轉(zhuǎn)而為個(gè)別商業(yè)銀行制定信貸計(jì)劃，為銀行留出了調(diào)整貸款以反映經(jīng)濟(jì)狀況的空間。上世紀(jì)90年代末，中國(guó)央行進(jìn)一步放松了對(duì)信貸配置的直接控制，將M2 增長(zhǎng)設(shè)定為貨幣政策的名義錨，并引導(dǎo)零售貸款，轉(zhuǎn)向間接管理貨幣供應(yīng)。商業(yè)銀行逐漸獲得了自主設(shè)定存貸款利率的自由。人民幣匯率的靈活性逐步增強(qiáng)。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為中國(guó)央行基于多個(gè)中間目標(biāo)的做法以及監(jiān)管和宏觀管理框架的出現(xiàn)提供了背景。與國(guó)際同行相比，中國(guó)央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)使用了更廣泛的工具。

3 我國(guó)貨幣政策工具使用分析

中國(guó)人民銀行使用的貨幣政策工具可以分為兩類。第一個(gè)包括以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的工具。一些是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體常用的，如公開市場(chǎng)操作和央行貸款；其他是非傳統(tǒng)的，例如存款準(zhǔn)備金率(RRR)。第二類是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)遺留下來(lái)的非市場(chǎng)工具。這些措施包括存款和零售貸款的管制利率，以及零售銀行貸款的窗口指導(dǎo)。目前中國(guó)人民銀行積極使用存款準(zhǔn)備金率和第二類工具。

3.1 存款準(zhǔn)備金率使用分析

自2000年代中期以來(lái)，中國(guó)人民銀行一直在積極使用存款準(zhǔn)備金率。從2007年到2016年期間，中國(guó)人民銀行在短短的10年內(nèi)共調(diào)整存準(zhǔn)率42 次，光進(jìn)入18年以來(lái)，就4 次下調(diào)存準(zhǔn)率以應(yīng)對(duì)產(chǎn)出下滑沖擊。目前超過(guò)20%，這在國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)下是非常高的。中國(guó)人民銀行于2004年推出了一種基于單個(gè)銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量的差別存款準(zhǔn)備金率。2011年，中國(guó)人民銀行首次推出“動(dòng)態(tài)差別存款準(zhǔn)備金率”，規(guī)定了銀行特定存款準(zhǔn)備金率允許的月度變動(dòng)幅度。由于對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的擔(dān)憂日益加劇，中國(guó)央行在2011年多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。定期調(diào)整存款準(zhǔn)備金率也用于其他政策目的。例如，存款準(zhǔn)備金率的變化被用來(lái)沖銷外匯儲(chǔ)備流入，并從系統(tǒng)中抽走過(guò)剩的流動(dòng)性。

存款準(zhǔn)備金率能夠有效增強(qiáng)了公開市場(chǎng)操作對(duì)利率和消費(fèi)的影響，如果存款準(zhǔn)備金率相當(dāng)于央行票據(jù)收益率/銀行間利率以及銀行貸款是主要的融資渠道，那么，存款準(zhǔn)備金率可以被視為OM O 的近替代品。但是，由于經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易盈余及直接凈投資均呈下降態(tài)勢(shì)，2015年以來(lái)我國(guó)外匯占款已呈現(xiàn)出趨勢(shì)性下降，通過(guò)存款準(zhǔn)備金鎖住多余流動(dòng)性的必要性下降。

3.2 窗口指導(dǎo)使用分析

中國(guó)人民銀行還通過(guò)對(duì)零售銀行貸款的行政窗口指導(dǎo)政策控制銀行信貸。這種以數(shù)量為基礎(chǔ)的非價(jià)格工具是實(shí)施貨幣政策的重要工具，可以理解為通過(guò)正式聲明或私下討論進(jìn)行的溫和脅迫。中國(guó)人民銀行在季度貨幣政策報(bào)告中定期公布窗口指導(dǎo)意見。在這項(xiàng)政策下，中國(guó)人民銀行與中國(guó)銀行保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)(CBRC)合作，說(shuō)服銀行根據(jù)指導(dǎo)方針?lè)刨J。該指南通常涵蓋貸款增長(zhǎng)水平和銀行貸款應(yīng)投向的行業(yè)。

最近，中國(guó)央行加強(qiáng)了窗口指導(dǎo)政策，為銀行設(shè)定了季度配額。用窗口指導(dǎo)而不是利率來(lái)引導(dǎo)信貸似乎很自然；中國(guó)缺乏一個(gè)發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)，因此無(wú)法通過(guò)短期貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行微調(diào)。窗口指導(dǎo)如此有效的一個(gè)原因是，國(guó)有銀行的高級(jí)人員是由中央政府任命的。對(duì)那些擔(dān)心自己職業(yè)道路的銀行家來(lái)說(shuō)，偏離指引可能代價(jià)高昂。中國(guó)央行將對(duì)違反其信貸限制的銀行處以罰款。指導(dǎo)銀行放貸的另一個(gè)原因是，銀行貸款通常是中國(guó)企業(yè)的主要融資來(lái)源。銀行貸款占企業(yè)官方融資的70%以上。然而，隨著直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，這一比例正在下降。目前我國(guó)新增人民幣貸款和已實(shí)現(xiàn)貸款的年度目標(biāo)中貸款目標(biāo)與其實(shí)際價(jià)值之間的差距引人注目。在六年中，有五年的實(shí)際銀行貸款超過(guò)了中國(guó)央行設(shè)定的目標(biāo)水平。近年來(lái)，信貸目標(biāo)也常常超額完成。

窗口指導(dǎo)對(duì)消費(fèi)和產(chǎn)出的最終影響取決于沖擊的來(lái)源。窗口指導(dǎo)在偏好沖擊和投資沖擊情景下降低了波動(dòng)性，而在生產(chǎn)率和成本推動(dòng)沖擊情景下增加了波動(dòng)性。窗口指導(dǎo)能夠抵消利率管制在某些沖擊下對(duì)貸款的影響，包括正面的生產(chǎn)率沖擊。高企的貸款目標(biāo)加上嚴(yán)厲的懲罰措施，將推高存款利率上限所抑制的存貸款。然而，使用這種組合的凈效益取決于兩個(gè)因素。首先，你需要在沒(méi)有利率監(jiān)管的情況下，對(duì)適當(dāng)?shù)馁J款水平做出準(zhǔn)確的猜測(cè)。其次，正是這種沖擊的性質(zhì)決定了投資波動(dòng)性的提高最終是否會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出和就業(yè)波動(dòng)性的提高。

3.3 存貸款基準(zhǔn)利率使用分析

基準(zhǔn)存款利率和貸款利率(銀行為存款支付的最高利率和銀行從貸款中賺取的最低利率)也作為貨幣政策工具。銀行不得吸收超過(guò)基準(zhǔn)存款利率的存款，也不得貸出低于貸款利率90%的貸款。中國(guó)央行從上世紀(jì)90年代末開始放松利率管制，從銀行間拆借利率、債券收益率以及外幣利率開始。1998年至2004年間，中國(guó)逐步提高了零售貸款的上限。2004年10月，貸款利率上限和存款利率下限均被取消。目前，商業(yè)銀行貸款利率有下限，存款利率有上限。存款利率上限通常被認(rèn)為是有約束力的，因?yàn)閷?shí)際存款利率往往集中在基準(zhǔn)利率周圍。更難判斷貸款利率的下限是否具有約束力。但是，目前中小微民營(yíng)企業(yè)融資困難正當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也不允許我們快速放開存貸款利率隱形管制。

但是，利率管制會(huì)扭曲了公開市場(chǎng)操作對(duì)消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的影響，并對(duì)央行票據(jù)收益率發(fā)出的貨幣立場(chǎng)信號(hào)產(chǎn)生了偏離。利率調(diào)控可以在短期內(nèi)增強(qiáng)或減弱公開市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)出和通脹的影響，具體還是取決于沖擊的性質(zhì)、銀行融資在投資中的重要性、投資和消費(fèi)在通脹中的相對(duì)貢獻(xiàn)。因此，無(wú)論如何，中國(guó)央行計(jì)劃進(jìn)一步放開利率，逐步取消存貸款基準(zhǔn)利率，即轉(zhuǎn)向更加市場(chǎng)化的貨幣政策實(shí)施框架。

4 結(jié)論

中國(guó)自上世紀(jì)80年代初以來(lái)的轉(zhuǎn)型過(guò)程，已從中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為混合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。中國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)8 倍，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。此外，全球金融危機(jī)加速了權(quán)力向亞洲的轉(zhuǎn)移。這使得對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)研究成為了解世界經(jīng)濟(jì)的當(dāng)務(wù)之急。

中國(guó)大陸使用的貨幣政策工具與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的傳統(tǒng)貨幣政策框架不同。因此，本文介紹了我國(guó)貨幣政策工具，分析了這些非傳統(tǒng)的貨幣政策工具，如存款準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)和對(duì)私人銀行零售利率的約束。目前中國(guó)非常規(guī)的貨幣政策工具代表了一件多功能但脆弱的藝術(shù)品，各種政策工具相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充、相互加強(qiáng)。