付鋼 謝依麗

摘 要：我國(guó)私募投資基金發(fā)展迅速，但股市的波動(dòng)會(huì)加大其投資風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用滬深及香港恒生指數(shù)2007—2019年數(shù)據(jù)，在分析我國(guó)私募投資基金發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，實(shí)證探討該時(shí)段滬深及香港股市波動(dòng)加大我國(guó)私募投資基金投資風(fēng)險(xiǎn)，并提出加強(qiáng)私募投資基金內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控以應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)的對(duì)策與建議。

關(guān)鍵詞：私募投資基金;投資風(fēng)險(xiǎn);VAR模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）33-0090-02

一、引言

我國(guó)私募投資基金1996年起步，1997—2003年私募投資基金進(jìn)入調(diào)整階段。2004—2007年的私募投資基金達(dá)到成熟階段，2008年至今的私募投資基金處于爆發(fā)階段。

私募投資基金按照業(yè)務(wù)分為私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金，兩者最主要區(qū)別是投資領(lǐng)域不同，私募股權(quán)投資基金投資于一級(jí)市場(chǎng)，為有潛力的中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。私募證券投資基金投資于二級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)，賺取收益。作為基金類(lèi)產(chǎn)品，私募投資基金本身存在投資風(fēng)險(xiǎn)，股市的波動(dòng)則可能加大這種風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)私募投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

（一）私募投資基金規(guī)模與數(shù)量逐步增長(zhǎng)

從私募投資基金的總體規(guī)模來(lái)看，2014—2018年處于增長(zhǎng)階段，五年間翻了5倍，管理規(guī)模不斷增長(zhǎng)。截至2018年底，私募基金的管理規(guī)模達(dá)到12.74萬(wàn)億，相較2017年增長(zhǎng)1.64萬(wàn)億，增幅為14.8%，而2017年私募基金的規(guī)模增幅高達(dá)40%。

另一方面，基金數(shù)量雖然也在逐年增長(zhǎng)，但其間卻有所波動(dòng)，在2014年底至2015年底私募基金的數(shù)量在一年間翻了近4倍，2015年達(dá)到一個(gè)峰值后在2016年有所回落，2017—2018年數(shù)量繼續(xù)緩慢增長(zhǎng)。

（二）相比較而言我國(guó)私募股權(quán)投資基金規(guī)模更大

證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年4月底，私募基金管理人員工總?cè)藬?shù)24.03萬(wàn)人，基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記私募基金管理人2.44萬(wàn)家，其中股權(quán)及創(chuàng)投類(lèi)占到60%;已備案私募基金7.71萬(wàn)只，股權(quán)及創(chuàng)投類(lèi)占到46%;我國(guó)私募基金管理規(guī)模達(dá)13.31萬(wàn)億元，其中股權(quán)類(lèi)私募投資基金占比達(dá)到71%。

從管理規(guī)模來(lái)看，盡管私募證券投資基金的數(shù)量略高于私募股權(quán)基金的數(shù)量，但私募股權(quán)基金的管理規(guī)模是私募證券基金的近6倍。這說(shuō)明，我國(guó)私募股權(quán)基金平均的融資金額要大于私募證券融資資金平均的融資金額。因此，股權(quán)和創(chuàng)投類(lèi)私募投資基金成為2019年私募基金規(guī)模增長(zhǎng)的主要力量，從私募投資基金不同類(lèi)型的規(guī)模和增長(zhǎng)來(lái)看，私募股權(quán)基金也日益受到投資者重視。

（三）我國(guó)私募投資基金發(fā)展?jié)摿^大

隨著我國(guó)中高收入人群的增加，私募投資基金的高收益高回報(bào)會(huì)受到市場(chǎng)的追捧。金融市場(chǎng)的逐步健全和完善，私募投資基金的投資前景也會(huì)變得十分廣闊。從私募證券投資基金的角度來(lái)看，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，股票、債券、期貨市場(chǎng)的日益健全和完善，必然會(huì)帶來(lái)這些金融產(chǎn)品的規(guī)模逐步擴(kuò)大，使得基金發(fā)展?jié)摿^大。

另一方面，由于現(xiàn)階段我國(guó)的信用體制還不是很健全，銀行為避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加傾向于給那些大型企業(yè)貸款。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)融資正好可以填補(bǔ)這一空白。股權(quán)投資帶來(lái)的不僅僅是資金，更重要的是投資人背后所掌握的資源，這些都是新興初創(chuàng)公司發(fā)展最需要的。

三、股市波動(dòng)對(duì)我國(guó)私募投資基金的影響及應(yīng)對(duì)措施

股市直接或間接影響著我國(guó)私募投資基金。證券類(lèi)私募投資基金投資于證券，股市的波動(dòng)對(duì)其有著直接的影響;私募證券投資基金的業(yè)績(jī)與股市漲跌有著直接關(guān)聯(lián)，股市漲跌幅度大，私募證券投資基金投資風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)變大。

股權(quán)類(lèi)私募投資基金退出的主要方式是IPO，如果股市行情不好，企業(yè)定價(jià)時(shí)可能會(huì)更低，否則IPO很有可能破發(fā)，這樣私募股權(quán)投資基金的投資回報(bào)會(huì)變少。另一方面，私募股權(quán)投資基金一般運(yùn)作項(xiàng)目時(shí)間跨度較長(zhǎng)，雖然項(xiàng)目幾乎在成熟期，但是如果基金不能很好退出也意味著很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融危機(jī)和股災(zāi)則會(huì)加大這種風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)或者股災(zāi)時(shí)IPO，為避免新股破發(fā)，企業(yè)可能在定價(jià)方面較低;而且股災(zāi)時(shí)監(jiān)管部門(mén)很可能迫于市場(chǎng)壓力放緩IPO。這樣私募股權(quán)投資基金想要通過(guò)IPO退出更是難上加難，私募股權(quán)投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來(lái)越大。

為研究股市波動(dòng)對(duì)我國(guó)私募投資基金的具體影響，根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)股票歷史數(shù)據(jù)選取上證指數(shù)、深證成指、恒生指數(shù)自2007年5月至2019年5月份數(shù)據(jù)并用R語(yǔ)言分別繪出滬深及香港恒生指數(shù)QQ圖和對(duì)數(shù)收益率序列波動(dòng)圖（如圖1至圖3所示）。

由圖1至圖3可以看出，金融時(shí)間序列確實(shí)表現(xiàn)出尖峰厚尾性，相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，峰度更高，兩端的尾部更厚，也就是極值更多。由收益率波動(dòng)序列可以看出，收益率序列在樣本區(qū)間內(nèi)均表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性和聚集性，圖形顯示在2007—2008年和2015—2016年波動(dòng)幅度尤為明顯，也意味著這一時(shí)段我國(guó)私募證券投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)較大。

圖1至圖3同時(shí)說(shuō)明，上證指數(shù)和深證成指的收益極端負(fù)值的情況較正態(tài)分布多。一般情況下，出現(xiàn)較大虧損比出現(xiàn)較大收益要多，但是恒生指數(shù)出現(xiàn)較大的收益較多。三個(gè)指數(shù)的極端值都很多，尤其是恒生指數(shù)，說(shuō)明恒生指數(shù)波動(dòng)幅度較大。由于國(guó)內(nèi)上市名額少，有很多私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)紛紛到香港上市，但是從分析來(lái)看，香港股市極端值多，這類(lèi)私募股權(quán)投資基金退出的風(fēng)險(xiǎn)也很大。

用GARCH建?？梢运愠?007—2019年的上證指數(shù)、深證成指和恒生指數(shù)的VAR值，在股市下行時(shí)VAR值下降意味著投資上證指數(shù)和深證成指的最大損失增加。這也意味著私募投資基金投資風(fēng)險(xiǎn)增大，股市下行讓私募股權(quán)投資公司出售的價(jià)格降低，損失增加。

但是用GARCH計(jì)算出的VAR值也只是模擬值，真實(shí)值和模擬值還是有差距的，尤其是在股市劇烈下挫階段，極端值會(huì)很多。這也說(shuō)明私募投資基金在股市下行時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，即便有模型預(yù)測(cè)，但預(yù)測(cè)不精準(zhǔn)。在2015年的股災(zāi)中大批的量化投資私募投資基金破產(chǎn)有模型風(fēng)險(xiǎn)的原因。因此，私募投資基金想要對(duì)股價(jià)做出精準(zhǔn)的模擬以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)存在一定困難，也表明私募投資基金投資存在一定不可控風(fēng)險(xiǎn)。

為應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，私募投資基金必須做好以下防范措施。

第一，事前防范。事前制定明確的規(guī)章制度，規(guī)范工作流程。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)建立嚴(yán)格的預(yù)警機(jī)制。這樣即便是有重大事情發(fā)生，也可以快速做好相應(yīng)調(diào)整。

第二，事中管理。事中要建立科學(xué)的管理制度，可以針對(duì)項(xiàng)目的不同階段進(jìn)行差異化管理。對(duì)于私募投資基金而言，建立一套科學(xué)的股權(quán)管理制度就尤為重要，這里的股權(quán)管理是投資項(xiàng)目的股權(quán)管理。如果是私募證券投資基金，則需要建立合理的獎(jiǎng)懲制度和績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)制度，讓那些投資好的明星基金經(jīng)理能得到更多的回報(bào)。

第三，事后監(jiān)督。將事后進(jìn)行及時(shí)的反饋與整理，事后所產(chǎn)生的結(jié)果與事前的預(yù)想對(duì)比，并對(duì)原有模型進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，使其可以更好地適應(yīng)整個(gè)項(xiàng)目的發(fā)展和變化。同時(shí)，整個(gè)基金的體制結(jié)構(gòu)、公司的運(yùn)行邏輯、團(tuán)隊(duì)的協(xié)作程度以及企業(yè)文化都對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生影響，在事后要對(duì)這些要素都進(jìn)行認(rèn)真研判，逐步完善相關(guān)要素，并使其與公司的整體發(fā)展相適應(yīng)。

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