300ETF 期權(quán)的條款、定價及創(chuàng)建意義

■紀(jì)澤鍇（華南理工大學(xué)）

一、300ETF 期權(quán)介紹

（一）ETF 基金概念和特點(diǎn)

ETF 是Exchange Traded Funds 的縮寫，中文名為：交易型開放式指數(shù)基金，又稱交易所交易基金。

ETF 基金是一類比較特殊的基金品種，它有幾大特點(diǎn)，首先ETF 是可以在交易所上市并且交易的基金品種，也就是ETF 具有比常規(guī)的基金更為優(yōu)越的流動性條件，其交易途徑除了場外申贖以外，還可以像股票品種一樣，在場內(nèi)進(jìn)行買賣。其次ETF 屬于開放式基金，與其他開放式基金特點(diǎn)一樣，可在任一交易日的交易時間進(jìn)行申贖。最后作為指數(shù)基金，ETF 是以追蹤特定指數(shù)的基金，也就是說ETF 代表的是所追蹤指數(shù)背后的一籃子股票組合，通過ETF 這個工具，可以非常容易實現(xiàn)投資的分散性。

由于ETF 是在交易所上市交易的品種，ETF 類似于股票品種，在場內(nèi)連續(xù)競價的過程中會出現(xiàn)價格波動，而ETF 的凈值實質(zhì)上是取決于其所追蹤的一籃子股票的價值，當(dāng)場內(nèi)價格與凈值存在偏差的時候，就會出現(xiàn)套利的空間。套利的策略通常有兩種，一種是由于市場情緒極度悲觀，ETF 作為可以場內(nèi)交易的基金品種，會出現(xiàn)場內(nèi)價格大幅折價，可通過場內(nèi)買入，同時贖回，當(dāng)折價幅度大于操作成本時，可實現(xiàn)套利。另一種是由于市場情緒極度樂觀的情況下，會出現(xiàn)場內(nèi)價格大幅度溢價，可通過場內(nèi)賣出，同時申購，當(dāng)溢價幅度大于操作成本時，可實現(xiàn)套利。由于套利的存在，會使得場內(nèi)價格最終收斂到與凈值一致。

（二）滬深300ETF

滬深300ETF 是追蹤滬深300 指數(shù)的交易型開放式指數(shù)基金，這只基金投資的是滬深300 指數(shù)，滬深300 指數(shù)包含有哪些股票，這只基金就會按照該只股票所占指數(shù)的權(quán)重，在持倉中配置這只股票，買入的比例完全跟指數(shù)一致。

滬深300 指數(shù)由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300 只股票組成，綜合反映中國A 股市場上市股票價格的整體表現(xiàn)。

目前在中國證券市場上體量最大，流動性最好的300ETF 分別是在深交所上市的嘉實滬深300ETF（場內(nèi)代碼159919）以及在上交所上市的華泰柏瑞滬深300ETF（場內(nèi)代碼510300），這兩只股票在指數(shù)的跟蹤上都表現(xiàn)比較好，從個人投資者的角度來說，如果需要配置滬深300ETF，可以選擇場內(nèi)折價較多的一只購入。

（三）300ETF 期權(quán)

期權(quán)（option）按照字面上的意義來理解，是一種選擇的權(quán)利，期權(quán)的購買方通過支付期權(quán)費(fèi)，來獲取在未來的某個時點(diǎn)買入或者賣出期權(quán)合約所約定的標(biāo)的物的權(quán)利。與之對應(yīng)的，期權(quán)的賣出方，收取期權(quán)費(fèi)，承擔(dān)著在未來某個時間按照合約買入或者賣出標(biāo)的物的義務(wù)。期權(quán)又可以劃分為看漲期權(quán)（call option）和看跌期權(quán)（put option）?？礉q期權(quán)，即是期權(quán)的購買方具有在未來某個時點(diǎn)按照約定價格買入標(biāo)的物的權(quán)利?？吹跈?quán)，即是期權(quán)的購買方擁有在未來的某個時點(diǎn)按照約定價格賣出標(biāo)的物的權(quán)利。

ETF 期權(quán)即是以特定的ETF 作為標(biāo)的物的期權(quán)，由于ETF 是追蹤某一標(biāo)的指數(shù)的基金，與其非常類似的還有該標(biāo)的指數(shù)的期權(quán)，即股指期權(quán)。這兩種期權(quán)產(chǎn)品其實具有一定程度的替代性。目前在我國證券市場上，股指期權(quán)是由中金所推出的，ETF 期權(quán)則是由兩大證券交易所推出的。

2015 年2 月9 號，我國正式推出了上證50ETF 期權(quán)，這也是第一只ETF 期權(quán)，上證50 指數(shù)是滬市市值最大的前50 家上市企業(yè)股票匯編的指數(shù)，是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅力量。從2015 年上市至今，上證50ETF 期權(quán)仍然是目前唯一場內(nèi)交易的ETF 期權(quán)品種。金融衍生品的發(fā)展在我國還剛剛起步，且發(fā)展的較為艱難，由于整體市場成熟度不足，市場參與者教育不足，導(dǎo)致衍生品市場反而被視為現(xiàn)貨市場下跌的元兇。而我國證券市場參與者中，散戶比例過大，市場盲目性明顯，波動性大。當(dāng)市場下跌帶來明顯的負(fù)的外部社會效應(yīng)，又給證券監(jiān)督部門帶來了壓力，為了防止“惡意做空”，又采取了提高衍生品的開倉數(shù)量，提高保證金率，提高手續(xù)費(fèi)等措施。

時隔4 年之后，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，上交所、深交所將于2019年12 月23 日上市交易滬深300ETF 期權(quán)合約，中金所將上市滬深300 股指期權(quán)合約。作為繼上證50 之后的新期權(quán)品種，滬深300指數(shù)除了包含上證50 所有上市公司，還涵蓋了兩大證券交易所前300 家市值最大的上市公司，將對中國經(jīng)濟(jì)以及金融衍生品市場的發(fā)展產(chǎn)生深厚的影響。

二、300ETF 期權(quán)條款

截止到目前，僅中金所在2019 年12 月14 日發(fā)布了滬深300股指期權(quán)的合約規(guī)則，上交所和深交所暫未公布最后執(zhí)行滬深300ETF 期權(quán)的合約細(xì)則，下面根據(jù)深交所征求意見稿的披露信息進(jìn)行分析。

從圖1 中，我們可以看到，滬深300ETF 期權(quán)合約的內(nèi)容主要有7 個：（1）合約標(biāo)的、（2）合約月份、（3）合約到期日、（4）行權(quán)價格、（5）最小報價單位、（6）合約乘數(shù)、（7）履約方式。

以代碼為“300ETF 購12 月4000”的期權(quán)合約為例，該代碼實際上包括了：

圖1 滬深 300ETF 期權(quán)合約的內(nèi)容主要

（1）期權(quán)的標(biāo)的物；（2）期權(quán)類型；（3）期權(quán)的到期月份；（4）期權(quán)的行權(quán)價格。

①期權(quán)標(biāo)的物：“300ETF”表示標(biāo)的資產(chǎn)為滬深300ETF

從深交所披露的期權(quán)合約，可以得知對應(yīng)的是嘉實300ETF（159919.SZ）

②期權(quán)類型：“購”表示看漲期權(quán)

期權(quán)可以分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。“購”即表示看漲期權(quán)，也可以叫看漲期權(quán)。看漲期權(quán)代表該期權(quán)合約的買方享有在到期日以約定價格買入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。與看漲期權(quán)相對的是看跌期權(quán)，也就是看跌期權(quán)，簡稱“沽”。看跌期權(quán)代表該期權(quán)合約的買方享有在到期日按照約定價格賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

期權(quán)與期貨相比，最大的區(qū)別就是期權(quán)是一種權(quán)利，期權(quán)的買方享有的是權(quán)利，不是義務(wù)，行權(quán)與否是由買方?jīng)Q定的，期權(quán)的買方享有的是權(quán)利，除了支付期權(quán)費(fèi)以外，不需要提交保證金。但期權(quán)的賣方與之相對，承擔(dān)的是義務(wù)，需要提交保證金。

③期權(quán)到期日：“12 月”表示到期月T

由于300ETF 期權(quán)品種為歐式期權(quán)，與美式期權(quán)相比，歐式期權(quán)的行權(quán)時間受到比較大的限制，只能在期權(quán)的到期日行權(quán)。目前，300ETF 期權(quán)和50ETF 期權(quán)都將到期日定為到期月份的第四個星期三，遇法定節(jié)假日順延。

④期權(quán)行權(quán)價：“4000”代表行權(quán)價

期權(quán)的行權(quán)價決定的是期權(quán)買方行權(quán)的價格。緊接上面的例子，在“300ETF購12月4000”合約簡稱中，4.000代表的是合約的行權(quán)價。對于這個期權(quán)合約的買方來說，如果到期日選擇行權(quán)，則可以按照4.000 元每份的價格買入300ETF；而對于賣方來說，則必須以4.000元的價格賣出所持有的300ETF 指數(shù)基金。

⑤合約單位：一張“300ETF 期權(quán)”對應(yīng)的300ETF 數(shù)量

期權(quán)的合約單位并沒有在合約簡稱里表明，而是在深交所披露的合約規(guī)則里面進(jìn)行約定。按照深交所披露的合約規(guī)則，“300ETF期權(quán)”的合約單位為10000，也就是說一張“300ETF 期權(quán)”對應(yīng)著10000 份300ETF。

綜合上面的這些信息，一張“300ETF 購12 月4000”期權(quán)合約，是一個以300ETF 為標(biāo)的12 月到期的看漲期權(quán)，行權(quán)價為4.000 元每份，合約單位為10000 份，且僅能在12 月25 日合約到期當(dāng)天進(jìn)行行權(quán)。

三、300ETF 期權(quán)定價

按照教材《期權(quán)、期貨及其他衍生品》第11 章，對于300ETF期權(quán)進(jìn)行定價，首先要考慮以下的6 個因素：（1）當(dāng)前300ETF 的價格，S0；（2）執(zhí)行價格，K；（3）期權(quán)期限，T；（4）股票價格的波動率，σ；（5）無風(fēng)險利率，r；（6）期權(quán)期限內(nèi)預(yù)期支付的股息。一份300ETF 期權(quán)的價值，由兩部分組成，一部分是期權(quán)的內(nèi)在價值，是由期權(quán)所錨定的現(xiàn)貨價格S0 所決定的，另一部分則是期權(quán)的時間價值，考慮行權(quán)價K 按照連續(xù)復(fù)利進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值，即Ke-rT。300ETF 期權(quán)屬于歐式期權(quán)，在不考慮支付股息的情況下，分別討論看漲期權(quán)及看跌期權(quán)的價值。

（一）300ETF 看漲期權(quán)

考慮300ETF 看漲期權(quán)價值的上限，我們可以認(rèn)識到，看漲期權(quán)是賦予購買者到期以特定價格買入若干單位標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，期權(quán)的價格不可能超過對應(yīng)單位的標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價，否則就存在套利空間。套利者可以通過賣出看漲期權(quán)，同時買入股票，來獲取無風(fēng)險收益。故看漲期權(quán)的上限為C ≤S0。考慮看漲期權(quán)的下限，可以通過構(gòu)建兩個價值相同的資產(chǎn)組合，A 組合是一份歐式看漲期權(quán)加上在時間T 提供收益K 的零息債券，B 組合是一份股票，股票價格是S0。由于A 組合的價值永遠(yuǎn)大于等于B 組合，將A 組合的價值拆分來看，分別是歐式看漲期權(quán)的價值以及收益K 的零息債券的價值，收益K 的零息債券的貼現(xiàn)后為Ke-rT，組合B 價值為S0，則歐式看漲期權(quán)的價值下限為S0-Ke-rT。由于看漲期權(quán)，最壞的情況就是到期無法行權(quán)，期權(quán)價值歸零，因此期權(quán)價格C≥max（S0-Ke-rT，0）。

（二）300ETF 看跌期權(quán)

考慮300ETF 看跌期權(quán)的上限，由于對應(yīng)300ETF 現(xiàn)貨價格在到期日不可能為負(fù)，最多價值歸零，所以期權(quán)到期日的價值不會超過行權(quán)價K。由于300ETF 屬于歐式期權(quán)，因此期權(quán)的當(dāng)前價格不會超過Ke-rT?？紤]看跌期權(quán)的下限，同樣是構(gòu)筑兩個價值相同的不同資產(chǎn)組合，C 組合是一份看跌期權(quán)加上一份股票，D 組合是一份在時間T 收益為K 的零息債券。C 組合價值始終大于等于D 組合，D 組合在目前的價值為Ke-rT，C 組合中一份股票價值為S0，則C組合中歐式看跌期權(quán)的價值下限為Ke-rT-S0。由于看跌期權(quán)，最壞的情況就是到期無法行權(quán)，期權(quán)價值歸零，因此期權(quán)價格P ≥max（Ke-rT-S0，0）。

四、300ETF 期權(quán)的創(chuàng)建意義

在國內(nèi)證券市場開放的過程中，我們看到推出了滬港通、深港通，滬倫通也在進(jìn)行測試，北上資金越來越成為A 股市場上一股不可忽視的力量。

300ETF 期權(quán)的推出能夠進(jìn)一步豐富策略配置所需的工具，雖然期權(quán)的推出并不改變市場基本面，但可進(jìn)一步優(yōu)化A 股的運(yùn)行環(huán)境，可更加有效發(fā)揮市場價值發(fā)現(xiàn)的功能，有利于預(yù)警并疏導(dǎo)系統(tǒng)性風(fēng)險，且給予投資者更多的風(fēng)險管理手段。這也是我國證券市場與國際接軌，擴(kuò)大市場開放的需求，通過風(fēng)險管理工具的補(bǔ)充完善，進(jìn)一步引導(dǎo)國內(nèi)外的中長期資金入市，改善A 股的融資環(huán)境。

相比于已經(jīng)推出的50ETF 期權(quán)，滬深300 指數(shù)其行業(yè)分布相對上證50 指數(shù)更為均勻，覆蓋的上市公司數(shù)量更多，總體覆蓋市值更大。作為A 股的重要參照指數(shù)，300 ETF 期權(quán)的推出是對上證50ETF 期權(quán)的有效補(bǔ)充，有利于滬深300 指數(shù)平穩(wěn)運(yùn)行，為國內(nèi)市場創(chuàng)造更為良好的投資環(huán)境。

最后，從50ETF 期權(quán)的推出對50ETF 的影響來看，ETF 衍生品推出將有助于做大現(xiàn)貨產(chǎn)品規(guī)模，提高流動性和機(jī)構(gòu)投資者占比。2015 年2 月9 日，上海證券交易所上市國內(nèi)首個ETF 期權(quán)品種——50ETF 期權(quán)。4 年多來，上交所的50ETF 交易活躍度不斷提升。華夏50ETF 的規(guī)模，目前已經(jīng)由50ETF 期權(quán)上市初期的280 億左右，增長至如今的416 億，在今年的高峰期，規(guī)模一度超過500 億。因此伴隨著華泰柏瑞和嘉實滬深300ETF 期權(quán)的推出，對各自標(biāo)的也將有同樣的促進(jìn)作用，有助于吸引長線資金的配置。