田旺

[摘 要]2019年2月12日，上海清算所發(fā)布公告，截至當(dāng)日，仍未足額收到“18東林CP002”付息兌付資金。東方園林由于人為原因未按時(shí)足額兌付債券本息，但又在到期日次一個(gè)工作日內(nèi)完成資金劃付，“18東林CP002”構(gòu)成“技術(shù)性違約”。文章以此事件為出發(fā)點(diǎn)，分析東方園林流動(dòng)性緊缺的原因，并總結(jié)相關(guān)啟示。

[關(guān)鍵詞]東方園林;債券違約;流動(dòng)性緊張

1 東方園林介紹

2018年，由于自身流動(dòng)性問題，東方園林是在國家紓困行動(dòng)中受關(guān)注度最高的民營企業(yè)。東方園林作為資本市場園林第一股，曾經(jīng)是投資者眼中的明星企業(yè)，上市之初股價(jià)一度突破200元/股，目前股價(jià)跌至不到5元，仍然是園林工程行業(yè)市值最高的公司。而作為東方園林創(chuàng)始人的女企業(yè)家何巧女，更是熱衷于慈善事業(yè)的“女首善”，不僅在北京大學(xué)建校119周年時(shí)捐出3億元，而且在同年參與世界自然保護(hù)聯(lián)盟會(huì)時(shí)承諾將捐出15億美元以拯救瀕危動(dòng)物。

如此明星企業(yè)卻在2019年年初被曝出發(fā)生債券“技術(shù)性違約”事件，2019年2月15日，上清所公告稱：沒有及時(shí)收到東方園林債券“18東林CP002”的3000萬元利息，構(gòu)成技術(shù)性違約。雖然東方園林隨后公告稱因財(cái)務(wù)人員操作不當(dāng)造成資金未及時(shí)匯出，但考慮到公司在2018年出現(xiàn)發(fā)債失敗、流動(dòng)性緊張等問題，初步推斷東方園林此次“技術(shù)性違約”的原因并非僅僅是“技術(shù)性”的，其深層原因值得進(jìn)一步探討。

2 原因分析

2.1 信用收縮使東方園林再融資壓力增加

自2008年美國金融危機(jī)以來，為防范國際金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊，我國政府出臺(tái)了一系列擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，信貸規(guī)模大幅擴(kuò)張，表外理財(cái)、非標(biāo)業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)得到發(fā)展，多層嵌套嚴(yán)重，整個(gè)社會(huì)宏觀杠桿率超過250%，金融風(fēng)險(xiǎn)日益加劇。為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，2016—2017年央行陸續(xù)開始實(shí)施“緊貨幣、緊信用”的金融去杠桿政策。

金融去杠桿導(dǎo)致社會(huì)貨幣流動(dòng)性減弱、信貸收縮，難以覆蓋企業(yè)存量債務(wù)利息。2018年以來，社會(huì)融資規(guī)模增速持續(xù)走低，新增社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)下降，截至2018年12月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為200.75萬億元，同比增長9.8%，其中，債務(wù)融資193.74萬億元，按照7.6%的社會(huì)融資平均成本，存量債務(wù)的利息約為14.7萬億元。按照2018年12月社會(huì)融資規(guī)模增速9.8%計(jì)算，12月新增融資規(guī)模為19.67萬億元。新增社會(huì)融資不僅要償還債務(wù)本息，而且要保證經(jīng)濟(jì)增長。2018年的名義GDP為91.93萬億元，名義GDP增速為10%左右，按照這個(gè)口徑計(jì)算，需要9.19萬億元用于保證經(jīng)濟(jì)增長。用于償還債務(wù)的余額僅剩10.48萬億元，與14.7萬億元的存量債務(wù)利息相比，有4萬億元的資金缺口。宏觀層面的信貸收縮加大了微觀層面企業(yè)的融資壓力，發(fā)生流動(dòng)性緊張甚至債券違約的概率相應(yīng)增加。

2.2 金融嚴(yán)監(jiān)管使東方園林融資更加困難

2017年12月22日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕55號(hào)），即銀信合作新規(guī)。與原有規(guī)定相比，55號(hào)文對(duì)銀行和信托兩方都提出了新要求：一是針對(duì)商業(yè)銀行，要求還原業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，不得利用信托通道規(guī)避監(jiān)管要求或?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)虛假出表，并要對(duì)信托公司實(shí)施名單制管理。二是針對(duì)信托公司，不得接受委托銀行直接或間接的擔(dān)保，不得簽訂抽屜協(xié)議，不得為規(guī)避監(jiān)管規(guī)定行為提供通道服務(wù)。同時(shí)，文件明令禁止銀行通過信托將資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、股票市場、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域。2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，即“資管新規(guī)”?！百Y管新規(guī)”要求統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、打破剛性兌付、嚴(yán)禁資金池業(yè)務(wù)和凈值化管理。

隨著資管新規(guī)、銀信合作新規(guī)等陸續(xù)落地，金融監(jiān)管越來越嚴(yán)，那些信用評(píng)級(jí)較低的公司融資成本和融資壓力也顯著增加。低信用評(píng)級(jí)的主要資金來源有銀行理財(cái)、資管產(chǎn)品和非標(biāo)產(chǎn)品等，資管新規(guī)實(shí)施后，此類主體的投資規(guī)模也迅速萎縮。股權(quán)融資方面，2018年269家公司參與股權(quán)融資，融資金額6086.7億元，與2017年相比，股市融資規(guī)模也大幅減少。為獲得更多資金，企業(yè)增加債券融資需求，但是受信貸緊縮影響，市場融資門檻提高，且投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，債券投資者將資金更多配置給了高等級(jí)信用債，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)意愿強(qiáng)烈。一旦非AAA級(jí)的企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)苗頭，將造成“企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)→債券難續(xù)→再融資壓力進(jìn)一步增大→信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大”的惡性循環(huán)。部分低評(píng)級(jí)企業(yè)無法及時(shí)獲得資金，完成“借新還舊”。債券、股權(quán)、銀行信貸等融資渠道的全面收緊，使得民營企業(yè)再融資難度大增。

由于行業(yè)屬性原因，東方園林缺乏土地、廠房等有形資產(chǎn)作為抵押物，表內(nèi)貸款融資能力較弱，更多依賴非標(biāo)等表外融資，而對(duì)于AA+評(píng)級(jí)的東方園林在5月的發(fā)債中也以失敗告終。融資環(huán)境收緊，發(fā)債失敗，導(dǎo)致東方園林的資金鏈更加脆弱。

2.3 PPP模式政策收緊，市場對(duì)東方園林信心不足

2014年下半年，國家印發(fā)43號(hào)文件指出加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）。此后幾年，很多企業(yè)憑借PPP模式獲得快速發(fā)展。然而隨著PPP的發(fā)展，很多問題也暴露出來，比如社會(huì)資本自有資金實(shí)力不足，“明股實(shí)債”，穿透看資本金都是借款。為規(guī)范PPP項(xiàng)目管理，2017年11月，政府相繼出臺(tái)一系列PPP監(jiān)管法規(guī)，多個(gè)地方PPP項(xiàng)目被叫停，銀行處于觀望狀態(tài)，參與PPP的企業(yè)融資也被抑制。受此影響，市場對(duì)東方園林業(yè)務(wù)模式信心不足，債券融資失敗，流動(dòng)性減弱。

2.4 公司治理不善導(dǎo)致東方園林信用風(fēng)險(xiǎn)較高

（1）東方園林公司實(shí)際控制人持股比例已經(jīng)超過我國中小上市公司第一股東平均持股比例的37%（仇榮國和張建華，2010），反映東方園林存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，信用違約風(fēng)險(xiǎn)較高。

（2）東方園林實(shí)際控制人的股權(quán)質(zhì)押率接近100%，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏差較大。王廣宇（2019）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押行為將加劇股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)控股權(quán)轉(zhuǎn)移和大股東利益侵占風(fēng)險(xiǎn)。通過查閱東方園林相關(guān)公告發(fā)現(xiàn)，東方園林業(yè)務(wù)擴(kuò)張的近幾年，公司實(shí)際控制人頻繁地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資100余次。實(shí)控人常常在上一次的股權(quán)質(zhì)押還未解除或者剛剛解除的情況下就開始了新的質(zhì)押行為，用以彌補(bǔ)資金缺口。東方園林第一大股東頻繁的股權(quán)質(zhì)押行為暴露了公司在經(jīng)營發(fā)展中資金緊缺，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

（3）東方園林近五年盈利預(yù)測偏差較大，證明東方園林管理者有過度自信的表現(xiàn)，過度自信的管理者青睞于多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，傾向于激進(jìn)的債務(wù)融資以及偏好于短期債務(wù)而不是長期債務(wù)，進(jìn)而增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

受經(jīng)濟(jì)下行壓力、房地產(chǎn)市場下滑和地方政府債務(wù)調(diào)控等外部因素的影響，2014年東方園林開始在行業(yè)并購、金融模式、PPP合作模式等方面進(jìn)行探索嘗試。在業(yè)務(wù)上，東方園林將生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)融入景觀工程業(yè)務(wù)中，開始涉足水資源管理、水污染治理和水生態(tài)修復(fù)、水景觀建設(shè)的生態(tài)綜合治理業(yè)務(wù)。模式上，東方園林探索了由傳統(tǒng)工程模式向第三方金融模式和PPP投資模式的轉(zhuǎn)型。此外東方園林開始試水行業(yè)并購。之后幾年東方園林通過并購擴(kuò)張逐漸形成了水環(huán)境治理、工業(yè)危廢處置、全域旅游三大核心業(yè)務(wù)，而曾經(jīng)的主營業(yè)務(wù)市政園林工程項(xiàng)目營收下降至30%。短短幾年時(shí)間東方園林就已形成涉足市政園林工程、水環(huán)境治理、工業(yè)危廢處置、全域旅游、土壤礦山修復(fù)、設(shè)計(jì)規(guī)劃等領(lǐng)域的多元化經(jīng)營企業(yè)。

戰(zhàn)略擴(kuò)張激進(jìn)會(huì)使得一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生變化，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上就是短時(shí)間內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，其他非流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和商譽(yù)增加，投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)增加。東方園林近五年資產(chǎn)規(guī)模大幅增長，長期股權(quán)投資增長80倍，固定資產(chǎn)投資增長近40倍，商譽(yù)增長20倍，自2015年承接PPP項(xiàng)目工程以來，對(duì)PPP項(xiàng)目公司等的股權(quán)投資增長超16倍。與此同時(shí)，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量增長超65倍，從2014年的5420萬元增加至2018年的35.89億元，說明近幾年東方園林的擴(kuò)張步伐非常迅速。

另外從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，近幾年東方園林資產(chǎn)負(fù)債率都高于60%，2018年更是接近70%，而其中流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例超過90%，短期內(nèi)東方園林面臨極大的償債壓力，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，信用風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

2.5 財(cái)務(wù)狀況不佳，導(dǎo)致東方園林抗風(fēng)險(xiǎn)能力差

綜合前面對(duì)東方園林財(cái)務(wù)方面的分析發(fā)現(xiàn)，存貨和應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比例較大，受限資金較多，壞賬提取比例較高，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例較高，存貨中建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)占比較高，占用較大營運(yùn)資金。非流動(dòng)資產(chǎn)中PPP股權(quán)項(xiàng)目資金占比較大，需大量長期資金支持。負(fù)債方面，流動(dòng)負(fù)債占比很高（超90%），流動(dòng)負(fù)債中應(yīng)付賬款占比最高。通過對(duì)利潤表的分析，2018年東方園林營收下滑，但管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加，導(dǎo)致東方園林利潤降低?，F(xiàn)金流方面，2018年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流大幅減少，但投資活動(dòng)現(xiàn)金流僅小幅下降，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)增加，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物大幅減少，2018年年末東方園林可動(dòng)用資金僅剩7.7億元，存在借新還舊、短債長投現(xiàn)象。

通過對(duì)公司盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力的分析，發(fā)現(xiàn)東方園林盈利能力下降，營業(yè)周期變長，存貨周轉(zhuǎn)速度慢，資金占用水平高，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率下降，營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率低，資產(chǎn)負(fù)債率較高，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流極低，短期償債能力差。

3 總結(jié)與啟示

3.1 各項(xiàng)不利因素疊加導(dǎo)致東方園林流動(dòng)性緊缺

外部環(huán)境融資政策收緊、資管新規(guī)出臺(tái)及PPP行業(yè)政策收緊是東方園林流動(dòng)性緊張的外部原因，公司治理不善、投資擴(kuò)張過快，公司財(cái)務(wù)短期負(fù)債過高、債務(wù)集中到期、現(xiàn)金流過少是公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，信用風(fēng)險(xiǎn)較高的內(nèi)部原因，外部原因和內(nèi)部原因共同作用導(dǎo)致東方園林流動(dòng)性緊缺。

3.2 債券發(fā)行人、監(jiān)管者和投資者應(yīng)高度重視公司流動(dòng)性問題

債券發(fā)行人應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到公司存在的流動(dòng)性問題，通過采取各方面的措施防止債券違約風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)評(píng)級(jí)質(zhì)量建設(shè)，提高評(píng)級(jí)效率，及時(shí)跟蹤調(diào)整評(píng)級(jí)。債券主承銷商應(yīng)持續(xù)做好發(fā)行人輔導(dǎo)工作，敦促其積極履行發(fā)行人責(zé)任，嚴(yán)格按照操作規(guī)程完成債券兌付工作。投資者應(yīng)提高自身風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，多元化投資，并做好投后風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

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