頂固集創(chuàng)收購(gòu)標(biāo)的關(guān)聯(lián)交易待解

王東岳

12月24日，頂固集創(chuàng)（300749.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案，擬12.33億元收購(gòu)蘇祺云、蔣念根等6位股東合計(jì)持有的深圳市凱迪仕智能科技有限公司（下稱“凱迪仕”）96.3%股權(quán)。

凱迪仕主營(yíng)智能門鎖產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。2018年，凱迪仕實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.99億元，同比增長(zhǎng)81.58%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9918萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)150.06%。

根據(jù)收購(gòu)草案，近年來(lái)，關(guān)聯(lián)方在推動(dòng)凱迪仕業(yè)務(wù)發(fā)展中作用巨大，公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷售和采購(gòu)占比頗高。

而與同行業(yè)公司相比，凱迪仕表現(xiàn)出高凈利率、高存貨等財(cái)務(wù)“異象”，其形成原因有待公司解答。

關(guān)聯(lián)交易“疑問(wèn)”

在草案中，頂固集創(chuàng)補(bǔ)充披露了凱迪仕公司的客戶及供應(yīng)商信息。其中，公司與客戶間的關(guān)聯(lián)交易成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

根據(jù)草案，凱迪仕2017年第二大客戶和2018年第三大客戶均為深圳市凱迪仕智能安防有限公司（下稱“智能安防”），凱迪仕分別向智能安防銷售產(chǎn)品2004萬(wàn)元和3187萬(wàn)元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的6.07%和5.32%。

資料顯示，智能安防第一大股東為蘇志銀，持有智能安防50%股權(quán)，蘇志銀與凱迪仕實(shí)際控制人蘇志勇為親屬關(guān)系，因此，公司與智能安防構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2018年及2019年1-9月，凱迪仕第五大客戶均為深圳市科艾達(dá)智能科技有限公司（下稱“科艾達(dá)”）。科艾達(dá)為凱迪仕實(shí)際控制人蘇志勇曾控制的企業(yè)，公司與科艾達(dá)構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

此外，2017年，凱迪仕第三大客戶上海歐鎖國(guó)際貿(mào)易有限公司系凱迪仕的小股東李廣順參股10%企業(yè)，而當(dāng)年第五大客戶即上市公司本身。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2017年，凱迪仕的第二、第三和第五大客戶均為公司認(rèn)定的關(guān)聯(lián)方，凱迪仕向上述關(guān)聯(lián)方合計(jì)銷售產(chǎn)品4451萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的13.49%，占對(duì)前五大客戶銷售收入的40.97%;2018年，凱迪仕向關(guān)聯(lián)方合計(jì)銷售產(chǎn)品5160萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的8.61%，占對(duì)前五大客戶銷售收入的27.41%。

相較于凱迪仕已認(rèn)定的關(guān)聯(lián)方，其余大客戶與凱迪仕的關(guān)系更值得投資者重視。

2017年、2018年和2019年1-9月，凱迪仕的第一大客戶均為深圳市盈科安智能科技有限公司（下稱“盈科安”）。2017年、2018年和2019年1-9月，盈科安分別為凱迪仕貢獻(xiàn)銷售收入5316萬(wàn)元、7656萬(wàn)元和4814萬(wàn)元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的16.11%、12.78%和9.68%。

工商信息顯示，盈科安成立于2015年12月，原名為深圳凱迪仕電子商務(wù)有限公司（下稱“凱迪仕商務(wù)”），公司法定代表人為于志忠。2018年11月，公司將名稱由凱迪仕商務(wù)變更為盈科安。

需要指出的是，本次收購(gòu)草案中，凱迪仕將公司2018年第五大客戶科艾達(dá)認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方，理由為科艾達(dá)是公司實(shí)際控制人蘇志勇曾控制的企業(yè)。

根據(jù)工商信息，2017年10月至2018年12月，科艾達(dá)公司的法定代表人、董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事以及總經(jīng)理等職務(wù)均由于志忠擔(dān)任。同期，于志忠持有科艾達(dá)51%股權(quán)。

在公司的主要負(fù)責(zé)人名單以及股東名單中并未出現(xiàn)蘇志勇，于志忠與蘇志勇的關(guān)系不得而知。

同時(shí)，根據(jù)收購(gòu)草案，凱迪仕還將深圳市菲度智能科技有限公司（下稱“菲度智能”）列為關(guān)聯(lián)方。收購(gòu)草案中，凱迪仕表示，菲度智能為公司員工參股50%的企業(yè)，公司與菲度智能的交易視同為關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)工商資料，2016年至今，菲度智能共有兩名自然人股東，分別持有公司50%股權(quán)，其中一位股東名為于志忠。

由此產(chǎn)生的問(wèn)題是，盈科安的負(fù)責(zé)人于志忠是否同為科艾達(dá)和菲度智能的主要負(fù)責(zé)人？凱迪仕將與科艾達(dá)和菲度智能之間的業(yè)務(wù)往來(lái)認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易，那么，凱迪仕與盈科安的交易是否應(yīng)視同為關(guān)聯(lián)交易？

事實(shí)上，凱迪仕與客戶之間的微妙關(guān)系不止于此。

根據(jù)收購(gòu)草案，2017年和2018年，凱迪仕的第四大客戶均為中山市因特安防科技有限公司（下稱“中山因特”）。2017年和2018年，凱迪仕對(duì)中山因特的銷售收入分別為1097萬(wàn)元和2597萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的3.32%和4.34%。

工商資料顯示，中山因特成立于2014年3月，公司的初始出資人之中恰好同樣有名為于志忠的自然人股東。

中山因特目前的法定代表人為周秀凱，周秀凱曾任浙江凱迪仕實(shí)業(yè)有限公司（下稱“浙江凱迪仕”）銷售總監(jiān)。截至目前，中山因特與浙江凱迪仕的對(duì)外聯(lián)系電話完全一致。

與盈科安的問(wèn)題相同，中山因特的初始股東于志忠與盈科安的股東于志忠是否為同一人？凱迪仕與中山因特之間的交易又是否應(yīng)視為關(guān)聯(lián)交易？

顯而易見(jiàn)，如果將盈科安和中山因特的銷售視同為關(guān)聯(lián)交易，那么凱迪仕2017年的前五大客戶將均為公司關(guān)聯(lián)方;2018年，凱迪仕前五大客戶中也有4名客戶為關(guān)聯(lián)方。

如果按照上述口徑統(tǒng)計(jì)，2017年，凱迪仕累計(jì)向“關(guān)系方”銷售產(chǎn)品的金額為1.09億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的32.93%;2018年，公司累計(jì)向4名“關(guān)系方”銷售產(chǎn)品金額為1.54億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的25.73%，占前五大客戶營(yíng)收的81.87%。

關(guān)聯(lián)采購(gòu)“待解”

除客戶以外，凱迪仕的供應(yīng)商中也不乏關(guān)聯(lián)方身影。

根據(jù)收購(gòu)草案，2018年和2019年1-9月，浙江因特佳智能科技有限公司（下稱“浙江因特”）分別為凱迪仕的第二大和第一大供應(yīng)商;2018年和2019年前三季度，凱迪仕分別向浙江因特采購(gòu)產(chǎn)品2127萬(wàn)元和2317萬(wàn)元，分別占當(dāng)期采購(gòu)總額的6.15%和10.39%。

凱迪仕的第四大客戶中山因特持有浙江因特100%股權(quán)，后者的經(jīng)營(yíng)范圍主要包括研發(fā)、生產(chǎn)、銷售電子筆、計(jì)算機(jī)及配件、導(dǎo)航儀器、鎖等，根據(jù)收購(gòu)草案，凱迪仕采購(gòu)的主要材料包括鋅合金、鋁合金、不銹鋼、鎖具架等五金制品、電子元器件及其他輔助材料等，浙江因特的業(yè)務(wù)范圍與凱迪仕的原材料需求似乎并不重合。

而考慮到中山因特與凱迪仕之間的“密切”關(guān)系，凱迪仕向浙江因特采購(gòu)產(chǎn)品，又將產(chǎn)品出售給中山因特，這種循環(huán)交易的必要性以及交易的定價(jià)情況值得投資者密切關(guān)注。

此外，根據(jù)收購(gòu)草案，2018年和2019年1-9月，凱迪仕的關(guān)聯(lián)方供應(yīng)商還包括深圳市博蘭智能科技有限公司（下稱“博蘭智能”）和珠海市堅(jiān)士智能科技有限公司（下稱“珠海堅(jiān)士”）。

截至目前，凱迪仕持有博蘭智能28%股權(quán)，持有珠海堅(jiān)士50%股權(quán)。

2018年和2019年1-9月，博蘭智能分別為凱迪仕第一大供應(yīng)商和第三大供應(yīng)商。2018年和2019年前三季度，凱迪仕分別向博蘭智能采購(gòu)產(chǎn)品3030萬(wàn)元和1258萬(wàn)元，分別占當(dāng)期采購(gòu)總額的8.76%和5.65%;2019年1-9月，珠海堅(jiān)士為凱迪仕第二大供應(yīng)商，公司向珠海堅(jiān)士采購(gòu)1676萬(wàn)元，占比7.52%。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2018年和2019年1-9月，凱迪仕向“關(guān)系方”（包含浙江因特）合計(jì)采購(gòu)金額至少為5157萬(wàn)元和5251萬(wàn)元，分別占當(dāng)期采購(gòu)總額的14.91%和23.56%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)“有異”

與同行業(yè)公司相比，近年來(lái)，凱迪仕的利潤(rùn)率和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均明顯有異。

根據(jù)收購(gòu)草案，2017年，凱迪仕實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.3億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3966萬(wàn)元;2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.99億元，同比增長(zhǎng)81.58%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9918萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)150.06%。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，2017年和2018年，凱迪仕的凈利率分別為12.02%和16.56%，2018年提高4.53個(gè)百分點(diǎn)。

收購(gòu)草案中，凱迪仕將亞太天能（833559.OC）、德施曼等公司列為主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。亞太天能為新三板上市公司，公司主營(yíng)家用指紋鎖及社區(qū)云門禁系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。

2017年和2018年，亞太天能的營(yíng)業(yè)收入分別為1.3億元和1.57億元，凈利潤(rùn)分別為1026萬(wàn)元和138萬(wàn)元。以上述數(shù)據(jù)計(jì)，2017年和2018年，亞太天能的凈利率分別為7.65%和0.22%。

與亞太天能相比，凱迪仕的利潤(rùn)率水平明顯偏高。

從細(xì)分科目來(lái)看，與同行業(yè)公司相比，凱迪仕的銷售費(fèi)用占比相對(duì)較低。2017年和2018年，凱迪仕的銷售費(fèi)用分別為3961萬(wàn)元和8728萬(wàn)元，約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的12%和14.57%。

2017年和2018年，亞太天能的銷售費(fèi)用分別為2618萬(wàn)元和4227萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的20.14%和27%。

值得投資者注意的是，與不俗的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相比，2017年和2018年，凱迪仕的現(xiàn)金流狀況相對(duì)不佳。

現(xiàn)金流量表顯示，2017年和2018年，凱迪仕經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-82萬(wàn)元和5248萬(wàn)元，而凈利潤(rùn)分別為3966萬(wàn)元和9918萬(wàn)元，二者分別存在4048萬(wàn)元和4670萬(wàn)元的差距。

具體而言，較大規(guī)模的采購(gòu)和存貨占比是導(dǎo)致凱迪仕經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不佳的主要原因。

根據(jù)現(xiàn)金流量表，2017年和2018年，凱迪仕購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支出的現(xiàn)金金額分別為2.68億元和3.96億元，同期的營(yíng)業(yè)成本分別為1.96億元和3.33億元。

2017年和2018年，凱迪仕的存貨賬面價(jià)值分別為1.19億元和1.75億元，分別占當(dāng)期資產(chǎn)總額的49.17%和47.04%。

同期，亞太天能的存貨賬面價(jià)值分別為3092萬(wàn)元和3517萬(wàn)元，占當(dāng)期資產(chǎn)總額的24.68%和22.24%。

以存貨周轉(zhuǎn)率計(jì)，2017年和2018年，凱迪仕的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.6次/年和1.81次/年，而亞太天能分別為2.39次/年和2.46次/年。

與同行業(yè)公司相比，凱迪仕的存貨占比相對(duì)較高，周轉(zhuǎn)速度較慢。

業(yè)績(jī)互補(bǔ)“待考”

頂固集創(chuàng)傳統(tǒng)主營(yíng)定制衣柜及配套家具、精品五金、定制生態(tài)門和其他智能家居產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，公司于2018年9月在創(chuàng)業(yè)板上市。

上市前，頂固集創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，頂固集創(chuàng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.76億元、7.25億元和8.08億元，年均增長(zhǎng)18.44%;同期，公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1888萬(wàn)元、4042萬(wàn)元和7431萬(wàn)元，年均增長(zhǎng)98.38%。

上市后，頂固集創(chuàng)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸唾Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度開(kāi)始大幅放緩。

2018年，頂固集創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.31億元，同比增長(zhǎng)2.86%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7651萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)2.96%。2019年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.98億元，同比增長(zhǎng)9.59%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5291萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)2.79%。

截至2019年9月末，頂固集創(chuàng)應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3753萬(wàn)元和1.17億元，分別同比增長(zhǎng)1734.61%和50.15%;公司應(yīng)收項(xiàng)目合計(jì)金額約占當(dāng)期銷售收入的25.77%，約占當(dāng)期資產(chǎn)總額的14.55%。

2017年，頂固集創(chuàng)的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為556萬(wàn)元和6986萬(wàn)元，公司應(yīng)收項(xiàng)目合計(jì)金額約占當(dāng)期銷售收入的9.34%，約占當(dāng)期資產(chǎn)總額的11.26%。

與上市前相比，頂固集創(chuàng)近年來(lái)應(yīng)收項(xiàng)目增速較快，占比提升幅度較大。

收購(gòu)草案中，頂固集創(chuàng)表示，公司與凱迪仕的產(chǎn)品均系家居產(chǎn)品，本次交易完成后，雙方將在銷售渠道、產(chǎn)品品類以及綜合管理等方面產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng);本次收購(gòu)有利于公司進(jìn)行銷售渠道開(kāi)拓、形成產(chǎn)品賦能聯(lián)動(dòng)、提高公司總體管理能力和管理效率。

近年來(lái)，得益于產(chǎn)品滲透率的持續(xù)提升，中國(guó)智能門鎖市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)制鎖行業(yè)信息中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年，全球智能鎖市場(chǎng)規(guī)模為1100萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)到2020年，全球智能鎖市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到5100萬(wàn)臺(tái)。

但同時(shí)，智能門鎖市場(chǎng)良好的發(fā)展前景也在不斷吸引各類競(jìng)爭(zhēng)者的涌入，其中既包括三星、小米、?？低暤瓤缃缇揞^，也包括云丁、果加、德施曼等獲得資本加持的互聯(lián)網(wǎng)公司。

僅從凱迪仕的產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)來(lái)看，目前，智能門鎖市場(chǎng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局似有加劇之勢(shì)。

根據(jù)收購(gòu)草案，2017年，凱迪仕的產(chǎn)品系列主要為K系列、5系列和9系列，上述三款產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入比重分別為30.54%、20.2%和15.38%;其中，K系列單位售價(jià)為1100.83元/套，5系列和9系列銷售單價(jià)分別為782.32元/套和1126.14元/套。

2019年1-9月，凱迪仕K系列單位售價(jià)約為969.77元/套，較2017年下滑11.91%。同期，5系列和9系列產(chǎn)品單位售價(jià)分別為559.44元/套和719.98元/套，分別下滑28.49%和36.07%。

或是受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，本次收購(gòu)草案中，凱迪仕的業(yè)績(jī)承諾下調(diào)明顯。

在此前的收購(gòu)預(yù)案中，凱迪仕曾承諾，2019-2022年，公司實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.24億元、1.49億元和1.71億元。

而根據(jù)收購(gòu)草案，2020-2022年，凱迪仕承諾的扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.08億元、1.23億元和1.35億元。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)算可知，2020-2022年，凱迪仕的承諾凈利潤(rùn)年均增速約為11.8%，大幅低于公司過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

收購(gòu)草案中，頂固集創(chuàng)表示，凱迪仕關(guān)注未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)及營(yíng)銷費(fèi)用投入，而不是為短期業(yè)績(jī)。在此基礎(chǔ)上，凱迪仕調(diào)整了發(fā)展規(guī)劃，下調(diào)了未來(lái)的業(yè)績(jī)承諾。

值得思考的是，凱迪仕的增速放緩是否與公司關(guān)聯(lián)交易占比下降相關(guān)？面對(duì)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，凱迪仕能否幫助頂固集創(chuàng)扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)？

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向頂固集創(chuàng)發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。