花長(zhǎng)春

11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，我們看到工業(yè)生產(chǎn)基本回到疫情前狀態(tài)，出口增速剔除季節(jié)因素創(chuàng)下9年來(lái)的新高，但與此同時(shí)運(yùn)價(jià)高企、海運(yùn)效率下降，“拉閘”限電重出江湖，二者是否會(huì)成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)的插曲？

我們的觀(guān)點(diǎn)是二者會(huì)影響復(fù)蘇短期的加速度，但不影響2021年開(kāi)年的趨勢(shì)。

集裝箱價(jià)格高企源于多方面原因

對(duì)于外部問(wèn)題，集裝箱的持續(xù)漲價(jià)是在全球集運(yùn)系統(tǒng)紊亂的背景中所發(fā)生。我們認(rèn)為當(dāng)前集裝箱漲價(jià)源于三個(gè)原因：

1）全球運(yùn)力緊張（疫情中各大運(yùn)輸公司縮減運(yùn)力，運(yùn)輸艙位減少導(dǎo)致集裝箱有去無(wú)回）;

2）國(guó)內(nèi)外出口動(dòng)能差異（國(guó)內(nèi)供給強(qiáng)，出口持續(xù)增加但進(jìn)口平平，海外國(guó)家出口受限，國(guó)內(nèi)到港集裝箱減少）;

3）海外港口擁堵（疫情影響海外國(guó)家港口效率，部分港口貨物積壓，空箱爆滿(mǎn)，準(zhǔn)班率下降，拉長(zhǎng)部分航線(xiàn)周期）。

一般情況，集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)基本是出口的同步指標(biāo)，CCFI綜合指數(shù)小幅領(lǐng)先國(guó)內(nèi)出口1-2個(gè)月。但是當(dāng)前的集裝箱漲價(jià)不僅包含了出口需求的因素，供給的缺失無(wú)疑也加劇了漲價(jià)的動(dòng)力，那么這種漲價(jià)和系統(tǒng)紊亂會(huì)不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)出口帶來(lái)抑制？

從12月的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，主要航線(xiàn)的倉(cāng)位率基本臨近滿(mǎn)倉(cāng)水平，集裝箱船運(yùn)力閑置比例基本處于1%左右的低位，同時(shí)準(zhǔn)班率仍在下降，我們認(rèn)為這樣的狀態(tài)會(huì)帶來(lái)兩個(gè)影響：

一是出口加速度短期的抬升會(huì)受到制約，但2021年景氣度不變。準(zhǔn)班率、缺箱問(wèn)題短期仍會(huì)存在制約，完全改善的時(shí)點(diǎn)難以判斷，在倉(cāng)位率、運(yùn)力突破空間不大的背景下，出口短期加速度再提升會(huì)受到抑制，甚至不排除出口供給端的影響短期拖累需求的完全體現(xiàn)。但我們認(rèn)為出口高景氣的韌性仍將延續(xù)，隨著海外疫情修復(fù)以及航運(yùn)效率改善，運(yùn)力逐漸回升、缺箱問(wèn)題大幅緩解之后，出口的動(dòng)能仍將進(jìn)一步順暢體現(xiàn)。

圖1：出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)與出口增速基本同期變化

二是出口產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)在短期分化，“高價(jià)”商品更具出口主動(dòng)性。我們回顧了集裝箱價(jià)格高企的階段，整體來(lái)看對(duì)各類(lèi)出口產(chǎn)品的總額影響并不突出，但我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品內(nèi)部可能會(huì)發(fā)生一些變化。一方面是高價(jià)值產(chǎn)品出口會(huì)更加順暢（高新技術(shù)產(chǎn)品與設(shè)備類(lèi)），另一方面單位價(jià)值有限的傳統(tǒng)制造產(chǎn)品，出口會(huì)更傾向于價(jià)格昂貴的一端。從年內(nèi)的數(shù)據(jù)來(lái)看，集裝箱價(jià)格9月開(kāi)始跳升，對(duì)于機(jī)床和自動(dòng)數(shù)據(jù)設(shè)備零件附件等產(chǎn)品的影響并沒(méi)有體現(xiàn)，單位數(shù)量產(chǎn)品的價(jià)格變化非常有限。但美容化妝品、家用電器等產(chǎn)品出口，“單價(jià)”的變化都出現(xiàn)了一定程度的上行。

限電：經(jīng)濟(jì)暖遇上天氣冷

回到內(nèi)部，國(guó)內(nèi)多省開(kāi)啟久違的“拉閘”限電，經(jīng)濟(jì)暖遇上天氣冷，成為了供需矛盾爆發(fā)的導(dǎo)火索之一。從目前已有信息來(lái)看，浙江、湖南、內(nèi)蒙、江西均發(fā)布了限電要求，但當(dāng)前的限電情況相對(duì)復(fù)雜，一方面部分省份電力吃緊，用電超負(fù)荷，為錯(cuò)峰用電帶來(lái)限電，另一方面也有部分省份（浙江）由于能源雙控、環(huán)保減煤等要求進(jìn)行限電，相較于前者有序用電方式的限電，后者（浙江）限電措施以更加嚴(yán)格的停產(chǎn)方式來(lái)推動(dòng)。

限電對(duì)于復(fù)蘇動(dòng)能的影響，我們偏向于認(rèn)為短期的弱擾動(dòng)，復(fù)蘇節(jié)奏不會(huì)被打亂?；仡檸纵喞涠A段（2011年初、2012年初、2013年初、2018年初），我們看到工業(yè)增加值開(kāi)年的表現(xiàn)不一，2011、2018上行，2012、2013下行，首先工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度與冷冬并不具備嚴(yán)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

但是，本輪有兩個(gè)特殊點(diǎn)決定了短期的弱擾動(dòng)：一是限電省份較多且后續(xù)隨著用電量增加仍有可能繼續(xù)增多;二是復(fù)蘇行至當(dāng)前，二產(chǎn)用電增速最高，這是與往年情況最大的不同，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電增速仍有較大的上行空間，而且對(duì)用電量貢獻(xiàn)也存在空間。我們無(wú)法預(yù)估天氣原因?qū)﹄娏渴褂玫臄D占有多大，但三產(chǎn)和居民用電量將隨著服務(wù)業(yè)修復(fù)而上升是確定性的，在電力供應(yīng)緊平衡的狀態(tài)，勢(shì)必會(huì)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)一些抑制影響。因此在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的服務(wù)業(yè)動(dòng)能會(huì)持續(xù)復(fù)蘇，但生產(chǎn)端邊際動(dòng)能會(huì)受到一個(gè)短暫的擾動(dòng)。

其實(shí)兩個(gè)現(xiàn)象背后都反應(yīng)的是復(fù)蘇的供需矛盾，需求在疫后進(jìn)入加速期，但供給端因?yàn)榭陀^(guān)因素（天氣、疫情影響）和主觀(guān)因素（縮減產(chǎn)能）導(dǎo)致部分領(lǐng)域的供應(yīng)不足，這種普遍的“漲價(jià)”邏輯，無(wú)論是運(yùn)價(jià)還是限電，目前好似走入了長(zhǎng)周期產(chǎn)品的蛛網(wǎng)模型，價(jià)格未來(lái)是發(fā)散還是收斂，取決于供需彈性的相對(duì)大小。

當(dāng)前來(lái)看，供給彈性大概率是小于需求彈性的，這意味著兩點(diǎn)：

一是長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格會(huì)再度走向收斂。

二是漲價(jià)如果出現(xiàn)拐點(diǎn)，需要供需的再平衡。打破“漲價(jià)邏輯”無(wú)非是供給改善或者需求回落，目前兩端都沒(méi)有出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，基于當(dāng)前的復(fù)蘇形勢(shì)，在價(jià)格出現(xiàn)明顯下行之前，仍要經(jīng)歷供給格局改善的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中價(jià)格也將得到相應(yīng)支撐。

圖2：這輪的冷冬用電情況跟2011年結(jié)構(gòu)有些相似

資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券