●馮 翼 徐 霽 王萌森

一、引言

公共養(yǎng)老金，既是人民群眾的“養(yǎng)命錢(qián)”，又是一項(xiàng)重要的公共資金。通過(guò)市場(chǎng)化投資，可以實(shí)現(xiàn)公共養(yǎng)老金的保值增值，同時(shí)促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，這在一些社會(huì)保障制度與資本市場(chǎng)體系相對(duì)健全的國(guó)家的實(shí)踐當(dāng)中已經(jīng)得以體現(xiàn)。當(dāng)前，隨著我國(guó)社會(huì)保障體系不斷完善，公共養(yǎng)老金的積累正在快速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，我國(guó)人口老齡化挑戰(zhàn)日益嚴(yán)峻，公共養(yǎng)老金的支付壓力也隨之加大。在此背景下，國(guó)務(wù)院于2015年印發(fā)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），各省、自治區(qū)、直轄市養(yǎng)老基金結(jié)余額可按照《辦法》規(guī)定，在預(yù)留一定支付費(fèi)用后確定具體投資額度委托給國(guó)務(wù)院授權(quán)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，以期在保證養(yǎng)老金安全性的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)保值增值。我國(guó)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)受托機(jī)構(gòu)委托的托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)，將根據(jù)市場(chǎng)情況自行對(duì)養(yǎng)老金“入市”進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作，政府不直接操作養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)[1]。由此可見(jiàn)，受托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、投資管理機(jī)構(gòu)在我國(guó)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中需要發(fā)揮及其關(guān)鍵的作用。

截至目前，我國(guó)養(yǎng)老金“入市”時(shí)間尚短，尚需從此方面走在前列的一些國(guó)家的實(shí)踐中汲取經(jīng)驗(yàn)。其中，負(fù)責(zé)加拿大養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的機(jī)構(gòu)——加拿大養(yǎng)老基金投資公 司（Canada Pension Plan Investment Board，下文簡(jiǎn)稱(chēng)CPPIB）尤其值得加以學(xué)習(xí)研究。自1999年成立以來(lái)，CPPIB投資收益持續(xù)保持高水平，受到了全球的高度認(rèn)可和關(guān)注。分析研究CPPIB在制度保障、治理結(jié)構(gòu)、投資策略、公開(kāi)和審查制度方面的主要做法，可為我國(guó)養(yǎng)老金通過(guò)機(jī)構(gòu)開(kāi)展投資運(yùn)營(yíng)工作提供參考和啟示。

二、CPPIB機(jī)構(gòu)背景

1965 年，加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃（Canada Pension Plan，下文簡(jiǎn)稱(chēng)CPP）首次推出，除魁北克省外，加拿大其他地區(qū)均加入CPP。20世紀(jì)90年代，CPP基金遇到了嚴(yán)重的財(cái)政問(wèn)題，在可持續(xù)性方面迎來(lái)重大危機(jī)[2]。與此同時(shí)，加拿大人口結(jié)構(gòu)發(fā)生著變化，嬰兒潮一代開(kāi)始成為退休人員，將進(jìn)一步提高養(yǎng)老金領(lǐng)取者與繳費(fèi)者的比例，這給CPP基金帶來(lái)了更大的財(cái)政負(fù)擔(dān)[3]。此種情況下，加拿大于1997年成立CPPIB，希望通過(guò)專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理維持CPP基金的長(zhǎng)期可負(fù)擔(dān)性。

CPPIB最為顯著的機(jī)構(gòu)性質(zhì)即其獨(dú)立性，這種獨(dú)立性受到《加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資委員會(huì)法案》（Canada Pension Plan Investment Board Act，下文簡(jiǎn)稱(chēng)CPPIB法案）的保護(hù)，為CPPIB提供最為根本的法治保障。CPPIB法案還規(guī)定，CPPIB必須管理轉(zhuǎn)讓給它的CPP基金，目的是最大限度地保護(hù)CPP繳納人和受益人的利益，并且必須以最大化收益率的方式投資CPP基金而不會(huì)產(chǎn)生過(guò)度的損失風(fēng)險(xiǎn)，這也成為CPPIB投資的最根本宗旨[4]。

三、CPPIB治理結(jié)構(gòu)

CPPIB治理結(jié)構(gòu)可劃分為兩個(gè)部分。首先是政府層面組建提名委員會(huì)，負(fù)責(zé)CPPIB董事會(huì)（the Board of Directors）的人選提名和任命事務(wù)。董事會(huì)成員由聯(lián)邦財(cái)政部長(zhǎng)以及參加CPP的各省份共同推選后任命。其次是CPPIB的董事會(huì)，內(nèi)設(shè)五個(gè)不同職能的委員會(huì)，包括審計(jì)委員會(huì)（the Audit Committee）、投資委員會(huì)（the Investment Committee）、人力資源和酬薪委員會(huì)（the Human Resources and Compensation Committee）、治理委員會(huì)（the Governance Committee）。董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)CPPIB的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)（Senior Management Team），團(tuán)隊(duì)中包括機(jī)構(gòu)總裁和首席執(zhí)行官等高級(jí)管理人員，負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)的日常運(yùn)營(yíng)管理。CPPIB內(nèi)部的最高決策者是CPPIB董事會(huì)。董事應(yīng)為投資、商業(yè)、財(cái)經(jīng)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人士，而非政治家或公務(wù)人員。CPPIB董事會(huì)的提名委員會(huì)由一位主席組成，由聯(lián)邦政府和省級(jí)代表任命。各參加CPP的省份在提名委員會(huì)中擁有一個(gè)席位，以此確保這些省份具有平等的機(jī)會(huì)參與提名過(guò)程。由于魁北克省選擇不加入CPP，因此魁北克省在CPPIB董事提名委員會(huì)中沒(méi)有席位。由此可見(jiàn)，政府對(duì)于CPPIB的治理并非基于政治考量，更多是遵循市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的重要管理原則，即機(jī)構(gòu)的利益相關(guān)主體方可參與到機(jī)構(gòu)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的管理決策過(guò)程當(dāng)中，以及專(zhuān)業(yè)事務(wù)交由專(zhuān)業(yè)人士進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理（見(jiàn)圖1）。

四、CPPIB投資策略

（一）體系化

CPPIB建立有相對(duì)科學(xué)的投資框架體系，內(nèi)含三個(gè)關(guān)鍵內(nèi)容。一是參考投資組合（Reference Portfolio），用于設(shè)定投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，作為在實(shí)際投資組合中實(shí)現(xiàn)的投資收益的風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)基準(zhǔn)。二是戰(zhàn)略投資組合（Strategic Portfolio），明確在未來(lái)五年及以后實(shí)現(xiàn)投資組合多元化的理想計(jì)劃。三是目標(biāo)投資組合（Target Portfolio），目標(biāo)投資組合定義當(dāng)前年度投資組合的目標(biāo)資產(chǎn)類(lèi)別和地域。CPPIB以參考投資組合作為投資風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)要求，以戰(zhàn)略投資組合作為長(zhǎng)期投資計(jì)劃，以目標(biāo)投資組合作為指導(dǎo)當(dāng)年的短期投資計(jì)劃，組建而成既兼顧長(zhǎng)期目標(biāo)又明確短期計(jì)劃的投資框架體系。

此外，CPPIB使用總組合方法（Total Portfolio Approach，TPA），仔細(xì)檢查不同投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益以決定和優(yōu)化投資組合。CPPIB認(rèn)為，即便是同一類(lèi)資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)和收益也可能存在極大差異性。因此，CPPIB的投資團(tuán)隊(duì)從權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)、政府債券信用利差、實(shí)物資產(chǎn)屬性、國(guó)家和地區(qū)影響、流動(dòng)性這五方面對(duì)所投資產(chǎn)的影響進(jìn)行具體分析，以分辨不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的底層驅(qū)動(dòng)因素[7]。TPA要求CPPIB的董事、高級(jí)職員和員工必須專(zhuān)業(yè)并嚴(yán)格遵守行為準(zhǔn)則，持續(xù)、謹(jǐn)慎的評(píng)估他們的投資或潛在投資，以使TPA方法體系貫穿其投資框架、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期和短期的投資目標(biāo)。

（二）全球化

CPPIB的投資策略具有顯著的全球化特點(diǎn)。截至2019年3月31日，CPPIB在全球52個(gè)國(guó)家和地區(qū)持有投資項(xiàng)目，與全球274個(gè)投資伙伴建立有合作關(guān)系；在全部資產(chǎn)組合中，加拿大資產(chǎn)占比為15.5%，其余84.5%的資產(chǎn)投資于其他國(guó)家和地區(qū)（見(jiàn)圖2）。選擇在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資，能夠使CPPIB不局限于加拿大，而是以全球視野尋找最佳投資機(jī)會(huì)，從而更好實(shí)現(xiàn)其機(jī)構(gòu)使命。為了支持全球化投資策略，除了加拿大多倫多總部外，CPPIB于2007年開(kāi)始在加拿大境外設(shè)立辦公室。截至今日，CPPIB已在倫敦、香港、盧森堡、孟買(mǎi)、紐約、圣保羅和悉尼設(shè)有辦公室，選址均在知名金融中心。

圖2 CPPIB全球投資分布情況

（三）可持續(xù)

過(guò)去，以其明確且單一的投資目標(biāo)為引領(lǐng)，CPPIB也會(huì)投資一些合法但容易引起公眾爭(zhēng)議的領(lǐng)域（如煙草產(chǎn)業(yè)）[9]。從單純的投資角度而言，這些產(chǎn)業(yè)具有高盈利性。但是，因?yàn)镃PPIB的投資資金來(lái)源是公共養(yǎng)老金，因此此類(lèi)投資選擇受到了一定爭(zhēng)議?，F(xiàn)在，CPPIB已引入ESG要素（Environment，Social and Governance）來(lái)考量其投資選擇，投資前會(huì)考慮ESG方面的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，以通過(guò)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的可持續(xù)價(jià)值，對(duì)其投資負(fù)起社會(huì)責(zé)任。

五、CPPIB公開(kāi)和審查制度

雖然CPPIB享有獨(dú)立性，但仍需遵守嚴(yán)格的公開(kāi)和審查制度以確保其運(yùn)營(yíng)符合CPPIB法案和其他相關(guān)政策規(guī)范的規(guī)定。具體而言，CPPIB的公開(kāi)和審查制度包括的活動(dòng)有：發(fā)布公開(kāi)報(bào)告、機(jī)構(gòu)年報(bào)，接受外部專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)，接受加拿大聯(lián)邦政府和各省政府財(cái)政部門(mén)的審查，以及在全國(guó)范圍內(nèi)召開(kāi)公開(kāi)會(huì)議等（見(jiàn)表1）。需要明確的是，盡管公開(kāi)和審查制度將引入政府、外部審計(jì)機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾等參與其中，卻并不被允許影響CPPIB獨(dú)立的自治權(quán)利。對(duì)CPPIB設(shè)立相對(duì)完善且多元化的公開(kāi)和審查活動(dòng)的目的在于確保其更好的行使機(jī)構(gòu)使命、履行責(zé)任，而非破壞其獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的性質(zhì)。

表1 CPPIB的公開(kāi)和審查制度

就針對(duì)CPPIB設(shè)定的審查制度來(lái)看，有三個(gè)明顯的特點(diǎn)。一是審查主體多元化。CPPIB作為加拿大養(yǎng)老基金的唯一投資機(jī)構(gòu)，除其自身的審計(jì)委員會(huì)外，還引入了聯(lián)邦政府、參與CPP的省政府、外部專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)（如德勤Deloitte）參與其中，形成了“內(nèi)部+外部”、“政府+專(zhuān)業(yè)第三方”的多元主體參與審查制度。如此設(shè)計(jì)，助于保障對(duì)CPPIB實(shí)施審查的全面性。二是審查主體專(zhuān)業(yè)化。從政府方面來(lái)看，審查由加拿大聯(lián)邦財(cái)政部、首席精算師、省政府財(cái)政廳負(fù)責(zé)實(shí)施；從CPPIB內(nèi)部來(lái)看，機(jī)構(gòu)報(bào)告公開(kāi)發(fā)布前由審計(jì)委員會(huì)進(jìn)行審查并給出專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)；從外部機(jī)構(gòu)的選擇來(lái)看，選取專(zhuān)業(yè)的全球化會(huì)計(jì)師事務(wù)所等實(shí)施有關(guān)CPPIB財(cái)務(wù)報(bào)表等的審計(jì)和檢查工作。以上提及的機(jī)構(gòu)，均掌握財(cái)務(wù)管理等方面專(zhuān)業(yè)知識(shí)，充分具備審查CPPIB機(jī)構(gòu)投資業(yè)績(jī)和運(yùn)營(yíng)管理的專(zhuān)業(yè)背景。三是審查主體間的相互制衡性。多方參與審查的制度，能夠在一定程度上使不同審查主體相互制衡、互為約束，從而保障監(jiān)督審查工作的客觀(guān)性和科學(xué)性，減少單一主體實(shí)施監(jiān)督審查導(dǎo)致不盡責(zé)情況出現(xiàn)的可能性。例如，根據(jù)關(guān)于CPPIB的審查制度安排，加拿大聯(lián)邦政府首席精算師需要每三年對(duì)CPP進(jìn)行財(cái)務(wù)審查，外部的專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所則需要每年對(duì)CPPIB的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行外部審計(jì)。毫無(wú)疑問(wèn)，上述二者都在財(cái)務(wù)分析領(lǐng)域具有很高的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)和良好聲譽(yù)。如果某一方的審查實(shí)施過(guò)程以及最終出具的結(jié)論存在不專(zhuān)業(yè)的情況，那么另一方在審查過(guò)程中定會(huì)提出質(zhì)疑，以保證自身的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)。如此一來(lái)，不同審查主體之間將產(chǎn)生或多或少的相互制衡作用，促使各方在對(duì)CPPIB進(jìn)行審查的過(guò)程中保持相對(duì)謹(jǐn)慎、專(zhuān)業(yè)的態(tài)度，以避免被其他審查主體質(zhì)疑和詬病、損害其專(zhuān)業(yè)形象，從而有助于提升CPPIB審查的科學(xué)性、保證審查質(zhì)量。

除審查制度外，CPPIB的公開(kāi)制度中還充分保障了公眾參與。CPPIB最為根本的利益相關(guān)者是繳納和領(lǐng)取CPP基金的公眾。因此，CPPIB在其機(jī)構(gòu)官網(wǎng)上動(dòng)態(tài)發(fā)布投資業(yè)績(jī)、投資策略等信息，并每?jī)赡甑矫總€(gè)參與CPP的省份舉辦公開(kāi)會(huì)議，為公眾參與提供了暢通的渠道。關(guān)于CPPIB的年度報(bào)告、季度報(bào)告、精算報(bào)告、特別檢查報(bào)告、CPP基金規(guī)模的實(shí)際值與預(yù)測(cè)值等，均在CPPIB機(jī)構(gòu)官網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)布，公開(kāi)工作相對(duì)完善，社會(huì)公眾對(duì)CPPIB投資情況的獲知渠道通暢、信息獲取便捷（見(jiàn)圖3）。

圖3 CPPIB公開(kāi)和審查體系

六、啟示

（一）強(qiáng)化制度保障

在CPPIB成立之初，面臨是否由聯(lián)邦財(cái)政部長(zhǎng)和省財(cái)政廳廳長(zhǎng)直接對(duì)CPP基金投資收益負(fù)責(zé)的抉擇。由于公眾擔(dān)心聯(lián)邦財(cái)政部長(zhǎng)和省財(cái)政廳廳長(zhǎng)直接對(duì)CPP基金投資收益負(fù)責(zé)可能會(huì)導(dǎo)致CPP基金被用于滿(mǎn)足政治性目的而非以保障公眾利益為中心，最終選擇賦予CPPIB獨(dú)立治理的性質(zhì)，聯(lián)邦財(cái)政部長(zhǎng)和省財(cái)政廳廳長(zhǎng)授權(quán)給獨(dú)立且高度專(zhuān)業(yè)化的CPP基金受托人理事會(huì)對(duì)投資活動(dòng)負(fù)責(zé)，并頒布專(zhuān)門(mén)的法案對(duì)CPPIB治理模式進(jìn)行固化。此外，針對(duì)CPP和CPPIB所設(shè)定的嚴(yán)格且多元化的審查制度，使CPPIB堅(jiān)持了公開(kāi)透明原則，多年以來(lái)對(duì)CPP基金的投資運(yùn)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定且高效。CPPIB的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，以法治化手段提供健全的制度依據(jù)，為保障養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)健康持續(xù)運(yùn)行奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）明確投資目標(biāo)

公共養(yǎng)老金投資無(wú)疑是具有特殊性的，如何運(yùn)用公共養(yǎng)老金進(jìn)行投資獲取更高收益的同時(shí)把握好投資行為與公眾、政府之間的關(guān)系，是投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)必須直面的重大課題。CPPIB設(shè)定了一個(gè)明確而單純的投資目標(biāo)作為全局工作的綱領(lǐng)，在這個(gè)綱領(lǐng)性目標(biāo)之下CPPIB以高度專(zhuān)業(yè)化的要求設(shè)定了投資目標(biāo)、投資策略，配備了投資團(tuán)隊(duì)，取得了與其目標(biāo)相符的成效；同時(shí)，這也為利益相關(guān)者提供了一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷公共養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)情況，即相關(guān)機(jī)構(gòu)是否為養(yǎng)老金繳納人和受益人創(chuàng)造了最大的回報(bào)而沒(méi)有帶來(lái)過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，單一且專(zhuān)注于投資方面的目標(biāo)設(shè)定能夠使養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)以最佳投資策略、投資思路和專(zhuān)業(yè)的投資技能來(lái)支撐投資決策的以及實(shí)施，能夠?yàn)楣娫u(píng)價(jià)提供明確的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，從而保障投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性、防止以政治因素等為借口濫用養(yǎng)老金的情況出現(xiàn)。

（三）分散投資布局

CPPIB在全球市場(chǎng)進(jìn)行投資，能夠利用全球不同市場(chǎng)有效分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于在不同國(guó)家進(jìn)行投資必須遵循相關(guān)法律法規(guī)，投資的過(guò)程也是與國(guó)際投資通行規(guī)則相適應(yīng)的過(guò)程，有利于提升養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)投資機(jī)構(gòu)的能力。CPPIB在不斷拓展其投資范圍和種類(lèi)的過(guò)程中，不僅收獲了良好的投資收益，還收獲了與不同國(guó)家、不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行多元化合作的機(jī)會(huì)，為機(jī)構(gòu)發(fā)展開(kāi)拓了更加寬廣的平臺(tái)，其不局限于本地市場(chǎng)而是進(jìn)行全球化投資布局的策略值得學(xué)習(xí)。

（四）強(qiáng)化信息公開(kāi)

CPPIB所遵守的信息披露制度較為嚴(yán)格。CPPIB的季度財(cái)報(bào)、年度財(cái)報(bào)以及年報(bào)都會(huì)面向社會(huì)公開(kāi)發(fā)布，且其機(jī)構(gòu)官網(wǎng)對(duì)信息的發(fā)布相對(duì)全面、更新較為及時(shí)。完善的信息公開(kāi)保障了養(yǎng)老金繳納人和受益人的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)，提升了公眾對(duì)CPPIB的信任度。信息公開(kāi)也對(duì)CPPIB起到了一定的宣傳作用，對(duì)其投資運(yùn)營(yíng)的社會(huì)價(jià)值有一定的放大作用，值得借鑒。