□文/黃杰威

（廣西師范大學經(jīng)濟管理學院 廣西·桂林）

［提要］ 近年來，股票市場運行越來越受到廣大投資者的關注。本文通過對投資者行為與股票收益的關系進行梳理，回顧投資者行為對股票收益的傳導機制；基于投資者情緒、股票關注度及意見分歧視角，總結分析現(xiàn)有研究中投資者受到這三方面的影響將會對最終的股票收益產(chǎn)生的影響；結合三個解釋變量對未來可能存在的研究進行展望。

一、引言

中國作為世界上擁有第二大股票市值的國家，股票市場的運行不僅吸引了中國投資者，更吸引了國外投資者的目光，中國股市也正不斷努力融入國際金融市場。但目前中國股市的投資主體同發(fā)達的美國股市有所區(qū)別，中國股市投資者中包含著大量的個人投資者。大量個人投資者的參與，更易在股市的波動中起到推波助瀾的效果。

西方經(jīng)濟學中的理性人假設認定行為主體總能在各類經(jīng)濟活動中做出使自己利益最大化的行為決策，但現(xiàn)實經(jīng)濟活動中行為主體的情緒并非一成不變的，不受所處的環(huán)境及教育的影響。在紛繁復雜的金融市場中，投資者并不能獨身其外，以上帝的視角洞察一切把握絕佳的投資機會來獲取高額的回報率。

伴隨通訊技術的發(fā)展，投資者可以通過便捷的渠道獲取投資市場中各型各色的信息，但由于信息不對稱造成投資者的股票關注度被局限于一定范圍，將使投資行為受到約束。因此，投資者的關注度將成為對股票價格影響的重要因素。

股票市場波動的表現(xiàn)可以體現(xiàn)出一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟實力，宏觀經(jīng)濟的運行也會對股票市場漲跌產(chǎn)生影響。重要的是這些基本面的情況對投資者情緒構成直接作用，使投資者對預期決策做出調整，從而導致投資者在決策的過程中容易受到“羊群效應”的影響，加劇股票市場的波動和放大市場風險。意見分歧的存在某種程度上會對投資者的情緒發(fā)生作用，進而對股價產(chǎn)生影響。

起初，對于股票收益的研究主要集中在投資者情緒。近年來，為了更好分析股票收益的異質性研究，學者們在已有的研究模型中加入其他核心解釋變量。

二、文獻回顧

（一）股票關注度與股票收益。股票關注度一般可以通過兩個方面來描述，一種是觀察股票的成交量和換手率等，另一種則可以通過一些股票交流平臺的發(fā)言量來體現(xiàn)。高關注度的股票容易引起過度關注導致“羊群效應”等非理性行為，激發(fā)投資者過高或者過低估計股票的實際價值。當市場出現(xiàn)一些不利于股票的消息，這種過度的預期將會被打破，股票價格發(fā)生階段性轉變，投資者遭受損失。投資者既是自己非理性行為的受害者，也是在投資信息不對稱中的弱勢群體。注意力關系著投資者能否充分理性研究其所關注股票和市場的運行，并理性地做出投資決策的重要一環(huán)?，F(xiàn)實投資當中投資者需要多方面對信息進行分析處理以判斷獲得收益的幾率，但是在處理信息的過程投資者情緒易出現(xiàn)波動甚至做出與理性行為相反的操作。

從國內的研究看，向誠等（2018）基于行業(yè)信息擴散發(fā)現(xiàn)，在投資者關注有限的情況下，將使得行業(yè)內關注度不同的股票收益產(chǎn)生差異，同時，隨著消息在行業(yè)間擴散也會導致行業(yè)間的收益不同步。投資者關注的有限性，使得公司基本面信息影響其投資行為，何玉芬（2017）具有良好質地的公司更能獲得投資者的關注，公司價值與投資者關注是正相關的。胡昌生等（2016）運用個股數(shù)據(jù)分別構建以日、周為時間研究單位的面板模型對A股的交易數(shù)據(jù)進行分析，研究結果表明，基于反饋理論，投資者情緒的變化會通過其投資行為在股價中反映。然而，情緒和股價不是簡單的單向關系，股價的波動同樣會反映到投資者的情緒當中，股票關注度的提高在短期內會推動股票收益率的提高。田冰等（2019）通過選取更能反映投資者關注動態(tài)的數(shù)據(jù)對市場收益的研究，發(fā)現(xiàn)投資者關注可以影響股票市場。政府的產(chǎn)業(yè)政策在我國經(jīng)濟的運行中有著舉足輕重的作用，張靜等（2018）從投資者的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)投資者的關注放大產(chǎn)業(yè)政策對公司股價影響的作用，推高股票價格。

從國外對投資者關注度的研究來看，Baber等（2008）投資者關注度在一定程度上會放大其心理狀態(tài)，導致投資者過度追逐高估股票。Da et al.（2011）通過研究投資者關注之后股價的時間效應，短期有正向作用，長期來看股價向價值回歸。

（二）意見分歧與股票收益。意見分歧對股票價格的影響一般是通過資產(chǎn)定價模型進行實證分析，但由于資產(chǎn)定價模型未能很好的對一些投資現(xiàn)象進行解釋，Baker和Wurgler（2006）將投資者情緒和意見分歧兩者放在賣方投資工具受到限制條件下進行分析，發(fā)現(xiàn)意見分歧的加劇會使得投資者情緒對股價的影響進一步強化。Hong等（2003）通過構建含有意見分歧的模型發(fā)現(xiàn)，特定條件下，意見分歧與股價崩盤有著緊密的聯(lián)系。Cen等（2013）經(jīng)由理論模型的構建得出，在市場存在賣空約束的情況下，投資者情緒越高、意見分歧越嚴重，股票價格就越容易被高估、未來股票收益就越低。

投資者需要對所掌握股票信息進行綜合分析，判斷股票的未來價格，但隨著股價的提高，股價預期的不斷修正，股票價格是高估的、低估的還是合理的必然會產(chǎn)生意見分歧。丁慧等（2018）將社交媒體平臺的數(shù)據(jù)納入研究范圍，發(fā)現(xiàn)投資者通過提高對社交平臺信息的分析能力，可以降低投資者之間的意見分歧，進而改善股價崩盤的風險。投資活動中的意見分歧始終存在，有做多的必然會有看空的投資者，至于哪一方將取得決定性優(yōu)勢將基于股價的合理性。在賣方看空且投資工具受到限制的情況下，過高估值的股票其價值回歸過程會比較緩慢。當股票價格被高估時，意見分歧會被明顯放大，股價在某一價格區(qū)間波動，相反的是基于Dumas（2009）的研究發(fā)現(xiàn)當股價被低估時，一般不容易出現(xiàn)意見分歧，此時投資者在股價的低位一般是相對理性的。丁肖麗（2018）通過面板數(shù)據(jù)構建三因子模型在賣方受到限制之下，發(fā)現(xiàn)意見分歧會降低股票收益，而且意見分歧能夠加劇投資者情緒和股票收益之間的偏差關系。意見分歧視左右投資者的預期決策，使得投資者非理性的情緒得到進一步的加強，導致股票錯誤定價幾率上升。

中國股市中，個人投資者占有很高的比例，這也導致了投資者的意見分歧有不確定性，李海等（2015）通過研究基金家族共同持股和基金重倉股，發(fā)現(xiàn)意見分歧可以在賣方看空且投資工具受到限制的情況下，通過加強投資者的關聯(lián)來實現(xiàn)對股價的影響。宋曉翠（2016）通過對盈余效應的研究，發(fā)現(xiàn)短期內中小投資者的意見分歧加劇，投資者異常收益率上升，在長期中，則相反。相較之下，分析師作為股票市場投資中的專業(yè)人員，其投資分歧更具影響力。肖作平等（2013）采用多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)分析師對市場的解讀可以減少信息不對稱，減少意見分歧降低權益成本。

（三）投資者情緒與股票收益。投資者在投資中受到信息因素的影響，導致投資者對股票未來預期發(fā)生波動。評估投資者情緒波動對股票收益率的影響成為學術界的熱點。De Long首次將投資者情緒引入DSSW模型分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒能顯著影響資產(chǎn)價格。目前的學術界主要是將投資者情緒進行量化以研究投資者行為。投資者情緒的非理性對金融異象起到明顯的促進作用，孟勇等（2019）運用主成分分析法，發(fā)現(xiàn)投資者情緒促進了規(guī)模效應這一金融異象，即投資者更傾向于投資小市值的公司。

身處于信息時代，投資者在獲取投資信息的途徑越來越多樣化。移動互聯(lián)網(wǎng)在投資者的生活當中是必不可少的，互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展令更多的投資者通過該渠道獲取信息和進行交易。梅立興等（2019）對互聯(lián)網(wǎng)用戶情緒的研究發(fā)現(xiàn)，用戶的情緒將影響其下一時期的投資收益，小投資者的用戶情緒更為明顯。

投資者情緒可成為市場趨勢運行的助推器，周亮（2017）對滬深300指數(shù)7年的數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會受到貨幣政策的影響，且投資者情緒與滬深300指數(shù)顯著正相關。佟孟華等（2018）基于2008～2016年的月度數(shù)據(jù)進行分析顯示，投資者情緒會提高系統(tǒng)性風險，加劇市場的波動。陳健等（2018）將投資者情緒區(qū)分為樂觀情緒和悲觀情緒，進一步細化投資者情緒的研究發(fā)現(xiàn)，兩者都會增強股價的波動幅度。

三、結語

首先，通過對近年來的研究梳理發(fā)現(xiàn)，投資者行為的實證分析數(shù)據(jù)來源越來越依據(jù)于微觀層面，這更好解釋金融異象的影響因素。獲取超額股票收益率，需要投資者在面臨投資決策時，理性分析各類因素，確定股票價格與價值是否匹配。其次，市場信息的不對稱和能力的局限，必然會使投資者無法充分地對所掌握的信息進行理性分析，加劇投資者情緒在其投資的過程中的發(fā)揮空間，追漲殺跌、規(guī)模效應等金融異象存在于市場運行的過程之中。投資市場中投資者能力的差異將會在意見分歧中加以顯現(xiàn)，進一步加劇投資者認知的系統(tǒng)性偏差。為此，投資者應該通過學習相關投資知識，拓展獲取信息的渠道，且對信息進行篩選，提高判斷有效信息的能力，以應對快速變化的市場。