張安軍

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，杭州 310018)

一、引言

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，并購重組作為優(yōu)化資源配置，增強(qiáng)競爭力的重要手段，日益得到企業(yè)的重視和運(yùn)用。近些年在相關(guān)政策支持下，越來越多的企業(yè)投入到并購重組的浪潮之中。據(jù)wind數(shù)據(jù)庫顯示，2017年中國并購市場交易數(shù)量達(dá)到8048個(gè)，比2016年增長了54.5%，交易金額也達(dá)到3.3萬億元。在此背景下，伴隨并購活動產(chǎn)生的商譽(yù)逐漸成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。自2007年新會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定商譽(yù)在資產(chǎn)負(fù)債表中單獨(dú)列報(bào)后，商譽(yù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。2007年末，A股上市公司對商譽(yù)進(jìn)行披露的數(shù)量為564家，商譽(yù)金額僅為386.62億元，而到了2017年末，這兩項(xiàng)數(shù)值分別為1961家和13436.84億元，11年間商譽(yù)總額增長了近35倍，存在商譽(yù)的公司占比達(dá)到了54.52%。2018年三季度季報(bào)統(tǒng)計(jì)，我國A股共有2070家公司存在商譽(yù)，其中558家公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)比重超過10%，149家公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)比重超過30%，21家公司的商譽(yù)占比超過了50%，有5家公司的商譽(yù)占比甚至超過了60%。誠然，并購活動的興盛和商譽(yù)的增長見證了市場的繁榮，但如此巨額的商譽(yù)也帶來了潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。以2017年為例，A股共有477家上市公司計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，總金額超359億元，其中計(jì)提金額超億元的有76家，其減值金額達(dá)230多億元，使得凈利潤大幅縮水，嚴(yán)重拖累了公司業(yè)績，損害了投資者的利益。且2018年11月16日證監(jiān)會發(fā)布了《會計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號—商譽(yù)減值》，就商譽(yù)減值的會計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示，也表明了監(jiān)管層對該問題的重視。

并購商譽(yù)作為并購企業(yè)投資活動的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，傳遞著企業(yè)未來發(fā)展的重要信息，并通過并購企業(yè)后期經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等效應(yīng)對企業(yè)未來的投資效率或經(jīng)營績效產(chǎn)生重要影響。對此部分學(xué)者對我國并購商譽(yù)與公司績效或公司價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果等進(jìn)行了探討(Bens et al.,2007[1]；Li et al.，2011[2]；Chalmers et al.，2011[3]；趙敏和朱黎敏，2010[4]；胡燕等，2012[5]；Iatridis & Senftlechner，2014[6]；鄭海英等，2014[7]；呂忠宏和范思萌，2016[8]；張麗達(dá)和馮均科，2016[9]；曲曉輝等，2017[10]；張倩等，2017[11]；馮科和楊威，2018[12])，然而以上文獻(xiàn)并沒有得出相一致的研究結(jié)論。并購企業(yè)可以通過整合被并購企業(yè)的優(yōu)勢資源實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢互補(bǔ)，通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或獲得被并購企業(yè)“組織管理經(jīng)驗(yàn)”等使企業(yè)獲得某種經(jīng)營上的競爭優(yōu)勢，并提升并購企業(yè)后續(xù)的投資效率；抑或并購企業(yè)通過業(yè)務(wù)多元、降低企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的波動性等方式幫助企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Higgins & Schall,1975[13]；Lewellen，1971[14])，緩解外部融資約束，降低融資成本，幫助企業(yè)及時(shí)獲得低成本融資資金從而提升企業(yè)投資效率；同時(shí)，企業(yè)并購過程中普遍存在支付溢價(jià)現(xiàn)象，而并購企業(yè)當(dāng)期大量現(xiàn)金等貨幣性資產(chǎn)的流出，也抑制了企業(yè)后期過度投資的沖動，從而間接提升了企業(yè)的投資效率等?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前鮮有學(xué)者對并購企業(yè)商譽(yù)價(jià)值與投資效率之間的影響關(guān)系展開深入探討。

本文以2010—2017年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了并購商譽(yù)對企業(yè)投資效率可能帶來的影響，并且探討了商譽(yù)價(jià)值對企業(yè)投資效率在不同行業(yè)市場競爭程度之間是否存在影響差異的問題。其目的在于回答兩個(gè)問題：一是企業(yè)并購商譽(yù)能否有效發(fā)揮預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，并能有效促進(jìn)并購企業(yè)后期投資效率的提升；二是不同行業(yè)市場競爭程度差異是否成為并購商譽(yù)投資效率的重要影響因素。研究結(jié)論表明，并購商譽(yù)確實(shí)能有效抑制企業(yè)后期的投資非效率，并有效提升并購企業(yè)的投資效率。隨著行業(yè)市場壟斷程度的提高，并購商譽(yù)對并購企業(yè)投資非效率的抑制作用將會受到削弱。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是通過考察企業(yè)并購活動帶來的并購商譽(yù)與公司投資效率之間的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)并購商譽(yù)確實(shí)會有效抑制企業(yè)后期的投資非效率，并有效提升企業(yè)的投資效率，從而為我國近10多年來資本市場日益活躍的企業(yè)并購活動提供重要經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，深化了對企業(yè)并購活動和并購商譽(yù)的市場認(rèn)識，彌補(bǔ)了以往關(guān)于并購商譽(yù)與企業(yè)投資效率之間研究存在的不足。二是通過考察不同行業(yè)市場競爭程度對并購商譽(yù)與企業(yè)投資效率之間的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)隨著行業(yè)市場壟斷程度的提升，并購商譽(yù)對企業(yè)投資非效率的抑制程度將會受到削弱，從而進(jìn)一步深化了行業(yè)市場競爭環(huán)境差異在企業(yè)并購?fù)顿Y效率中所起的重要調(diào)節(jié)作用的認(rèn)識，豐富了并購商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

其結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧；第三部分為研究假設(shè)；第四部分介紹變量與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?；第五部分介紹樣本與描述統(tǒng)計(jì)；第六部分報(bào)告實(shí)證結(jié)果；第七部分為研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)關(guān)于商譽(yù)價(jià)值與投資效率的相關(guān)研究

商譽(yù)一般分為自創(chuàng)商譽(yù)和并購商譽(yù)。自創(chuàng)商譽(yù)是公司在經(jīng)營過程中自然形成的一類無形資產(chǎn)，然而在我國財(cái)政部會計(jì)準(zhǔn)則中并不承認(rèn)企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)。并購商譽(yù)是指在非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額部分(財(cái)政部2006年：《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第20號—企業(yè)合并》)，這部分超出被并購方凈資產(chǎn)的差額即被確認(rèn)為并購商譽(yù)，預(yù)期能夠在并購活動發(fā)生后為并購企業(yè)帶來超額收益。然而在資本市場并購活動過程中，企業(yè)并購能否帶來協(xié)同效應(yīng)，降低交易成本，或減弱代理成本效應(yīng)等，能否提高企業(yè)后期投資效率并為企業(yè)帶來超額的投資收益，現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)并購商譽(yù)與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的研究還相對欠缺。目前僅有一篇文獻(xiàn)(汪猛，2015)[15]利用我國2008—2013年上市公司樣本數(shù)據(jù)得出并購商譽(yù)能夠減少企業(yè)非效率投資，但該文獻(xiàn)缺乏對存在的內(nèi)生性問題和研究結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行深入驗(yàn)證，對結(jié)合不同行業(yè)特征并考查不同行業(yè)市場競爭環(huán)境所帶來的影響差異則存在嚴(yán)重不足。

行業(yè)市場競爭環(huán)境作為企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境的一種有效市場約束機(jī)制，將會影響企業(yè)的并購?fù)顿Y決策行為。如果企業(yè)所處行業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度提升，會使得企業(yè)未來現(xiàn)金流面臨不確定性波動，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，從而抑制了企業(yè)使用大量現(xiàn)金資產(chǎn)來進(jìn)行并購?fù)顿Y并支付過高溢價(jià)的沖動，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升也提高了企業(yè)面臨的外部融資約束，從而提高了企業(yè)外部融資的成本，并影響企業(yè)后續(xù)的投資效率高低。

因此，并購企業(yè)所處的行業(yè)競爭態(tài)勢可能會顯著地影響到并購企業(yè)投資效率的高低。如果不考慮企業(yè)所處的行業(yè)市場競爭態(tài)勢對企業(yè)并購商譽(yù)與企業(yè)投資效率之間的影響，可能會得出錯誤的結(jié)論。因此，本文將從并購企業(yè)所處的行業(yè)市場競爭程度視角來研究企業(yè)并購商譽(yù)與投資效率之間的影響關(guān)系，以深化對并購商譽(yù)與投資效率之間關(guān)系的認(rèn)識，并彌補(bǔ)以往研究中存在的不足。

(二)關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與投資效率相關(guān)研究

國外學(xué)者主要基于西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)為背景來分析產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。如Griffith(2001)[16]以歐盟單一市場計(jì)劃(SMP)帶來的市場競爭為研究背景，分析了產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)生產(chǎn)效率以及經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，結(jié)果表明SMP帶來的市場競爭促進(jìn)了企業(yè)生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)增長率的提高，同時(shí)產(chǎn)品市場競爭在降低代理成本方面也發(fā)揮了重要作用。Chhaochharia et al.(2012)[17]實(shí)證分析了美國在頒布Sarbanes-Oxley Act后上市公司的產(chǎn)品市場競爭與管理層激勵協(xié)同之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)該法案在集中程度高的行業(yè)中帶來更高的效率，這主要是源于更有效的投資決策、生產(chǎn)決策和更低的制造費(fèi)用。Frésard & Valta(2013)[18]檢驗(yàn)了在美國貿(mào)易自由化帶來的國外競爭對手的激烈競爭對公司投資的影響，并發(fā)現(xiàn)市場競爭顯著降低了公司的資本和投資水平，因?yàn)楣緯Ａ舾喱F(xiàn)金來應(yīng)對更大幅度的關(guān)稅下降帶來的競爭加劇。Laksmana & Yang(2015)[19]研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭會激勵管理層投資于風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目，競爭能夠約束公司管理層使用企業(yè)的自由現(xiàn)金流行為，即產(chǎn)品市場競爭在公司管理層投資決策中能夠發(fā)揮治理作用。

國內(nèi)對于產(chǎn)品市場競爭與投資效率的研究主要是基于政府產(chǎn)權(quán)控制、產(chǎn)業(yè)政策干預(yù)、負(fù)債融資、會計(jì)信息質(zhì)量、公司內(nèi)部治理等視角來考察，其中部分學(xué)者得出企業(yè)所處行業(yè)市場競爭程度越強(qiáng)則越有利于提升企業(yè)的投資效率。如徐一民和張志宏(2010)[20]通過選取滬深股市2004—2008年非金融類上市公司為研究樣本對產(chǎn)品市場競爭、政府控制和投資效率三者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證探討，并得出產(chǎn)品市場競爭有利于高技術(shù)企業(yè)的投資效率，且政府控制企業(yè)比非政府控制企業(yè)投資效率更低。劉鳳委和李琦(2013)[21]利用央企上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了EVA與市場競爭對公司過度投資的影響，并發(fā)現(xiàn)競爭程度越高的行業(yè)EVA抑制企業(yè)過度投資的作用越明顯。黎來芳等(2013)[22]研究了產(chǎn)品市場競爭與負(fù)債融資對上市公司過度投資的影響，并發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資對企業(yè)過度投資具有抑制作用，產(chǎn)品市場競爭程度越高，則負(fù)債融資對企業(yè)過度投資的抑制作用越強(qiáng)。陳信元等(2014)[23]研究了行業(yè)競爭與投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭增加了公司投資與投資機(jī)會之間的敏感性，有助于緩解公司的投資不足和投資過度，顯著改善了公司的投資效率。劉曉華和張利紅(2016)[24]研究了產(chǎn)品市場競爭與會計(jì)信息質(zhì)量對公司投資效率的影響關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭水平和會計(jì)信息質(zhì)量都有利于促進(jìn)公司投資效率的提升，但兩者存在替代效應(yīng)。何熙瓊等(2016)[25]基于銀行信貸中介和市場競爭的視角實(shí)證考察了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資效率的影響，并發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場競爭程度越高時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用越大，而當(dāng)市場競爭程度越低時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用越小。然而，部分學(xué)者卻得出了不一致的研究結(jié)論。如章琳一和張洪輝(2015)[26]利用中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)考查了市場競爭對企業(yè)過度投資的影響，并發(fā)現(xiàn)市場競爭會觸發(fā)公司的過度投資行為，競爭與公司過度投資水平正相關(guān)，且這種過度投資依賴于公司規(guī)模大小。竇歡等(2018)[27]以中國2007—2010年A股主板上市公司為研究樣本，實(shí)證考查了上市公司與其控制股東是否存在同業(yè)市場競爭對公司投資效率的影響，實(shí)證發(fā)現(xiàn)相比不存在關(guān)聯(lián)同業(yè)競爭關(guān)系的上市公司，存在關(guān)聯(lián)同業(yè)競爭關(guān)系使得上市公司的投資效率更低，而且與上市公司投資過度或投資不足亦存在正相關(guān)。

由上可知，國外相關(guān)研究基本得出市場競爭有利于促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升，而國內(nèi)學(xué)者對于行業(yè)市場競爭與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系尚未得出相一致的結(jié)論。究其原因主要在于國外研究主要基于歐美發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)為背景，對于如我國轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國家，由于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不完善，市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境也更為復(fù)雜，行業(yè)市場競爭與企業(yè)投資效率的關(guān)系可能受到更多方面因素的影響。商譽(yù)作為一種特殊的無形資產(chǎn)，會對企業(yè)的經(jīng)營績效或投資效率產(chǎn)生較大的影響。并購商譽(yù)既是并購企業(yè)市場競爭的結(jié)果，同時(shí)通過并購企業(yè)的經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和其他協(xié)同效應(yīng)等也為并購公司后續(xù)企業(yè)經(jīng)營提供了重要的市場預(yù)期效應(yīng)和發(fā)展動力，然而鮮有學(xué)者從企業(yè)商譽(yù)價(jià)值的視角來研究市場競爭與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。不同的企業(yè)商譽(yù)價(jià)值可能會對企業(yè)市場競爭帶來的投資效率產(chǎn)生顯著影響，因此有必要研究行業(yè)市場競爭環(huán)境下商譽(yù)價(jià)值與企業(yè)投資效率之間的影響關(guān)系，并彌補(bǔ)以往研究中存在的不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

商譽(yù)作為重要的會計(jì)信息能夠?yàn)橥顿Y者提供決策參考。商譽(yù)包括自創(chuàng)商譽(yù)和并購商譽(yù)，由于我國的會計(jì)準(zhǔn)則中并不承認(rèn)企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)的存在，因此在我國上市公司中企業(yè)商譽(yù)主要是指并購商譽(yù)。根據(jù)2006年財(cái)政部印發(fā)的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第20號—企業(yè)合并》中明確的商譽(yù)定義“非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)”。資本市場中之所以會發(fā)生并購活動，主要是在某種程度上企業(yè)并購交易存在一定的“經(jīng)濟(jì)合理性”，預(yù)期并購企業(yè)在并購發(fā)生之后能提升企業(yè)的投資效率和企業(yè)價(jià)值，這主要是通過經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和其他協(xié)同效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)的。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(Operating Synergy)主要是指并購企業(yè)通過并購被并購企業(yè)后，實(shí)現(xiàn)雙方資源的優(yōu)勢互補(bǔ)，或者能夠通過并購活動以獲取經(jīng)濟(jì)租金的“組織經(jīng)驗(yàn)”“組織成本”等從而提升并購后企業(yè)的整體經(jīng)營效率，或者能夠通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低企業(yè)運(yùn)營成本，從而提升企業(yè)營運(yùn)效率和投資績效；或者并購?fù)瓿珊笥捎谛庐a(chǎn)品、新市場或營銷網(wǎng)絡(luò)等所引起的增長效應(yīng)，使得企業(yè)投資效率和經(jīng)營績效提升。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(Financial Synergy)主要是指企業(yè)完成并購后，銀行等信貸部門不再以單一企業(yè)來評估其風(fēng)險(xiǎn)，而是以并購后的整體企業(yè)作為風(fēng)險(xiǎn)評估對象，在這種情況下，只要并購交易的各方經(jīng)營性現(xiàn)金流不存在完全正相關(guān)，則并購后將能降低企業(yè)的整體經(jīng)營現(xiàn)金流波動性風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)整體因共同保險(xiǎn)效應(yīng)所帶來的信用等級提升(Higgins & Schall，1975)[13]、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低(Lewellen，1971)[14]、融資規(guī)模增大、債務(wù)融資成本降低等多種財(cái)務(wù)效應(yīng)，從而有利于并購后企業(yè)減少外部融資約束，能以更低的籌資成本獲得所需要的投資資金，有利于企業(yè)更好地抓住投資機(jī)會并提升企業(yè)投資效率。其他協(xié)同效應(yīng)(Other Synergy Effects)包括經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)和市場壟斷勢力效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)(Growth Effect)認(rèn)為企業(yè)并購交易的動機(jī)之一是追求企業(yè)的增長，而企業(yè)的成長分為內(nèi)源式增長和并購式增長。相對而言，內(nèi)源式增長在財(cái)務(wù)上更為穩(wěn)健，并以犧牲增長速度、不能及時(shí)把握市場機(jī)會等為代價(jià)；相比之下，并購增長能使企業(yè)抓住有利的機(jī)會并購被市場低估的企業(yè)價(jià)值，并能夠縮短企業(yè)增長的時(shí)間，有利于實(shí)現(xiàn)并購后投資效率和企業(yè)價(jià)值的雙提升。市場壟斷勢力效應(yīng)(Market Power Effect)主要是指企業(yè)通過并購活動實(shí)現(xiàn)企業(yè)對某一產(chǎn)業(yè)、某一市場或某一產(chǎn)品的市場壟斷勢力，這里的壟斷勢力主要是指并購后產(chǎn)品市場份額占有率有較大提升，從而提高了企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的定價(jià)話語權(quán)等。當(dāng)企業(yè)通過并購獲得某種市場壟斷勢力后，將有利于幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資效率和經(jīng)營績效的提升。因此本文提出如下假設(shè)：

H1:并購商譽(yù)能夠提升企業(yè)投資效率，抑制企業(yè)投資非效率。

傳統(tǒng)“結(jié)構(gòu)—行為—績效”假說(Bain，1951)[28]認(rèn)為，有壟斷能力的企業(yè)在市場集中程度較高的市場或行業(yè)中，可能通過制定較高的產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格從而獲取高額壟斷利潤。同時(shí)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)高度的市場集中，并降低不必要的交易成本，往往會選擇支付較高的“溢價(jià)”來并購其他的企業(yè)，并實(shí)現(xiàn)其提升市場壟斷勢力和做大做強(qiáng)的目的。Schmalensee(1985)[29]通過對242個(gè)行業(yè)內(nèi)的456家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在公司績效影響中所占的比重較大。這一結(jié)論也得到了Wernerfelt & Montgomery(1988)[30]的驗(yàn)證支持。

實(shí)際上，在行業(yè)市場競爭程度比較激烈時(shí)，行業(yè)中存在眾多規(guī)模大小和競爭實(shí)力相近的企業(yè)，沒有單家企業(yè)能夠擁有較大的市場壟斷勢力并享有較高的市場壟斷利潤，此時(shí)并購企業(yè)管理者會面臨較大的產(chǎn)品市場競爭壓力而進(jìn)行審慎項(xiàng)目投資決策；Hou & Robinson(2006)[31]經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭程度的增加會使得行業(yè)整體利潤率降低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的流動性風(fēng)險(xiǎn)也將上升。而企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升也促進(jìn)企業(yè)謹(jǐn)慎使用大量貨幣資金從事投資活動以防不確定性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)隨著企業(yè)面臨的經(jīng)營現(xiàn)金流的不確定性增加，企業(yè)面臨的外部融資約束上升并增加了外部融資成本，也間接約束了企業(yè)的并購?fù)顿Y沖動行為。而當(dāng)行業(yè)市場壟斷程度較高時(shí)，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭程度較低，面臨的產(chǎn)品市場競爭壓力較小也相對弱化了壟斷企業(yè)進(jìn)行審慎項(xiàng)目投資決策的行為；而當(dāng)行業(yè)市場壟斷程度較高時(shí)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品具有一定的市場壟斷勢力并能獲得一定的市場壟斷性利潤，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的不確定性降低，容易使得企業(yè)利用自身市場壟斷勢力進(jìn)行并購?fù)顿Y的沖動；同時(shí)由于壟斷性企業(yè)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的下降也降低了外部融資約束，并容易相對低成本獲取外部融資資金而從事并購?fù)顿Y行為。尤其是國有壟斷企業(yè)因其復(fù)雜的委托-代理關(guān)系，以及面臨預(yù)算軟約束和受政府干預(yù)而偏離企業(yè)價(jià)值最大化目的等，容易導(dǎo)致出現(xiàn)投資沖動和盲目擴(kuò)大等，影響到并購企業(yè)的投資效率。因此本文提出如下假設(shè)2：

H2：隨著行業(yè)市場壟斷程度提高，并購商譽(yù)對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用程度將會降低。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)投資非效率。對于投資非效率的衡量，主要借鑒 Richardson(2006)[32]、劉慧龍等(2014)[33]的模型來進(jìn)行估計(jì)，具體模型如下：

Investt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Returnst-1

+α7Investt-1+∑Year+∑Industry+ξ

(1)

Invest為新增投資，Invest=(資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊)/總資產(chǎn)。其中資本支出為現(xiàn)金流量表(直接法)中的“購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出”項(xiàng)目；并購支出為現(xiàn)金流量表(直接法)中的“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”項(xiàng)目；出售長期資產(chǎn)收入為現(xiàn)金流量表(直接法)中的“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的資產(chǎn)凈額”項(xiàng)目；折舊為現(xiàn)金流量表(直接法)中的“當(dāng)期折舊費(fèi)用”。Growth為公司的投資機(jī)會，等于上期營業(yè)收入的增長率。Lev為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)。Cash等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)。Age為公司的上市年限，等于公司上市年限的自然對數(shù)。Size為公司規(guī)模，等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Returns為公司股票年度回報(bào)，考慮采用現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率。此外，模型(1)還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。模型(1)估計(jì)的殘差(Xinvest，即實(shí)際投資規(guī)模減去估計(jì)最佳投資規(guī)模)的絕對值(absXinvest)，即為衡量企業(yè)投資非效率的指標(biāo)，其值越大則企業(yè)投資非效率程度越高，反之則越低。

(二)解釋變量與調(diào)節(jié)變量

本文的主要解釋變量為企業(yè)并購商譽(yù)，調(diào)節(jié)變量為行業(yè)市場競爭程度，具體定義如下。

1. 并購商譽(yù)

借鑒Giner & Pardo(2015)[34]、鄭海英等(2014)[7]的研究，選取上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中所披露的并購商譽(yù)凈額，同時(shí)為了消除因企業(yè)規(guī)模不同帶來的影響差異，通過商譽(yù)凈額除以總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，即并購商譽(yù)價(jià)值=(商譽(yù)凈額/期末總資產(chǎn))。同時(shí)商譽(yù)屬于企業(yè)特殊的無形資產(chǎn)，為了避免企業(yè)因負(fù)債規(guī)模不同所帶來的影響干擾，定義并購商譽(yù)價(jià)值=(商譽(yù)凈額/期末凈資產(chǎn))來重新衡量，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2. 行業(yè)市場競爭程度

國內(nèi)外已有的研究對行業(yè)市場競爭程度的衡量指標(biāo)眾多，目前學(xué)術(shù)界尚沒有一個(gè)公認(rèn)的，具有可操作性的指標(biāo)來準(zhǔn)確反映行業(yè)整體的市場競爭程度。其中多數(shù)學(xué)者采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index，簡稱HHI)來進(jìn)行衡量。借鑒多數(shù)學(xué)者的做法，采用HHI指數(shù)來衡量行業(yè)市場競爭程度。HHI指數(shù)是指一個(gè)行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)營業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和，用來衡量市場中廠商之間的競爭程度。HHI取值位于1～1/N之間(N為行業(yè)內(nèi)廠商的數(shù)量),如果HHI取值越低則表明行業(yè)內(nèi)市場離散程度越高，各市場主體之間競爭越激烈；反之如果HHI取值越高，則表明行業(yè)內(nèi)市場壟斷程度越高，各市場主體之間競爭程度越低。因此HHI在一定程度上能區(qū)別企業(yè)市場占有率為基礎(chǔ)的市場結(jié)構(gòu)。HHI指數(shù)的具體計(jì)算公式如下：

(三)控制變量

借鑒已有關(guān)于投資效率的相關(guān)研究(Richardson，2006[32]；唐雪松等，2010[35]； 陳運(yùn)森和謝德仁，2011[36]；張立民等，2017[37])，分別選取了以下可能影響企業(yè)投資效率的控制變量因素：企業(yè)的成長機(jī)會(Growth)、企業(yè)的盈利能力(ROA)、財(cái)務(wù)杠桿水平(Lev)、企業(yè)規(guī)模大小(Lnasset) 、企業(yè)上市年限(Lnage)、公司內(nèi)部治理特征因素包括董事會規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事所占比例(Outdir)、是否兩職合一(Dual) 、第一大股東持股比例(First)以及高管持股比例情況(Mshare)，同時(shí)還分別控制了企業(yè)所在地區(qū)的市場化發(fā)展程度，以及行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。所有變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(四)模型的構(gòu)建

為了檢驗(yàn)企業(yè)商譽(yù)價(jià)值對企業(yè)投資效率的影響關(guān)系，本文構(gòu)建了如下模型：

AbsXinvest=β0+β1GWt-1+β2Compt-1+β3C_GWt-1×C_Compt-1+β4Xt+∑Industry+∑Year+ε

(2)

其中，AbsXinvest表示企業(yè)投資非效率程度，前文已經(jīng)介紹了其衡量方法。GW表示并購商譽(yù)價(jià)值。Comp表示企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度。t-1表示主要變量滯后一階，以避免同期相關(guān)的內(nèi)生性問題。C_GW×C_Comp表示企業(yè)并購商譽(yù)與行業(yè)市場競爭程度的交互項(xiàng)，其中C_GW與C_Comp分別表示企業(yè)并購商譽(yù)去中心化處理和行業(yè)市場競爭程度去中心化處理，從而使得β1與β2能夠具有一定的獨(dú)立解釋能力。根據(jù)前文的理論假設(shè)，預(yù)期β1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而β3的回歸系數(shù)顯著為正。X表示影響企業(yè)投資效率的其他控制變量因素?！艻ndustry和∑Year分別表示控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

五、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

本研究以2010—2017年我國全部A股上市公司為樣本對象。同時(shí)為了使樣本數(shù)據(jù)更加有效，按照以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：一是剔除金融類上市公司和ST、*ST 類特殊處理的上市公司；二是剔除數(shù)據(jù)不齊、不連續(xù)、有異常數(shù)字的公司；三是剔除資不抵債的公司、上市年限不足3年的公司；四是剔除審計(jì)意見為保留意見和無法表示意見的公司以確保樣本的真實(shí)性和可靠性。經(jīng)過篩選最終獲得1524家上市公司共計(jì)8422個(gè)觀測樣本。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫。同時(shí)為了避免極端值的影響，對連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的winsorize縮尾處理。

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。AbsXinvest的平均值(中位數(shù))為0.023(0.016)，表示全部樣本企業(yè)中非效率投資規(guī)模占總資產(chǎn)比重的平均值(中位數(shù))為2.3%(1.6%)，最小值為0.00，最大值為0.229，標(biāo)準(zhǔn)差為0.026，表明樣本企業(yè)非效率投資程度存在較大差異。GW的平均值(中位數(shù))為0.049(0.008)，表示全部樣本企業(yè)中并購商譽(yù)凈額占總資產(chǎn)比重的平均值(中位數(shù))為4.9%(0.8%)，最小值和最大值分別為0.00和0.462，標(biāo)準(zhǔn)差為0.091，表明樣本企業(yè)并購商譽(yù)占比存在較大差異。HHIa的平均值(中位數(shù))為0.103(0.066)，表示全部樣本企業(yè)所在行業(yè)市場競爭程度指數(shù)的平均值(中位數(shù))為10.3%(6.6%)，最小值和最大值分別為0.014和1，表明樣本企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度指數(shù)相差較大。HHIb的平均值(中位數(shù))為0.077(0.044)，表示全部樣本企業(yè)所在行業(yè)市場競爭程度指數(shù)的平均值(中位數(shù))為7.7%(4.4%)，最小值和最大值分別為0.011和1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.113，同樣表明樣本企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度指數(shù)相差較大。Growth平均值(中位數(shù))為0.271(0.158)，表示全部樣本企業(yè)的營業(yè)收入增長率的平均值(中位數(shù))為27.1%(15.8%)，反映出我國近10多年來我國上市公司總體保持較好的成長性；最小值和最大值分別為上市公司總體報(bào)酬率水平較低；最小值和最大值分別為-0.45和3.808，標(biāo)準(zhǔn)差為0.546，同樣表明樣本企業(yè)之間成長性相差非常大。Lnasset平均值(中位數(shù))為22.353(22.156)，表示全部樣本企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)的平均值(中位數(shù))為22.353(22.156)，標(biāo)準(zhǔn)差為1.275，由于該數(shù)據(jù)經(jīng)過對數(shù)據(jù)處理，原數(shù)據(jù)表明不同企業(yè)之間資產(chǎn)規(guī)模相差很大。Lnage的平均值(中位數(shù))為2.042(2.085)，表示全部樣本上市年限對數(shù)的平均值(中位數(shù))為2.042(2.085)。ROA的平均值(中位數(shù))為0.049(0.043)，表示全部樣本企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率的平均值(中位數(shù))為4.9%(4.3%)，反映出我國上市公司總體報(bào)酬率水平較低；最小值和最大值分別為-0.088和0.205，標(biāo)準(zhǔn)差為0.047，同樣表明樣本企業(yè)盈利能力相差較大。First的平均值(中位數(shù))為0.343(0.321)，表示樣本企業(yè)第一大股東持股比例的平均值(中位數(shù))為34.272%(32.083%)，反映出中國A股上市公司第一大股東持股比例獨(dú)大現(xiàn)象比較普遍；最小值和最大值分別為0.091和0.74，標(biāo)準(zhǔn)差為0.145，表明樣本企業(yè)第一大股東持股比例相差非常大。Mshare的平均值(中位數(shù))為0.068(0.001)，表示樣本企業(yè)管理層持股比例的平均值(中位數(shù))為6.8%(0.1%)，最小值和最大值分別為0和 0.586，標(biāo)準(zhǔn)差為0.133，表明樣本企業(yè)管理層持股比例相差較大。Dual的平均值(中位數(shù))為0.253(0)，表示樣本企業(yè)中董事長與總經(jīng)理兩職兼任的情況占比平均值(中位數(shù))為25.3%(0)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.435，表明不同企業(yè)之間兩職兼任情況相差較大。Board的平均值(中位數(shù))為8.762(9)，表示樣本企業(yè)董事會人數(shù)規(guī)模的平均值(中位數(shù))為8.762人(9人)，標(biāo)準(zhǔn)差為1.802，表明不同企業(yè)董事會人數(shù)規(guī)模相差較大。Outdir的平均值(中位數(shù))為0.373(0.333)，表示樣本企業(yè)獨(dú)立董事人數(shù)占比的平均值(中位數(shù))為37.3%(33.3%)，最小值和最大值分別為0.333和0.571，標(biāo)準(zhǔn)差為0.054，表明受國有政策影響，樣本企業(yè)獨(dú)立董事所占比例總體相差不大。Index的平均值(中位數(shù))為8.157(8.37)，表示樣本企業(yè)所在地區(qū)市場化發(fā)展水平指數(shù)的平均值(中位數(shù))為8.157(8.37)，最小值與最大值分別為-0.3和11.109，標(biāo)準(zhǔn)差為1.868，表明我國不同地區(qū)之間市場化發(fā)展水平相差較大。另外，受限于篇幅，沒有報(bào)告的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，變量之間不存在高度的相關(guān)性，模型(2)的共線性問題不嚴(yán)重。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

六、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)產(chǎn)品市場競爭與商譽(yù)價(jià)值交叉項(xiàng)對公司投資效率的影響

表3報(bào)告了全樣本檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果列(1)顯示，GWt-1的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，系數(shù)估計(jì)值為-0.0507，表明企業(yè)并購商譽(yù)價(jià)值越高，則企業(yè)后期投資非效率程度越低，也即企業(yè)后期的投資效率程度將會得到提升。HHIa與企業(yè)投資效率之間的回歸系數(shù)不顯著，沒有證據(jù)表明行業(yè)市場競爭程度對企業(yè)投資效率存在單獨(dú)的影響關(guān)系。C_GWt-1×C_HHIat-1的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，系數(shù)估計(jì)值為0.0952，同時(shí)經(jīng)F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)GWt-1+C_GWt-1×C_HHIat-1的估計(jì)系數(shù)顯著不等于0，表明隨著企業(yè)所在行業(yè)市場壟斷程度的增加，并購商譽(yù)對企業(yè)投資非效率的抑制程度將會受到削弱。也即表明，隨著企業(yè)所在行業(yè)市場壟斷程度的提高，并購商譽(yù)對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用程度將會降低。以上研究結(jié)果支持了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。本文以HHIb替代HHIa重新定義行業(yè)競爭程度，表3中列(2)顯示了全樣本回歸結(jié)果，同樣發(fā)現(xiàn)GWt-1的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，系數(shù)估計(jì)值為-0.0507，表明企業(yè)并購商譽(yù)價(jià)值越高，則企業(yè)后期投資非效率程度越低，即并購商譽(yù)有利于抑制企業(yè)投資非效率，促進(jìn)企業(yè)的投資效率。C_GWt-1×C_HHIbt-1的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，同時(shí)經(jīng)F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)GWt-1+C_GWt-1×C_HHIat-1的估計(jì)系數(shù)顯著不等于0，表明隨著行業(yè)市場壟斷程度的增加，并購商譽(yù)對企業(yè)投資非效率的抑制程度將受到削弱。這與回歸結(jié)果(1)的研究結(jié)論完全相一致?？刂谱兞糠矫?，Lnasset的回歸系數(shù)在10%上顯著為正，表明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，則容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資非效率。Growth的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明企業(yè)成長性越高則越容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資非效率。其他控制變量則沒有發(fā)現(xiàn)明顯的顯著相關(guān)結(jié)果。

表3 回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著；以上經(jīng)過以公司代碼為聚類變量的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。

(二)改變投資效率的估計(jì)方法

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)以上研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)一步改變投資效率的估計(jì)方法。使用公司上期的TobinQ代替Growth來重新衡量企業(yè)面臨的投資機(jī)會，并重新運(yùn)行模型(1)，估計(jì)出投資效率的指標(biāo)，進(jìn)而重新運(yùn)行模型(2)。表4報(bào)告了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，全樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是列(1)還是列(2)，都顯示GWt-1與企業(yè)投資非效率在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)并購商譽(yù)價(jià)值越高，則企業(yè)后期投資非效率程度越低。C_GWt-1×C_HHIat-1的回歸系數(shù)和C_GWt-1×C_HHIbt-1的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，系數(shù)估計(jì)值分別為0.1256和0.1328，同時(shí)經(jīng)F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)GWt-1+C_GWt-1×C_HHIat-1和GWt-1+C_GWt-1×C_HHIbt-1的估計(jì)系數(shù)顯著不等于0，表明隨著企業(yè)所在行業(yè)市場壟斷程度的增加，并購商譽(yù)對企業(yè)投資非效率的抑制程度將會受到削弱。也即表明并購商譽(yù)對企業(yè)后期投資效率具有促進(jìn)作用，但這種正相關(guān)程度將隨著企業(yè)所在行業(yè)市場壟斷程度的增加而降低，這與前文的研究結(jié)論完全一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(重新定義Xinvest的估計(jì)方法)

注：括號內(nèi)為t值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著；以上經(jīng)過以公司代碼為聚類變量的Robust聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。

(三)進(jìn)一步定義投資效率的估計(jì)方法

Modigliani & Miler(1958)[38]和Hayashi(1982)[39]認(rèn)為在有效的市場條件下，公司投資應(yīng)當(dāng)只取決于投資機(jī)會。因此，本文分別借鑒Verdi(2006)[40]、Biddle et al.(2006)[41]等做法，運(yùn)用如下模型分年度和分行業(yè)來估計(jì)公司的投資效率：

Invest=β0+β1Growth+ω

(3)

Invest為企業(yè)新增投資，分別利用上期營業(yè)收入增長率(Growth)和上期TobinQ來衡量企業(yè)的投資機(jī)會，并估計(jì)出企業(yè)最佳投資效率和企業(yè)的投資非效率指標(biāo)。ω為模型(3)的隨機(jī)干擾項(xiàng)。再重新運(yùn)行模型(2)來檢驗(yàn)并購商譽(yù)價(jià)值與企業(yè)投資非效率之間的關(guān)系，表5報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果?；貧w列(1)和回歸列(2)列顯示GWt-1與企業(yè)投資非效率在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)，估計(jì)系數(shù)分別為-0.0475和-0.0456，表明企業(yè)并購商譽(yù)價(jià)值越高則企業(yè)的投資非效率程度越低，即并購商譽(yù)價(jià)值有助于提升企業(yè)的投資效率。C_GWt-1×C_HHIat-1的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，系數(shù)估計(jì)值分別為0.0938和0.0829，且經(jīng)F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)GWt-1+C_GWt-1×C_HHIat-1的估計(jì)系數(shù)顯著不等于0，同樣表明隨著行業(yè)市場壟斷程度的增加，并購商譽(yù)對企業(yè)投資非效率的抑制程度將受到削弱。也即并購商譽(yù)有助于提升企業(yè)的投資效率，但該正相關(guān)程度將隨著企業(yè)所在行業(yè)市場壟斷程度的提高而降低，這與前文的研究結(jié)論相一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(進(jìn)一步定義Xinvest的估計(jì)方法)

注：括號內(nèi)為t值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著；以上經(jīng)過以公司代碼為聚類變量的robust聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。

(四)進(jìn)一步分析

由于我國的基本經(jīng)濟(jì)制度特征，國有企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)許多行業(yè)占有重要地位，甚至成為一些行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)性企業(yè)，對行業(yè)內(nèi)的重要經(jīng)營性資源和市場產(chǎn)品定價(jià)具有較大的控制勢力，并容易實(shí)施收購兼并活動。同時(shí)國有企業(yè)由于國有股權(quán)的存在，從而為政府實(shí)現(xiàn)某些公共利益等目的而干擾國有企業(yè)市場化經(jīng)營提供了途徑渠道。一方面，國有企業(yè)由于自身在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢，以及存在某種政治關(guān)聯(lián)等，從而為國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購活動提供了更為有利的資源或途徑手段等。另一方面，由于國有企業(yè)經(jīng)營中存在一定的政府干擾(Stigler，1971；Spiller，1990；Shleifer & Vishny，1998)，容易使得國有企業(yè)偏離利潤最大化或市場價(jià)值最大化目標(biāo)(Boycko et al.，1996)；同時(shí)由于國有企業(yè)存在復(fù)雜的委托-代理關(guān)系，以及存在預(yù)算軟約束等(Li，1992)，可能導(dǎo)致國有企業(yè)投資效率偏離最優(yōu)化。為了考查不同企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)可能對并購商譽(yù)與公司投資效率帶來的差異影響，本文將全部樣本分成國有企業(yè)和非國有企業(yè)子樣本。通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，全部樣本中國有企業(yè)共有2963家，占全國樣本企業(yè)的35.18%，非國有企業(yè)共有5459家，占全部樣本企業(yè)的64.82%，其中非國有企業(yè)中絕大部分為民營企業(yè)。

表6報(bào)告了相應(yīng)的分組檢驗(yàn)結(jié)果。從列(1)與列(2)的回歸結(jié)果比較得知，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，GWt-1與企業(yè)投資非效率均在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)，即表明并購商譽(yù)有利于抑制企業(yè)的投資非效率，從而有利于提高企業(yè)后期的投資效率；但相比之下，國有企業(yè)的回歸系數(shù)絕對值(-0.1214)要顯著大于非國有企業(yè)回歸系數(shù)絕對值(-0.0502)，表明相對于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中并購商譽(yù)對企業(yè)后期投資非效率的抑制作用更加顯著。同時(shí)在國有企業(yè)中，HHIat-1與企業(yè)投資非效率在5%水平上顯著正相關(guān)，表明隨著行業(yè)市場壟斷程度提升，則越容易導(dǎo)致國有企業(yè)出現(xiàn)并購?fù)顿Y非效率；而在非國有企業(yè)當(dāng)中則沒有發(fā)現(xiàn)HHIat-1與投資非效率存在顯著影響。在控制變量方面，在非國有企業(yè)分組中，Lnasset的估計(jì)系數(shù)在5%水平上存在顯著正相關(guān)，表明非國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大則越容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資非效率。Growth的估計(jì)系數(shù)在10%水平上存在顯著正相關(guān)，表明非國有企業(yè)成長性越高則越容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資非效率。Board的估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明非國有企業(yè)公司治理中董事會人數(shù)規(guī)模越大有利于抑制企業(yè)投資非效率行為；Lnage的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明非國有企業(yè)上市時(shí)間越長則越有利于抑制企業(yè)投資非效率，而以上控制變量在國有企業(yè)中則沒有發(fā)現(xiàn)存在顯著影響。

表6 回歸結(jié)果(子樣本)

注：括號內(nèi)為t值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著；以上經(jīng)過以公司代碼為聚類變量的robust聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。

另外，考慮到并購商譽(yù)與投資非效率之間的關(guān)系可能與投資非效率的類型相關(guān)，為此將非效率投資分為投資過度(Xinvest>0)和投資不足(Xinvest<0)兩種情況，將全部樣本分為投資不足和投資過度兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行了分組回歸檢驗(yàn)。表7報(bào)告了相應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，在投資過度樣本中，GWt-1的估計(jì)系數(shù)在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)并購商譽(yù)越大則越容易抑制企業(yè)后期的投資過度行為。在投資不足樣本中，則沒有發(fā)現(xiàn)GWt-1的估計(jì)系數(shù)顯著不等于0，沒有證據(jù)表明并購商譽(yù)能有效抑制企業(yè)后期的投資不足。本研究結(jié)果也表明并購商譽(yù)對企業(yè)投資非效率的抑制作用主要表現(xiàn)為抑制企業(yè)后期的投資過度行為，從而有助于促進(jìn)企業(yè)后期投資效率的提升。在控制變量方面，Lnasset與企業(yè)投資不足在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大則越有利于抑制企業(yè)的投資不足。Growth與投資過度和投資不足均在10%水平上存在顯著正相關(guān)，表明企業(yè)成長性越高則越容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資過度或投資不足；Lev與企業(yè)投資過度在5%水平上存在顯著正相關(guān)，Lev與企業(yè)投資不足在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平越高則越容易導(dǎo)致企業(yè)投資過度，并抑制企業(yè)的投資不足行為；First與企業(yè)投資過度在5%水平上存在顯著正相關(guān)，表明第一大股東持股比例越高則越容易導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理集權(quán)并出現(xiàn)投資過度行為；Mshare與企業(yè)投資過度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)管理層持股比例越高則越有利于發(fā)揮股權(quán)激勵和民主決策等效應(yīng)并抑制企業(yè)出現(xiàn)投資過度行為。以上檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步支持了前文的研究結(jié)論。

表7 回歸結(jié)果(子樣本)

注：括號內(nèi)為t值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著；以上經(jīng)過以公司代碼為聚類變量的robust聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步改變企業(yè)并購商譽(yù)的衡量方法。由于并購商譽(yù)屬于企業(yè)的特殊無形資產(chǎn)，為了避免不同企業(yè)因舉債規(guī)模的差異而對商譽(yù)價(jià)值的衡量方法帶來的干擾影響，本文重新定義(并購商譽(yù)價(jià)值=商譽(yù)凈額/公司凈資產(chǎn))，并重復(fù)模型(1)和模型(2)的估計(jì)過程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并沒有改變前文的研究結(jié)論。由于部分行業(yè)上市公司樣本數(shù)量較少，本文剔除樣本數(shù)量少于15家的行業(yè)，并重新對剩余行業(yè)樣本公司進(jìn)行上述檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果并沒有改變以上研究結(jié)論(該過程略)。

七、研究結(jié)論與啟示

近些年來隨著資本市場企業(yè)并購活動日趨活躍，具有商譽(yù)價(jià)值公司數(shù)量及其并購商譽(yù)價(jià)值所占比重也呈不斷攀升態(tài)勢，由此帶來的并購商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果引起了市場投資者及政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。本文以2010—2017年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了并購商譽(yù)與企業(yè)投資效率之間的影響關(guān)系以及行業(yè)市場競爭程度不同所帶來的影響差異效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并購商譽(yù)有利于抑制企業(yè)后期的投資非效率行為，并購商譽(yù)越高則企業(yè)后期的投資非效率程度越低；相對于市場壟斷程度較低的行業(yè)，市場壟斷程度較高的行業(yè)的企業(yè)并購商譽(yù)對企業(yè)投資非效率的抑制作用將會受到削弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，并購商譽(yù)對國有企業(yè)投資非效率的抑制程度要顯著大于非國有企業(yè)，而并購商譽(yù)對企業(yè)投資非效率的抑制作用主要表現(xiàn)為抑制企業(yè)后期的投資過度行為。

本文彌補(bǔ)了以往對于并購商譽(yù)與企業(yè)投資效率之間影響關(guān)系研究的不足，拓展了并購商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，對于進(jìn)一步認(rèn)識行業(yè)市場競爭環(huán)境以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在企業(yè)投資效率中所起的重要作用，對于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)管理人員以及市場投資者的投資決策都具有重要啟示作用。首先，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)要維護(hù)自由公平的市場競爭環(huán)境，不斷提升資本市場水平以充分發(fā)揮市場在企業(yè)價(jià)值信息發(fā)現(xiàn)功能中所起的重要作用；同時(shí)針對我國近些年來部分上市公司巨額商譽(yù)減值導(dǎo)致的業(yè)績變臉等風(fēng)險(xiǎn)則需進(jìn)一步加強(qiáng)市場監(jiān)管，不斷完善企業(yè)并購商譽(yù)價(jià)值的事前發(fā)現(xiàn)、事中理性評估和事后糾正機(jī)制，以保護(hù)廣大投資者的利益。其次，企業(yè)管理者在市場并購活動中需對被并購企業(yè)市場價(jià)值做出審慎合理的評估分析，既要充分發(fā)揮企業(yè)并購帶來的協(xié)同效應(yīng)以提升企業(yè)市場競爭力，同時(shí)要避免支付過高溢價(jià)以及不合理業(yè)務(wù)并購所帶來的損誤風(fēng)險(xiǎn)。再次，市場投資者要正確理性認(rèn)識企業(yè)合理并購帶來的價(jià)值增值和投資效率提升效應(yīng)，同時(shí)要規(guī)避企業(yè)非合理業(yè)務(wù)并購可能帶來并購商譽(yù)虛高，業(yè)績承諾失敗的損失風(fēng)險(xiǎn)。