樂加棟

一、長期思考：警惕供給側(cè)景氣度下滑引發(fā)供需失衡

2018年以來，因限房價、土拍配建等要求抬高實際土地成本，變相降低了土地質(zhì)量，龍頭房企更多選擇自有資金進行投資，而降低合作比例，使得全口徑拿地集中度下降，而權(quán)益拿地金額集中度未明顯下滑。

2018-2019年宅地成交率下降到2014年以來歷史低點，房企的拿地積極性在2018-2019年有較大下滑，而當前重點城市的長期庫存、中期庫存和短期庫存均處于較低水平。

從全國來看，宅地成交面積的增速放緩將限制新開工能力，從而進一步制約銷售的推貨水平。

另一方面，行業(yè)端供給不足的情況在企業(yè)端也能得到印證。土地作為產(chǎn)業(yè)鏈的開端，龍頭房企的拿地不足，制約了新開工，也終將拖累銷售，而供給不足所導致的商品房最終供需不匹配或?qū)⒊蔀橐l(fā)房地產(chǎn)市場價格的上行風險。

二、基本面及政策面回顧與展望

2008年以來行業(yè)經(jīng)歷了3輪強政策周期，政策調(diào)整的顆粒度非常大，一次性干預的需求體量較大，市場量價出現(xiàn)大起大落。而本輪調(diào)控的主要目標是“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期”，弱化地產(chǎn)金融屬性，房住不炒，2017年三季度以來商品房市場單季度增速一直在（-4%，+4%）區(qū)間內(nèi)窄幅波動。

通過因城施政，實現(xiàn)短期調(diào)控常態(tài)化，政策周期熨平。

2019年四季度以來整體行業(yè)環(huán)境偏松，在當前基本面下行、2020年房企加快開工、庫存上升的背景下，房價、地價上漲壓力較小，符合當前調(diào)控目標的預期。預計2020年上半年政策環(huán)境將延續(xù)偏松的態(tài)勢，政策進一步收緊空間有限，2020年下半年政策方向是否再次趨嚴，主要取決于上半年地產(chǎn)基本面的走勢。

三、需求端：2020年銷售面積、金額分別降3%、1%

經(jīng)估算，2019年棚改貨幣化需求同比下降48%，實際內(nèi)生需求同比增長3.1%，三四線城市成交數(shù)據(jù)體現(xiàn)出的韌性，更多是由內(nèi)生需求支撐。

從長期趨勢來看，一個區(qū)域的市場規(guī)模取決于人口，而購房消費的需求的增長來自于本地城鎮(zhèn)化率及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展帶來的外來流動人口。城鎮(zhèn)人口凈流入大、房價收入比低的西部三四線在2014-2019年取得了最高的內(nèi)生需求復合增速（12.3%）。

1.一二線需求預測：2020年內(nèi)生需求面積同比下滑3.8%

從城鎮(zhèn)人口人均需求量的角度來看，排在前列的城市有鄭州、南昌等城市，城鎮(zhèn)化率提升較快，同時區(qū)域房價收入比較低，地方政府抑制需求的政策調(diào)控力度較低，可以維持較高的增長。

相反，以北京、上海、廈門為代表的核心城市，城鎮(zhèn)人口人均需求絕對量較低，城鎮(zhèn)化率提升空間較少，過高的房價收入比及“四限”政策在抑制了投資性需求和潛在剛需。

一二線城市單位城鎮(zhèn)人口年均需求面積（平）

一二線城市內(nèi)生需求面積同比增速

從估計結(jié)果來看，中部、西部二線城市單位城鎮(zhèn)人口年均需求面積延2017-2018年以來的回落趨勢，東部核心圈小幅增長，東部非核心及東北地區(qū)小幅回落。

我們結(jié)合各地城鎮(zhèn)人口規(guī)模及城鎮(zhèn)人口流入趨勢，得到2020年剔除棚改的內(nèi)生需求面積：東部核心圈一二線預計同比上漲5%，中部、西部二線分別下滑8%，東部非核心二線同比下滑6%，東北二線下滑3%。整體一二線2020年內(nèi)生需求面積同比下滑3.8%。

2.三四線需求預測：2020年內(nèi)生需求面積同比下滑2%

長期來看，三四線城市中表現(xiàn)較好的有兩類城市，第一類是城鎮(zhèn)化率、房價收入比偏低，內(nèi)生需求旺盛，如貴陽、四川、河南、廣西。

另一類城市屬于核心城市周邊衛(wèi)星城，如安徽、浙江、江蘇、廣東的三四線城市。

從結(jié)果來看，針對單位城鎮(zhèn)人口年均需求面積這一指標，東部核心圈三四線（長三角、珠三角）延續(xù)2017年以來的高位下行趨勢，中部、西部三四線維持小幅增長，東部非核心以及東北三四線人均內(nèi)生需求小幅回落。

預計2020年內(nèi)生需求面積：東部核心圈、東部非核心、東北的三四線分別同比下滑8%、4%、13%，中部、西部三四線同比上漲3%、2%。綜合來看，全國三四線2020年內(nèi)生需求面積同比下滑2%。

結(jié)合一二線內(nèi)生需求面積同比下滑3.8%，我們得到2020年全國內(nèi)生需求面積從2019年的正增長3.1%轉(zhuǎn)負，同比下滑2.6%。在500萬套和20%棚改貨幣化安置比例的假設下，預計2020年商品房銷售面積增速將下滑3%。

考慮到地方政府因城施策，地方改善政策增多，房價增速回落具備一定韌性，價格系統(tǒng)性大幅下跌的可能性較小，預計整體全年房價增幅收窄至2%。綜合量價因素，整體2020年商品房銷售金額預計15.88萬億元，同比下降1%。

四、供給端：2020年新開工下滑2%，投資上漲5%

1.土地投資預測：預計2020年土地投資同比增長5.4%

我們預計2020年土地成交面積的增長將帶動出讓金小幅增長，土地成交建面同比將呈現(xiàn)前低后高的趨勢，而樓面價則將趨穩(wěn)，2020年300城出讓金預計同比增長10%，土地成交金額則同比上漲5%。而基于這個假設，預計2020年土地投資將同比增長5.4%。

2.新開工增速測算：預計2020年新開工增速下滑2.0%

決定新開工面積的有兩個要素：其一為可開工面積，即為前期土地成交面積；其二為開工意愿，與銷售去化相關。

大體而言，新開工滯后于土地成交2個季度，考慮到我們前文提到土地成交呈現(xiàn)前低后高的趨勢，預計2020年新開工將由于滯后土地成交而呈現(xiàn)逐步回落的趨勢，2020年預計新開工同比下滑2%。

3.投資增速預測：預計2020年投資同比上漲5.1%

其中施工投資上漲5.0%。施工面積增速是房地產(chǎn)投資增速的錨，過去10多年施工面積增速的高低，基本上就代表了房地產(chǎn)投資增速的中樞水平。

各省三四線城市常駐人口城鎮(zhèn)化率變化（2010-2018年）

商品房銷售面積及增速預測

商品房銷售金額及增速預測

我們對當前全國實際竣工數(shù)據(jù)進行了修正，并預測了未來的竣工趨勢，預計2020年1季度和3季度將會是本輪周期竣工面積增速高點位置，分別為10.8%和12.8%，預計2020年增速為10%，2021年增速6%。

結(jié)合新開工、竣工以及凈停工預測數(shù)據(jù)，預計2020年施工面積規(guī)模96.1億平米，同比增長7.1%，施工支出同比下降2%，施工投資同比上漲5.1%。

綜合上文測算，主要受土地投資增速回落的影響，我們預計2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資達到13.84億元，同比上漲5.1%。其中施工投資、土地投資分別為9.4億元、4.4億元，同比分別上漲5.0%、5.4%。

五、開發(fā)類企業(yè)：運營強者時代，能力決定未來

1.行業(yè)進入“管理紅利時代”，開發(fā)商能力差異加大

在行業(yè)融資規(guī)模受限的情況下，龍頭公司利用有限的金融資源創(chuàng)造銷售回款的能力更強，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的發(fā)展從“土地紅利時代”“金融紅利時代”向“管理紅利時代”邁進。

2019年行業(yè)整體負債銷售比為0.85元，規(guī)模效率低于100%，頭部房企2019年平均負債銷售比為1.62元，是行業(yè)平均水平的1倍左右，表明頭部企業(yè)擁有更高的資源利用效率，已經(jīng)形成了遠超行業(yè)平均水平的周轉(zhuǎn)開發(fā)能力及抵御市場下滑的能力。長期來看，行業(yè)集中度的提升，將建立在運營能力優(yōu)勢之上。

2.投資精度提高，擴張意愿降低

2019年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在土地拓展上明顯更加審慎。其一，市場傳導過來的下行壓力逐步加大，土地質(zhì)量沒有明顯提升，企業(yè)拿地意愿下降；其二，融資環(huán)境收緊，限制了企業(yè)的拿地能力，變相提高了對回報率的要求；第三，頭部房企過去兩年大范圍下沉，2019年邊際擴張效益減小，讓更多公司將土地投資的重心轉(zhuǎn)回傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域。

房地產(chǎn)行業(yè)和頭部企業(yè)單位有息負債撬動銷售規(guī)模比較

我們整理了25個主流房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2011年以來進入城市的布局圖，可以看出2011-2014年周期，地產(chǎn)公司主要的布局策略是“點狀深耕”，加大在核心大市場的覆蓋力度和進入范圍。從2015年開始，越來越多的地產(chǎn)公司選擇進入新市場，拓展規(guī)模邊界。而進入2019年，多數(shù)公司擴展節(jié)奏有所放緩，拿地力度也有所回落。

3.基于貨值變化評價房企2020年銷售增長能力

對于2020年規(guī)模增長的確定性，關注兩個指標：其一是2019年銷售去化貨值與新增貨值的關系。 2019年頭部房企平均這一指標為93%，說明大部分公司處于庫存去化的階段，增長幅度較大的A股、H股分別為金科和融創(chuàng)。

其二是當年銷售消耗的貨值比例。目前主流地產(chǎn)公司的平均去化比例為31%，但每個公司的去化表現(xiàn)和貨值儲備的合意規(guī)模與項目體量及消化速度有關，項目平均體量較小，而單項目去化速度較快的公司合意庫存水平也會相應降低，如中南、陽光城、萬科、金科、新城等公司，均屬于小盤快周轉(zhuǎn)的典范。

六、政策窄幅波動孕育行業(yè)投資機會

1.房企收益動力切換，政策波動或帶動板塊估值修復

從地產(chǎn)股收益及估值的關系來看，2016年之前龍頭房企年內(nèi)估值波動較大，市值漲跌主要由PE波動引起，與當年政策及基本面對應。而自2016年首次提出“房住不炒”以來，龍頭房企估值波動顯著收窄，業(yè)績變動逐漸成為帶動市值上漲的最主要因素。

過去的十年中，房地產(chǎn)行業(yè)的估值拐點與政策拐點、基本面拐點之間具有較為明顯的相關性，而自2017年下半年起，以成交量為代表的基本面指標進入窄幅波動階段，周期性顯著減弱，房地產(chǎn)板塊的估值卻在基本面下行、政策預期放松的2018年初及2019年初出現(xiàn)過兩輪系統(tǒng)性上漲。

當前市場基本面與2019年初更為接近，且調(diào)整力度較2018年末更大，隨著市場景氣度進一步下行，2020年一二季度政策環(huán)境預計寬松，板塊估值有望再次走出系統(tǒng)性行情。

個股選擇方面，在2018年初及2019年初板塊系統(tǒng)性上漲的過程中，具有以下幾個特征的公司通常表現(xiàn)更為優(yōu)異：

1）銷售規(guī)模增長具備彈性，增速較其他房企更具優(yōu)勢；

2）估值具備相對優(yōu)勢，不存在明顯的高估；

3）當期銷售利潤率不宜過低，以保證銷售向最終的業(yè)績兌現(xiàn)。

此外，2019年初的行情中，股價漲幅與業(yè)績增速也表現(xiàn)出更強的相關性。中南建設、藍光發(fā)展等公司雖然規(guī)模增速表現(xiàn)僅為中等水平，但其在2019年1月發(fā)布的業(yè)績增速亮眼，一定程度上也推高股價漲幅。

2.板塊估值仍處歷史低位

推薦高增長低估值龍頭。從當前估值水平來看，2019年A股PE（TTM）估值低點為7.04x，出現(xiàn)在9月初，僅高于2014年小周期低點，較2018年最低點基本持平。截至2019年12月13日，主流房企對應PE（TTM）為7.73，仍處于歷史低位，行業(yè)政策端的邊際調(diào)整或一定程度上由于板塊PE修復。

從公司層面來看，截至2019年末，龍頭房企整體在手已售未結(jié)資源充足，未來結(jié)算業(yè)績增速有支撐，有望帶動市值穩(wěn)定增長。在個股選擇方面，綜合銷售成長性（經(jīng)營能力）、業(yè)績成長性（盈利能力）及當前估值位置，建議關注2020年銷售增長確定性較強的個股。

七、風險提示

三四線城市需求出現(xiàn)斷崖式下滑，政策調(diào)整應對不及時，行業(yè)政策調(diào)控力度加大，流動性改善不及預期，重點城市供給改善不及預期，三四線成交熱度快速下行，庫存累積快于預期，房企融資持續(xù)收緊。