萬(wàn)麗

能概括2019年中國(guó)證券研究行業(yè)發(fā)展軌跡的，非“新市場(chǎng)新研究”莫屬。在金融體系市場(chǎng)化、國(guó)際化改革下，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新時(shí)代，財(cái)富管理功能日益顯現(xiàn)；由此進(jìn)一步觸發(fā)了賣方研究的供給側(cè)改革，研究的外延和內(nèi)涵均被重新定義，新研究開(kāi)啟。

研究的外延擴(kuò)張，緣于新時(shí)代里大資管市場(chǎng)變遷帶來(lái)的大量新需求。其首先體現(xiàn)在券商內(nèi)部。證券行業(yè)以前所未有的步子邁入市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的大門，通道功能收縮，牌照紅利式微，使得經(jīng)紀(jì)、資管等多條業(yè)務(wù)線面臨轉(zhuǎn)型，對(duì)研究的依賴也不斷加強(qiáng)。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，考驗(yàn)投行定價(jià)能力，投行與研究所合作常態(tài)化的大幕也已開(kāi)啟。轉(zhuǎn)型中的券商，越來(lái)越需要研究發(fā)揮對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的支持、對(duì)整體品牌的拉動(dòng)作用。尤其是在金融市場(chǎng)雙向?qū)ν忾_(kāi)放不斷提速，境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)正面競(jìng)爭(zhēng)漸行漸近之時(shí)，研究業(yè)務(wù)還可望在賦能本土券商增厚競(jìng)爭(zhēng)力、加入國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中擔(dān)當(dāng)先鋒。

與此同時(shí)，資管新規(guī)帶來(lái)的產(chǎn)品凈值化管理轉(zhuǎn)型，倒逼資管機(jī)構(gòu)提升管理能力，從轉(zhuǎn)型中的公募基金，到新成立的銀行理財(cái)子公司，都對(duì)研究產(chǎn)生新的需求；資本生態(tài)切換下，一級(jí)市場(chǎng)再難賺錢的PE，以及崛起的產(chǎn)業(yè)資本，也不例外。隨著海外資金增量入市，長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念落地生根，推動(dòng)A股二級(jí)市場(chǎng)重筑估值體系。

大資管時(shí)代的增量需求，使得傳統(tǒng)分倉(cāng)傭金收入模式到達(dá)天花板的研究機(jī)構(gòu)，價(jià)值邊界不斷被開(kāi)拓，地位進(jìn)一步提升，不僅成為券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的基石，更進(jìn)一步成為大財(cái)富管理時(shí)代的賦能者。

在這一進(jìn)程中，研究的范式也不斷被重塑。來(lái)自內(nèi)外部不同主體的需求，驅(qū)動(dòng)研究的內(nèi)容、方法發(fā)生巨大改變，分析師的工作量在加碼，人數(shù)開(kāi)始逆勢(shì)回升，研究邏輯與方式正在重構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈研究、風(fēng)險(xiǎn)研究、大類資產(chǎn)定價(jià)等均被納入視野。過(guò)去，國(guó)內(nèi)賣方研究機(jī)構(gòu)相比海外同行，存在服務(wù)比重大于研究的傾向。這一方面是仰賴券商通道紅利庇護(hù)，另一方面是行業(yè)內(nèi)存量博弈的生態(tài)使然。這一狀況無(wú)疑將隨買方需求的改變而變，專業(yè)的研究將更受重視，研究與服務(wù)并重將成為新的評(píng)價(jià)方向。

值得一提的是，隨著多方參與者加入和技術(shù)演進(jìn)，資本市場(chǎng)越來(lái)越復(fù)雜，單靠明星個(gè)體單打獨(dú)斗已難以形成持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力，因此，明星分析師制、首席承包制和明星基金經(jīng)理模式正在被深刻反思，團(tuán)隊(duì)合作機(jī)制建設(shè)已在提速，整個(gè)投研體系開(kāi)始向工業(yè)化時(shí)代升級(jí)。

新時(shí)代資本市場(chǎng)一致的邏輯，是讓“市場(chǎng)”更多地發(fā)揮作用。對(duì)新研究模式下的賣方分析師而言，最大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)均來(lái)自市場(chǎng)化定價(jià)。本土分析師們?cè)谶^(guò)去封閉的“茶杯里的市場(chǎng)”中養(yǎng)成的研究定價(jià)體系，在一個(gè)更加接近市場(chǎng)化的投資語(yǔ)境中，還能否成為估值之“錨”？賣方研究要如何在一級(jí)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)研究、大資管市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟，在國(guó)際資本的進(jìn)擊中守住本土定價(jià)權(quán)？

新一輪市場(chǎng)化定價(jià)博弈的結(jié)果，將全面而充分地激發(fā)分析師價(jià)值，傳統(tǒng)賣方分析師發(fā)展方向亦可能出現(xiàn)分化。大浪淘沙之下，有實(shí)力的分析師和建構(gòu)良性機(jī)制的研究機(jī)構(gòu)正在迎來(lái)最好的時(shí)代。

剛剛過(guò)去的2019年，可以說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)走進(jìn)新時(shí)代的變革元年。這場(chǎng)變革的方向，是市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化，市場(chǎng)化定價(jià)堪稱其中基石。

資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)，本是金融學(xué)的核心問(wèn)題，也是資本市場(chǎng)的中樞機(jī)制。資本市場(chǎng)的功能在于資源配置，如果定價(jià)失真，將導(dǎo)致資源錯(cuò)配，從而影響金融和經(jīng)濟(jì)體系的效率。

發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，正是賣方研究的使命。近20年來(lái)，以券商研究所為代表的國(guó)內(nèi)賣方研究機(jī)構(gòu)，將發(fā)韌于西方的投資分析方法和研究范式運(yùn)用于A股市場(chǎng)，衍生出一套帶有一定本土特色的研究模式：賣方研究機(jī)構(gòu)通過(guò)分析宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、公司的基本面情況，預(yù)測(cè)證券價(jià)格的走勢(shì)，再通過(guò)報(bào)告、路演等方式將研究成果呈現(xiàn)給公募基金等買方資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，幫助他們發(fā)現(xiàn)被市場(chǎng)低估或高估的證券；買方直接或通過(guò)交易傭金的方式支付研究服務(wù)費(fèi)。

盡管是資產(chǎn)定價(jià)體系中重要的一環(huán)，但是，植根于A股的本土賣方研究機(jī)構(gòu)，在定價(jià)能力發(fā)揮上受制于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的獨(dú)特生態(tài)。

長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)更重視單向的融資功能，而非雙向受益的財(cái)富管理功能，上市公司的供給一直處于IPO行政審批體制之下，退出機(jī)制也不夠完善，由此形成一定的負(fù)反饋。上市公司重融資、輕回報(bào)，投資者難以從企業(yè)的成長(zhǎng)中獲益，因而長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念淡漠，熱衷于“炒新、炒小、炒差”，導(dǎo)致藍(lán)籌股“優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價(jià)”。估值體系扭曲，影響了資本市場(chǎng)資源配置功能的實(shí)現(xiàn)及其本身的良性發(fā)展。自1990年設(shè)立至今近30年來(lái)，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期呈現(xiàn)“熊長(zhǎng)牛短”行情，與中國(guó)雄冠全球的GDP增速形成鮮明反差。

當(dāng)時(shí)間邁入2019年，一個(gè)包含了科創(chuàng)板、注冊(cè)制、大資管、雙向開(kāi)放、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換等關(guān)鍵詞的全新資本市場(chǎng)徐徐打開(kāi)。隨著金融業(yè)新一輪改革開(kāi)放下基礎(chǔ)制度建設(shè)的完善，從新股發(fā)行到二級(jí)市場(chǎng)交易，多重力量在市場(chǎng)化機(jī)制下進(jìn)行價(jià)格博弈，由此帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的重估，催化了對(duì)研究更廣更深的需求。一方面，需要研究賦能的市場(chǎng)化主體更為多元；另一方面，既往的研究方法和定價(jià)體系在新市場(chǎng)下也面臨重構(gòu)，賣方研究進(jìn)入全新格局。新市場(chǎng)下的新研究全面開(kāi)啟。

傳統(tǒng)收入縮量調(diào)整，帶來(lái)轉(zhuǎn)型壓力

在產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)品同質(zhì)化之下，進(jìn)入痛苦的存量博弈狀態(tài)，是促使中國(guó)大多數(shù)行業(yè)謀求轉(zhuǎn)型升級(jí)的壓力與動(dòng)力，證券研究也不例外。如果沒(méi)有新的買方力量加入，這個(gè)行業(yè)的整體收入處于縮量調(diào)整的陣痛中已超過(guò)4年。

賣方研究機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的收入模式，是獲取公募基金的分倉(cāng)傭金，而統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，證券公司獲得的基金分倉(cāng)傭金總規(guī)模在2015年到達(dá)123.66億元的高點(diǎn)之后，至今呈現(xiàn)一路下降趨勢(shì)，2018年僅為68.71億元（圖1）。

一般而言，公募基金給券商支付的分倉(cāng)傭金，由研究服務(wù)派點(diǎn)、基金代銷獎(jiǎng)勵(lì)和交易席位費(fèi)三部分組成，并不由券商研究部門獨(dú)享。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，在整體分倉(cāng)蛋糕越來(lái)越小的情況下，當(dāng)前不足70億元的分倉(cāng)傭金中，還有一半是券商代銷基金帶來(lái)的，研究派點(diǎn)的占比在逐漸下降，其總額已從2011年的50億元縮小到了現(xiàn)在的30億元左右。

蛋糕變小，也導(dǎo)致券商之間的分倉(cāng)傭金競(jìng)爭(zhēng)在2018-2019年之間更趨激烈。這一點(diǎn)，身在一線的賣方分析師們最能感受。新財(cái)富2019年9月對(duì)賣方分析師的調(diào)查顯示，98%的受訪分析師認(rèn)為賣方研究需要改革，論及原因，“分倉(cāng)傭金競(jìng)爭(zhēng)激烈”這個(gè)選項(xiàng)得票率最高，達(dá)80.8%（圖2）。

雖然分倉(cāng)傭金領(lǐng)域縮量博弈成了券商研究的競(jìng)爭(zhēng)常態(tài)，但外部變化又帶來(lái)了諸多新的機(jī)遇。

對(duì)內(nèi)賦能券商轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展

對(duì)證券研究的增量需求，首先來(lái)自券商內(nèi)部。2019年，投行部門的需求尤其凸顯，觸發(fā)點(diǎn)，則是科創(chuàng)板開(kāi)板。

投行業(yè)務(wù)：注冊(cè)制下與研究深度綁定，互相加持大幕開(kāi)啟

說(shuō)2019年是投行最驚心動(dòng)魄的一年，也不為過(guò)。這一年，科創(chuàng)板和注冊(cè)制以資本市場(chǎng)里程碑式的改革舉措出現(xiàn)，帶來(lái)了全新的定價(jià)博弈方式，研究的價(jià)值全面彰顯。

在新股發(fā)行上，試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板設(shè)計(jì)了多重機(jī)制，促使發(fā)行價(jià)格體現(xiàn)價(jià)值。其中，與研究緊密相關(guān)的有兩項(xiàng)。

其一是市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制。此前，A股為抑制一度泛濫的“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金額）發(fā)行，采取了直接定價(jià)的股票發(fā)行方式，以23倍市盈率作為發(fā)行定價(jià)上限，因此，不少股票出現(xiàn)了“IPO抑價(jià)”現(xiàn)象，發(fā)行價(jià)顯著低于上市首日價(jià)，“打新”成為重要的套利方式。

在詢價(jià)機(jī)制下，新股定價(jià)權(quán)則掌握在上市公司、券商和申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)主體手中，經(jīng)過(guò)他們之間充分的詢價(jià)博弈，最終確定發(fā)行價(jià)。而券商要在詢價(jià)環(huán)節(jié)向機(jī)構(gòu)投資者提供包括IPO企業(yè)估值區(qū)間在內(nèi)的投資價(jià)值研究報(bào)告，作為后者報(bào)價(jià)的重要參考；如果最終定價(jià)偏離這一區(qū)間，則需要解釋說(shuō)明。

其二是跟投機(jī)制。券商需要通過(guò)旗下的全資另類投資子公司，以真金白銀的自有資金跟投承銷的新股，并在2年內(nèi)限售。券商只有合理定價(jià)，才能避免2年限售期后資本不確定性損益的風(fēng)險(xiǎn)。

這樣的制度設(shè)計(jì)意味著，定價(jià)是新股發(fā)行中各方博弈的關(guān)鍵所在。在投行承銷新股時(shí)，定價(jià)能力是與資金實(shí)力、銷售渠道并列的三大核心要素之一，券商要發(fā)展壯大投行業(yè)務(wù)，必須加強(qiáng)研究能力，從而提升定價(jià)能力。何況，科創(chuàng)板有不少上市公司具有盈利不穩(wěn)定、商業(yè)模式新穎等特點(diǎn)，很難用傳統(tǒng)的方法對(duì)其合理定價(jià)，更有賴深入的研究。這也進(jìn)一步提振了投行對(duì)研究所的需求，雙方合作勢(shì)在必行。

圖1：2015-2019年券商分倉(cāng)傭金總額變化情況

圖2：受訪分析師認(rèn)為賣方研究需要改革的原因

如今來(lái)看，隨著時(shí)間的推進(jìn)，科創(chuàng)板估值回歸理性，制度的威力正在顯現(xiàn)。截至2019年12月12日，科創(chuàng)板運(yùn)行5個(gè)月，共有65只股票登陸，個(gè)股股價(jià)逐步步入合理空間，分化也愈發(fā)明顯，破發(fā)以及券商跟投項(xiàng)目浮虧的股票數(shù)量逐步增多。其中，英大證券保薦跟投的卓越新能（688196），11月21日上市，第三個(gè)交易日即破發(fā)，截至12月20日最新價(jià)40.82元，距離42.93元發(fā)行價(jià)仍有落差。英大證券在該項(xiàng)目獲配投入5151.6萬(wàn)元，目前賬面浮虧。此外，科創(chuàng)板還有約5只個(gè)股處于破發(fā)狀態(tài)。

券商另類投資子公司整體跟投浮盈率同樣在不斷收縮，從市場(chǎng)最高點(diǎn)一路下滑到幾近腰斬，甚至有3家券商跟投項(xiàng)目處于浮虧狀態(tài)，讓投行人士首次體會(huì)到了“賬面起伏”的悸動(dòng)。2年限售期后，券商跟投浮盈率走低的趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)。跟投浮虧風(fēng)險(xiǎn)，成了懸在眾多券商頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

投行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，清晰凸顯出其對(duì)研究的需求將會(huì)越來(lái)越強(qiáng)烈。從歐美經(jīng)驗(yàn)看，投行與研究所合作、投行承擔(dān)賣方研究的部分費(fèi)用是常態(tài)。在歐洲，《歐洲金融工具市場(chǎng)指導(dǎo)》（Markets in Financial Instruments Directive II，簡(jiǎn)稱MiFID II）中關(guān)于“賣方研究分倉(cāng)傭金費(fèi)用與研究解除綁定”的新規(guī)于2018年1月實(shí)施的兩年來(lái)，大量中小投行的賣方人才出現(xiàn)流失現(xiàn)象，而大型綜合投行人才流失較少，正是因?yàn)榇笸缎械馁u方分析師創(chuàng)造價(jià)值的方式并不止于報(bào)告和評(píng)級(jí)，他們還可以為投行拓展IPO等業(yè)務(wù)提供重要的研究支持。

在擁有強(qiáng)大投行業(yè)務(wù)的公司中，賣方分析師與投行的關(guān)系更加密切。當(dāng)一家投行擁有強(qiáng)大的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，即便很少出售研究報(bào)告，依然可以繼續(xù)給分析師發(fā)工資。部分大券商里，研究所高達(dá)70%的預(yù)算由投行支付。

新財(cái)富過(guò)往對(duì)分析師的調(diào)查顯示，長(zhǎng)期以來(lái)，分析師對(duì)內(nèi)服務(wù)的工作量占比維持在2成左右，其與投行的合作并未形成常態(tài)?？苿?chuàng)板則拉開(kāi)了投行與研究所合作常態(tài)化的序幕。

首先，在科創(chuàng)板擬設(shè)立的消息傳出后，幾乎所有研究所都加入了科創(chuàng)板研究行列，市場(chǎng)上開(kāi)始出現(xiàn)了大量相關(guān)解讀研報(bào)。在Wind研報(bào)系統(tǒng)輸入“科創(chuàng)板”這一關(guān)鍵詞，可出現(xiàn)3000余份相關(guān)報(bào)告，時(shí)間跨度從2019年3月至12月。分析師們通過(guò)大量深入研究，幫助投行乃至全市場(chǎng)加深對(duì)相關(guān)政策的理解，同時(shí)幫助投行與交易所展開(kāi)互動(dòng)。據(jù)申萬(wàn)宏源證券研究所總經(jīng)理鄭治國(guó)介紹，該所科創(chuàng)板專題研究小組開(kāi)設(shè)了《科創(chuàng)板系列研究》專欄，內(nèi)含制度解讀、市場(chǎng)影響、估值方法和公司深度等板塊；在開(kāi)板之際，發(fā)布了大量新股定價(jià)分析報(bào)告，圍繞估值定價(jià)、行業(yè)前景、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀等進(jìn)行深度剖析，特別是對(duì)新股溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行獨(dú)到的分析，對(duì)于新股上市短期的定價(jià)有指導(dǎo)作用；并推出了《科創(chuàng)板投資一本通》一書。

其次，由于對(duì)產(chǎn)業(yè)有深度觀察和了解，與企業(yè)保持頻密的溝通，分析師或成為投行部門發(fā)現(xiàn)潛在客戶的重要助手。西部一家券商研究所負(fù)責(zé)人透露，其到任第一個(gè)月已經(jīng)為公司投行部引薦了兩個(gè)項(xiàng)目。

再次，注冊(cè)制試點(diǎn)前，投行與基金、保險(xiǎn)等二級(jí)市場(chǎng)資管機(jī)構(gòu)的交流一般不多，分析師與其則有緊密溝通，市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制下，研究部門可以充當(dāng)企業(yè)、投行、機(jī)構(gòu)投資者溝通的橋梁，引導(dǎo)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者合理申購(gòu)。

“過(guò)去，研究部門與公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)合作比較少，往后的發(fā)展方向應(yīng)該是研究給投行創(chuàng)造額外價(jià)值，投行也會(huì)給研究帶來(lái)額外收益，最后共同獲利?！敝行沤ㄍ蹲C券研究發(fā)展部行政負(fù)責(zé)人武超則稱。

來(lái)自投行的新需求，也倒推研究展開(kāi)變革。正如鄭治國(guó)所指，有些新興行業(yè)公司甚至在A股市場(chǎng)上找不到可以參照的標(biāo)的，需要賣方研究構(gòu)建新的研究框架體系。華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)董廣陽(yáng)也表示，對(duì)科創(chuàng)板公司的跟蹤和研究需要一些新的思維，不僅需要研究員的基本面研究做得更深入，在定價(jià)邏輯方面要更加多元和靈活。

此外，科創(chuàng)板項(xiàng)目往往要求分析師在較短時(shí)間內(nèi)提供投資價(jià)值研究報(bào)告，且對(duì)企業(yè)的理解不只停留在財(cái)務(wù)等層面，更多要基于行業(yè)的專業(yè)視角，出具有價(jià)值和說(shuō)服力的意見(jiàn)。同時(shí)，分析師在報(bào)告中還要對(duì)研究結(jié)果和估值范圍負(fù)責(zé)。這與過(guò)去分析師花兩三個(gè)月出一篇深度報(bào)告的研究方式大相徑庭，對(duì)研究所的考核管理能力提出了要求?；诂F(xiàn)有的合規(guī)體系，在已有大量二級(jí)市場(chǎng)研究任務(wù)的前提下，這對(duì)分析師團(tuán)隊(duì)的精力、協(xié)調(diào)能力提出了很高要求，當(dāng)然，也為分析師提升影響力提供了新的機(jī)遇。

“投行與研究所之間互相依賴和促進(jìn)是必然趨勢(shì)。科創(chuàng)板開(kāi)板后，新興企業(yè)越來(lái)越多，對(duì)這些公司的定價(jià)，會(huì)越來(lái)越依賴分析師的理解和思考。誰(shuí)有影響力，誰(shuí)能把自己的邏輯說(shuō)清楚，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響就會(huì)越大。我相信，未來(lái)一定是朝著有影響力的分析師來(lái)定價(jià)的方向發(fā)展?！倍瓘V陽(yáng)稱。

隨著2020年修訂后的《證券法》落地，注冊(cè)制漸進(jìn)式推進(jìn)，新股IPO定價(jià)改革，研究將更為廣泛、全面地參與到投行全產(chǎn)業(yè)鏈中。東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李認(rèn)為，IPO定價(jià)改革后，研究的作用將會(huì)極大提高，對(duì)于研究所來(lái)說(shuō)是極大的利好。第一，券商需要研究定價(jià)機(jī)制，確定合適的市盈率，最大化投行的利潤(rùn)。第二，券商需要通過(guò)研究所的渠道來(lái)銷售股票。因?yàn)闅v史原因，過(guò)去的投行屬于狹義的投行，并未對(duì)買方機(jī)構(gòu)形成全覆蓋；而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都是服務(wù)高凈值個(gè)人客戶，也不覆蓋所有的機(jī)構(gòu)客戶，只有研究所是券商內(nèi)部對(duì)保險(xiǎn)公司、社保、公募基金、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者覆蓋最大、最全的部門。未來(lái)投行想賣股票的話，通過(guò)研究所就可以觸達(dá)買方。

而研究在券商內(nèi)部的地位，也將被重新打量。在信達(dá)證券研究發(fā)展中心負(fù)責(zé)人程遠(yuǎn)看來(lái)，注冊(cè)制之下，如果研究所的投研能力不強(qiáng)，就會(huì)影響到投行部門的業(yè)務(wù)發(fā)展。隨著發(fā)行門檻的降低，投行業(yè)務(wù)的差異化將體現(xiàn)在定價(jià)能力上，而一家券商的定價(jià)能力與其研究所的實(shí)力是密不可分的。從戰(zhàn)略上看，與投行業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)會(huì)提升研究所在券商內(nèi)部的地位，但這對(duì)研究所同樣也是挑戰(zhàn)所在。

需要指出的是，在注冊(cè)制下，研究部門介入券商內(nèi)部業(yè)務(wù)，需要在合規(guī)的框架下展開(kāi)，從而避免利益沖突。例如，IPO定價(jià)是企業(yè)、機(jī)構(gòu)、券商三者達(dá)成共識(shí)的過(guò)程，而一般情況下，投行往往代表上市公司的利益，研究往往代表基金公司等買方的利益，二者之間也存在博弈。因此，券商內(nèi)部負(fù)責(zé)發(fā)行承銷的資本市場(chǎng)部，會(huì)是中間協(xié)調(diào)銜接很重要的一環(huán)，需要執(zhí)行跨墻機(jī)制，確保各方合法合規(guī)。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：零傭金時(shí)代，賦能財(cái)富管理轉(zhuǎn)型

研究對(duì)于券商內(nèi)部業(yè)務(wù)的支持，不止于投行，轉(zhuǎn)型財(cái)富管理的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也不例外。

得益于對(duì)“研究推動(dòng)價(jià)值投資”理念的堅(jiān)守與回饋，基金等機(jī)構(gòu)投資者支付給券商的傭金費(fèi)率一直保持在萬(wàn)分之八左右；但面對(duì)個(gè)人投資者的券商零售業(yè)務(wù)板塊，在激烈的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中，傭金費(fèi)率已下滑多年，目前約在萬(wàn)分之三左右。為此，2018年開(kāi)始，境內(nèi)券商掀起了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的大潮，從過(guò)去的賺傭金模式向資產(chǎn)配置服務(wù)模式轉(zhuǎn)變，即券商通過(guò)理財(cái)顧問(wèn)為客戶提供資產(chǎn)配置方案，從中賺取金融產(chǎn)品代銷傭金和資產(chǎn)管理費(fèi)、規(guī)劃咨詢費(fèi)、產(chǎn)品增值利潤(rùn)分成等收入。

地球另一邊，針對(duì)零售客戶的零傭金之戰(zhàn)已經(jīng)如火如荼。2019年10月7日，美國(guó)最大在線經(jīng)紀(jì)商之一嘉信理財(cái)宣布取消美國(guó)股票、ETF和期權(quán)的在線交易傭金。此后，各路券商紛紛跟進(jìn)，TD Ameritrade、E*Trade等也先后實(shí)行股票和ETF交易零傭金，一個(gè)無(wú)限接近零傭金的時(shí)代正在到來(lái)。這不斷給境內(nèi)券商敲響警鐘，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理已是大勢(shì)所趨。

過(guò)去，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心是牌照下的獲客能力，而財(cái)富管理業(yè)務(wù)的核心是大類資產(chǎn)研究和配置的專業(yè)能力，券商的收入主要由客戶的資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)，雙方實(shí)現(xiàn)共贏。這種模式下，穩(wěn)成長(zhǎng)、低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的研發(fā)是一大關(guān)鍵。此外，財(cái)富管理需要一支專業(yè)的投資顧問(wèn)隊(duì)伍，賣方研究正好可以發(fā)揮培訓(xùn)投顧的功能。因此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門成為券商內(nèi)部除了投行之外另一大需要研究支持的部門。

早在2012年，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在《賣方研究向何處去》一文中，就建議賣方研究“將目標(biāo)客戶從機(jī)構(gòu)投資人擴(kuò)大到零售經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)的高凈值客戶，繼續(xù)以3-6個(gè)月的差價(jià)交易為目標(biāo)，研究和服務(wù)兩手抓，通過(guò)費(fèi)率的提升來(lái)交換利益”。

如今，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，在一些券商內(nèi)部，研究與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的合作已逐步常態(tài)化。華南一家大型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人透露，其每年向研究所支付2000萬(wàn)元，用于購(gòu)買同公司的研究服務(wù)，以支持經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展。2018年，中金公司研究部對(duì)接中投證券研究資源成立研究二部，研究二部的工作重點(diǎn)，就是為中金公司財(cái)富管理客戶提供優(yōu)質(zhì)的投資咨詢服務(wù)。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理的過(guò)程中，研究部門可以提供更全面的投研支持；而賦能財(cái)富管理業(yè)務(wù)，同樣也對(duì)研究部門提出了新的要求。鄭治國(guó)即表示，傳統(tǒng)賣方研究多為二級(jí)市場(chǎng)股票研究，賦能財(cái)富管理業(yè)務(wù)，研究部門需要從個(gè)股研究，向大類資產(chǎn)配置等領(lǐng)域拓展。與此同時(shí)，研究部門過(guò)往的服務(wù)對(duì)象主要是機(jī)構(gòu)投資者，而財(cái)富管理業(yè)務(wù)的服務(wù)對(duì)象更為廣泛，無(wú)論是直接提供研究服務(wù)，還是培養(yǎng)投顧團(tuán)隊(duì)，研究部門都需要拓展視角。

風(fēng)險(xiǎn)控制：排雷研究，大有可為

投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外，研究在券商風(fēng)險(xiǎn)控制等方面，也大有用武之地。

近兩年，宏觀經(jīng)濟(jì)、政策及市場(chǎng)波動(dòng)等因素帶來(lái)的全新的資本市場(chǎng)環(huán)境，給券商的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理提出了更高要求。典型如2013年推出以來(lái)經(jīng)歷了粗放發(fā)展的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露、減持新規(guī)限制等因素的影響下，頻頻爆雷，成為券商不可忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)所在。

2019年12月20日，深交所暫停4家券商的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)權(quán)限。加上11月29日開(kāi)出的5張罰單，一個(gè)月內(nèi)有9家券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)被暫停，最高暫停期限達(dá)9個(gè)月。券商被處罰的一大原因，是盡職調(diào)查不到位。這同樣意味著，研究可以發(fā)揮更大作用。

不過(guò)，由于A股市場(chǎng)做空機(jī)制不完善，傳統(tǒng)賣方研究的工作內(nèi)容以挖掘優(yōu)質(zhì)公司為主。而且，二級(jí)市場(chǎng)研究中，分析師的看空行為有可能對(duì)上市公司和機(jī)構(gòu)投資者這兩塊核心資源造成損耗，導(dǎo)致長(zhǎng)期以來(lái)多數(shù)賣方研究并未形成買方視角。而當(dāng)前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的需求之一是“排雷”，這需要的恰恰是對(duì)企業(yè)軟肋的研究。如果要更好支持公司類似業(yè)務(wù)，同樣需要券商研究拓展視野，打破過(guò)往在標(biāo)的公司覆蓋和研究視角上的局限性。

隨著券商競(jìng)爭(zhēng)壓力的加劇，“加強(qiáng)研究所對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理支撐作用”，已經(jīng)被一些券商提上議程。這要求分析師在傳統(tǒng)的成長(zhǎng)性研究基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)研究，幫助公司相關(guān)業(yè)務(wù)避雷，減少風(fēng)險(xiǎn)管理漏洞帶來(lái)的損失。

券商轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略中，研究要做引領(lǐng)者，而不是跟隨者

2019年，來(lái)自券商內(nèi)部的增量研究需求，已經(jīng)顯著增加。新財(cái)富對(duì)賣方分析師的調(diào)查顯示，約有47%的受訪分析師表示，其過(guò)去一年覆蓋的機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量明顯收縮。與此同時(shí)，約有60%的受訪分析師表示，其所在研究所過(guò)去一年更加強(qiáng)調(diào)對(duì)內(nèi)服務(wù)。57%的受訪者表示，過(guò)去一年對(duì)內(nèi)服務(wù)工作量明顯增加了。83%的受訪分析師認(rèn)為，未來(lái)研究在券商內(nèi)部的作用將會(huì)越來(lái)越重要。

據(jù)武超則介紹，隨著對(duì)內(nèi)服務(wù)的增加，當(dāng)前中信建投證券研究發(fā)展部對(duì)外、對(duì)內(nèi)服務(wù)的工作量比例大概是10：3，也就是說(shuō)，分析師們?cè)诒ＷC傳統(tǒng)對(duì)外服務(wù)工作的基礎(chǔ)上，增加了3成的對(duì)內(nèi)服務(wù)工作量，“未來(lái)可能還會(huì)進(jìn)一步提升”。

未來(lái)，研究在券商內(nèi)部的作用無(wú)疑更為吃重。長(zhǎng)江證券總裁劉元瑞即表示，研究應(yīng)該是一個(gè)證券公司產(chǎn)品構(gòu)建的基石。武超則也認(rèn)為，在券商轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向下，研究要走在公司其他業(yè)務(wù)之前，引領(lǐng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，而不是扮演跟隨者角色；未來(lái)將是“一流研究所帶動(dòng)一流券商”，“研究需要在公司平臺(tái)的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展，而不是僅為了研究業(yè)務(wù)而研究”。因此，建立公司業(yè)務(wù)部門的內(nèi)部合作機(jī)制，是中信建投證券研究發(fā)展部2019年的工作重點(diǎn)。

事實(shí)上，研究所除了能在具體業(yè)務(wù)上為券商帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，從監(jiān)管層面看，對(duì)券商綜合能力提升亦有幫助。

按照《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，證券公司每年進(jìn)行一次分類評(píng)價(jià)。分類評(píng)級(jí)對(duì)券商綜合業(yè)務(wù)的開(kāi)展影響甚大，一般來(lái)講，評(píng)級(jí)低的券商首先不能先行試點(diǎn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)；其次可能面臨高頻的現(xiàn)場(chǎng)檢查，以及繳納更多的投保基金。反之評(píng)級(jí)越高，優(yōu)勢(shì)越明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

根據(jù)近兩年監(jiān)管評(píng)級(jí)底稿，證券公司分類評(píng)級(jí)的十余個(gè)加分項(xiàng)中，其中一項(xiàng)就和研究業(yè)務(wù)相關(guān)：“上一年度機(jī)構(gòu)客戶投研服務(wù)收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例達(dá)到40%、30%、20%，且經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入位于行業(yè)中位數(shù)以上。”不難理解一些中小券商在戰(zhàn)略布局中總是將研究所納入通盤考慮，其看中的是研究背后的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

研究?jī)?nèi)容的變化，已經(jīng)帶來(lái)了研究所收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。鄭治國(guó)透露，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)傭金占申萬(wàn)宏源證券研究所的收入比重已不到50%，超過(guò)50%是靠業(yè)務(wù)協(xié)同加其他研究咨詢收入實(shí)現(xiàn)的。

值得一提的是，與券商業(yè)務(wù)的內(nèi)部協(xié)同，也促進(jìn)了研究所本身的內(nèi)部協(xié)同，過(guò)去明星分析師單打獨(dú)斗的機(jī)制越來(lái)越不被券商所認(rèn)可。東吳證券陳李表示，隨著資本市場(chǎng)制度化改革、券商逐漸增加海外服務(wù)，研究所必須對(duì)內(nèi)形成合力，跟交易部門、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門、投行部門等配合，一起搶奪增量傭金蛋糕。而明星分析師制度、首席承包制等，不利于研究所對(duì)其他業(yè)務(wù)提供全方位的系統(tǒng)支持、形成內(nèi)部合理，容易導(dǎo)致研究很難搶到傭金增量蛋糕。

表1：2018年底到2019年上半年，國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)子公司籌建獲批情況

武超則認(rèn)為，不同研究團(tuán)隊(duì)的協(xié)同作戰(zhàn)，對(duì)于防止內(nèi)部研究團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)矛盾、互相背離有極大的幫助。2019年中信建投證券研究發(fā)展部在策略團(tuán)隊(duì)、宏觀團(tuán)隊(duì)牽頭之下，和行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)一起做了科技產(chǎn)業(yè)自主可控、貿(mào)易摩擦、5G產(chǎn)業(yè)鏈等系列研究。

有趣的是，與賣方研究去明星制相呼應(yīng)，在基金等買方機(jī)構(gòu)一側(cè)，個(gè)人主導(dǎo)的明星基金經(jīng)理模式同樣被深刻反思，團(tuán)隊(duì)化、標(biāo)準(zhǔn)化、可追溯、紀(jì)律性強(qiáng)的投研運(yùn)作模式正在許多基金中推進(jìn)，從而避免單一明星經(jīng)理對(duì)投資的影響。顯然，隨著多方參與者加入和技術(shù)演進(jìn)，資本市場(chǎng)變得越來(lái)越復(fù)雜，單靠明星個(gè)體已難以持續(xù)形成影響力，整個(gè)投資體系開(kāi)始升級(jí)，步入工業(yè)化時(shí)代。

直面資管大變局，拓展財(cái)富管理新領(lǐng)域

研究部門拓展增量收入，除了著眼券商內(nèi)部，也在放眼處于市場(chǎng)化變革中的更廣闊的財(cái)富管理生態(tài)圈。

長(zhǎng)期以來(lái)，在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，券商、銀行、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)各有其通道業(yè)務(wù)。不過(guò)， 2018年4月正式發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），提出破剛兌、去通道、降低期限錯(cuò)配、凈值化管理等多項(xiàng)要求，將各類資管機(jī)構(gòu)都納入了同一條標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化、規(guī)范化的跑道，讓它們遵循統(tǒng)一的行為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)資管行業(yè)進(jìn)行了一次重塑。

在大資管時(shí)代，資管產(chǎn)品向凈值化管理轉(zhuǎn)型，意味著比拼更加透明化。為了爭(zhēng)奪隨時(shí)可能用腳投票的投資者，資管機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇。2018年上半年，券商資管部門、基金公司及其子公司專戶管理的資產(chǎn)規(guī)模分別減少了9.66%和11.76%；2018年全年信托資產(chǎn)規(guī)模下降了13.5%。在這樣的情況下，各機(jī)構(gòu)不得不進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，鞏固優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，以減緩非標(biāo)和通道受限后的沖擊，同時(shí)必須全面提升投資管理能力，面對(duì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，這其中，研究支持不可或缺。長(zhǎng)期以來(lái)作為資管機(jī)構(gòu)的“軍師”，賣方研究也必須一同拿出“真本事”，幫助資管機(jī)構(gòu)為委托人創(chuàng)造價(jià)值。

過(guò)去，國(guó)內(nèi)賣方研究機(jī)構(gòu)相比海外同行，存在服務(wù)比重大于研究的傾向。這一方面是仰賴券商通道紅利庇護(hù)，另一方面是行業(yè)內(nèi)存量博弈的生態(tài)使然。這一狀況無(wú)疑將在買方對(duì)投資業(yè)績(jī)的高要求下被扭轉(zhuǎn)，取而代之的是更加專業(yè)化的研究。研究與服務(wù)并重，或研究能力更被看重，將成為新的評(píng)價(jià)方向。

如今，伴隨資管機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，一些大券商研究所已經(jīng)與傳統(tǒng)的合作方開(kāi)啟了深度合作。例如，在基金業(yè)被動(dòng)投資大行其道下，和頭部基金公司合作發(fā)售ETF。

增量新機(jī)構(gòu)的合作，也在推進(jìn)。作為全新一類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)崛起，并加速資管格局重構(gòu)的銀行理財(cái)子公司，是其中主力。

從2018年12月2日《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》發(fā)布并實(shí)施到2019年12月8日，過(guò)去一年之間，至少有32家銀行理財(cái)公告擬設(shè)立理財(cái)子公司，共有13家公司獲批籌建，其中六大行及光大、招商銀行理財(cái)子公司已正式開(kāi)業(yè)，效率之高令全市場(chǎng)矚目（表1）。預(yù)計(jì)未來(lái)將有50家以上銀行理財(cái)子公司。

依托于母行資源和政策紅利，銀行理財(cái)子公司獲得了天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其目標(biāo)是，回歸理財(cái)、資管本質(zhì)，從為間接融資充當(dāng)信用中介，轉(zhuǎn)向?yàn)橹苯尤谫Y充當(dāng)服務(wù)中介。當(dāng)前已獲批開(kāi)業(yè)的銀行理財(cái)子公司均已推出了各自的權(quán)益類或混合類產(chǎn)品。如工銀理財(cái)“全鑫權(quán)益”靈活配置策略，可直接投資股票；中銀理財(cái)推出的“智富”、“鼎富”產(chǎn)品重點(diǎn)投資于股票、非上市股權(quán)。

盡管短期受制于投研能力、客戶接受度等因素，銀行理財(cái)子公司發(fā)行的產(chǎn)品仍以固收類為主，股票投資規(guī)模預(yù)計(jì)難以大幅度增長(zhǎng)，但中長(zhǎng)期看，其參與權(quán)益類資產(chǎn)是大勢(shì)所趨，理財(cái)產(chǎn)品的股票投資規(guī)模有望大幅增長(zhǎng)。根據(jù)市場(chǎng)綜合情況預(yù)計(jì)，2030年理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)的股票投資規(guī)模有望達(dá)到5.5萬(wàn)億元，這其中的增長(zhǎng)空間，不失為券商研究的新機(jī)遇。

一位綜合型券商研究所負(fù)責(zé)人表示，早期的銀行理財(cái)子公司委外投資的比例會(huì)較高，對(duì)局部領(lǐng)域的研究需求比較大，如策略、大類資產(chǎn)配置、基金研究，而且，其對(duì)研究的需求不會(huì)像公募基金那么深入和廣泛。同時(shí)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的基石是資產(chǎn)配置，財(cái)富管理的研究能力建設(shè)，要求研究人員對(duì)每一類資產(chǎn)及其背后的金融產(chǎn)品進(jìn)行大量研究，這與賣方研究過(guò)去所著重的研究方向不太一致。

即便如此，這并不影響券商研究所對(duì)這一客戶的重視，業(yè)界普遍達(dá)成共識(shí)：隨著銀行理財(cái)子公司能力的提升，其與券商的合作將逐步拓展和深入。武超則表示，由于中信建投證券在銀行間債券市場(chǎng)具有優(yōu)勢(shì)，其目前已從量化團(tuán)隊(duì)中抽調(diào)人手，成立專門的大類資產(chǎn)配置及基金研究組，基于銀行的需求進(jìn)行基金評(píng)價(jià)、資產(chǎn)配置、量化研究等，未來(lái)還會(huì)根據(jù)業(yè)務(wù)需求進(jìn)一步補(bǔ)充成員。

招商證券則是市場(chǎng)上少有的幾家擁有基金評(píng)價(jià)特許牌照的券商之一，基金研究團(tuán)隊(duì)是招商證券一直以來(lái)的“標(biāo)配”。目前，招商證券研究所擁有兩只基金研究團(tuán)隊(duì)，分別做買方和賣方研究，他們長(zhǎng)期為銀行選產(chǎn)品提供助力，能滿足銀行理財(cái)子公司現(xiàn)階段的研究需求。隨著銀行理財(cái)子公司逐步規(guī)范化運(yùn)作，其這部分業(yè)務(wù)有望通過(guò)分傭的方式實(shí)現(xiàn)收入。

新財(cái)富走訪調(diào)研的近十家研究所，均表示將銀行理財(cái)子公司視為重要潛在客戶，不少研究所已先期與這部分客戶建立良好的研究咨詢合作關(guān)系。

賦能國(guó)際資金，守住本土定價(jià)權(quán)

開(kāi)放，是2019年金融市場(chǎng)在改革之外的另一大主題詞。對(duì)于國(guó)內(nèi)券商研究機(jī)構(gòu)，開(kāi)放也帶來(lái)了顯而易見(jiàn)的兩重壓力。

順應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化，重估核心資產(chǎn)

第一重壓力，是海外機(jī)構(gòu)入市雖然提供了新的賣方研究客戶群體，卻也在重塑整個(gè)A股市場(chǎng)的投資理念和券商研究的定價(jià)邏輯。

近兩年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后就放開(kāi)外國(guó)投資者參與A股交易的范圍、放松外國(guó)投資者準(zhǔn)入門檻及戰(zhàn)略投資上市公司、優(yōu)化改革滬深港通和QFII/ RQFII，以及創(chuàng)設(shè)滬倫通制度等出臺(tái)了一系列政策措施，由此帶來(lái)了A股投資者結(jié)構(gòu)的變化。這從機(jī)構(gòu)持股市值情況可以窺見(jiàn)一二。

截至2019年中，全市場(chǎng)公募基金管理的資產(chǎn)總規(guī)模約為13萬(wàn)億元，其中可投資股票的資產(chǎn)規(guī)模約為3萬(wàn)億元，持股市值約為2.59萬(wàn)億元。同期私募、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股市值分別為1.4萬(wàn)億、1.8萬(wàn)億元左右，直追公募（表2）。

外資更成為近年最大的資金增量。截至2019年12月20日，外資持有A股市值合計(jì)超過(guò)1.5萬(wàn)億元，超過(guò)私募，逼近保險(xiǎn)。有業(yè)者預(yù)計(jì)，隨著A股進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，預(yù)計(jì)未來(lái)5年外資持股比例有望突破10%（表3）。

表2：各類機(jī)構(gòu)持股市值比較（億元）

為了賦能公司的國(guó)際化戰(zhàn)略，中信建投證券對(duì)于海外研究的布局做了最新調(diào)整。據(jù)武超則介紹，此前，香港研究團(tuán)隊(duì)隸屬于中信建投國(guó)際，聚焦港股、美股等海外市場(chǎng)研究，現(xiàn)在其已劃歸中信建投證券研究發(fā)展部。中信建投證券2018年年報(bào)顯示，中信建投國(guó)際發(fā)布了136份中英文研究報(bào)告和341份短評(píng)，包括12份港股IPO報(bào)告，占研報(bào)總量11%左右。目前，按照服務(wù)區(qū)域，中信建投證券研究發(fā)展部設(shè)有北京、上海、深圳、廣州、香港五大研究團(tuán)隊(duì)，每個(gè)團(tuán)隊(duì)都會(huì)涉及海外研究，不同團(tuán)隊(duì)分工上會(huì)有側(cè)重點(diǎn)，比如香港團(tuán)隊(duì)除了要研究港股、美股，在海外機(jī)構(gòu)的服務(wù)頻次上投入更多。這一舉措旨在促進(jìn)研究一體化，更好地進(jìn)行資源分配、人才招聘、客戶覆蓋，服務(wù)中信建投的國(guó)際化。

滬港通、深港通、滬倫通的啟動(dòng)，令投資的全球化趨勢(shì)加強(qiáng)，境內(nèi)居民全球資產(chǎn)配置需求也在提升。2018年，港交所修改主板上市規(guī)則，驅(qū)動(dòng)港交所IPO募資額重登全球第一寶座之余，吸引阿里等大型企業(yè)赴港上市，給在港中資券商帶來(lái)了新的商機(jī)。無(wú)論是內(nèi)在市場(chǎng)需求還是外在條件，都催促境內(nèi)券商研究走出國(guó)門，擴(kuò)寬全球視野。

拓展外沿客戶，發(fā)力產(chǎn)業(yè)鏈研究

雖然券商研究一直只是覆蓋二級(jí)市場(chǎng)，但多年來(lái)，賣方都在尋求將業(yè)務(wù)鏈條延伸到一級(jí)市場(chǎng)、PE、產(chǎn)業(yè)等資本生態(tài)鏈更前端的契機(jī)。2018-2019年，這樣的機(jī)會(huì)日益顯現(xiàn)。

資本寒冬下，從港股到美股，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的現(xiàn)象比比皆是，“含淚敲鐘”者并不鮮見(jiàn)。乃至在A股，PE所投公司在上市一年的解禁期滿后，股價(jià)跌破投資成本的比例急劇上升。大批PE曾經(jīng)靠著Pre-IPO套利，享盡了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化紅利，隨著IPO退出越來(lái)越難賺錢，LP投資成本難保，這一舊有模式走到了盡頭。對(duì)于PE而言，不論是往前走做早期VC，還是往后走做并購(gòu)杠桿基金，都需要一個(gè)更理性、專業(yè)的估值體系支持。這背后是一級(jí)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期、深度、系統(tǒng)而全面的研究的呼喚。

與此同時(shí)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，增長(zhǎng)方式由粗放型向質(zhì)量效率集約型轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)行業(yè)面臨整合升級(jí)，新興行業(yè)高速發(fā)展，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的滲透也越來(lái)越深入。一些小行業(yè)，典型如電子與傳媒、通信與計(jì)算機(jī)ICT、新能源與汽車、家電與家居等，融合正在加速。整合帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)資本的崛起，也帶來(lái)了大型企業(yè)集團(tuán)對(duì)轉(zhuǎn)型整體規(guī)劃、戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的巨大研究需求，此類客戶正成為券商研究的潛在服務(wù)對(duì)象。

在產(chǎn)業(yè)融合背景下，央企改革帶來(lái)的研究需求尤其是一大亮點(diǎn)。2019年國(guó)資委研究中心報(bào)告顯示，十八大以來(lái)，21組39家央企完成重組整合，其中八成來(lái)自軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、交通運(yùn)輸、電信、煤炭等行業(yè)。這些壟斷行業(yè)的巨無(wú)霸，過(guò)去往往是券商研究的對(duì)象，而隨著整合后強(qiáng)勢(shì)崛起，觸發(fā)并購(gòu)、轉(zhuǎn)型升級(jí)等新的研究咨詢需求，越來(lái)越多企業(yè)加入研究產(chǎn)品的買方行列。

借助產(chǎn)業(yè)鏈研究，賣方研究或正迎來(lái)切入一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)體系、拓展產(chǎn)業(yè)資本咨詢服務(wù)的最佳時(shí)點(diǎn)。新財(cái)富對(duì)賣方分析師的調(diào)查顯示，83%的受訪者表示，過(guò)去一年，其所在研究所比以往更加強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)和跨產(chǎn)業(yè)研究。

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，驅(qū)動(dòng)研究的需求、內(nèi)容、方式發(fā)生巨大改變，這促使分析師在做研究時(shí)必須改變單一公司研究視角，進(jìn)行跨上下游、跨領(lǐng)域、多角度對(duì)比研究，從而實(shí)現(xiàn)研究的完整性。為了迎合產(chǎn)業(yè)鏈研究的大趨勢(shì)，不少券商將原有的30多個(gè)行業(yè)小組進(jìn)行組合，按照產(chǎn)業(yè)研究方向分為幾個(gè)大組，每個(gè)行業(yè)的領(lǐng)隊(duì)既懂業(yè)務(wù)又懂管理，有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，研究由此前的小而全轉(zhuǎn)為大而專。

從商業(yè)模式看，對(duì)產(chǎn)業(yè)客戶的服務(wù)更像是商業(yè)咨詢，以項(xiàng)目的形式確定收入，其中有些課題研究涉及公開(kāi)招標(biāo)。研究機(jī)構(gòu)在承接此類業(yè)務(wù)的過(guò)程中也可能延伸出其他券商業(yè)務(wù)，如進(jìn)一步的并購(gòu)、發(fā)行債券融資等投行業(yè)務(wù)需求。

在承接產(chǎn)業(yè)研究客戶，拓展委托研究、商業(yè)咨詢業(yè)務(wù)方面，一些有著特殊股東背景的券商先天優(yōu)勢(shì)明顯。比如，信達(dá)證券研究所即與股東中國(guó)信達(dá)在項(xiàng)目投放上形成了良好的協(xié)同關(guān)系，近4年來(lái)，研究所為信達(dá)系統(tǒng)提供的咨詢服務(wù)項(xiàng)目超過(guò)500個(gè)，涉及項(xiàng)目的投資總金額超過(guò)1萬(wàn)億元。

中國(guó)信達(dá)為國(guó)內(nèi)四大國(guó)有AMC（Asset Management Companies，資產(chǎn)管理公司）之一，每年新增不良資產(chǎn)投資規(guī)模逾千億元、對(duì)外投資高達(dá)幾千億元。無(wú)論不良資產(chǎn)處置，還是對(duì)外投資，其中有很多要依靠研究所支持。據(jù)程遠(yuǎn)介紹，“信達(dá)證券研究所每年研究的投資項(xiàng)目約200個(gè)，實(shí)體深度調(diào)研的企業(yè)超過(guò)1000家。我們通常會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)本身、上下游、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及潛在競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行深入研究”。一般而言，研究所對(duì)中國(guó)信達(dá)擬投資項(xiàng)目提出的意見(jiàn)，已成為后者進(jìn)行項(xiàng)目決策時(shí)的重要判斷因素。由于有著多年支持股東的經(jīng)驗(yàn)，信達(dá)證券研究所正在合規(guī)前提下，積極開(kāi)拓一級(jí)市場(chǎng)投資的研究咨詢業(yè)務(wù)。

實(shí)現(xiàn)一二級(jí)研究聯(lián)動(dòng)并非易事。盡管程遠(yuǎn)表示，“賣方業(yè)務(wù)對(duì)研究框架、細(xì)致程度的要求要比委托研究高很多，這主要是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)所致”，但是一二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)同時(shí)開(kāi)打，對(duì)券商研究所內(nèi)部管理提出了很高的要求，最突出的一項(xiàng)挑戰(zhàn)就是考核機(jī)制的調(diào)整。

傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)研究緊貼市場(chǎng)，考核機(jī)制受買方影響較多，考核周期偏短，一級(jí)市場(chǎng)的研究具有邏輯驗(yàn)證期長(zhǎng)、服務(wù)有排他性、研究更深入全面、資產(chǎn)定價(jià)謹(jǐn)慎、去營(yíng)銷化等特點(diǎn)，因此，在投研框架、投研思維等方面有所差異。傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)偏短期、偏時(shí)效的考核機(jī)制顯然不適應(yīng)一級(jí)市場(chǎng)，而是需要研究所建立更長(zhǎng)期、有效的考核導(dǎo)向，引導(dǎo)分析師作出更深度、長(zhǎng)期研究。

武超則進(jìn)一步表示，過(guò)去對(duì)分析師的要求基本都是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，隨著賣方研究進(jìn)入供給側(cè)改革階段，分析師的發(fā)展方向出現(xiàn)分化，有的分析師在個(gè)股挖掘、及時(shí)性研究方面能力較強(qiáng)，又比較有感染力，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中能拿到很高的派點(diǎn)，適合繼續(xù)從事賣方研究；有的分析師更像產(chǎn)業(yè)專家，通過(guò)多年的積累，能夠?qū)⒁粋€(gè)行業(yè)講得更為透徹，而不急于推薦個(gè)股或是保持快節(jié)奏、高頻率的服務(wù)，更適合服務(wù)投行、產(chǎn)業(yè)客戶；還有一部分分析師對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)較為敏感，更適合做買方研究。

對(duì)標(biāo)大財(cái)富管理時(shí)代的賦能者，研究?jī)r(jià)值擴(kuò)張、地位提升已成共識(shí)

盡管證券行業(yè)正在以前所未有的步子邁入市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)大門之中，通道功能收縮，牌照紅利式微，與公募捆綁的傭金費(fèi)率未來(lái)也可能下降，但是，隨著資本市場(chǎng)制度化改革、對(duì)外開(kāi)放加速，越來(lái)越多新的機(jī)構(gòu)崛起，成為與公募基金比肩的機(jī)構(gòu)新勢(shì)力，研究正成為大財(cái)富管理時(shí)代的賦能者，其收入盤子也將不斷擴(kuò)大。

盡管對(duì)于“公募基金以外其他機(jī)構(gòu)的付費(fèi)模式不清晰”，分析師們頗有共鳴，新財(cái)富的調(diào)查中，這一選項(xiàng)的得票率達(dá)到76.6%；但是，資本市場(chǎng)大浪淘沙之下，專業(yè)的研究需求彰顯確定無(wú)疑，賣方分析師正迎來(lái)最好的時(shí)代。

種種跡象表明，一場(chǎng)搶奪賣方研究定價(jià)權(quán)的“暗戰(zhàn)”已經(jīng)悄然開(kāi)始。截至2019年11月30日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)上注冊(cè)登記的賣方分析師從業(yè)人數(shù)創(chuàng)下歷史新高，達(dá)3382人，同比增長(zhǎng)13.3%，為近年來(lái)增幅最大的一次（圖4）。各頭部券商研究所的分析師從業(yè)人數(shù)，均較兩年前有了大幅提升（表4）。

圖4：2019年登記注冊(cè)的證券分析師從業(yè)人數(shù)達(dá)到了歷史新高

表4：分析師數(shù)量TOP10研究所的變遷2017 VS 2019 2019年分析師人數(shù)排名TOP10

2017年分析師人數(shù)排名TOP10

不止如此，一批此前從未開(kāi)展過(guò)賣方研究業(yè)務(wù)的中小型券商，包括華西證券、開(kāi)源證券、華安證券、五礦證券等，也正從零開(kāi)始組建研究所，大手筆從市場(chǎng)上招攬成熟研究團(tuán)隊(duì)。

賣方研究傳統(tǒng)分倉(cāng)傭金模式走到盡頭的當(dāng)下，分析師群體規(guī)模不僅未隨公募基金分倉(cāng)傭金總額的收縮而收縮，反而逆勢(shì)擴(kuò)張，正反映出研究?jī)r(jià)值的擴(kuò)張已成共識(shí)。新市場(chǎng)之下賣方研究外延價(jià)值不斷被挖掘，是大小券商都開(kāi)始重視研究業(yè)務(wù)的重要原因。鄭治國(guó)即表示：“研究業(yè)務(wù)有利于樹(shù)立券商的品牌和影響力，加之科創(chuàng)板推出、國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)開(kāi)放聯(lián)通，需要加大對(duì)上市公司的覆蓋，在資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放進(jìn)程加速的背景下，投資者全球資產(chǎn)配置需求也日漸顯現(xiàn)。所以，券商目前加大研究團(tuán)隊(duì)配置，恰恰證明其有長(zhǎng)期戰(zhàn)略?！?/p>

相比于大券商可以從當(dāng)下開(kāi)始調(diào)整研究結(jié)構(gòu)、整合研究資源，發(fā)力創(chuàng)造更多新價(jià)值，中小券商要走的路顯然更漫長(zhǎng)，其要先在市場(chǎng)上和大券商搶奪分倉(cāng)傭金蛋糕，站穩(wěn)賣方研究業(yè)務(wù)的腳跟，從而擴(kuò)大影響力，帶動(dòng)其他業(yè)務(wù)發(fā)展，在此基礎(chǔ)上還要探索研究的對(duì)內(nèi)協(xié)同。在賣方研究傳統(tǒng)商業(yè)模式遇到瓶頸的當(dāng)下，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)愈發(fā)難打。這也決定了中小型券商發(fā)力研究所的邏輯，頗為不同，且打法各異。開(kāi)源證券總經(jīng)理助理、研究所長(zhǎng)孫金鉅表示，其有望與集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)研究實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，形成特色化、優(yōu)勢(shì)化研究。華西證券的策略是充分利用股東優(yōu)勢(shì)，在白酒領(lǐng)域打造自己的研究特色，同時(shí)依托華西證券的地域優(yōu)勢(shì)，打造有一定地域標(biāo)志的研究業(yè)務(wù)。

無(wú)論大券商還是小券商，用董廣陽(yáng)的話說(shuō)，賣方研究都正在經(jīng)歷一場(chǎng)供給側(cè)改革。他認(rèn)為，“經(jīng)過(guò)一定的整合、優(yōu)勝劣汰后，下一步全市場(chǎng)迎來(lái)擴(kuò)張的同時(shí)，賣方研究也會(huì)迎來(lái)擴(kuò)張”。

2020年，資本市場(chǎng)將迎來(lái)建立30周年的而立之年，一系列變革還將持續(xù)，新市場(chǎng)的新研究也將在市場(chǎng)化變革的洗禮下煥發(fā)新的競(jìng)爭(zhēng)力。