關(guān)怡婕

摘要：以典型企業(yè)賽象科技“高送轉(zhuǎn)”為例，旨在探求“高送轉(zhuǎn)”的動因和實施后的效果。研究發(fā)現(xiàn)賽象科技在內(nèi)外條件都不滿足的情況下實施“高送轉(zhuǎn)”，目的是利用投資者偏好掩護大股東減持套現(xiàn)，短期來看雖給企業(yè)帶來了一定正向效應，卻不具備中長期可持續(xù)能力?；诖?，從投資者、企業(yè)自身和證監(jiān)機構(gòu)三個角度給出了具體建議。

Abstract： This paper takes the "high transfer" of Saixiang company as an example to explore the motivation and the effect after the implementation of "high transfer". It is found that when both internal and external conditions are not satisfied， Saixiang company implements "high transfer"， which aims to cover major shareholders' reduction of holdings to cash out by using investors' preference. In the short term， it brings a certain positive effect to the enterprise， but it is not sustainable in the medium and long term. Based on these， specific recommendations are given? from the investors， enterprises themselves and securities regulatory institutions.

關(guān)鍵詞：高送轉(zhuǎn);賽象科技;動因;減持套現(xiàn)

Key words： high transfer;Saixiang company;motivation;cash reduction

中圖分類號：F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）03-0013-03

0? 引言

“高送轉(zhuǎn)”是指高比例送股或使用資本公積、盈余公積轉(zhuǎn)增股本，理論上普遍認為上市公司每10股送紅股達到5股就滿足“高比例”這一定義標準。實質(zhì)上，“高送轉(zhuǎn)”僅是股東權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，既不會影響公司價值，也不會改變投資者實際利益。2014年末開始，上市公司“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象層出不窮，截止2015年實施“高送轉(zhuǎn)”的公司數(shù)量已達數(shù)百家，呈現(xiàn)爆發(fā)性增長態(tài)勢，占據(jù)上市公司整體數(shù)量的14.3%，許多熱衷于“高送轉(zhuǎn)”的上市公司送股比甚至達到了10送20、10送30。中國股票市場的投資者常具有非理性偏好，對于“高送轉(zhuǎn)”總有積極甚至盲目的投資反應，這就為許多不具備“高送轉(zhuǎn)”能力或經(jīng)營業(yè)績并非良好的上市公司提供了鋌而走險的機會，并為大股東減持套現(xiàn)謀取私利創(chuàng)造了條件。賽象科技在2014年末推出10送20的高比例送轉(zhuǎn)，與當時蕭條的行業(yè)和公司境況不符，因此賽象科技“高送轉(zhuǎn)”具備典型的研究意義。

1? 賽象科技實施“高送轉(zhuǎn)”具體過程

1.1 股權(quán)沿革

天津賽象科技股份有限公司（簡稱賽象科技）是一家專業(yè)研發(fā)生產(chǎn)子午線輪胎成套裝備的高新技術(shù)企業(yè)，2010年1月在深交所掛牌上市，股票代碼002337。作為典型的家族民營企業(yè)，賽象科技的實際控制權(quán)被牢牢掌握在家族人手里。上市伊始，賽象科技的第一大股東天津市橡塑機械研究所有限公司持股比例67.5%，橡塑機械研究所控股股東張建浩持股比例66.66%。2014年8月，天津賽象創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司為控股股東，持股比例33.6%，分立出新疆甬金通達股權(quán)投資管理有限公司成為第二大股東，持股比例28.76%。截止2019年9月，第一大股東保持不變，持股比例32.15%。綜上我們不難發(fā)現(xiàn)，賽象科技大股東股權(quán)集中，存在張氏家族控制人為攫取收益侵害其他中小股東利益的可能性。

1.2 “高送轉(zhuǎn)”過程與結(jié)果

我國橡膠機械制造行業(yè)在經(jīng)歷了2013年飛速發(fā)展之后，2014年上半年也保持著不俗的狀態(tài)，訂單需求量急劇上升，銷售量直線攀爬。然而步入2014年下半年行業(yè)發(fā)展狀況不容樂觀，訂單需求量大幅度減少、技術(shù)創(chuàng)新能力未得到有效提高，加之新進入者數(shù)量激增惡化了行業(yè)競爭局面，橡膠機械制造行業(yè)陷入寒冬期。與之形成對比的是，賽象科技選擇在這樣的背景下于2014年12月24日向外界披露對全體股東以資本公積每10股轉(zhuǎn)增20股，并表示此次“高送轉(zhuǎn)”符合公司未來發(fā)展整體規(guī)劃，是對投資者進行的合理回報。

隨著“高送轉(zhuǎn)”方案的提出，賽象科技的股價漲勢迅猛，截止2015年1月22日，股價已經(jīng)飆升至39.06元。幾天后，賽象科技收到了深交所相關(guān)問詢函，在回答大股東減持之前是否已與潛在交易方達成股份買賣事項的問題時，賽象科技以滿足公司戰(zhàn)略布局和股權(quán)優(yōu)化為理由對減持行為做出了冠冕堂皇的解釋，并用模糊性的說辭表明公司未來發(fā)展能力指日可待。緊跟著在2015年2月26日、3月4日和3月9日，賽象科技第二大股東甬金通達接連三次減持手中股票，累計高達4955萬股，獲得減持收益近7億元。

賽象科技“高送轉(zhuǎn)”聚焦了媒體的目光，許多媒體認為其“高送轉(zhuǎn)”的提出與大股東減持之間有著千絲萬縷的關(guān)聯(lián)，中小股東和投資者利益被嚴重侵害。倘若把 “高送轉(zhuǎn)”預案發(fā)布前22天的股東減持行為與2015年減持事件聯(lián)系起來思考，我們有理由懷疑賽象科技“高送轉(zhuǎn)”方案提出的真實動因。

2? 賽象科技實施“高送轉(zhuǎn)”動因分析

分析賽象科技“高送轉(zhuǎn)”的實施動因之前，需對其是否真正具備“高送轉(zhuǎn)”能力做出判斷。本文使用送轉(zhuǎn)股能力公式進行運算：送轉(zhuǎn)股能力={資本公積+max[0，max（0，盈余公積-0.25*總股本）+未分配利潤]}/總股本。指標如表1所示。

由公式計算可得，賽象科技2014年送轉(zhuǎn)股能力為5.2675，與當年滬深A股的所有上市公司相比處在75%的分位數(shù)以上，與當年同樣實施了送轉(zhuǎn)的公司相比其送轉(zhuǎn)股能力僅居于50%-75%的分位數(shù)，加之賽象科技實施的送轉(zhuǎn)是“10送20”的高比例，如此看來，其送轉(zhuǎn)能力其實是無法完全支撐“高送轉(zhuǎn)”方案合理化的。

2.1 基于股本擴張理論

上市公司擴大股本的動機主要出于兩點：一是股本規(guī)模較小的公司常常為了擺脫控制以及渴望在投資者心中樹立良好形象，會試圖改善自身股本規(guī)模;二是公司為了得到股權(quán)融資，會通過擴張股本抬高股價。賽象科技的股本數(shù)相較于實施“高送轉(zhuǎn)”的企業(yè)而言，居于25%-50%的分位數(shù)之間，無法充分證明其股本規(guī)模小的事實。而在股權(quán)融資方面，賽象科技“高送轉(zhuǎn)”實施之后，并沒有帶來股價的上漲，說明其目的并非融資。綜上可認為，賽象科技不存在利用“高送轉(zhuǎn)”實現(xiàn)股本擴張的動機。

2.2 基于信號傳遞理論

信號傳遞理論通常是指公司內(nèi)部人通過股利分配政策向外界傳遞企業(yè)未來發(fā)展境況，而“高送轉(zhuǎn)”的發(fā)布一般被默認為是公司內(nèi)部人員向外界傳遞著發(fā)展前景良好的信息。由于賽象科技是家族型企業(yè)，其實際控制權(quán)一直牢牢被掌握在家族人手里，內(nèi)部控制人理應對于公司未來的運營情況心知肚明，根據(jù)賽象科技“高送轉(zhuǎn)”方案實施之后三年內(nèi)公司的業(yè)績指標顯示，經(jīng)營狀況并非良好，營業(yè)總收入和凈利潤均出現(xiàn)了“斷崖式”下跌。綜上可認為，賽象科技實施“高送轉(zhuǎn)”并不滿足信號傳遞理論。

2.3 基于迎合理論

迎合理論認為上市公司愿意為了迎合投資者的偏好而去進行股利政策的改變，以謀求利益最大化。如果市場上的投資者偏好股票股利，上市公司便會發(fā)放股票股利;如果投資者更加喜歡現(xiàn)金股利的股票，公司必然也會去迎合投資者意愿。仔細觀察2014年-2015年中國股票市場的情形，不難發(fā)現(xiàn)2014年末資金環(huán)境輕松，大量資金涌入股市，2015年初股市呈現(xiàn)牛市趨勢，市場對高送轉(zhuǎn)股票短期具有大幅的溢價，因此，賽象科技很可能是為迎合投資者對于“高送轉(zhuǎn)”的偏好來實施以達到利己目的。

2.4 基于大股東減持

根據(jù)賽象科技《公司章程》，利潤分配預案的實施需要董事會、股東或者股東代理人一半以上數(shù)量通過生效。以賽象科技的條件在當年順利通過“高送轉(zhuǎn)”的方案根本不具備科學性，除非是大股東的有意為之，而事實上賽象科技超過6成以上的股份均被套牢在家族人手里，因此，賽象科技“高送轉(zhuǎn)”的順利實施應該主要是為了掩飾其家族大股東進行減持套現(xiàn)。

3? 賽象科技“高送轉(zhuǎn)”的市場反應和財務績效

3.1 市場短期反應分析

為了更好的展示市場對于賽象科技“高送轉(zhuǎn)”預案的反應，有必要采用事件研究法對賽象科技“高送轉(zhuǎn)”預案公告發(fā)布（12月24日）事件前后的AR（異常收益率）和CAR（異常收益率）進行分析計算。為了確保數(shù)據(jù)樣本的精準性，本文選取[-10，14]作為事件期來展示市場的短期反應。如圖1所示。

通過折線圖我們不難發(fā)現(xiàn)，在[-10，0]這個期間，即預案公告發(fā)布的前10個交易日，AR和股價均波動平緩，CAR同樣沒有出現(xiàn)明顯提升，說明“高送轉(zhuǎn)”預案即將發(fā)布的消息沒有被提前透露。在[0，14]這個期間，AR開始加大波動幅度，股價一路狂飆，在第12個交易日附近達到了峰值，CAR上升趨勢顯著，賽象科技取得了預期的異常收益，“高送轉(zhuǎn)”預案的公布引起了強烈的市場反應。

3.2 對公司長期財務業(yè)績影響分析

3.2.1 對盈利能力影響的分析

本文選取總資產(chǎn)凈利率、營業(yè)利潤率和每股收益作為盈利能力相關(guān)指標。

由表2可看出，三大指標總體上都受到了“高送轉(zhuǎn)”的直接負面影響。其中營業(yè)利潤率受其影響程度最高，2012年賽象科技營業(yè)利潤率的倒退應該與其當年經(jīng)營業(yè)績倒滑有聯(lián)系，2014年的上漲得益于宣布實施多元化戰(zhàn)略方針，2015年的大幅度下跌確與行業(yè)低迷和“高送轉(zhuǎn)”有明顯相關(guān)性，并且這種相關(guān)性一直以減弱的趨勢持續(xù)影響著未來兩年，截止到2018年，營業(yè)利潤率才基本回歸到之前水平，盈利能力得到穩(wěn)定?？傎Y產(chǎn)凈利率和攤薄每股收益本質(zhì)上的變動趨勢與營業(yè)利潤率保持一致，只是影響程度和波動范圍有所降低。

3.2.2 對成長能力影響的分析

衡量成長能力的指標選取主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率。（表3）

由于2013年市場對于橡膠機械行業(yè)的產(chǎn)品需求旺盛，賽象科技自身業(yè)務能力也大幅度提升，形成了較強競爭力。2014年末在公布“高送轉(zhuǎn)”預案之后，企業(yè)總體上開始不具備成長性，只有凈資產(chǎn)增長率出現(xiàn)了小幅度上漲，一方面因為企業(yè)主營業(yè)務單一經(jīng)營風險較大，并且正接近成熟期，難以具備成長型企業(yè)的特征，另一方面因為“高送轉(zhuǎn)”的實施其實并沒有給企業(yè)帶來正向的成長效應。

3.2.3 對償債能力影響的分析

選取資產(chǎn)負債率、權(quán)益乘數(shù)和流動比率作為償債能力相關(guān)指標。

從表4可知，2011年至2018年賽象科技的權(quán)益乘數(shù)變動幅度不大，流動比率從2015年開始呈現(xiàn)增長趨勢并且增長速度逐漸加快，說明實施“高送轉(zhuǎn)”之后的變現(xiàn)能力開始加強，有足夠的流動資產(chǎn)可以償還流動負債。資產(chǎn)負債率一般用于衡量企業(yè)負債總額對資產(chǎn)總額的占比，除了2016年資產(chǎn)負債率略微增大外，實施“高送轉(zhuǎn)”之后的其余年份總體上均呈小幅下降趨勢，一定程度上反映了“高送轉(zhuǎn)”使賽象科技償債能力得以提高，不過提高程度是有限的。

4? “高送轉(zhuǎn)”啟示與建議

于我國中小投資者而言，亟需加強自身的投資能力，擺脫短期投機逐利的僵化思維。當企業(yè)“高送轉(zhuǎn)”方案拋出后，應保持理性的頭腦不盲目跟風，科學分析其是否真正具備“高送轉(zhuǎn)”能力，建議從公司發(fā)展歷史、各年分紅方案、戰(zhàn)略布局以及行業(yè)未來走勢綜合評估，避免落入大股東“精心設計”的圈套。

于上市公司自身而言，利潤分配方案的披露務必考慮自身成長性，杜絕為獲得短期利益利用“高送轉(zhuǎn)”哄抬股價的行為。另外，發(fā)揮好公司章程的制約功能，加強對現(xiàn)金股利和股票股利合理清晰的約束力度，遵守資本市場規(guī)則，為公司長久發(fā)展打牢根基。

于證監(jiān)機構(gòu)而言，首要任務是提高“高送轉(zhuǎn)”門檻，詳細規(guī)定“高送轉(zhuǎn)”實施條件，并對“內(nèi)部人控制”和“隧道挖掘”的惡性行為增強懲處力度，維護好資本市場的透明公平。

參考文獻：

[1]葉帆.高送轉(zhuǎn)與大股東減持案例研究[D].廣東外語外貿(mào)大學，2018.

[2]鄒揚虎，蔡雪瑩.上市公司“高送轉(zhuǎn)”動因及影響研究——以吳通控股公司為例[J].財會通訊，2019（08）：97-100.

[3]趙愛玲，趙康旭.上市公司高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)股利政策影響因素研究——以大富科技為例[J].財會月刊，2019（17）：36-44.

[4]宋子薇.中小板公司限售股解禁與送轉(zhuǎn)股研究[J].價值工程，2018，37（14）：37-38.