混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資的影響

張炳發(fā) 劉星 田倩倩

【摘要】以2010～2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，利用雙重差分法實(shí)證分析混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：混合所有制改革與國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；相較于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)，壟斷性國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革對(duì)知識(shí)資本投資的促進(jìn)作用更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例越大、股權(quán)制衡度越高、混合主體多樣性越顯著，知識(shí)資本投資越多。上述研究結(jié)果可為混合所有制改革的進(jìn)一步深化提供一定的參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】混合所有制改革；國(guó)有企業(yè)；知識(shí)資本投資；雙重差分

【中圖分類號(hào)】F275；F272.92【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）02-0025-7

一、引言

國(guó)有企業(yè)改革40年來(lái)，從放權(quán)讓利、政企分離、優(yōu)勝劣汰、股份制改革等階段，發(fā)展到今天的混合所有制改革，取得了顯著的成果。但是，目前國(guó)有企業(yè)依然普遍存在由于政府干預(yù)[1]、代理沖突[2]而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)效率低下的弊端。劉瑞明[3]通過(guò)梳理大量文獻(xiàn)指出，學(xué)者們對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低這一現(xiàn)象幾乎已經(jīng)達(dá)成了普遍共識(shí)。當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型升級(jí)的巨大挑戰(zhàn)和日益激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。知識(shí)資本在提升國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及加快轉(zhuǎn)型方面扮演著重要的角色，企業(yè)知識(shí)資本對(duì)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度不斷提升[4]，它是企業(yè)取得長(zhǎng)期戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)的有力保障。

然而，知識(shí)資本投資屬于長(zhǎng)期投資。與固定資產(chǎn)投資等相比，知識(shí)資本投資需要更多的資金，投資回收期更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，企業(yè)很容易出現(xiàn)知識(shí)資本投資不足的現(xiàn)象，從而降低企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，同時(shí)削弱企業(yè)的創(chuàng)新力及競(jìng)爭(zhēng)力[5]。現(xiàn)有的研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)的知識(shí)投資水平要低于其他類型的企業(yè)。任海云[6]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本控股的企業(yè)研發(fā)投入水平較低。在短期利益的驅(qū)使下，國(guó)有企業(yè)高管會(huì)減少長(zhǎng)期投資[7]。

隨著十八屆三中全會(huì)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》、2014年的《政府工作報(bào)告》、2015年的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》、2017年黨的十九大報(bào)告中所提出的“加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”等一系列政策、文件的出臺(tái)，混合所有制經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，國(guó)有資本、集體資本、非公有制資本等交叉持股的步伐進(jìn)一步加快。一方面，隨著非國(guó)有資本的加入，國(guó)有股比例不斷降低，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)逐漸減少，國(guó)有企業(yè)擔(dān)負(fù)的政策性負(fù)擔(dān)也顯著降低；另一方面，由于非國(guó)有資本具有追求利潤(rùn)的天性，因此存在更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督高管，減少因所有者缺位導(dǎo)致的代理沖突問(wèn)題，從而形成相互制衡的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)。

那么，混合所有制改革是否提高了國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資水平。關(guān)于混合所有制改革的效果研究，大多數(shù)都集中在企業(yè)生產(chǎn)效率[8]、風(fēng)險(xiǎn)水平[9]、創(chuàng)新效率[10]等方面，很少有學(xué)者研究混合所有制改革與企業(yè)知識(shí)資本投資的關(guān)系。因此，本文以2013年的混合所有制改革為背景，利用雙重差分法實(shí)證研究了混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資的影響。此外，同一政策對(duì)不同行業(yè)的影響可能有差異，因此，本文把行業(yè)區(qū)分為壟斷性行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，對(duì)不同行業(yè)的政策影響進(jìn)行了對(duì)比分析，希望能夠?yàn)橄乱徊礁母锾峁┮欢ǖ膮⒖肌?/p>

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）混合所有制改革與國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資

已有研究發(fā)現(xiàn)，由于各級(jí)政府的干預(yù)[11]以及擴(kuò)大投資規(guī)模能為管理層帶來(lái)晉升機(jī)會(huì)[12]，國(guó)有企業(yè)往往會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資。但是長(zhǎng)期投資與過(guò)度投資并不是一個(gè)概念，企業(yè)的長(zhǎng)期投資包括預(yù)期投資和非預(yù)期投資，非預(yù)期投資為過(guò)度投資[13]。而本文的研究對(duì)象是知識(shí)資本投資，其屬于一項(xiàng)長(zhǎng)期投資。

相關(guān)研究表明，在相同情況下，國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期投資水平比非國(guó)有企業(yè)要低。從考核機(jī)制來(lái)看，國(guó)有企業(yè)存在天然的所有者缺位現(xiàn)象，其高管都是由各級(jí)國(guó)資委或者地方政府委派，考核的主要依據(jù)是業(yè)績(jī)，高管基于政治晉升的考慮，一般不會(huì)開展研發(fā)投資這類不確定性大和回收期長(zhǎng)的投資活動(dòng)[14]。任海云[6]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本控股的企業(yè)研發(fā)投入水平較低。在短期利益的驅(qū)使下，高管會(huì)減少企業(yè)的長(zhǎng)期投資[7]。從激勵(lì)機(jī)制看，國(guó)有企業(yè)高管的薪酬機(jī)制受到政府制約，對(duì)于享有年薪的各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)，原則上只能享有年薪。羅知等[13]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)董事長(zhǎng)持股比例明顯低于非國(guó)有企業(yè)。對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)不足必然會(huì)影響企業(yè)的長(zhǎng)期投資決策。

基于委托代理理論，國(guó)有企業(yè)高管會(huì)從自身利益出發(fā)在決策時(shí)減少風(fēng)險(xiǎn)性較大的長(zhǎng)期投資，從而忽視企業(yè)的長(zhǎng)期利益。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入顯著低于其他類型的企業(yè)。Estin Wright[15]的研究表明，外部投資者持股國(guó)有企業(yè)能夠有效減少內(nèi)部人持股導(dǎo)致的“搭便車”行為，進(jìn)而完善公司治理。李丹蒙、夏立軍[16]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)新投入水平上非國(guó)有企業(yè)顯著優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。由此可見，國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期投資水平低于非國(guó)有企業(yè)。

實(shí)施混合所有制改革后，其他類型的資本將被引入國(guó)有企業(yè)，這在一定程度上能緩解委托代理問(wèn)題，可能會(huì)使國(guó)有企業(yè)傾向于增加知識(shí)資本投資。Honoré等[17]以歐洲的企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)更為清晰，因此非國(guó)有控股企業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新投資。李文貴、余明桂[18]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度受到改革深度的影響，混合所有制改革越徹底，企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度越高。趙放、劉雅君[19]研究發(fā)現(xiàn)，自2010年之后，我國(guó)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)的創(chuàng)新投資與創(chuàng)新產(chǎn)出的增速快于外商投資企業(yè)。

基于以上分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資具有顯著的促進(jìn)作用。

（二）混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資影響的行業(yè)差異

壟斷性國(guó)有企業(yè)主要集中在涉及國(guó)家安全、提供公共產(chǎn)品和關(guān)系民生的重要行業(yè)，受到更多的政府約束，政策性負(fù)擔(dān)比競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)大。林毅夫、劉明興和章奇[20]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展到一定程度時(shí)，政策性負(fù)擔(dān)勢(shì)必給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)預(yù)算軟約束。劉春、孫亮[21]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，政策性負(fù)擔(dān)使得國(guó)企效率低下，國(guó)有企業(yè)改革的首要任務(wù)就是減少政策性負(fù)擔(dān)。

國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的不斷推進(jìn)，在很大程度上弱化了電力、航空、鐵路及天然氣等行業(yè)的壟斷特性。隨著非國(guó)有資本的進(jìn)入，外部的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)會(huì)提高壟斷性國(guó)有企業(yè)的資源配置效率，進(jìn)而改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效。理論上，壟斷性國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)比競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)要大，壟斷性國(guó)有企業(yè)對(duì)混合所有制改革的反應(yīng)可能會(huì)更敏感，因此壟斷性國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的下降空間會(huì)大于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)，進(jìn)而可能導(dǎo)致混合所有制改革對(duì)壟斷性國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資的促進(jìn)作用更明顯。

現(xiàn)有的研究指出，對(duì)壟斷性行業(yè)進(jìn)行混合所有制改革常常會(huì)顯現(xiàn)出更顯著的政策效應(yīng)。陳林、唐楊柳[22]研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革能夠減輕國(guó)有企業(yè)的政策負(fù)擔(dān)，而且對(duì)壟斷性行業(yè)混改的效果要優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)。同樣，張輝、黃昊和閆強(qiáng)明[23]認(rèn)為混合所有制改革能夠減輕國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，提升企業(yè)業(yè)績(jī)，混合所有制改革對(duì)壟斷性行業(yè)的影響程度要大于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。

基于以上分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：與競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)相比，壟斷性國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革對(duì)促進(jìn)知識(shí)資本投資具有更為顯著的作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010～2017年滬深A(yù)股748家上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)樣本做了以下處理：①刪除數(shù)據(jù)缺失以及異常的樣本公司；②刪除被ST、？ST的公司；③剔除金融類上市公司。最終獲得2686個(gè)樣本。本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量是企業(yè)的知識(shí)資本投資（IC）。本文采用1998年Bontis[24]提出的目前引用范圍最廣的分類方式，把知識(shí)資本分為研發(fā)資本、人力資本和社會(huì)資本。

（1）人力資本投資。本文采用張瀛之、劉志遠(yuǎn)和張炳發(fā)[5]等學(xué)者衡量人力資本的方法，選取應(yīng)付職工薪酬附注中應(yīng)付職工薪酬的本期增加值來(lái)衡量人力資本。

（2）研發(fā)投資。研發(fā)投資包括兩部分：費(fèi)用化的研發(fā)投資和資本化的研發(fā)投資。該項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)自于財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的研發(fā)支出。參考修浩鑫、張炳發(fā)和張金濤[25]等學(xué)者的研究方法，把研發(fā)支出本期增加值作為當(dāng)期研發(fā)資本投資額。

（3）社會(huì)資本投資。本文參考張洪剛等[26]學(xué)者的研究方法，用會(huì)議費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)等衡量社會(huì)資本投資。本文使用慈善捐贈(zèng)、會(huì)議費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)和差旅費(fèi)等金額作為社會(huì)資本投資金額。

2.解釋變量。

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。本文采用雙重差分法來(lái)研究企業(yè)混合所有制改革對(duì)知識(shí)資本投資的影響。十八屆三中全會(huì)提出的混合所有制改革的主要對(duì)象是國(guó)有企業(yè)，本文認(rèn)為非國(guó)有企業(yè)受混合所有制改革的影響較小。因此，本文選取國(guó)有企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，非國(guó)有企業(yè)作為對(duì)照組，當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，取值為1，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，取值為0。

（2）混合所有制改革（Post）。十八屆三中全會(huì)明確提出要實(shí)施混合所有制改革，因此，本文把混合所有制改革這一變量定義為虛擬變量，2013年之后取值為1（不包含2013年），2013年之前（包含2013年）取值為0。

3.控制變量。為了控制其他因素對(duì)知識(shí)資本投資的影響，本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，選取股權(quán)集中度（Top）、高管持股（Share）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和銷售增長(zhǎng)（Growth）作為控制變量。

本研究涉及的主要變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

對(duì)政策的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，通常認(rèn)為只有部分企業(yè)受到政策的影響，而其他企業(yè)基本不受影響。所以，可將政策實(shí)施看作一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)比較受政策影響的實(shí)驗(yàn)組和不受政策影響的對(duì)照組之間的差別，來(lái)分析政策實(shí)施的效果。本文將要研究的是混合所有制改革對(duì)企業(yè)知識(shí)資本投資的影響，混合所有制改革就可以當(dāng)作一種自然實(shí)驗(yàn)，其改革對(duì)象是國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)基本不受混合所有制改革的影響，因此本文把國(guó)有企業(yè)看作實(shí)驗(yàn)組，非國(guó)有企業(yè)看作對(duì)照組。

假定知識(shí)資本投資y為目標(biāo)變量，Soe=1和Soe=0分別表示國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，Post=0和Post=1分別表示政策實(shí)施之前和政策實(shí)施之后。經(jīng)過(guò)橫向比較得到混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)影響的凈效應(yīng)為E（y|Soe=1）-E（y|Soe=0），經(jīng)過(guò)縱向比較得到混合所有制改革前后差異的凈效應(yīng)為E（y|Post=1）-E（y|Post=0）。通過(guò)分析政策對(duì)不同種類企業(yè)影響的差異以及同一類企業(yè)在政策實(shí)施前后的差別，可以得出兩組之間的政策凈效應(yīng)（T）：

其中，yi，t是被解釋變量，在本文中指知識(shí)資本投資。Soei，t是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，Soei，t=1為實(shí)驗(yàn)組，Soei，t=0為對(duì)照組。Postt為時(shí)間虛擬變量，Postt= 1表示政策實(shí)施之后，Postt=0表示政策實(shí)施之前。對(duì)于實(shí)驗(yàn)組（Soei，t=1），混合所有制改革前后的知識(shí)資本投資波動(dòng)分別為β0+β1和β0+β1+β2+γ，二者差異為β2+γ。對(duì)于對(duì)照組（Soei，t=0），混合所有制改革前后的知識(shí)資本投資波動(dòng)分別為β0和β0+β2，二者差異為β2。那么實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在混合所有制改革前后的差異相減之差為γ。γ為雙重差分統(tǒng)計(jì)量，如果混合所有制改革對(duì)知識(shí)資本投資具有促進(jìn)作用，γ應(yīng)該顯著為正。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用Stata 14.0軟件對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果如表2所示。由表2可知，知識(shí)資本投資的投資均值為6.10e+08，最大值與最小值之間相差很大，標(biāo)準(zhǔn)差為1.55e+09，說(shuō)明各上市公司的知識(shí)資本投資水平有著非常顯著的差異。資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為1.753，說(shuō)明有的上市公司的負(fù)債比例過(guò)高，資產(chǎn)負(fù)債比例不太合理。股權(quán)集中度的均值為57.355，表明股權(quán)集中度偏高。高管持股的最小值為0，最大值為2.09e+09，標(biāo)準(zhǔn)差為1.76e+08，高管持股的數(shù)量相差較大，說(shuō)明不同上市公司的高管股權(quán)激勵(lì)水平差異較大。

（二）回歸結(jié)果分析

表3是模型（2）的回歸結(jié)果，第（1）、（2）列是對(duì)總樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，第（1）列加入了部分變量，第（2）列引入了全部變量。第（3）、（4）列是把總樣本分為壟斷性國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)兩組的分組回歸結(jié)果。本文使用面板回歸的方法，對(duì)（1）～（4）列進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示P值均為0，因此我們選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。第（1）、（2）列的F統(tǒng)計(jì)量均具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，且調(diào)整后的R2較高，說(shuō)明模型的擬合效果較好。第（1）列和第（2）列中，交互項(xiàng)Soe×Post的系數(shù)均為正，并且都在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革能顯著促進(jìn)企業(yè)知識(shí)資本投資增加。第（2）列產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的知識(shí)資本投資要低于非國(guó)有企業(yè)，但這一差異并不顯著。Post的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明從2014年開始，非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的知識(shí)資本投資均有所提高。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

根據(jù)劉曄等[8]學(xué)者的研究，本文將石油加工及煉焦業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，采掘業(yè)，橡膠制造業(yè)，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，通信設(shè)備制造業(yè)，電子計(jì)算機(jī)制造業(yè)，計(jì)算機(jī)相關(guān)設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)界定為壟斷性行業(yè)，其他行業(yè)界定為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。

本文將總樣本分為壟斷性國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)，并分別進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如第（3）、（4）列所示：壟斷性國(guó)有企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)為正，在1%的水平上顯著；競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)為正，在5%的水平上顯著。上述結(jié)果表明混合所有制改革對(duì)壟斷性國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)的知識(shí)資本投資增加都具有顯著的促進(jìn)作用，但是混合所有制改革對(duì)促進(jìn)壟斷性國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資增加具有更為顯著的作用。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（三）平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

雙重差分模型構(gòu)建的一個(gè)重要前提就是對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組必須滿足平行趨勢(shì)，也就是在政策實(shí)施之前，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的結(jié)果效應(yīng)趨勢(shì)應(yīng)該是相同的。通過(guò)以上回歸分析可知，Soe×Post交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，但是還不能確切地認(rèn)為對(duì)混合所有制改革效果的評(píng)估是準(zhǔn)確的，接下來(lái)本文將進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

為了進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，本文在模型（2）的基礎(chǔ)之上設(shè)定了以下模型：

其中，IC表示知識(shí)資本投資。Reform是虛擬變量，改革前一年記作-1；改革當(dāng)年記作0；改革后一年記作1，依此類推。具體結(jié)果如圖1所示。

由圖1可知，政策實(shí)施之前的系數(shù)在0附近波動(dòng)，系數(shù)不顯著，說(shuō)明在政策實(shí)施之前對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組知識(shí)資本投資的趨勢(shì)不存在顯著性差異，滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)條件。而在政策實(shí)施之后，系數(shù)顯著為正，表明對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的知識(shí)資本投資趨勢(shì)存在顯著差異。

（四）進(jìn)一步分析

進(jìn)一步，本研究設(shè)定模型（3）檢驗(yàn)混合所有制改革影響知識(shí)資本投資的具體路徑，具體如圖2所示。

其中，State為國(guó)有股比例，本文將前十大股東中國(guó)有持股和國(guó)有法人持股之和定義為國(guó)有股比例。Mixrate為股權(quán)制衡度，參照已有研究的做法，將前十大股東中國(guó)有股之和與非國(guó)有股之和的比例定義為股權(quán)制衡度。前十大股東中，國(guó)有股大于非國(guó)有股時(shí)，股權(quán)制衡度=非國(guó)有股之和/國(guó)有股之和；國(guó)有股小于非國(guó)有股時(shí)，股權(quán)制衡度=國(guó)有股之和/非國(guó)有股之和。Mix為混合主體多樣性，將混合主體多樣性定義為企業(yè)前十大股東中所含不同性質(zhì)主體的種類，前十大股東中只含國(guó)有股、境內(nèi)自然人股、境內(nèi)法人股、外資股中的一種時(shí)，混合主體多樣性取值為1；含兩類，取值為2；含三類，取值為3；含四類，取值為4。本文分別檢驗(yàn)了國(guó)有股比例、股權(quán)制衡度、混合主體多樣性對(duì)知識(shí)資本投資的影響，具體結(jié)果見表4。

表4中第（1）列檢驗(yàn)了國(guó)有權(quán)比例與知識(shí)資本投資的關(guān)系，結(jié)果顯示二者的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明國(guó)有股權(quán)的增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)增加知識(shí)資本投資。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)受到政府支持，因此能夠比較輕松地獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持以及政府的財(cái)政補(bǔ)貼；同時(shí)還可以獲得資源和政策上的優(yōu)勢(shì)，因而會(huì)增加知識(shí)資本的投資。

表4中第（2）列檢驗(yàn)了股權(quán)制衡度與知識(shí)資本投資的關(guān)系，結(jié)果顯示二者的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明股權(quán)制衡度越高，知識(shí)資本投資就越多。

表4中第（3）列檢驗(yàn)了混合主體多樣性與知識(shí)資本投資的關(guān)系，結(jié)果顯示二者的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明混合主體多樣性越顯著，知識(shí)資本投資就越多。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在實(shí)施混合所有制改革之前滿足平衡趨勢(shì)檢驗(yàn)條件，但政策實(shí)施之后的差異可能并不是真正由混合所有制改革導(dǎo)致的，也可能是其他原因?qū)е碌闹R(shí)資本投資的增加。為了證明國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資的增加確實(shí)是因?yàn)榛旌纤兄聘母飳?dǎo)致的，本文進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)，即構(gòu)造虛擬實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行回歸，假定政策的實(shí)施年份是2011年，然后重新進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5結(jié)果顯示交互項(xiàng)的系數(shù)為0.810，t值為1.52，不顯著。因此可以認(rèn)為，混合所有制改革的實(shí)施對(duì)國(guó)有企業(yè)的知識(shí)資本投資產(chǎn)生了顯著影響。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

國(guó)有企業(yè)改革一直在不斷探索和創(chuàng)新中前行，黨的十八屆三中全會(huì)明確提出對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革，由此拉開了新一輪國(guó)企改革的序幕。本文以2010～2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，利用雙重差分方法實(shí)證分析了混合所有制改革對(duì)企業(yè)知識(shí)資本投資的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：混合所有制改革與國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。與競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)相比，壟斷性國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革對(duì)促進(jìn)知識(shí)資本投資增加具有更為顯著的作用。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)有股比例越大、股權(quán)制衡度越高、混合主體多樣性越顯著，知識(shí)資本投資越多。本文研究的表明：混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資的增加具有顯著的促進(jìn)作用，并且這一促進(jìn)作用對(duì)壟斷性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)更加顯著，未來(lái)的混合所有制改革重點(diǎn)應(yīng)該是壟斷性行業(yè)，這將為混合所有制改革的進(jìn)一步深化提供參考依據(jù)。

（二）啟示

上述的理論分析與實(shí)證研究結(jié)果，對(duì)于目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革具有一定的啟示意義：

1.繼續(xù)推進(jìn)國(guó)企混合所有制改革，提高國(guó)有企業(yè)的知識(shí)資本投資水平。通過(guò)混合所有制改革，一方面能夠緩解國(guó)有企業(yè)的委托代理問(wèn)題，另一方面可以實(shí)現(xiàn)不同資本的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高企業(yè)投資決策效率，從而有助于提高國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資水平。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資水平普遍低于非國(guó)有企業(yè)，通過(guò)混合所有制改革能夠提高國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資水平，對(duì)于轉(zhuǎn)變我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式有重要意義。

2.針對(duì)不同類型的國(guó)有企業(yè)采取不同的方式進(jìn)行混合所有制改革。壟斷性國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)比競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)重，對(duì)壟斷性國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的效果要好于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)。本文的研究結(jié)果表明，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)，壟斷性國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)知識(shí)資本投資的促進(jìn)作用更顯著。因此，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)，下一步混合所有制改革的重點(diǎn)應(yīng)放在壟斷性國(guó)有企業(yè)。

3.在推進(jìn)混合所有制改革的過(guò)程中，要不斷完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)?；旌纤兄聘母锊⒉皇呛?jiǎn)單的形式上的不同種類資本的相互混合，而是要真正發(fā)揮不同種類資本的優(yōu)勢(shì)，讓非國(guó)有股股東有一定的話語(yǔ)權(quán)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化、不同股權(quán)相互制衡的局面。因此，國(guó)有企業(yè)要適當(dāng)加強(qiáng)股權(quán)制衡，使得前十大股東中國(guó)有股權(quán)與非國(guó)有股權(quán)能夠相互制衡，同時(shí)還要維護(hù)非國(guó)有股股東的權(quán)利，避免由于國(guó)有股“一股獨(dú)大”侵害非國(guó)有股股東的利益，削弱非國(guó)有資本參與混合所有制改革的積極性。另外，還要適當(dāng)引入不同類型的資本參與混合所有制改革，以便更好地實(shí)現(xiàn)股權(quán)之間的制衡，提高決策的透明度。

由于國(guó)有企業(yè)既要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任又要追求經(jīng)濟(jì)利益，因此國(guó)企改革是一項(xiàng)長(zhǎng)期且艱巨的任務(wù)。在國(guó)有企業(yè)改革的過(guò)程中，走過(guò)彎路，發(fā)生過(guò)社會(huì)成本增加、業(yè)績(jī)下降和國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題，但這些問(wèn)題都不能構(gòu)成混合所有制改革前進(jìn)的障礙。本文的結(jié)論又一次證明了國(guó)有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革能夠改善國(guó)有企業(yè)低效率問(wèn)題，提高國(guó)有企業(yè)的知識(shí)資本投資水平。可見，混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)的政策效應(yīng)是正向的，我們應(yīng)該堅(jiān)定不移地堅(jiān)持混合所有制改革。

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