李姣姣

【摘要】近年來，隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢日益復(fù)雜化，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性也逐漸上升，對跨境資金流動管理也造成了沖擊。利用2000～2017年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和67個經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實證研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：一是隨著全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，外商直接投資凈流入將會顯著降低。具體來看，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加一個單位標(biāo)準(zhǔn)差時，外商直接投資凈流入將會顯著減少0.098個單位標(biāo)準(zhǔn)差。二是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性是通過融資流動性渠道對外商直接投資凈流入產(chǎn)生影響的，而非風(fēng)險規(guī)避渠道。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，將會顯著降低融資流動性，進(jìn)而顯著減少外商直接投資凈流入。三是宏觀審慎政策中的外幣貸款限額和金融機(jī)構(gòu)稅兩項政策工具可以顯著降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響。基于此，從完善我國跨境資金流動管理的視角提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)政策不確定性；跨境資金流動；融資流動性；宏觀審慎政策

【中圖分類號】F742【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0137-9

【基金項目】國家自然科學(xué)基金青年項目“腐敗、政治迎合與企業(yè)資本投資取向：理論邏輯與實證檢驗”（項目編號：71802169）；重慶市社會科學(xué)項目“混合所有制視角的上市公司定向增發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)與利益輸送研究”（項目編號：2016YBGL118）；西南政法大學(xué)項目“上市公司定向增發(fā)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與利益輸送研究——基于重慶市上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)”（項目編號：2015XZZD-04）

一、引言

近年來，國際形勢日趨復(fù)雜，各國經(jīng)濟(jì)政策不確定性也顯著攀升。為了應(yīng)對復(fù)雜多變的全球經(jīng)濟(jì)形勢的影響，各國相繼出臺一系列常規(guī)性和非常規(guī)性宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷上升。雖然這些經(jīng)濟(jì)政策制定和實施的目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、維持金融穩(wěn)定，但是經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加也對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成了一定的沖擊。已有不少學(xué)者分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對實體部門投融資決策[1]、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與杠桿率[2]、股票市場[3]、進(jìn)出口[4]等方面的影響。

實際上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性不應(yīng)該局限在單個國家或地區(qū)的框架下展開分析，而應(yīng)該放在全球化視角下展開研究。主要原因有以下幾個方面：一是全球金融市場緊密聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響具有溢出效應(yīng)。當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，全球經(jīng)濟(jì)、金融之間的聯(lián)系日趨緊密，一個國家或地區(qū)政策制定中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會對經(jīng)濟(jì)體本身產(chǎn)生影響，同樣可能會對其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)。那么，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的概念如果僅僅停留在單個國家或地區(qū)層面將具有一定的片面性。二是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有同步性。近年來，各國經(jīng)濟(jì)政策的制定和實施也具有較高的同步性，一些國家在制定和實施宏觀經(jīng)濟(jì)政策時會參考美國等大國的做法，由此使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性在這些國家之間傳導(dǎo)。例如，美聯(lián)儲加息政策實施以后，部分經(jīng)濟(jì)體也會隨之實施加息政策，那么美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，這些經(jīng)濟(jì)體的政策不確定性也將會隨之增加。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也已經(jīng)具有全球化的特征，在全球視角下研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)金融的影響可能得到與以往研究不同的結(jié)論。

全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不斷攀升對各個經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動的影響同樣值得關(guān)注。跨境資金流動對經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定具有重要影響，防范跨境資金流動風(fēng)險也是各國宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策的重要內(nèi)容?；仡櫄v史，1997年亞洲金融危機(jī)期間，泰國、馬來西亞、印度尼西亞等均出現(xiàn)大規(guī)?？缇迟Y金流出現(xiàn)象。2008年全球金融危機(jī)期間，全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體均面臨較大的跨境資金流出壓力。近年來，土耳其、南非、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)大幅貶值，同樣也面臨跨境資金流出的壓力。可見，金融危機(jī)或貨幣危機(jī)期間多會出現(xiàn)跨境資金流出，如果不能有效防范和化解大規(guī)?？缇迟Y金流出，必將影響整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。保持跨境資金流動的穩(wěn)定是維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要內(nèi)容。因此，在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加的背景下，研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響具有重要的現(xiàn)實意義。

基于此，本文將從全球化視角，利用2000～2017年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和67個經(jīng)濟(jì)體的跨境資金流動等宏觀數(shù)據(jù)，研究了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對多個經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動的影響機(jī)制。本文的主要創(chuàng)新包括以下幾個方面：一是從全球化視角出發(fā)，考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性的全球化特征，研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對67個經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動的影響。二是探討了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動影響的主要渠道，研究發(fā)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過融資流動性渠道對外商直接投資凈流入產(chǎn)生影響，但沒有通過風(fēng)險規(guī)避渠道傳導(dǎo)。三是發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策會顯著降低全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對外商直接投資凈流入的影響，特別是外幣貸款限額和征收金融機(jī)構(gòu)稅等政策工具。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與跨境資金流動

跨境資金流動是金融穩(wěn)定中的重要議題，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響可以基于兩個視角來研究。一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著降低企業(yè)投資意愿進(jìn)而影響跨境資金流動。Wang等[5]研究發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升將會顯著降低企業(yè)的投資意愿，同樣企業(yè)對外投資的意愿也會顯著降低。Julio、Yook[6]基于美國的數(shù)據(jù)研究同樣發(fā)現(xiàn)，美國公司對境外的直接投資（FDI）會隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加而顯著降低，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會阻礙企業(yè)對外投資。二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性直接影響跨境資金流動。Salorio[7]指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外商直接投資（FDI）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，外商直接投資（FDI）會顯著降低。Choi、Furceri[8]分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對銀行業(yè)跨境貸款資金流向的影響時發(fā)現(xiàn)，一個國家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，不僅會顯著減少跨境貸款資金流出，同時也會顯著減少跨境貸款資金流入，且對跨境貸款資金流出的影響強(qiáng)度要高于對跨境貸款資金流入的影響。

值得指出的是，當(dāng)前研究內(nèi)容多是以單個經(jīng)濟(jì)體或者多個經(jīng)濟(jì)體樣本為研究對象，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響，不同的學(xué)者得出了不同的結(jié)論。針對該話題，筆者認(rèn)為仍然存在兩個方面的內(nèi)容值得深入探究。一是從全球視角出發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響各個經(jīng)濟(jì)體的跨境資金流動有待分析，二是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對各個經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動的具體影響機(jī)制也有待厘清。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對各個經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動的影響渠道

1.融資流動性渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過融資流動性渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。首先，已有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著影響融資流動性。Thomas等[9]通過七國集團(tuán)（G7）樣本研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資流動性之間存在同步變化的關(guān)系，且這種同步關(guān)系隨著風(fēng)險規(guī)避的增加會顯著加強(qiáng)。Rehse等[10]指出，不確定性會通過影響融資流動性進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過融資流動性進(jìn)行傳導(dǎo)。Bordo等[11]研究指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過信貸渠道進(jìn)行跨境傳導(dǎo)，這也表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化，會影響金融市場上的融資流動性，進(jìn)而產(chǎn)生溢出效應(yīng)。Caglayan、Xu[12]基于18個經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過影響信貸供給來影響金融市場上的融資流動性。

2.風(fēng)險規(guī)避渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過市場主體風(fēng)險規(guī)避渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。Wisniewski、Lambe[13]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過影響市場主體風(fēng)險規(guī)避情緒而提高信用違約互換（CDS）風(fēng)險溢價水平。Demir、Ersan[14]基于金磚國家樣本分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會促進(jìn)企業(yè)對現(xiàn)金的持有，以預(yù)防和應(yīng)對不確定的沖擊。在此基礎(chǔ)上，他們指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響主要是通過企業(yè)風(fēng)險規(guī)避這一中介變量進(jìn)行傳導(dǎo)的。Raza等[15]研究認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場風(fēng)險溢價存在顯著性影響，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期，投資者所要求的金融資產(chǎn)回報也較高。

（三）宏觀審慎政策效果

宏觀審慎政策制定和實施的主要目的就是降低風(fēng)險溢出效應(yīng)，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險，維持金融穩(wěn)定。那么，宏觀審慎政策的實施能否有效降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響值得進(jìn)一步探究。

三、變量、數(shù)據(jù)與模型

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)來源

首先，跨境資金流動（logFDI）主要采用世界銀行（World Bank）公布的外商直接投資凈流入的自然對數(shù)值來表示。從表1描述性統(tǒng)計可以看出，2000～2017年全球67個經(jīng)濟(jì)體logFDI的均值為22.464，標(biāo)準(zhǔn)差為1.913。其次，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GlobalEPU）采用Baker等[16]的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來衡量，該指數(shù)主要是由美國、英國、德國、法國、中國、意大利、日本、加拿大、荷蘭、澳大利亞、俄羅斯、巴西、韓國、智利、西班牙、希臘、墨西哥、印度、愛爾蘭和瑞典等20個國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)按照國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）加權(quán)平均得到的。2000 ～ 2017年GlobalEPU的均值為108.118，標(biāo)準(zhǔn)差為32.606。

在研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響渠道時，筆者引入了融資流動性和風(fēng)險規(guī)避兩個變量。其中，融資流動性（FundingLiquidity）主要采用三個月期美元銀行間拆借利率與三個月美國國債利率差值的年度均值來表示，風(fēng)險規(guī)避（VIX）主要采用恐慌指數(shù)年度均值來表示，它是由芝加哥期權(quán)交易所公布的指數(shù)。融資流動性指標(biāo)為負(fù)向度量指標(biāo)，該指標(biāo)越大，表明融資流動性越大。風(fēng)險規(guī)避指標(biāo)為正向指標(biāo)，該指標(biāo)越大，表明風(fēng)險規(guī)避情緒越高。由表1可知，F(xiàn)undingLiquidity的均值為0.413，標(biāo)準(zhǔn)差為0.339；VIX的均值為20.126，標(biāo)準(zhǔn)差為6.293。

為了進(jìn)一步分析宏觀審慎管理政策的實施是否會降低全球經(jīng)濟(jì)不確定性對跨境資金流動的影響，筆者引入了宏觀審慎政策（MPI）變量。根據(jù)Cerutti等[17]的研究，將宏觀審慎政策劃分為本幣貸款限額（CG）、集中度限額（CONC）、逆周期資本緩沖（CTC）、動態(tài)撥備（DP）、債務(wù)與收入比（DTI）、外幣貸款限額（FC）、銀行間風(fēng)險敞口限額（INTER）、杠桿率（LEV）、貸款價值比上限（LTV_CAP）、逆周期準(zhǔn)備金要求（RR_REV）、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFI）、金融機(jī)構(gòu)稅（TAX）等宏觀審慎政策工具。各項具體宏觀審慎政策工具變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出，各項宏觀審慎政策在全球各個經(jīng)濟(jì)體中得到了更為廣泛的應(yīng)用。

為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和其他政策環(huán)境對跨境資金流動的影響，筆者還選取了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量和政策環(huán)境變量作為控制變量。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量主要選取GDP增長率（GDPgrowth）、凈進(jìn)口/國內(nèi)生產(chǎn)總值（NetImp）、GDP自然對數(shù)值（logGDP_ MKTP）、通貨膨脹率（Inflation）、國內(nèi)私營部門信貸/GDP（Credit2GDP）、股票交易總額/GDP（Stock2GDP）。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量對跨境資金流動的影響并沒有一致的結(jié)論，主要原因有：一方面，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，會吸引大量境外資金流入，促進(jìn)跨境資金流入；另一方面，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，境內(nèi)市場主體資金也會逐漸變得充裕，并且加強(qiáng)資產(chǎn)在全球市場的配置，從而增加跨境資金流出。政策環(huán)境變量選取資本賬戶開放指數(shù)（kaopen）、政治穩(wěn)定性（PoliStabi）、政府效能（GoverEffec）、管理質(zhì)量（Reg？ ulQuali）、法律規(guī)范程度（Law）、反腐力度（Con？ trCorru）。通常，隨著政策環(huán)境的優(yōu)化，投資者保護(hù)力度也會顯著增加，從而能更為有效地吸引境外投資者加大對境內(nèi)市場的投資，增加跨境資金流入。所有變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響，筆者構(gòu)建了如下基準(zhǔn)模型：

在該模型中，本文主要關(guān)注回歸系數(shù)β11。該系數(shù)是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響系數(shù)，當(dāng)β11大于零且顯著時，表示全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性將會顯著促進(jìn)外商直接投資凈流入，而當(dāng)β11小于零且顯著時，表示全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性將會顯著抑制外商直接投資凈流入。

進(jìn)一步地，筆者通過兩步法對全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響機(jī)制進(jìn)行了分析，主要包括融資流動性和風(fēng)險規(guī)避兩條渠道。兩步法的具體操作流程是：第一步，檢驗全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會直接影響中介變量（包括融資流動性和風(fēng)險規(guī)避等）。在第一步檢驗通過后，也就是證實全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的確會顯著影響這些中介變量后，繼續(xù)進(jìn)行第二步檢驗。第二步，在基準(zhǔn)回歸模型中，加入中介變量與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交乘項，檢驗全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會隨著中介變量的變化對跨境資金流動產(chǎn)生異質(zhì)性影響。在第一步成立的條件下，第二步中交乘項的回歸系數(shù)顯著時，則表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性是通過該中介變量對跨境資金流動產(chǎn)生影響的。模型分別如（2）～（5）式所示，其中，第（2）和（4）式為第一階段，第（3）和（5）式為第二階段。

最后，檢驗宏觀審慎政策有效性的方法是在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，引入全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和宏觀審慎政策（MPI）的交乘項，具體如模型（6）所示。當(dāng)模型中交乘項的回歸系數(shù)β6為負(fù)數(shù)且顯著時，表明該項宏觀審慎政策可以顯著降低全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的沖擊。

四、實證分析

（一）全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與跨境資金流動

本文利用2000 ～ 2017年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和67個經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，分析全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對各個經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動的影響，回歸結(jié)果如表2所示。在表2中，第（1）列為在僅控制年份因素下全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響，第（2）列為在回歸中引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量來控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素對跨境資金流動的影響，第（3）列為在回歸中進(jìn)一步引入資本賬戶開放、法制環(huán)境等政策層面因素對跨境資金流動的影響，第（4）列中是采用固定效應(yīng)模型估計的回歸結(jié)果。由表2可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在統(tǒng)計上會顯著減少外商直接投資凈流入。

進(jìn)一步，筆者考慮表2的回歸結(jié)果是否在經(jīng)濟(jì)含義上仍然是顯著的。從第（4）列的回歸結(jié)果可以看出，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性回歸系數(shù)（β11）為-0.003，而標(biāo)準(zhǔn)差為32.606，兩項的乘積為-0.098，小于跨境資金流動的標(biāo)準(zhǔn)差（1.913）。這表明，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響在經(jīng)濟(jì)層面也是顯著的。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加一個單位標(biāo)準(zhǔn)差時，將會引起跨境資金流動顯著降低0.098個單位標(biāo)準(zhǔn)差。

因此，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅在統(tǒng)計上且在經(jīng)濟(jì)上都會顯著抑制跨境資金流動，而且在經(jīng)濟(jì)上也會減少外商直接投資凈流入。也就是說，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，將會引起全球不同經(jīng)濟(jì)體的跨境資金流入顯著減少。那么，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響可能并非國際投資者在全球不同市場之間對資金的重新分配，而是普遍降低了對全球不同經(jīng)濟(jì)體的直接投資凈流入。為此，筆者將進(jìn)一步從融資流動性與風(fēng)險規(guī)避兩個視角來分析全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響機(jī)制。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響機(jī)制

本部分通過兩步回歸法，檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響機(jī)制，具體主要包括融資流動性和風(fēng)險規(guī)避兩條渠道。首先，筆者分別檢驗了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資流動性和風(fēng)險規(guī)避的影響。其次，筆者進(jìn)一步分析在控制融資流動性和風(fēng)險規(guī)避后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否仍然會顯著影響跨境資金流動。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資流動性和風(fēng)險規(guī)避存在顯著性影響的條件下，如果加入融資流動性和風(fēng)險規(guī)避變量后，會擠出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過融資流動性和風(fēng)險規(guī)避兩條渠道對跨境資金流動產(chǎn)生影響?；貧w結(jié)果如表3所示。

1.融資流動性渠道。對融資流動性渠道的兩步法檢驗結(jié)果分別如表3的第（1）和（2）列所示。首先，第一步回歸結(jié)果顯示，隨著全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，將會引起融資流動性顯著降低。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性每增加一個單位標(biāo)準(zhǔn)差時，融資流動性（FundingLiquidity）指標(biāo)會顯著增加0.794個單位標(biāo)準(zhǔn)差。因為融資流動性為負(fù)向指標(biāo)，所以結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，融資流動性顯著降低。

其次，第二步回歸結(jié)果檢驗了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性是會否會通過融資流動性渠道傳導(dǎo)至外商直接投資凈流入。結(jié)果顯示：一是從經(jīng)濟(jì)政策不確定性和融資流動性交乘項回歸系數(shù)可以看出，隨著融資流動性的降低（指標(biāo)增加），全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流入的影響強(qiáng)度會顯著增加。二是隨著融資流動性變量的加入，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動影響的顯著性有所降低。該結(jié)果表明，融資流動性變量的加入擠出了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對外商直接投資凈流入的影響。最后，綜合兩步法結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過融資流動性對跨境資金流動產(chǎn)生影響。

2.風(fēng)險規(guī)避渠道。利用兩步法對風(fēng)險規(guī)避渠道的檢驗結(jié)果如表3的第（3）和（4）列所示。首先，從第一步回歸結(jié)果可以看出，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，將會引起風(fēng)險規(guī)避會顯著上升。具體來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性每增加一個單位標(biāo)準(zhǔn)差時，將引起風(fēng)險規(guī)避顯著增加約0.476個單位標(biāo)準(zhǔn)差。其次，第二步回歸結(jié)果顯示，從經(jīng)濟(jì)政策不確定性和風(fēng)險規(guī)避交乘項回歸系數(shù)可以看出，隨著風(fēng)險規(guī)避的增加，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動影響的強(qiáng)度并不會發(fā)生顯著變化。此外，加入風(fēng)險規(guī)避變量后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動影響的顯著性也沒有發(fā)生變化。因此，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性并沒有通過風(fēng)險規(guī)避渠道對跨境資金流動產(chǎn)生影響。

（三）宏觀審慎政策實施效果評估

進(jìn)一步，本文采用Cerutti等[18]公布的宏觀審慎政策情況的數(shù)據(jù)，包括本幣貸款限額、集中度限額、逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備、債務(wù)與收入比、外幣貸款限額、銀行間風(fēng)險敞口限額、杠桿率、貸款價值比上限、逆周期準(zhǔn)備金要求、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)稅等宏觀審慎政策工具，通過在基準(zhǔn)回歸模型中引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與各項宏觀審慎政策工具的交乘項來評估政策實施效果?；貧w結(jié)果見表4。

從表4中的回歸結(jié)果可以看出，僅有外幣貸款限額（FC）和征收金融機(jī)構(gòu)稅（TAX）兩項宏觀審慎政策可以有效降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流入的影響，而其他宏觀審慎政策工具均無法降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊。因此，宏觀審慎政策中的外幣貸款限額和征收金融機(jī)構(gòu)稅等政策工具可以有效降低全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的跨境資金流動風(fēng)險，這對完善跨境資金流動風(fēng)險管理和宏觀審慎管理框架具有重要參考意義。

五、研究結(jié)論與政策建議

在全球經(jīng)濟(jì)形勢日趨復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐步上升的背景下，研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨境資金流動的影響機(jī)制，對完善跨境資金流動風(fēng)險管理、維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定均具有重要的理論與現(xiàn)實意義。本文利用2000～2017年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和67個經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實證分析了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對多個經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動的影響機(jī)制，并提出了相關(guān)政策建議。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會顯著抑制各個經(jīng)濟(jì)體的外商直接投資凈流入。具體來看，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性每增加一個單位標(biāo)準(zhǔn)差時，外商直接投資凈流入將會顯著降低0.098個單位標(biāo)準(zhǔn)差。第二，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對外商直接投資凈流入的影響主要是通過融資流動性渠道，而非風(fēng)險規(guī)避渠道。隨著全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，融資流動性顯著降低，進(jìn)而跨境資金流動顯著減少。第三，宏觀審慎政策中的外幣貸款限額和金融機(jī)構(gòu)稅兩項政策工具可以有效降低全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的跨境資金流動風(fēng)險。

鑒于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對跨境資金流動存在顯著沖擊，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾個方面加強(qiáng)跨境資金流動風(fēng)險管理。第一，相關(guān)經(jīng)濟(jì)管理部門應(yīng)主動加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策解讀，積極通過網(wǎng)絡(luò)、報紙、手機(jī)客戶端等多種途徑宣傳最新政策，提高市場主體對政策的了解和熟悉程度，及時消除市場主體對經(jīng)濟(jì)政策的誤讀、誤解，從源頭降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性。第二，人民銀行應(yīng)進(jìn)一步完善動態(tài)撥備政策，在動態(tài)撥備的機(jī)制中引入實時全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性因子，并根據(jù)實時不確定性的大小動態(tài)調(diào)整流動性供給，防范和化解由全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的跨境資金流動風(fēng)險。第三，進(jìn)一步完善宏觀審慎政策，特別是完善外幣貸款限額和金融機(jī)構(gòu)稅等政策工具，降低全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的跨境資金流動風(fēng)險，維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

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