管理者過度自信表達與企業(yè)代理成本
——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

劉 柏， 琚 濤

(吉林大學 商學院，吉林 長春 130012)

委托代理理論自上世紀60年代末以來取得了令人矚目的進展，其興起背景在于傳統(tǒng)“企業(yè)家企業(yè)”向現(xiàn)代“經(jīng)理人企業(yè)”的逐步演化。將眾多分散資本集中起來，利用職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)才能是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)揮經(jīng)濟效率和實現(xiàn)經(jīng)濟利益的本質(zhì)與核心。然而，現(xiàn)實情況卻往往與理論目標背道而馳。“獐子島扇貝再度走失以及離奇死亡”、“康美藥業(yè)300億現(xiàn)金不翼而飛”以及“康得新119億利潤造假”等資本市場丑聞屢屢發(fā)生，這嚴重影響了投資人的信心、阻礙了資本市場資源配置效率、顯著增加了經(jīng)濟運行的潛在風險。異常事件頻發(fā)揭示了上市公司嚴重的代理問題，也加強了監(jiān)管層的整治決心。2019年5月，易會滿主席在中國上市公司協(xié)會年會上提出，將制定實施推動提高上市公司質(zhì)量行動計劃，力爭用幾年時間，使存量上市公司質(zhì)量有較大提升。

自利假說被認為是引發(fā)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后企業(yè)代理問題的根源，因此以往文獻從激勵與監(jiān)督角度探討對管理者自利動機的抑制作用。然而，外部監(jiān)管是一種相對被動的公司治理方式，總有管理者抱有僥幸心理去鋌而走險，這也是導(dǎo)致公司治理手段頻頻失效的原因之一。例如，在傳統(tǒng)研究中，薪酬激勵被認為是降低管理者代理問題的有效措施(1)白建軍、李秉祥：《貨幣薪酬結(jié)構(gòu)對經(jīng)理管理防御行為影響的實驗研究》，《中國軟科學》2012年第10期；李小榮、張瑞君：《股權(quán)激勵影響風險承擔：代理成本還是風險規(guī)避》，《會計研究》2014年第1期。，但也有學者發(fā)現(xiàn)薪酬激勵在降低代理成本方面并不能起到積極作用(2)吳育輝、吳世農(nóng)：《高管薪酬：激勵還是自利?——來自中國上市公司的證據(jù)》，《會計研究》2010年第11期。。行為公司金融框架中普遍存在的過度自信偏差試圖從源頭上顛覆理性人的自利假說。Gervais等認為過度自信管理者對公司績效展現(xiàn)出高度承諾(3)Gervais S，Heaton J B，Odean T，“Overconfidence，Compensation Contracts，and Capital Budgeting”，Journal of Finance，Vol.66，No.5,2011.。Hilary等發(fā)現(xiàn)管理者過度自信能激發(fā)其自發(fā)的努力工作(4)Hilary G，Hsu C，Segal B，Wang R C，“The Bright Side of Managerial Over-optimism”，Journal of Accounting and Economics，Vol.62,No.1,2016.。盡管現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)了非理性過度自信特質(zhì)本身自發(fā)主動的降低代理問題，卻忽略了對過度自信內(nèi)在機制的深入探究，即過度自信心理偏差是否被管理者理性地表達出來。

心理學研究表明，過度自信的行為表達向外界傳遞了承諾，因此個體會積極實現(xiàn)自己的承諾，否則會遭遇更嚴重的懲罰(5)Vullioud C，Clement F，Scott-Phillips T，Mercier H，“Confidence as an Expression of Commitment：Why Misplaced Expressions of Confidence Backfire”，Evolution and Human Behavior，Vol.38，No.1,2017.。與過度自信這一無意識的心理偏差不同的是，過度自信的表達是管理者可以主觀調(diào)控的行為。那么，(1)管理者在表達出過度自信后，引致的市場高預(yù)期是否會迫使管理者有意識地為了實現(xiàn)自身承諾、避免外界懲罰從而努力工作，最終表現(xiàn)為企業(yè)代理成本的降低呢？(2)進一步地，作為外部監(jiān)管力量的機構(gòu)投資者是否會加大過度自信表達后管理者的承諾效應(yīng)？(3)最后，機構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用的邊界是否會受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響？

本文的研究貢獻主要在于以下幾點：(1)以往文獻分別從理性框架下的“壞人做壞事”和非理性框架下的“好人做壞事”研究代理問題，本文通過非理性偏差的理性表達將兩者結(jié)合，豐富了基于委托代理理論的相關(guān)研究。(2)盡管以往文獻揭示了過度自信本身在抑制管理者代理行為方面的作用，但由于過度自信對代理行為的影響屬于自發(fā)無意識行為，這使得公司治理將難以產(chǎn)生對過度自信的干預(yù)或調(diào)控作用。本文結(jié)論表明過度自信心理表達同樣會抑制企業(yè)代理成本，這為完善公司治理制度設(shè)計提供了新的思路。(3)行為公司金融框架下關(guān)于管理者過度自信的研究，現(xiàn)有文獻存在顯著分歧。一些文獻將過度自信視作相對穩(wěn)定的心理偏差(6)Malmendier U，Tate G，“CEO Overconfidence and Corporate Investment”，Journal of Finance，Vol.60，No.6,2005.。而另一些文獻認為過度自信心理偏差隨機波動(7)Hsu C，Novoselov K E，Wang R C，“Does Accounting Conservatism Mitigate the Shortcomings of CEO Overconfidence?”,The Accounting Review，Vol.92，No.6,2017.。本文創(chuàng)新性地提出過度自信表達的概念，從管理者非理性偏差理性表達的視角緩解了現(xiàn)有研究關(guān)于過度自信衡量不穩(wěn)定的矛盾。同時區(qū)分管理者過度自信與過度自信表達，有助于未來研究進一步探索過度自信心理偏差影響公司財務(wù)的內(nèi)在作用黑箱。

一、文獻回顧與假設(shè)提出

過度自信是指個體認為自己知識的準確性比事實中程度更高的信念。Malmendier和Tate首次將過度自信引入財務(wù)學的實證研究，證明了過度自信的管理者容易引發(fā)非效率投資(8)Malmendier U，Tate G，“CEO Overconfidence and Corporate Investment”，Journal of Finance，Vol.60，No.6,2005.。在他們的文章中，CEO只要出現(xiàn)兩次或兩次以上放棄行使價值超過67%的期權(quán)的情況，便將該CEO從放棄行使價值期權(quán)的時點直至樣本區(qū)間的最后一年認定為過度自信，過度自信被認為是恒定不變的心理偏差。在后人的研究中，一方面出現(xiàn)了在樣本區(qū)間內(nèi)，管理者過度自信心理偏差反復(fù)出現(xiàn)與消失的情形(9)Hsu C，Novoselov K E，Wang R C，“Does Accounting Conservatism Mitigate the Shortcomings of CEO Overconfidence?”，The Accounting Review，Vol.92,No.6,2017.，體現(xiàn)在前一會計年度管理者表現(xiàn)為過度自信，而后一會計年度管理者可能又表現(xiàn)為非過度自信。另一方面，過度自信心理偏差往往被認為不利于管理者的有效決策，從而受到公司治理的制約(10)李云鶴：《公司過度投資源于管理者代理還是過度自信》，《世界經(jīng)濟》2014年第12期。。如果管理者過度自信作為恒定不變的心理偏差，公司治理又如何能對其起到制約作用呢？

社會化物種的人類，在多樣化的人際關(guān)系中通過抑制情緒的表達來隱藏非適應(yīng)性心理或情緒，是很常見且具有重要意義的。這既是與他人維持良好人際關(guān)系的需要，也是避免沖突、暴力行為和其他不合宜社交的需要(11)Davidson R J，Putnam K M，Larson C L，“Dysfunction in The Neural Circuitry of Emotion Regulation——A Possible Prelude to Violence”，Science，Vol.289,No.5479,2000.。有研究發(fā)現(xiàn)亞洲文化不鼓勵過度自信，而鼓勵個體與更高社會地位的人交往時進行適時調(diào)節(jié)(12)Matsumoto D，“Individual and Cultural Differences on Status Differentiation：The Status Differentiation Scale”，Journal of Cross-Cultural Psychology，Vol.38,No.4,2007.。在管理學領(lǐng)域，管理者高估未來盈利、過度投資等過度自信的行為表達更是司空見慣。種種跡象表明，作為心理偏差的過度自信，確實存在表達與不表達的雙重現(xiàn)象?；诖?，如果從表達的角度對管理者過度自信行為的往復(fù)出現(xiàn)以及公司治理對其的制約作用加以解釋，這似乎更加合理。

(一)管理者過度自信表達與代理成本

企業(yè)經(jīng)營中，管理者向外界傳遞過度自信信號的案例普遍存在。例如，盈利預(yù)測作為投資者極為重視的前瞻性信息，不僅會影響股票價格走勢，還會影響投資者的投資決策(13)Nagar V，Nanda D，Wysocki P，“Discretionary Disclosure and Stock-based Incentives”，Journal of Accounting and Economics，Vol.34,No.1,2003.。管理者往往通過樂觀盈利預(yù)期的發(fā)布以搏得市場短期績效，進而開展減持股票等私利的追逐活動(14)張嬈、薛翰玉、趙健宏：《管理層自利、外部監(jiān)督與盈利預(yù)測偏差》，《會計研究》2017年第1期。。此外，“高送轉(zhuǎn)”勾起投資者對公司未來業(yè)績的無限遐想，從而更有利于內(nèi)部人減持活動(15)謝德仁、崔宸瑜、廖珂：《上市公司“高送轉(zhuǎn)”與內(nèi)部人股票減持：“謀定后動”還是“順水推舟”》，《金融研究》2016年第11期。。心理學界認為，個體過度自信的表達是重要的承諾體現(xiàn)(16)Vullioud C，Clement F，Scott-Phillips T，Mercier H，“Confidence as an Expression of Commitment：Why Misplaced Expressions of Confidence Backfire”，Evolution and Human Behavior，Vol.38,No.1,2017.。在信息高度不對稱的世界里，個體表達出的過度自信成功地吸引了外界的關(guān)注，誘使他人更愿意相信表達出過度自信的個體是真正的高能力者。但在給予外界高期待后，過度自信表達最終被證明真的僅僅是過度自信時，表達主體將為他們的狂傲自大付出代價(17)Tenney E R，Maccoun R J，Spellman B A,Reid Hastie，“Calibration Trumps Confidence as a Basis for Witness Credibility”，Psychological Science，Vol.18,No.1,2007.。盡管管理者過度自信表達后，如果發(fā)現(xiàn)當初的承諾過大而無法實現(xiàn)時，有可能進行財務(wù)粉飾或盈余管理行為，進而加大企業(yè)的代理問題，但傳統(tǒng)代理理論的前提假設(shè)是管理者為“壞人”，即“壞人做壞事”；而行為財務(wù)理論的前提假設(shè)是管理者為“好人”，即“好人做壞事”。基于這一前提假設(shè)，我們更傾向于相信，作為“好人”的管理者，在過度自信的表達未實現(xiàn)時，其更可能通過自身的努力最大化接近當初的目標，而不是退而求其次，轉(zhuǎn)向“壞人”的動機。Hilary等在研究管理者過度自信和企業(yè)績效時，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者當初設(shè)置了更高的目標，盡管最后沒有完全實現(xiàn)目標，但這一過程中過度自信的管理者會更加努力工作，從而盡可能實現(xiàn)目標(18)Hilary G,Hsu C,Segal B,Wang R C，“The Bright Side of Managerial Over-optimism”，Journal of Accounting and Economics,Vol.62,No.1,2016.。

基于以上分析，本文認為鑲嵌于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的現(xiàn)代公司，管理者的言行極有可能被市場各主體過度解讀。作為公眾人物的管理者為了謹慎行事，將很可能被迫抑制自身過度自信情緒，尤其在注重面子問題的高情境文化中更是如此。與管理者過度自信本身自發(fā)地降低代理成本的邏輯不同，當管理者向外界傳達出過度自信的承諾以后，這吸引了外界投資者的更密切關(guān)注，同時促使投資人對該公司未來績效的預(yù)期提高。投資人的高預(yù)期無形中給予了管理者經(jīng)營的監(jiān)督與壓力，使得其為了規(guī)避業(yè)績不善導(dǎo)致股價下跌以及自身在聲譽、職業(yè)生涯中的損失，從而竭盡全力遵守當初過度自信的承諾。這表現(xiàn)為管理者傾向于努力工作，減少在職消費和偷懶的可能性。因此本文提出以下假設(shè)：

H1：在管理者過度自信樣本中，管理者過度自信表達與代理成本負相關(guān)。

(二)機構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

機構(gòu)投資者由高水平的專業(yè)人士組成，他們擁有更多的隱性信息，其加強了對公司管理者的監(jiān)督力度(19)Parrino R，Sias R.W，Starks L T，“Voting with Their Feet：Institutional Ownership Changes Around Forced CEO Turnover”，Journal of Financial Economics，Vol.68,No.1,2003.；此外，機構(gòu)投資者一般持有較大份額的公司股份，一旦他們拋售公司股票，勢必對股價造成顯著的負面沖擊，這對管理層的行為形成了強有力的約束(20)Admati A R，Pfleiderer P，Zechner J，“Large Shareholder Activism，Risk Sharing，and Financial Market Equilibrium”，Journal of Political Eco-nomy，Vol.102,No.6,1994.；再次，機構(gòu)投資者擁有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，保證了其在必要的時候能直接通過董事會干擾管理層的不當行為。最后，機構(gòu)投資者的資源與信息優(yōu)勢使其能夠通過社會輿論壓迫董事會變更經(jīng)營不善的管理者(21)Guercio D D，Seery L，Woidtke T，“Do Boards Pay Attention When Institutional Investor Activists ‘just vote no’?”，Journal of Financial Economics，Vol.90,No.1,2008.。如果管理者過度自信表達降低代理成本的邏輯是迫于外界壓力而遵守當初的承諾，那么當本公司受到較多機構(gòu)投資者關(guān)注時，表達出過度自信的管理者應(yīng)更加努力工作進而更顯著地減少代理行為?；谝陨线壿?，本文提出以下假設(shè)：

H2：機構(gòu)投資者持股比例越高，管理者過度自信表達與代理成本的負向關(guān)系越顯著。

(三)企業(yè)產(chǎn)權(quán)對機構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用的影響

政府行政干預(yù)顯著降低了機構(gòu)投資者的監(jiān)督收益，弱化了機構(gòu)投資者實施監(jiān)督活動的積極性。例如，伊志宏等通過研究表明，壓力抵制型機構(gòu)投資者持股對上市公司高管薪酬—績效敏感性的促進作用只存在于市場化進程較快的地區(qū)，不存在于市場化進程較慢的地區(qū)(22)伊志宏、李艷麗、高偉：《市場化進程、機構(gòu)投資者與薪酬激勵》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2011年第10期。。張敏和姜付秀也發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中起到了顯著的治理作用，但是沒有發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在國有企業(yè)中的治理作用(23)張敏、姜付秀：《機構(gòu)投資者、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與薪酬契約》，《世界經(jīng)濟》2010年第8期。。此外，國有企業(yè)的管理者授命于政府、退出國有組織的成本較高、受到政府行政保護的特點，導(dǎo)致管理者尤為注重職位獲得前的博弈行為而普遍忽略就職后的業(yè)績和聲譽問題?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：機構(gòu)投資者對管理者過度自信表達與代理成本的調(diào)節(jié)作用僅存在于非國有企業(yè)，而不存在于國有企業(yè)。

圖1為本文的理論框架圖。

(圖1) 理論框架圖

二、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2018年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，并進行以下數(shù)據(jù)處理步驟：(1)剔除金融業(yè)上市公司樣本；(2)剔除ST和PT類公司樣本；(3)當年上市的公司樣本；(4)資產(chǎn)負債率大于1的公司樣本；(5)管理者本年度表達出過度自信行為且下一會計年度公司再融資的樣本。這主要是為了排除管理層增持本公司股份不是基于自身過度自信，而是有意向外界傳遞公司積極信號，從而有利于企業(yè)未來融資的干擾；(6)相關(guān)變量存在缺失值的樣本，最終得到9774個觀測值。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并對連續(xù)變量進行上下1%水平的縮尾處理。

(二)變量定義與設(shè)計

(圖2) 管理者過度自信表達分類圖

1.被解釋變量。本研究將管理費用率作為企業(yè)代理成本的衡量指標。管理費用率經(jīng)常被用來衡量管理者與股東間代理成本，因為這一指標直接度量管理者的超預(yù)期消費以及其他可能存在的成本(24)羅進輝：《媒體報道的公司治理作用——雙重代理成本視角》，《金融研究》2012年第10期。。管理費用率越低，表明管理者越不可能進行在職消費等有損于公司業(yè)績的行為。

2.解釋變量。本文的解釋變量為過度自信表達。過度自信的衡量指標主要概括為兩類：(1)基于過度自信的影響因素，如“個體特征”(25)余明桂、李文貴、潘紅波：《管理者過度自信與企業(yè)風險承擔》，《金融研究》2013年第1期。、“相對薪酬”(26)姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務(wù)困境》，《經(jīng)濟研究》2009年第1期。。這種衡量方法主要基于事前預(yù)測，估計管理者出現(xiàn)過度自信的潛在傾向性，其特點是不考慮該偏差是否在特定情境下予以表達。(2)基于過度自信

的行為表現(xiàn)，如“管理者持股變化”(27)Malmendier U，Tate G，“CEO Overconfidence and Corporate Investment”，Journal of Finance，Vol.60,No.6,2005.、“盈利預(yù)測”(28)Lin Y，Hu S，Chen M，“Managerial Optimism and Corporate Investment：Some Empirical Evidence from Taiwan”，Pacific-Basin Finance Journal，Vol.13,No.5,2005.。這種度量方法屬于事后表征，它依據(jù)扭曲的行為表現(xiàn)倒推管理者過度自信。

以往文獻表明擁有高薪酬的管理者更容易引發(fā)過度自信的心理偏差。Hayward和Hambrick首次采用相對薪酬衡量管理者過度自信。他們認為，當CEO的薪酬與薪酬第二位的管理者相比，相對水平越高時，CEO的自我重要性越高，因此越有可能被傲慢所感染(29)Hayward M L A，Hambrick D C，“Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions：Evidence of CEO Hubris”，Administrative Science Quarterly，Vol.42,No.1,1997.。首先，本研究借鑒姜付秀等的方法(30)姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務(wù)困境》，《經(jīng)濟研究》2009年第1期。，將薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和的比值的中位數(shù)以上的視為過度自信樣本組，反之為非過度自信樣本組。考慮到公司年報消息釋放后，他人的薪酬才能被管理層獲知，因此這里衡量的是滯后一期的管理者過度自信。其次，管理者因其人力資本不可避免地捆綁于企業(yè)當中，從而承擔巨大的經(jīng)營風險，理性的管理者并不會過度地持有自己公司的股權(quán)。換言之，如果管理者在巨大風險面前，依舊過度持有公司股權(quán)，過度自信的心理偏差將成為管理者分散化投資不足的一個合理解釋。借鑒Malmendier和Tate(31)Malmendier U，Tate G，“CEO Overconfidence and Corporate Investment”，Journal of Finance，Vol.60,No.6，2005.的方法，采用管理者自愿持股衡量管理者過度自信的表達。具體為：在第一步具有過度自信傾向的樣本中，如果在當期剔除分紅送轉(zhuǎn)、增發(fā)配股以及股權(quán)激勵等自愿持股外，依舊增持了公司股票，視為管理者過度自信表達，反之為不表達。本研究將管理者過度表達行為分為四個象限，是過度自信且表達稱之為“順心而為”、是過度自信但不表達稱之為“隱心不為”、不是過度自信但表達稱之為“逆心而為”、不是過度自信且不表達稱之為“順心不為”。由于本文強調(diào)過度自信表達與否，第一步保證管理者屬于過度自信，因此“順心而為”(過度自信表達)和“隱心不為”(過度自信未表達)組是本文主要研究對象。圖2為本文管理者過度自信表達樣本分類標準。

3.調(diào)節(jié)變量。利用機構(gòu)投資者持有本公司股票總數(shù)與公司股票總數(shù)的比值衡量機構(gòu)投資者持股。

4.控制變量。借鑒姜付秀等的研究(32)姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務(wù)困境》，《經(jīng)濟研究》2009年第1期。，本文選取以下控制變量：第一大股東持股比例；董事會會議次數(shù)；董事會規(guī)模；獨立董事比例；監(jiān)事會規(guī)模；兩職合一；資產(chǎn)負債率；成長性；自由現(xiàn)金流；上市年限；Z指數(shù)；股東人數(shù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。除此之外，還考慮時間和行業(yè)固定效應(yīng)。

(三)模型設(shè)定

為了驗證本文的假設(shè)1到假設(shè)3，設(shè)定以下模型(1)和模型(2)：

Aci,t=α0+α1Overcexi,t+α2Controlsi,t+α3Yearj+α4Industryi+εi

(1)

Aci,t=β0+β1Overcexi,t+β2Inii,t+β3Overcexi,t+Iniit+β4Controlsi,t+β5Yearj+β6Industryi+ηi

(2)

其中，Ac為企業(yè)代理成本；Overcex為管理者過度自信表達；Ini表示機構(gòu)投資者持股；Controls表示一系列的控制變量，Year和Industry表示年度和行業(yè)固定效應(yīng)；ε和η為殘差。我們預(yù)期α1符號為負，即過度自信表達能夠降低代理成本；同時β3符號為負，即機構(gòu)投資者加強了過度自信表達的作用。

三、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1報告了本文樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在過度自信組，代理成本最小值為0.008，最大值為0.804，平均值為0.113；在非過度自信組中，代理成本最小值為0.011，最大值為0.503，平均值為0.099，表明我國上市公司的代理成本差異較大。值得注意的是，在過度自信組中過度自信表達均值為0.291，說明過度自信管理者中有29%進行了過度自信的表達，高于劉柏和梁超研究中在不區(qū)分有無過度自信心理偏差下23%的過度自信表達率(33)劉柏、梁超：《管理者層級差異的過度自信對企業(yè)投資決策的影響研究》，《管理學報》2016年第11期。，同時在非過度自信組中過度自信表達均值僅為0.156。這有其合理性，因為有過度自信心理偏差的管理者更容易發(fā)生表達行為。

(表1) 變量描述性統(tǒng)計

(表2) Heckman第一階段回歸結(jié)

注：其中Ln(asset)為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Lev為企業(yè)負債與資產(chǎn)的比值、ROA為企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)的比值、East和West為兩個虛擬變量，前者表示當企業(yè)所在城市屬于東部取值為1，否則為0；后者表示當企業(yè)所在城市屬于西部取值為1，否則為0。同時加入了年度和行業(yè)虛擬變量。*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

(二)回歸結(jié)果分析

本文首先進行了Hausman檢驗，發(fā)現(xiàn)普通OLS回歸已不滿足有效性檢驗的要求，而固定效應(yīng)模型在本文的研究樣本中更為合理。此外，考慮到本文在篩選過度自信樣本的過程中，選取了薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管的薪酬之和的比值中中位數(shù)以上的樣本。但同時管理者薪酬越高，其被激勵從而減少偷懶、不道德行為的可能性也越低，從而導(dǎo)致樣本選擇偏差的存在?；诖耍疚牟捎肏eckman兩步法控制樣本選擇偏誤。在Heckman兩步中的第一步，本文選取虛擬變量(1=有過度自信情緒，0=無過度自信情緒)作為因變量，借鑒何威風等的薪酬估算模型進行Probit二值選擇模型回歸(34)何威風、劉啟亮、劉永麗：《管理者過度自信與企業(yè)盈余管理行為研究》，《投資研究》2011年第11期。，首先計算逆米爾斯比(Lambda)，然后將其作為調(diào)整變量加入模型(1)進行樣本選擇偏差的控制，表2報告了第一步的回歸結(jié)果。

表3報告了管理者過度自信表達與代理成本的回歸結(jié)果。在固定效應(yīng)模型的(1)和(2)中，管理者過度自信表達分別在10%和1%的顯著性水平上與代理成本負相關(guān)。表明管理者表達出過度自信的企業(yè)代理成本更低。在Heckman模型中，逆米爾斯比顯著為正，表明樣本選擇偏差問題確實存在。在控制了這一偏差以后，回歸結(jié)果并沒有顯著變化。在模型(3)和(4)中，管理者過度自信表達與企業(yè)代理成本同樣在5%和1%水平上顯著負相關(guān)，表明“順心而為”組比“隱心不為”組代理成本顯著較低，從而支持了本文的假設(shè)1。

表4報告了調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。在模型(1)和模型(2)中，可以看出過度自信表達與機構(gòu)投資者交互項的系數(shù)分別在5%水平上顯著負相關(guān)，其系數(shù)均為-0.021。意味著機構(gòu)投資者正向調(diào)節(jié)了管理者過度自信表達與代理成本間的關(guān)系，即在機構(gòu)投資者持股比率較高的公司，代理成本在“順心而為”與“隱心不為”兩組中差距較大；而在機構(gòu)投資者持股比率較低的公司，代理成本在“順心而為”與“隱心不為”兩組中差距較小?？刂屏藰颖具x擇偏差以后，過度自信表達與機構(gòu)投資者交互項的系數(shù)和顯著性與固定效應(yīng)模型基本一致，回歸結(jié)果支持了假設(shè)2。

(表3) 管理者過度自信表達與代理成本回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進行了Cluster處理，*、** 、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

(表4) 機構(gòu)投資者調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進行了Cluster處理，*、** 、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

表5報告了調(diào)節(jié)效應(yīng)邊界的回歸結(jié)果。固定效應(yīng)模型和控制樣本選擇偏差后的Heckman模型中，國有企業(yè)管理者過度自信表達與機構(gòu)投資者的交互項的系數(shù)均為-0.001，但是均未通過顯著性檢驗。而在非國有企業(yè)中，管理者過度自信表達與機構(gòu)投資者的交互項的系數(shù)均在5%的水平上顯著負相關(guān)，且交互項系數(shù)為-0.031和-0.029，遠大于國有企業(yè)中相應(yīng)的系數(shù)值，表明機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)管理者過度自信表達與代理成本起到了正向調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)3。

(表5) 不同產(chǎn)權(quán)下機構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用差異回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進行了Cluster處理，*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

(三)穩(wěn)鍵性測試

1.內(nèi)生性。借鑒姜付秀等(35)姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務(wù)困境》，《經(jīng)濟研究》2009年第1期。，采用聯(lián)立方程模型進行分析。第一個方程為代理成本方程。以持股衡量的過度自信表達方式依舊存在著管理者由于持股大量的本公司股票，因此為了自身利益而不是迫于外界壓力而努力工作的可能，為此加入管理層持股這一重要控制變量進行控制。第二個方程為過度自信表達方程，因為公司治理、公司財務(wù)以及外部股東人數(shù)均可能影響管理者過度自信的表達，在過度自信表達方程中基本沿用代理成本方程中的控制變量。運用三階段最小二乘法(3SLS)對上述聯(lián)立方程進行回歸分析，回歸結(jié)果見表6。由表6可知，模型(1)中，過度自信表達的系數(shù)在1%水平上顯著為負，支持了假設(shè)1。在模型(2)中，過度自信表達與機構(gòu)投資者的交互項系數(shù)同樣顯著為負，表明機構(gòu)投資者確實起到了監(jiān)督管理者行為的作用，支持了假設(shè)2。

(表6)管理者過度自信、機構(gòu)投資者與代理成本的聯(lián)立方程回歸結(jié)果引進外資對國內(nèi)投資的短期和長期影響

注：括號內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進行了Cluster處理，*、**、*** 分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

2.替換代理成本衡量方式。一方面，在以往的會計準則中，管理費用中常常包含“研發(fā)費用”，我們將新會計準則之前的研發(fā)費用從管理費用中剔除，進行穩(wěn)健性檢驗。另一方面，管理層薪酬通常計入“管理費用”，這與被解釋變量存在嚴重的內(nèi)生性，因此我們借鑒王明琳等(36)王明琳、徐萌娜、王河森：《利他行為能夠降低代理成本嗎?——基于家族企業(yè)中親緣利他行為的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2014年第3期。，使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量管理者代理成本。該指標數(shù)值越大，表明代理成本越低。表7報告了相關(guān)結(jié)果，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

(表7) 管理者過度自信、機構(gòu)投資者與代理成本的聯(lián)立方程回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進行了Cluster處理，*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

3.其余穩(wěn)健性檢驗。第一，替換過度自信表達衡量方式。為了緩解管理者增持股份不是出于過度自信的結(jié)果，本文分別增加三種過度自信表達限制因素。(1)管理者自愿增持股票，且年末公司股票收益低于大盤；(2)以管理者持股平均數(shù)分組，若持股在平均數(shù)以上組別中，管理者依舊自愿增持本公司股票，則視為過度自信表達。第二，剔除兩職合一樣本。經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)交叉可能會造成管理者的薪酬由自己決定，進而干擾相對薪酬衡量過度自信有效性這一潛在問題。第三，外生沖擊。金融危機期間，出于穩(wěn)定市場的動機，管理者可能會選擇增持股票，但這并非源于過度自信偏差。本文剔除波動性較大的2007到2009年以及2018年樣本重新回歸。第四，排除替代性路徑。管理者如果發(fā)現(xiàn)當初承諾過大而無法實現(xiàn)時，有可能進行盈余管理行為，進而加大企業(yè)代理問題。我們用修正Jones模型計算的操縱應(yīng)計絕對值來衡量企業(yè)盈余管理程度，檢驗管理者過度自信表達是否促進了企業(yè)盈余管理。限于篇幅，我們未列出此部分穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，備索。

(四)進一步研究

1.市場懲罰。當過度自信的表達最終被證明真的是過度自信時，管理者將付出更嚴重的代價。因此本文預(yù)期較低的公司績效將導(dǎo)致表達出過度自信的管理者所在公司的股價超額回報率更低。本文運用事件研究法對可能存在的市場懲罰進行檢驗。第一步：確定事件日，以每個樣本所在公司后一年年報公布日為事件日；第二步：確定事件窗口，以事件日前后十個交易日為事件窗口；第三步：篩選樣本，投資人對凈利潤絕對值為負的績效表現(xiàn)極為敏感，因此本研究在總樣本中選擇當期凈利潤為負的樣本，在次樣本組中同時區(qū)分管理者過度自信表達組與管理者過度自信未表達組，以驗證兩組樣本在事件窗口內(nèi)超額收益率的差異，最終得到153個管理者過度自信表達樣本以及651個管理者過度自信未表達樣本；第四步：確定基準收益率，以綜合A股市場指數(shù)考慮現(xiàn)金回報率在投資的日收益率作為基準收益率，將它與樣本企業(yè)的收益率進行比較，以計算出目標樣本“清潔”的異常收益，圖3描繪了管理者過度自信表達組與未表達組累計異常收益率(CAR)趨勢圖。

從圖3中可以看出，管理者過度自信未表達組的CAR在公告日當天達到最低值-0.7%，表明投資人對公司凈利潤為負這一負面消息進行懲罰，但是從公告日之后，公司股價變化逐漸恢復(fù)正常。在管理者過度自信表達組，我們發(fā)現(xiàn)在公告日之后，公司CAR依舊有顯著的下降趨勢。這意味著管理者最終未實現(xiàn)自己當初的承諾后，不僅受到了更嚴重的懲罰，同時信用受損期更為持久。因此圖3的結(jié)果表明，管理者表達出過度自信后外部監(jiān)督壓力是存在的。

(圖3) 凈利潤為負的CAR趨勢圖

2.影響機制的探討：管理者努力水平。管理者過度自信表達降低代理成本的邏輯在于管理者迫于外界壓力而努力工作?；诖耍梃bHilary等(37)Hilary G，Hsu C，Segal B，Wang R C，“The Bright Side of Managerial Over-optimism”，Journal of Accounting and Economics，Vol.62,No.1,2016.，以股東權(quán)益回報率與投資比例的比值來衡量管理者的努力水平。其中：權(quán)益回報率=凈利潤/股東權(quán)益、投資比率=構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)。此外， Hilary等以電話會議中CEO的評論數(shù)作為其努力的衡量指標。這是因為在電話會議之前，高管需要對公司經(jīng)營各部分有著清晰了解。如果電話會議時評論數(shù)越多，那么表明高管是有著較高努力程度。深交所在2010年和上交所在2013年上線網(wǎng)絡(luò)平臺，通過這些平臺，上市公司與投資者之間實現(xiàn)了良性互動。但不同公司在對待投資人提問這件事上態(tài)度不一致。有些公司回復(fù)很敷衍，有些公司則詳細回復(fù)投資人的問題。我們認為，詳細回復(fù)是需要花費時間以及需要對公司運營有著清楚了解作為基礎(chǔ)。據(jù)此，我們以回復(fù)本文豐富度作為管理層努力的衡量指標。問題回復(fù)豐富度越高，管理層越努力。表8報告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。由表8可知，管理者過度自信表達系數(shù)均顯著正相關(guān)。表明管理者過度自信的表達確實促進了自身努力水平，驗證了前文假設(shè)。

(表8) 管理者過度自信表達與努力水平回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進行了Cluster處理，*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

四、結(jié)論與啟示

本文以中國A股非金融業(yè)上市公司2007—2018的數(shù)據(jù)為樣本，檢驗管理者過度自信表達能否減輕企業(yè)代理成本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信表達降低了公司代理成本，同時機構(gòu)投資者持有本公司股票越多，管理者過度自信表達降低代理成本的效應(yīng)越顯著，但機構(gòu)投資者的正向調(diào)節(jié)作用并不存在于國有企業(yè)中。進一步研究還發(fā)現(xiàn)，管理者如果未實現(xiàn)當初的承諾，這一“謊言式”的過度自信表達行為受到了市場更嚴厲懲罰。具體表現(xiàn)為CAR水平更低以及信用恢復(fù)期更長。正是在這種自我實現(xiàn)動機以及懲罰機制存在的推動下，管理者過度自信表達提高了其努力工作水平。

基于本文研究結(jié)論，我們提出以下政策建議：第一，激勵與監(jiān)督外在被動公司治理措施是建立在經(jīng)理人是理性的“壞人”基礎(chǔ)上，但實踐告訴我們相當一部分管理者是非理性的“好人”。因此監(jiān)管層甚至整個社會應(yīng)加大對管理者心理訴求的關(guān)注，充分發(fā)揮經(jīng)理人自我承諾實現(xiàn)和自我價值追求的內(nèi)在主動自治效應(yīng)。第二，從進化論“優(yōu)勝劣汰”視角看，既然個體過度自信偏差造成了負面影響，其理應(yīng)在人類發(fā)展進化過程中逐漸被淘汰。但事實卻相反，大量心理學研究表明，人們普遍存在過度自信的心理特征。因此管理當局應(yīng)正確理解管理者過度自信的行為表達，科學利用管理者過度自信這一特質(zhì)，讓其發(fā)揮有利于公司價值的積極作用。第三，政府對國有企業(yè)的過度干預(yù)，導(dǎo)致機構(gòu)投資者外在力量喪失了其對國有企業(yè)管理者監(jiān)督作用。因此相關(guān)政府部門應(yīng)繼續(xù)深化國企所有制改革、促進企業(yè)間自由競爭。