張瑜

2020年1月3日，美國對巴格達兩處與伊朗有關(guān)目標發(fā)動襲擊。伊朗“圣城旅”指揮官卡西姆·蘇萊曼尼將軍在巴格達機場空襲中喪生。

油價短期有上跳風險

美伊沖突將如何影響國際原油價格？短期內(nèi)存在上跳風險。1月價格上漲幅度或在5%-20%之間。目前全球原油需求約100百萬桶/日，供需缺口基本在正負1-3百萬桶之間波動。伊朗原油產(chǎn)出平均4百萬桶每天，作為原歐佩克第三大產(chǎn)油國，被美制裁后，其產(chǎn)量下滑到2百萬桶/日，如今已跌落至歐佩克第五位?？紤]沙特（全球原油供給邊際調(diào)節(jié)器，具有靈活增加原油產(chǎn)量的潛在能力）和美國原油供給（市場化）的存在，2百萬桶每天的量并不會形成無法彌補的剛性供給沖擊，但整個OPEC占全球原油供給三分之一左右，伊朗背后所牽扯的中東局勢惡化擴散至區(qū)域不穩(wěn)定才是市場所擔心的問題。油價短期有上跳風險，但長期中樞研判尚需觀察局勢演變。

國際油價影響國內(nèi)通脹的路徑測算

1、傳導機制：短期內(nèi)在傳導和長期外圍影響

原油價格的變化對于國內(nèi)物價水平的影響錯綜復雜，可以從短期內(nèi)在傳導和長期外圍影響兩個角度來看。

內(nèi)在傳導，影響最為直接，重在短期：原油作為主要上游能源產(chǎn)品，其價格變化在各個環(huán)節(jié)通過成本推動或需求拉動層層向下游延伸傳導，最終影響到宏觀經(jīng)濟的物價水平。

傳導鏈條方面，國際油價上升會沿著石油產(chǎn)業(yè)鏈逐級向下游傳導——首先，原油價格變動會影響石油化工企業(yè)的成本，進而影響石化產(chǎn)品價格，塑料、橡膠、化纖等行業(yè)由于原材料價格變動，其終端產(chǎn)品的價格也將有改變的趨勢。其次，從燃油運輸成本變動來看，由于國內(nèi)成品油價格由發(fā)改委調(diào)控，這一傳導途徑可能并不十分順暢，2016年至今，國際原油價格已經(jīng)上漲逾60%，而成品油價格僅上升30%左右。

外圍傳導來看，影響較為間接，不易量化，更與油價長期趨勢相關(guān)：原油價格變化間接影響我國主要貿(mào)易國需求，外需變化通過進出口渠道傳導至國內(nèi)需求，影響整體價格。

外圍傳導的邏輯鏈條是：中國主要出口國為原油進口國——原油價格上漲——原油進口國成本上升——進口國企業(yè)盈利減弱、居民實際購買力下降、消費減弱和進口需求縮小——外需乏力、中國出口減少——總需求弱化——物價走低。

2、影響測算：油價影響國內(nèi)通脹的時滯效應(yīng)

進一步定量測算，可以發(fā)現(xiàn)油價變動領(lǐng)先于國內(nèi)CPI、PPI近一個月。

就CPI影響，交通工具用燃料、居住水電燃料最先反應(yīng)（滯后1期），與原油價格的相關(guān)系數(shù)分別高達69.89%、55.21%;其余非食品項，包括生活用品及服務(wù)影響略微滯后，相關(guān)系數(shù)分布為56.91%和19.34%。其他各項如房租、衣著和通信與油價的相關(guān)性較弱。

就PPI影響，生產(chǎn)資料大類中的采掘工業(yè)、原材料工業(yè)率先反應(yīng)（滯后1期），相關(guān)系數(shù)分別高達89.37%和85.1%，緊接著是加工工業(yè)（滯后2期），這是由于原油價格上升直接抬高了石油原料和生產(chǎn)燃料等成本價格;生活資料總體反應(yīng)較慢于生產(chǎn)資料，相關(guān)系數(shù)63.31%，其中一般日用品和衣著類反應(yīng)較快（滯后3期），相關(guān)系數(shù)達到68.27%和49.08%，耐用消費品類反應(yīng)較慢（滯后4期），相關(guān)系數(shù)為65.58%。

圖：2020年CPI走勢情景推算

資料來源：華創(chuàng)證券

油價跳漲助推1月通脹沖高

CPI方面，在不考慮伊朗事件沖擊下，原預(yù)計2020年CPI中樞或在3.8%左右，其中翹尾因素2.4%，新漲價因素1.4%。新漲價因素中，豬肉拉動近0.3%，油價拉動近0.16%。假設(shè)1月油價上漲5%，10%，20%，預(yù)計將分別拉動CPI新漲價因素0.1，0.2和0.4個百分點，拉動2020年CPI中樞至3.9%，4%，4.2%，存在破4風險。節(jié)奏上看，1月仍將是通脹高點，高點位置破5沖6基本可以確認，豬油共振下，通脹有向6%沖擊的可能性。

PPI方面，在不考慮伊朗事件沖擊下，原預(yù)計2020年P(guān)PI中樞在0.3%附近。假設(shè)1月油價上漲5%，10%，20%，且后續(xù)價格未見明顯回調(diào)，則PPI全年中樞或?qū)⑸?.5%-1.2%。

貨幣政策影響：“大動作”或受掣肘，“小動作”值得關(guān)注

美伊沖突刺激短期原油價格上漲，或刺激1月高位水平進一步上移，但對國內(nèi)通脹影響總體可控。因此，貨幣政策寬松方向不改，但在上半年通脹壓力之下，操作節(jié)奏更受掣肘。我們預(yù)計8月前MLF及LPR調(diào)降概率進一步走低。未來政策或以降準主動配合逆周期需要，以降息被動防風險、穩(wěn)預(yù)期。上半年貨幣政策工作重點仍在存量貸款換錨，以改革的辦法疏通貨幣政策的傳導渠道。

短期貨幣政策關(guān)注點已經(jīng)切換，從央行大動作（降準降息）轉(zhuǎn)向央行小動作（公開市場操作）。一月份各種公開市場操作到期仍多（約8000億），央行是否通過逆回購、MLF等貨幣政策工具額外投放流動性、釋放多少流動性值得關(guān)注。后續(xù)公開市場操作方向及力度更能體現(xiàn)對利率的引導方向。

長期看，貨幣政策攻守兼?zhèn)?，以降準主動可為、降息被動防守。中東局勢不明，原油價格或有明顯震蕩，疊加非洲豬瘟陰霾猶在，2020年上半年通脹整體居高不下，8月前CPI將長期居于3%以上，本就對降息節(jié)奏形成掣肘。同時考慮到存量貸款換錨工作的開啟，LPR若繼續(xù)調(diào)整將對銀行的貸款重定價工作形成干擾，也會擾亂企業(yè)、居民的降息預(yù)期，不利于風險管理。再次，在存量貸款換錨工作完成之前，短期內(nèi)快速降息，亦可能造成存量貸款和增量貸款定價的分裂。更重要的是，全球負利率浪潮下，名義利率空間尤其珍貴，美國不惜前置擴表來節(jié)約降息空間。而中美關(guān)系短期對抗雖有緩急，長期博弈趨勢難改。因此盡量長時間保持正常的貨幣政策，以維護長期發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期，亦是關(guān)鍵。