(海南大學(xué)管理學(xué)院 海南 海口 570100)

MM理論認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，但MM理論一系列嚴格的假設(shè)，在現(xiàn)實生活中并不符合。由于存在破產(chǎn)成本、代理成本以及信息不對稱等各種摩擦因素，資本結(jié)構(gòu)顯然與企業(yè)價值存在密切關(guān)聯(lián)，學(xué)者逐步放松假設(shè)，提出了權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論對靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)進行多方面的闡述，并且探討了在此條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

早期資本結(jié)構(gòu)研究基本上都局限于靜態(tài)視角，無法解釋某些企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在理論上的相似性。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，人們逐漸認識到資本結(jié)構(gòu)不僅是一

個靜態(tài)的比例分配，而應(yīng)該是一個動態(tài)的過程。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論基礎(chǔ)是動態(tài)權(quán)衡理論，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，是調(diào)整收益與調(diào)整成本之間的權(quán)衡。調(diào)整成本是驅(qū)使企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的動力，而調(diào)整收益則是企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近的動力，正是這兩者之間的較量，形成了資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平偏離或者趨近的不斷循環(huán)的動態(tài)調(diào)整過程。

目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究，國內(nèi)外學(xué)者主要聚焦于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)的影響因素，本文對以往文獻進行總結(jié)，從企業(yè)外部環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部財務(wù)特征等方面歸納資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素的研究成果。同時針對國內(nèi)不發(fā)達的金融市場和比較嚴重的行政干預(yù)，市場經(jīng)濟環(huán)境相對還不成熟,在結(jié)合我國國情的基礎(chǔ)上，對未來研究方向進行展望。

一、外部環(huán)境影響因素

1.經(jīng)濟、法律制度環(huán)境因素。Lemmon(2010)通過實證研究得出結(jié)論，處于良好經(jīng)濟環(huán)境中的企業(yè)有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。黃輝(2009)從各地區(qū)的法制建設(shè)、股市發(fā)展程度等制度層面分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下有著較快的調(diào)整速度。而洪藝珣(2011)的研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟形勢對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效應(yīng)存在不對稱性，即不同企業(yè)在同樣的經(jīng)濟繁榮時期，其調(diào)整速度不一致。黃繼承、朱冰和向東(2014)考察了法律環(huán)境對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)。但單一地研究外部經(jīng)濟環(huán)境的影響會產(chǎn)生片面的結(jié)論，由于國內(nèi)外的制度背景差異非常大，必須結(jié)合各國實際情況才能真正從宏觀上把握企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

二、企業(yè)內(nèi)部影響因素

1.公司治理。Graham(2000)研究發(fā)現(xiàn)，公司存在代理沖突時會選擇較少的債務(wù)融資并忽略稅盾效應(yīng)，所以其調(diào)整動機比較微弱。Morellec et al.(2012)也認為股東與管理層之間的代理沖突對公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響十分重大，代理成本作為公司治理的代理變量能夠較好地解釋資本結(jié)構(gòu)的低杠桿比率及其動態(tài)調(diào)整。郝東洋，王靜和張?zhí)煳?2015)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制水平越高的公司，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快、實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)結(jié)構(gòu)的程度也就越低。韓俊華、干勝道和王宏昌(2015)的研究結(jié)果顯示:第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，國有企業(yè)快于民營企業(yè)，董事長與總經(jīng)理兩職分離企業(yè)快于兩職合一企業(yè)。周業(yè)安、程栩和郭杰(2012)從高管特征角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度相對較慢；高管性別、年齡、任期、教育程度、政治身份、兩職兼任情況會對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生顯著影響。因此，研究公司治理特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響可以從多個角度著手，包括我國上市公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東性質(zhì)、董事會制度、管理者特征以及約束和激勵機制等等，選取主要的公司治理代理變量代入實證研究模型中是十分必要的。

三、研究與展望

第一、我們在進行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究時，必須同時考慮外部環(huán)境和內(nèi)部因素的共同影響。中國資本市場發(fā)展的過程中存在著許多與國外不同的特征，發(fā)展相對不成熟，因此在研究中國微觀主體行為時，就應(yīng)該注意到中國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的宏觀環(huán)境和具有中國特色的金融制度背景。

第二、研究公司治理對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響時，可進一步分析管理者自身特征因素。公司治理因素十分重要但其研究范圍又比較大，雖然傳統(tǒng)上已經(jīng)認識到股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會及監(jiān)事會特征等因素的重要性，但從管理者自身角度的研究還不太深入和全面。

第三、研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的目的是為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，最大化企業(yè)價值，因而除了分析最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素和調(diào)整速度之外，更重要的是利用這些研究結(jié)果提出切實可行的對策，有序地把企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)狀態(tài)。由于目前文獻沒有以特定行業(yè)為研究對象，因此相關(guān)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的具體措施研究還很少。