胡 萍

（中央財經大學 法學院，北京 100081）

一、問題的提出：地方債務置換凸顯出債務風險金融化傾向

由于財稅分權，央地“財權”、“事權”的不平衡，各地區(qū)為了區(qū)域經濟發(fā)展大量舉債，我國地方政府面臨著巨額的債務、或有債務以及隱性擔保的壓力。而隨著還款期的到來、經濟下滑、房地產行業(yè)轉為疲軟，這些累積的巨額債務暴露出巨大的資金面風險和財政風險，隨時可能演變成“壓死駱駝的最后一根稻草”[1]。在這樣的背景下，2015 年，財政部推出地方債務置換計劃，意圖通過金融手段化解地方債務風險。2018 年為地方債務置換的收官之年，各地累計置換存量政府債務約12.2 萬億元，在緩解地方政府的償債壓力和降低短期違約風險方面取得了顯著成效①。

地方債務置換的原理是將非政府債券形式的存量政府債務，置換成利率低、期限長、標準化、可流通的政府債券，主要呈現三個特點：第一，期限轉換，將地方政府短期債務轉化為較長期限的政府債券，以“時間”換改革“空間”[2]；第二，成本轉換，將高成本的貸款轉化為較低利率的債券，降低利息成本；第三，債務形式轉換，主要將貸款類存量債務轉化為地方政府債券，提高債務流動性[3]。從地方債務置換的原理和特點能夠發(fā)現，地方債務置換本質上是債務期限結構的改變，并不能消除地方債務風險，只能將地方債務展期，將風險爆發(fā)的時間延后[4]。而在實踐操作中，地方債務置換帶有強烈的政策主導性特征，銀行作為政府最大的債權人，往往通過定向認購這種帶有準行政性質的方式認購地方置換債券，是地方債務置換最大的風險承壓主體[5]。因此，地方債務置換不僅不能消除地方債務風險，反而在緩解地方債務風險的同時醞釀著新的金融風險，而由于金融風險更具破壞性和傳染性，地方債務置換通向的是一個更加不確定的未來，背后體現的是“債務風險金融化”的慣性思維。政府債務指向地方財政，財政和金融本應相互獨立，為何會在我國形成債務風險金融化的路徑依賴？債務風險金融化是否具有正當性？若無，應當如何進行防范？這些都是本文以下將要具體探討的問題。

二、我國債務風險金融化的成因分析

地方債務置換作為化解地方債務風險的手段，其反映了我國政府在處理風險時“債務風險金融化”的慣性思維。但是，在成熟的市場經濟國家，財政與金融應當具有明顯的法律界分，債務風險和金融風險并不能直接轉化。為何在債務風險出現時動用金融手段加以化解在我國顯得理所當然？追本溯源，主要有四個方面的原因。首先，制度方面，由于金融是“第二財政”，債務風險金融化無疑是處理風險最簡單的選擇；其次，財政方面，我國預算軟約束造成債務風險的大量累積；再次，金融方面，金融市場約束機制尚未真正建立進一步加劇了政府和金融機構的道德風險；最后，風險聯(lián)動方面，債務風險和金融風險之間存在相互轉化的宏觀、微觀基礎和途徑。

（一）制度原因：金融是“第二財政”

我國經濟改革實踐是經濟貨幣化過程，并未遵循麥金農經濟市場化“最優(yōu)次序”理論，而是通過提供貨幣發(fā)行收益和金融剩余的方式抵補財政能力的下降[6]。但是，金融剩余是零散的，為了將零散的金融剩余轉變?yōu)榭捎觅Y金，由于國有金融制度具有很強的聚集金融剩余的能力，因此在動員金融資源剩余的過程中替代了部分財政和稅收功能，行使著平衡財政預算赤字、代替財政補貼和財政投資等基本屬于財政的職能,金融資源異化為政府的財政資金[7]。我國財政和金融的關系也經歷了由“強財政、弱金融”到“弱財政、強金融”的轉變。但是，我國又是一個“強政府”國家，地方政府競相利用其政治影響力向金融機構施壓，通過對區(qū)域金融機構“屬地型干預”和“控制型干預”不斷強化對金融資源的控制權力[8]。地區(qū)金融機構由于對地方政府的依附性屬性，實際上充當了地方政府的“提款機”，在GDP 績效的刺激下，地方政府為了經濟發(fā)展需要大規(guī)模的財政支出，導致地方政府借助金融市場和金融機構的融資累積了大量的負債，造成了目前的債務風險。

因此，在金融“第二財政”的制度背景下，政府通過財政權力和貨幣權力相結合的方式行使財政職能和調整國民經濟成為常見現象。在面對地方債務風險時，由于財政和金融之間職能的交叉性、地位的依附性，通過金融手段轉移地方債務風險盡管具有不確定性，但無疑是短期內最簡便、見效最快的債務風險治理手段。

（二）財政原因：預算約束機制的剛性不足

地方債務風險主要表現為巨額的地方債務，而這源自地方財政收支結構不合理。預算是經法定程序批準的國家財政收支計劃，政府一切涉及財政資金和國民經濟的活動都應當納入預算當中，但實際上我國《預算法》的執(zhí)行力度較弱，這也是導致我國地方債務大規(guī)模累積的原因之一。我國政府也認識到了這一問題，在2015 年實施的新《預算法》中，將地方債務納入預算當中，并針對地方債務出臺了管理意見，規(guī)范了地方債務應當“怎么借”、“怎么還”以及“怎么管”；關于債務風險處置，新《預算法》第35 條規(guī)定，“國務院建立地方政府債務風險評估和預警機制、應急處置機制以及責任追究制度。國務院財政部門對地方財政債務實施監(jiān)督。”新《預算法》無疑有利于加強地方債務的預算約束，強化《預算法》的執(zhí)行力度。但“徒法不足以自行”，新《預算法》關于地方債務的風險評估、預警、應急處置和責任追究相關的實施細則缺失，導致在實踐中該規(guī)定形同虛設，地方政府債務風險處置的法律約束性比起成熟的市場經濟國家仍然不足。

總之，由于我國預算軟約束，導致地方債務的大量累積，最終衍變成債務風險。而一旦發(fā)生債務風險，又由于《預算法》中債務風險處置規(guī)定缺乏相應的實施細則，就極易只考慮眼前的風險情況，忽略長期效應，通過金融手段暫時性地轉移地方財政風險。

（三）金融原因：金融市場約束機制的闕如

我國一直在探索金融市場化改革，金融機構取得了獨立的市場主體地位，但是金融市場約束機制尚未真正建立起來[9]。在市場經濟條件下，理論上地方債務是地方政府與銀行等金融機構依據平等自愿原則設定的債權債務關系，銀行應當根據地方政府的償債能力和貸款期限發(fā)放貸款。但是，由于中國地方政府存在強烈的隱性擔保，銀行往往對政府貸款格外“寬容”，并未根據市場化原則綜合考量地方政府的經濟基礎、財政狀況和經濟特性，助長了地方政府向金融機構貸款以及金融機構向地方政府發(fā)放大額貸款，進一步加重地方政府債務負擔，引發(fā)債務風險。此外，銀行等系統(tǒng)重要性金融機構缺乏破產和市場退出機制，這進一步助長了金融機構的冒險行為，對地方政府提供金融支持時未堅持審慎經營原則，財政對“大而不倒”金融機構進行救助使得財政與金融之間有著密切的利益輸送，財政風險金融化和金融風險財政化都是常見現象。最后，由于市場機制尚不健全，債務風險金融化所附加給銀行等金融機構的風險只能聚在金融系統(tǒng)內部，無法通過市場化手段將風險分散給市場上的其他投資者。

因此，金融市場約束機制的闕如刺激了金融機構和政府的冒險行為，導致地方債務大量累積，久而久之，衍變?yōu)閭鶆诊L險。在發(fā)生債務風險之后，政府通過金融手段將債務風險轉嫁給金融機構，而又由于金融市場化程度較低，風險很難分散，只能累積在金融系統(tǒng)內部，加劇債務風險金融化的負面效應。

（四）風險聯(lián)動原因：地方債務風險與金融風險具有互動傳導性

現代社會是一個“風險社會”，財政風險和金融風險是國民經濟的兩種主要風險。馬克思主義認為，聯(lián)系是普遍存在的。財政風險和金融風險之間本身就存在可以相互轉化的傳導機制。首先，債務風險與金融風險存在相互轉化的宏觀、微觀基礎。財政和金融都是國家資源配置和經濟調控地主體，尤其我國財政和金融存在職能的錯位和越位，二者之間任何一方出現風險，都不可避免地會影響到另一方，呈現出互動的關系。且二者的載體都是資金，財政負責政府資金的籌集和運用，現代政府舉債是政府履行行政職能的必要手段；金融負責信貸資金的存入和投放，財政部門的資金和金融機構的資金交錯在一起，一方資金的變化會影響到另一方，而風險主要由資金不足引起。此外，財政風險和金融風險存在相互轉化的途徑[10]。在我國財政與金融的關系中，金融相當于“第二財政”，二者之間的主要轉化途徑有兩種：第一，當財政出現赤字時，可以通過透支或者其他途徑直接向金融轉嫁風險，銀行等金融機構成為政府最大的債權人，承接了政府債務到期不能還本付息的風險；第二，財政在行使其職能時，運用行政手段干預金融的進行，將債務風險轉嫁為金融風險[11]。

因此，由于債務風險與金融風險本身就具有互動傳導的性質，且存在相互轉化的途徑和宏觀、微觀基礎，在解決債務風險時，很容易就轉化成金融風險。

三、債務風險金融化的正當性質疑

財政政策和貨幣政策是宏觀調控的兩種手段，財政政策指向政府財政，貨幣政策指向金融，二者共同主導全社會的資源配置和資金流動，調整國民經濟的發(fā)展。利用金融手段化解政府財政風險以及運用財政手段化解金融風險都是風險處置的常見手段。但是，存在并不意味著合理。二者從功能定位、價值取向、法律性質等方面都有著本質的區(qū)別[12]。財政風險主要存在于財政系統(tǒng)，指國家財政出現資不抵債和無力支付的風險，這種風險與政府債務有著密切的聯(lián)系，地方政府在現有債務水平上按某種模式繼續(xù)借貸將導致政府資不抵債和無力支付即為債務風險；金融風險是存在于金融領域的風險，指因經濟原因或金融本身制度缺陷、運行紊亂等原因導致的金融領域一系列矛盾激化，對整個金融體系穩(wěn)定造成破壞性威脅的風險。在成熟的市場經濟國家，財政風險和金融風險存在明顯的法律界限，并不能直接相互轉化，作為財政風險主要存在形式的債務風險，同理也不能直接相互轉化。因此，我國在地方債務風險壓力下，通過尋求金融手段的方式將原本存在于財政系統(tǒng)的債務風險擴散至金融系統(tǒng)，是否具有正當性存在質疑。

（一）合法性質疑

我國目前已經由“政策治國”轉向“法治治國”，國家的一切行為都必須在法治的框架內，任何制度必須首先滿足合法性要求。同理，債務風險金融化是否具有正當性也應當滿足合法性評價。第一，法律依據方面，我國《商業(yè)銀行法》第四條②規(guī)定，商業(yè)銀行實行自主經營，但在債務風險金融化過程中，政府往往通過“定向認購”等帶有準行政性質的方式“迫使”商業(yè)銀行接受，銀行沒有回旋的余地和談判的空間，在優(yōu)先考慮財政利益的同時漠視了銀行的利益。此種通過行政手段干預商業(yè)銀行自主經營的做法并不符合我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定的商業(yè)銀行經營原則。此外，根據《中國人民銀行法》第七條規(guī)定③，我國央行應當保持獨立性，央行獨立性的判斷標準是發(fā)行貨幣不受財政透支的干擾，完全根據經濟的客觀需要[13]。但是，債務風險金融化實質上是給商業(yè)銀行和未來政府增加負擔，若經濟情況一直未改觀，最終可能由央行“買單”。以地方債務置換為例，自出臺以來，尤其在地方債券被納入合法抵押品范圍后，關于是否屬于中國的量化寬松政策的爭議從未間斷，但無論是與否，其中反映了對央行參與導致公債貨幣化的擔憂。第二，從法律實施上講，債務風險金融化往往作為發(fā)生債務風險后的應急性措施存在，帶有鮮明的政策主導型特征，而政策具有易變性和應急性特征，法治約束不足，實施中可能異化為地方政府逃避責任的工具。

（二）合理性質疑

一項科學的制度在滿足合法性的基礎之上，還需滿足合理性要求，而評價是否合理往往從是否符合目的、是否符合比例原則等出發(fā)進行考量。第一，關于是否具有合目的性。債務風險金融化的最大目的是為了化解政府債務風險，但不能根本消除債務風險，過于依賴將會導致“債務風險→金融手段→延期的債務風險→金融手段→……”的惡性循環(huán)，而頻繁使用金融手段勢必導致流通領域的貨幣過剩，釀成通貨膨脹，進而惡化政府的財政收支，加劇地方債務負擔[14]。此外，地方政府一旦對債務風險金融化形成依賴，也會產生道德風險，對舉債喪失科學的認識，進一步降低預算對地方債務的約束。因此，長遠來講，債務風險金融化不僅不能化解債務風險，反而會阻礙地方債務科學化管理步伐，擴大地方債務風險。第二，關于是否符合比例原則。債務風險金融化在化解債務風險的同時也蘊含著金融風險，將原本存在于財政系統(tǒng)的風險擴散至財政系統(tǒng)和金融系統(tǒng)。而與債務風險相比，金融風險具有傳染性、高杠桿、影響大、信心脆弱性等特征，金融系統(tǒng)本身也具有脆弱性，金融風險相較于債務風險更具有破壞性[15]。此外，債務風險金融化還可能導致債務風險和金融風險交叉感染，轉換過程中還可能產生道德風險和逆向選擇問題。因此，宏觀上講，債務風險金融化不僅不會減少風險，反而會增加系統(tǒng)性風險，不符合比例原則。

以上分析表明，債務風險金融化在合法性方面不符合現有金融法的基本原理，實施上法治約束性不足；合理性方面缺乏長遠和宏觀上的利益權衡，不符合控制風險、規(guī)范地方債務的目的以及比例原則，正當性存在質疑。因此，通過金融手段轉嫁債務風險處置地方債務風險并非是處置地方債務風險的最好選擇，通向的是一個更加脆弱和不確定的未來。

四、地方債務風險金融化的法律防范路徑

在成熟的市場經濟國家，由于財政和金融之間有著清晰的法律界限，債務風險和金融風險并不能直接相互轉化。但是，我國目前正處于經濟轉型階段，由于體制、財政、金融以及風險本身等方面的原因，債務風險金融化成為解決地方債務和金融問題的依賴路徑。但正如前文所述，債務風險金融化并不具有合法性和合理性，因此，應當對其進行防范。

（一）體制改革：回歸財政和金融各自的本位

造成我國債務風險金融化慣性思維依賴的根本原因就是我國財政和金融職能劃分不明確，存在諸多相互交叉和重疊。因此，從根本上解決地方債務問題，防止債務風險金融化，必須清晰界定財政和金融的關系。

首先，必須明確界分財政和金融各自的職能。目前我國金融承擔了部分財政功能，加上“強政府”的背景，金融依附性屬性突出，財政與金融之間存在利益輸送，導致財政風險金融化成為處理風險的依賴路徑。因此，應當讓財政負責政府資金的籌集和應用，金融負責信貸資金的存入和投放，回歸財政和金融各自職能的本位。其次，在明確財政和金融各自職能的基礎上，將地方債務風險和金融風險進行隔離。在處理債務風險時，將債務風險隔離在財政系統(tǒng)，防止債務風險和金融風險交織感染。此外，深一步思考，處理財政與金融的關系實質上是政府與市場間的關系問題。改革開放以來，市場化改革逐步推進，但金融領域由于其特殊性和歷史背景，成為市場化改革嚴重滯后的領域，財政與金融的扭曲關系便是此種現象的具體表現。因此，要回歸財政和金融各自的本位，必須深入推進金融領域的市場化改革，讓市場成為配置資源的決定性力量[16]。

（二）財政措施：強化地方債務的預算約束

防范債務風險金融化必須從源頭上防范債務風險，而地方債務風險，產生的原因很大程度是地方財政收入和支出失衡。因此，防止財政風險金融化需要降低地方債務風險，增強預算的剛性約束力。如前文所述，《預算法》中很多規(guī)則實施細則缺失，因此，應當盡快出臺處置地方債務風險的實施細則，從加強《預算法》的執(zhí)行力度和落實風險責任追究兩方面進行具體規(guī)制。

第一，應當加強《預算法》的執(zhí)行力度，堅持執(zhí)行預算收入、支出兩條線的管理原則，從預算評審內容、評審工作流程、評審反饋、評審質量控制四個方面做好預算工作[17]。并盡可能減少政府預算外活動，將涉及政府財政資金的行為均納入預算范圍，在此基礎上維持預算平衡。通過加強預算的執(zhí)行力度，可以科學地進行地方政府債務管理，控制債務規(guī)模，可持續(xù)地化解地方債務風險。第二，還應當引入風險責任和問責機制，要求相關主體對其決策和行為可能產生的風險后果承擔相應的責任，做好央地政府之間、政府內部前后任、政府與銀行等金融機構之間的風險分配和責任承擔工作[18]。在明確對地方政府債務權力邊界和職責范圍的基礎之上，要求中央政府、地方政府、金融機構及其領導人員承擔相應的權責和義務，如有違背則根據全國第五次金融工作會議確定的終身問責制追究其責任。

（三）金融措施：提高金融的市場約束

債務風險金融化的兩極分別連接著財政和金融，市場約束機制的不健全是加劇債務風險金融化的因素之一。因此，金融層面，應當中央銀行和商業(yè)銀行雙管齊下，共同提高金融的市場約束。

保持央行的獨立性。央行獨立性的判斷標準是發(fā)行貨幣不受財政透支的干擾，完全根據經濟的客觀需要。實現央行的獨立，可以從法律上進一步提高央行的地位，減少政府對央行的干預，將年度貨幣供應量、利率和匯率等重大事項的決定權明確為央行的法定職權。同時，取消財政性再貸款制度，徹底改變金融附屬于財政，金融承擔部分財政、稅收功能的現狀，不斷強化央行獨立決策、獨立執(zhí)行、獨立擔責的能力。

商業(yè)銀行作為債務風險金融化導致的金融風險的直接承壓者，應當根據市場化原則加強商業(yè)銀行的管理。首先，內部控制監(jiān)督方面，商業(yè)銀行在與政府進行業(yè)務往來時，應當全面分析地方政府的經濟基礎、財政狀況和債務特性，詳細分析其債務上限安全邊界、存量債務能否按期償還、新增債務空間等情況，建立起地方政府主體和債項的評級機制，對地方政府相關債務實行全口徑風險管理，理性配置有限的銀行資產資源，并在其后對政府的財政及負債情況進行定期或不定期的審計[19]。其次，組織管理層面，應當堅定不移的堅持商業(yè)銀行獨立性原則，防止被政府“綁架”，在與政府的業(yè)務往來中也要提出自身的利益訴求，業(yè)務建立雙方在平等協(xié)商的基礎之上。最后，還應加強對系統(tǒng)重要性金融機構開展地方債業(yè)務的監(jiān)管，建立金融機構市場退出機制，防止“大而不能倒”弱化對系統(tǒng)重要性金融機構的市場約束機制。

（四）防范即將凸顯的地方債務置換風險

2018 年地方債務置換收官，暫時避免了地方政府存量債務到期的違約風險，地方債務置換的重心由“發(fā)行”環(huán)節(jié)轉向“交易”環(huán)節(jié)，其對金融系統(tǒng)的影響逐漸體現。防范債務風險金融化的任務道阻且長，地方債務置換雖然并非解決地方債務風險的最好選擇，但往者不可諫，來者猶可追，目前能做的是盡量從法律和實操層面對其進行回應，將其對金融系統(tǒng)的負面效應控制到最小。

首先，應當規(guī)范置換債券流通過程中的信息披露機制[20]。置換債券目前的重心是“交易”環(huán)節(jié)，即二級市場的流通。但流通需要更多的投資者參與，這就需要建立在信息充分的基礎之上，正如我國股票市場，信息披露機制承載著資本市場的“公開原則”。第一，明確信息披露主體，明確地方政府、銀行等金融機構以及交易所各自的披露義務。第二，確定信息披露內容。搭建類似上市公司信息披露年度報告、期中報告等制度，由于我國市場和投資者對政府有著莫名的信任，但置換債券本質上仍是債券，存在風險，應當對此應當向投資者進行闡明，避免政府隱性擔保。

其次，應當根據市場化原則確定置換債券的價格。2016 年《地方政府性債務風險應急處置預案》明確規(guī)定，中央政府對地方政府的債務實行不救助原則④。目前發(fā)行的置換債券主要是參考國債定價，但國債是以國家信用為擔保，置換債券是以地方政府信用為擔保。置換債券并不等同于國債，其風險高于國債，因此定價、利率等條件也應有所不同。市場具有價格調整的功能，建議建立置換債券的估值體系，削弱地方政府對置換債券的價格干預，保障市場化定價。

五、結語

債務風險與金融風險是具有不同肇由、不同特征的兩類風險。相對而言，金融風險更具傳染性和破壞性。由于我國金融對財政的依附性特性、地方政府財政收支預算軟約束、金融市場約束機制的闕如以及債務風險和金融風險本身具有互動傳導性等原因，我國政府在處理地方債務風險已經形成了債務風險金融化的路徑依賴。但是，由于債務風險金融化并不具有合法性和合理性，應當通過制度設計、法律約束防控財政風險金融化。首先，應當通過體制改革，使財政和金融回歸各自的本位。其次，應當采取財政措施，通過強化地方債務的預算約束和地方債務風險處置機制，管理地方債務以控制債務風險。再次，應當采取金融措施，提高金融的市場約束，保障央行的獨立性和商業(yè)銀行的自主經營。最后，應當通過規(guī)范信息披露機制和市場化定價等方式防范即將凸顯的置換債券風險。

本試驗考察了不同提取方式、不同提取時間以及不同提取溶劑下的樣品色譜圖，對比各條件下的譜圖的分離情況確定供試品溶液制備條件，具體條件見“2.3”項下。

2019 年2 月22 日，習近平總書記在中共中央政治局集體學習上再一次強調要防范金融風險，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)。通過金融手段將債務風險轉化為金融風險，不僅不會消除地方債務風險，反而會擴散金融風險。因此，要防止債務風險金融化，必須回歸財政和金融的本位，深入推進財政體制和金融體制改革。

注釋：

①參見《國務院關于2017 年度中央預算執(zhí)行和其他財政收支審計查出問題整改情況的報告——財政部關于地方政府債務審計發(fā)現問題的整改情況》的相關數據。

②《商業(yè)銀行法》第四條：商業(yè)銀行以安全性、流動性、效益性為經營原則，實行自主經營，自擔風險，自負盈虧，自我約束。商業(yè)銀行依法開展業(yè)務，不受任何單位和個人的干涉。商業(yè)銀行以其全部法人財產獨立承擔民事責任。

④《地方政府性債務風險應急處置預案》4.1 規(guī)定：地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央實行不救助原則。地方政府要加強日常風險管理，按照財政部《地方政府性債務風險分類處置指南》，妥善處理政府性債務償還問題。同時，要加強財政資金流動性管理，避免出現因流動性管理不善導致政府性債務違約。對因無力償還政府債務本息或無力承擔法定代償責任等引發(fā)風險事件的，根據債務風險等級，相應及時實行分級響應和應急處置。