陳詩怡

(福建師范大學(xué) 福建 福州 350117)

一、引言

金融不斷發(fā)展創(chuàng)新，脫媒加劇，我國(guó)長(zhǎng)期選擇的貨幣政策中介目標(biāo)M2與經(jīng)濟(jì)增速日益背離，因此若只將目光鎖定在M2便顯得不合時(shí)宜了，社會(huì)融資規(guī)模開始登上歷史舞臺(tái)。

社會(huì)融資規(guī)模是金融體系在某段時(shí)間內(nèi)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入的資金量，用以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康快速發(fā)展，緩解企業(yè)融資困境。國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況歸根結(jié)底是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定的，良性的金融環(huán)境與實(shí)體企業(yè)的發(fā)展密不可分，因此社會(huì)融資規(guī)模有助于政府部門更好地判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是否可持續(xù)。但是在其作為貨幣政策中介目標(biāo)適用與否方面，學(xué)者各執(zhí)一詞。秦政(2018)的研究表明，盡管M2對(duì)貨幣政策的反應(yīng)更加迅速，但是在相關(guān)性方面，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用的表現(xiàn)更加優(yōu)異，綜合來說，社會(huì)融資規(guī)模更勝一籌。萬阿俊等(2018)認(rèn)為利率、匯率市場(chǎng)化改革均未全部完成，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制有待完善，在這種現(xiàn)狀下，社會(huì)融資規(guī)模更具先導(dǎo)性和解釋能力，優(yōu)于其他數(shù)量型指標(biāo)。陳小亮等(2016)承認(rèn)M2的有效性不及社會(huì)融資規(guī)模，但同時(shí)指出，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)發(fā)展?fàn)顟B(tài)下，數(shù)量型指標(biāo)已經(jīng)難以滿足新型融資方式，即使社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)大統(tǒng)計(jì)口徑，其有效性只會(huì)在短期內(nèi)上升，長(zhǎng)期來看調(diào)整口徑的做法缺乏效率，因此我國(guó)央行應(yīng)該著手于培育價(jià)格型工具，例如大力發(fā)展上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，確立Shibor利率的核心指導(dǎo)地位。

由此可見，相關(guān)討論尚沒有定論。本文通過實(shí)證分析探討社會(huì)融資規(guī)模的有效性是否最優(yōu)，為短期中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供參考。結(jié)果顯示，社會(huì)融資規(guī)模的增加能夠影響物價(jià)水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但效果平平。

二、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理

本文選擇構(gòu)建向量自回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，以CPI和工業(yè)增加值(IVA)為最終目標(biāo)，與M2、社會(huì)融資規(guī)模(AFRE)和人民幣貸款(RMB)這三個(gè)數(shù)量型指標(biāo)構(gòu)建數(shù)量型中介目標(biāo)VAR模型，與銀行間同業(yè)拆借利率(I)這一價(jià)格型指標(biāo)構(gòu)建價(jià)格型中介目標(biāo)VAR模型。

數(shù)據(jù)的選取范圍從2003年1月至2018年12月，其中包括M2、社會(huì)融資規(guī)模、人民幣貸款、銀行間同業(yè)拆借利率、CPI以及工業(yè)增加值192組月度同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，均來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行官網(wǎng)。本文將M2、社會(huì)融資規(guī)模和人民幣貸款作為數(shù)量型變量。由于Shibor利率尚在培育中，且交易主體存在較大的局限性，而同業(yè)拆借市場(chǎng)交易活躍且量大，能更好地反映實(shí)際資金供求狀況，因此將同業(yè)拆借利率作為價(jià)格型變量。貨幣政策目標(biāo)是：“保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)”。其中“幣值穩(wěn)定”即物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)應(yīng)的最終目標(biāo)變量為CPI；“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”與GDP密切相關(guān)，但由于缺少月度GDP數(shù)據(jù)，故而依照學(xué)界慣例，以工業(yè)增加值代替GDP。研究采用向量自回歸模型模型分析，數(shù)據(jù)的處理主要采用EViews。

三、實(shí)證分析

(一)VAR模型構(gòu)建

數(shù)量型中介目標(biāo)VAR的表達(dá)式為：

價(jià)格型中介目標(biāo)VAR的表達(dá)式為：

(二)脈沖響應(yīng)分析

本文需要研究主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于中介目標(biāo)變化的敏感和反應(yīng)程度，于是引入脈沖響應(yīng)函數(shù)。

CPI對(duì)數(shù)量型中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)圖顯示，社會(huì)融資規(guī)模和人民幣貸款對(duì)CPI的影響相反，在第12期時(shí)，前者由正轉(zhuǎn)負(fù)，后者由負(fù)轉(zhuǎn)正。M2對(duì)其影響雖立竿見影，但前五期存在輕微震蕩，此后呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正向影響。長(zhǎng)期來看，M2對(duì)CPI的影響時(shí)間跨度是三者之中最大的。工業(yè)增加值對(duì)數(shù)量型中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)圖顯示，在當(dāng)期給出一個(gè)正向沖擊，工業(yè)增加值迅速均做出反應(yīng)?？傮w上來說，M2對(duì)二者的影響最持久。CPI對(duì)價(jià)格型中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)圖顯示，給出正向沖擊后工業(yè)增加值雖立即反應(yīng)，但是在前三期反應(yīng)都很微弱。工業(yè)增加值對(duì)價(jià)格型中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)圖顯示，給銀行間同業(yè)拆借利率一個(gè)正向沖擊，工業(yè)增加值在當(dāng)期就做出正向反應(yīng)，并在第5期達(dá)到最大值。

從脈沖響應(yīng)圖可以看出，CPI和工業(yè)增加值對(duì)數(shù)量型和價(jià)格型指標(biāo)的反應(yīng)均無滯后期，即都做出及時(shí)反應(yīng)，但反應(yīng)方向和時(shí)長(zhǎng)存在差異。從反應(yīng)幅度來看，CPI對(duì)人民幣貸款的變化最為敏感。工業(yè)增加值對(duì)M2和人民幣貸款的反應(yīng)基本為正向，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和同業(yè)拆借利率的反應(yīng)基本為負(fù)向，說明M2投放增多和人民幣貸款規(guī)模擴(kuò)大總體而言能夠直接推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大和同業(yè)拆借利率的上升會(huì)阻礙工業(yè)增加值的進(jìn)一步提高。

(三)方差分解

方差分解的結(jié)果顯示，四個(gè)變量對(duì)CPI貢獻(xiàn)率的大小依次為：人民幣貸款、同業(yè)拆借利率、社會(huì)融資規(guī)模、M2；四個(gè)變量對(duì)工業(yè)增加值貢獻(xiàn)率的大小依次為：M2、人民幣貸款、同業(yè)拆借利率、社會(huì)融資規(guī)模。就中介目標(biāo)的有效性而言，社會(huì)融資規(guī)模并非表現(xiàn)最優(yōu)，沒有證據(jù)表明社會(huì)融資規(guī)模比M2和價(jià)格型指標(biāo)更適合作為貨幣政策中介目標(biāo)，反之亦然。

四、結(jié)論與建議

本文通過構(gòu)建VAR模型，探討社會(huì)融資規(guī)模是否能夠替代M2成為新中介目標(biāo)。結(jié)果顯示，社會(huì)融資規(guī)模的增加能夠及時(shí)快速傳導(dǎo)到貨幣政策最終目標(biāo)。其衡量了金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持程度，但是在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的今天，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)最終目標(biāo)的影響時(shí)間廣度不足，影響程度也有限。數(shù)量型指標(biāo)漸顯疲軟，貨幣當(dāng)局應(yīng)該適時(shí)將目光從數(shù)量型指標(biāo)轉(zhuǎn)向價(jià)格型指標(biāo)?；鶞?zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)與核心，而利率市場(chǎng)化是采用價(jià)格型貨幣政策中介目標(biāo)的前提要求，盡管目前我國(guó)存貸款利率已經(jīng)全部放開，然而利率市場(chǎng)化尚未完全完成，需要繼續(xù)深化改革，加快Shibor利率的培育使之能夠成為中國(guó)的基準(zhǔn)利率。

但目前價(jià)格型中介目標(biāo)的表現(xiàn)也并沒有顯著優(yōu)異于數(shù)量型中介目標(biāo)，從脈沖響應(yīng)模型中可以看出，盡管利率變動(dòng)對(duì)CPI和工業(yè)增加值的影響當(dāng)期顯現(xiàn)，然而其對(duì)最終目標(biāo)的作用程度較有限，特別是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用在前期并不明顯。這也許同中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程有待更進(jìn)一步地完善發(fā)展關(guān)系密切，再加上我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更偏向于信貸傳導(dǎo)機(jī)制，與發(fā)達(dá)國(guó)家的傳導(dǎo)機(jī)制存在一定的差別，因此現(xiàn)階段中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)并不適合完全摒棄數(shù)量型指標(biāo)，可以適當(dāng)將數(shù)量型指標(biāo)與價(jià)格型指標(biāo)相結(jié)合，逐步向價(jià)格型中介目標(biāo)轉(zhuǎn)型。