(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530000)

在區(qū)域以及全球性金融危機(jī)之后，市場(chǎng)遲遲不能恢復(fù)，中央銀行的貨幣政策該如何實(shí)施才能拯救經(jīng)濟(jì)的題目再次受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者較大的關(guān)注，力圖找到在新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的背景之下，合適的干預(yù)市場(chǎng)政策。

近年來(lái)，我國(guó)外匯占款下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增速有所降低，部分行業(yè)出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩問題較為突出，銀行內(nèi)部時(shí)而面臨流動(dòng)性緊張的情況，而對(duì)于流動(dòng)性問題的調(diào)節(jié)，尤其是在市場(chǎng)利率存在上升或是大幅度波動(dòng)的情況下，公開市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)于市場(chǎng)利率的影響較為分散，不具有聚焦性，效果較為有限。

央行希望通過對(duì)創(chuàng)新型貨幣政策工具的使用，保證貨幣政策作用效果的增強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)定向調(diào)節(jié)銀行流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)利率波動(dòng)性、降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)步增長(zhǎng)性的目的。在此背景下，探究我國(guó)借貸便利實(shí)施對(duì)于資本市場(chǎng)利率波動(dòng)性的影響具有重要的意義和較強(qiáng)的必要性。

一、國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)

自從金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)危機(jī)創(chuàng)設(shè)了一系列非常規(guī)的創(chuàng)新型貨幣政策工具，由于國(guó)外創(chuàng)新型貨幣政策工具需要發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)支持，且在短期利率接近于零的狀態(tài)下，國(guó)外學(xué)者研究非常規(guī)貨幣政策工具對(duì)長(zhǎng)期利率影響的文獻(xiàn)較多。這些文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，2008年次貸危機(jī)發(fā)生后，國(guó)外特別是歐美的新型貨幣工具有效降低了資本市場(chǎng)的收益率，提高了流動(dòng)性，起到了穩(wěn)定金融市場(chǎng)的效果。

(一)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

就美國(guó)的新型貨幣政策工具來(lái)說(shuō)，學(xué)者們對(duì)LSAP(大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃)的研究較為廣泛和深入，并且普遍認(rèn)為L(zhǎng)SAP的使用降低了資產(chǎn)收益率(特別是債券市場(chǎng)利率)，提高了流動(dòng)性。Gagnon(2011)發(fā)現(xiàn)，通過減少長(zhǎng)期資產(chǎn)的凈供給，美聯(lián)儲(chǔ)的LSAP產(chǎn)生了降低期限溢價(jià)的跡象。2010年3月期間，LSAP使長(zhǎng)期期限溢價(jià)下降了30～100BP。更進(jìn)一步地，Gagnon(2011)發(fā)現(xiàn)，LSAP計(jì)劃對(duì)一籃子證券產(chǎn)生持久的影響，使這些證券的長(zhǎng)期利率下降，意外的是不在LSAP中的證券也受同樣影響。

還有對(duì) TAF(定期拍賣工具)的研究分析，學(xué)者們普遍認(rèn)同：TAF可以較好地緩解銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。Mc Andrews(2008)認(rèn)為，TAF能夠使銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性得到補(bǔ)充。Mc Andrews(2008)在LIBOR-OIS的基礎(chǔ)上，添加了信用利差的影響，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為TAF只改變了市場(chǎng)流動(dòng)性狀況。OIS是隔夜利率指數(shù)互換，在國(guó)外被看作是無(wú)市場(chǎng)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的預(yù)期。該利差被看作是市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另一個(gè)改進(jìn)是對(duì)LIBOR-OIS利差變化情況進(jìn)行研究而不是對(duì)利差水平研究。他們將TAF的政策聲明、操作納入了模型。聲明變量又分為美聯(lián)儲(chǔ)聲明和國(guó)外銀行聲明兩種變量。操作變量分為拍賣開始，拍賣中，和拍賣結(jié)果宣告三種變量。通過這些變量與LIBOR-OIS利差變化情況進(jìn)行回歸，他們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的TAF能有效的降低利差的擴(kuò)大，從這個(gè)方面來(lái)看，TAF確實(shí)對(duì)降低LIBOR風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有著較好的影響。Wu,T.(2011)運(yùn)用基于無(wú)套利的仿射期限結(jié)構(gòu)模型來(lái)分析TAF的效用，其分析結(jié)果表明TAF在緩解銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性問題上具有實(shí)質(zhì)性和統(tǒng)計(jì)上的顯著效果。

(二)歐洲的經(jīng)驗(yàn)

在歐洲國(guó)家，學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)新貨幣工具能促使資本市場(chǎng)利率降低，并能提高流動(dòng)性，起到穩(wěn)定金融市場(chǎng)的效果。Joyce M(2010)經(jīng)過相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，英國(guó)的量化寬松政策會(huì)使得英國(guó)政府債券收益率下降約100BP，并且認(rèn)為量化寬松影響主要是通過資產(chǎn)組合平衡渠道影響債券市場(chǎng)。Darvas(2012)在對(duì)OMT(歐洲中央銀行發(fā)起的債券購(gòu)買計(jì)劃)操作與國(guó)債收益率關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn),OMT操作能顯著地降低英國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率。Fratzscher(2016)發(fā)現(xiàn)，2007年后的五年間，歐洲中央銀行的新型貨幣政策對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了拉升的效果，并使歐元區(qū)債券市場(chǎng)的價(jià)格同步效果更好。歐洲中央銀行的新型貨幣政策雖然對(duì)發(fā)達(dá)歐美國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)區(qū)的股票市場(chǎng)和民眾預(yù)期產(chǎn)生了提振效果，并有使G20國(guó)家的銀行信用風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)有降低的功能，但對(duì)這以外的資本市場(chǎng)的影響微乎其微。

(三)全球的視角

部分學(xué)者從全球視角分析，也得出了類似結(jié)論。Ghysels(2014)發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用了SMP(證券市場(chǎng)計(jì)劃)的國(guó)家或地區(qū)，其政府債券利率產(chǎn)生了一定的下降效果，同時(shí)平抑了其波動(dòng)性。Kaoru Hosono(2014)總結(jié)了主要經(jīng)濟(jì)體的新型貨幣政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的政策運(yùn)用對(duì)所有國(guó)家的政府債券長(zhǎng)期利率、股市價(jià)格和匯率均能產(chǎn)生影響，并對(duì)一些國(guó)家的公司債券、銀行間同業(yè)拆借利率也能產(chǎn)生影響，并且還發(fā)現(xiàn)，歐洲中央銀行與日本央行的新型貨幣政策運(yùn)動(dòng)也能產(chǎn)生像美聯(lián)儲(chǔ)的運(yùn)用效果。Altavilla(2015)的研究也贊同，新型貨幣政策的運(yùn)用不僅能有效影響市場(chǎng)預(yù)期，并發(fā)現(xiàn)這種影響是持久的，他還預(yù)計(jì)FOMC在2008年后對(duì)寬松貨幣政策的運(yùn)用，會(huì)對(duì)債券利率產(chǎn)生顯著下降的效果，且該效果至少可以持續(xù)360天以上。David(2015)則以美聯(lián)儲(chǔ)的LSAP和MEP(美聯(lián)儲(chǔ)期限延展計(jì)劃)為研究對(duì)象，考察它們對(duì)新興市場(chǎng)的主要金融資產(chǎn)價(jià)格的效果，包括國(guó)家債券利率、匯率和股市價(jià)格，結(jié)果發(fā)現(xiàn)LSAP和MEP對(duì)匯率和股市價(jià)格的影響不如對(duì)國(guó)家債券利率的影響最為明顯。

二、國(guó)內(nèi)的研究

我國(guó)央行對(duì)新型貨幣政策的運(yùn)用不及歐美發(fā)達(dá)國(guó)家開始得早，所以對(duì)我國(guó)相關(guān)的研究文獻(xiàn)較少。在借鑒了國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)后，國(guó)內(nèi)關(guān)于新型貨幣政策運(yùn)用的研究方向轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕性谛滦拓泿耪吖ぞ叩膶?shí)施效果及其在資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響方面。

從創(chuàng)新貨幣政策工具的實(shí)施效果來(lái)看，我國(guó)學(xué)者普遍認(rèn)為，我國(guó)對(duì)于新型貨幣政策工具的運(yùn)用效果較好，對(duì)于資本市場(chǎng)可以產(chǎn)生有效影響。馬理、劉藝(2014)通過分析2013年6月底我國(guó)資金市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺期間的央行一系列政策運(yùn)用，認(rèn)為央行新型貨幣政策的使用，特別是常備借貸便利的使用，有效緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張狀況。盧嵐和鄧雄(2015)則通過研究SLO(公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具)、SLF(常備借貸便利)和PSL(抵押補(bǔ)充貸款)三種工具，發(fā)現(xiàn)三者有助于熨平銀行間利率波動(dòng)，并能疏通短期利率向5年期、10年期利率的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于穩(wěn)定社會(huì)融資成本也能在整體上起到效果。余振(2016)則以PSL為例，分析抵押補(bǔ)充貸款相對(duì)于其他貨幣政策工具的目標(biāo)和運(yùn)行方式上的特征，并分析抵押補(bǔ)充貸款的傳導(dǎo)機(jī)制，最后運(yùn)用事件分析法研究了抵押補(bǔ)充貸款的實(shí)施效果。實(shí)證結(jié)果顯示，央行通過實(shí)施抵押補(bǔ)充貸款在各操作階段能顯著降低中期利率水平，社會(huì)融資成本也能因此降低，但不同的經(jīng)濟(jì)期間，政策產(chǎn)生的效果并不相同。余振認(rèn)為政策效果的好壞主要受流動(dòng)性和市場(chǎng)預(yù)期的影響，當(dāng)流動(dòng)性缺乏且市場(chǎng)預(yù)期不能得到良好引導(dǎo)時(shí)，政策的運(yùn)用效果有時(shí)會(huì)與政策初衷相違。從而得出央行在運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款類的新型貨幣政策工具時(shí)，需要調(diào)整優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例并提高政策聲明可信度。

從新型貨幣政策工具的運(yùn)用對(duì)資本市場(chǎng)的影響效果來(lái)看，學(xué)者們運(yùn)用各種模型分析，基本認(rèn)為：央行使用新型貨幣政策能夠?qū)Y本市場(chǎng)產(chǎn)生有效影響，但影響路徑和效果未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。蔣先玲(2016)率先采用SVAR模型，研究了央行使用SLF(常備借貸便利)的效果，發(fā)現(xiàn)在運(yùn)用SLF之后，金融機(jī)構(gòu)貸款業(yè)務(wù)的顯著改善，貨幣市場(chǎng)利率也迅速下降。沈根祥等(2017)通過構(gòu)建一種特殊動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型研究我國(guó)國(guó)債到期收益率時(shí)得出結(jié)論，在如今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行想通過新型貨幣政策運(yùn)用來(lái)調(diào)控中期利率，以達(dá)到影響長(zhǎng)期利率，從而提高價(jià)格型貨幣政策工具的有效性，促進(jìn)貨幣政策工具從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的思路，是可行的。孫國(guó)峰等(2017)運(yùn)用商業(yè)銀行兩部門決策模型，探討了央行調(diào)整中期借貸便利工具政策利率對(duì)于信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，通過理論分析，得出央行在通過創(chuàng)新型貨幣政策工具向市場(chǎng)投放中期資金時(shí)可以提高貨幣市場(chǎng)的資金供給，能對(duì)債券利率和貨幣市場(chǎng)利率起到平復(fù)抑升的效果。特別的，在研究中介目標(biāo)之后，孫國(guó)峰還發(fā)現(xiàn)，央行通過短期操作利率和中期操作利率的傳導(dǎo)，在整體上看對(duì)貸款利率和債券市場(chǎng)利率的引導(dǎo)效應(yīng)是上升的，表明央行政策利率體系通過貨幣政策的創(chuàng)新運(yùn)用，較好地發(fā)揮了市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。劉瀾飚(2017)則實(shí)證分析了我國(guó)的信號(hào)渠道，發(fā)現(xiàn)我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過信號(hào)渠道不僅對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著的影響，并且在債券市場(chǎng)也產(chǎn)生了類似的顯著效果，多數(shù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的新聞公告、負(fù)責(zé)人講話都能起到降低主要利率指標(biāo)的效果。但是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告的影響會(huì)隨著利率期限的延長(zhǎng)而逐漸減弱。潘敏，劉姍(2018)運(yùn)用EGARCH模型實(shí)證檢驗(yàn)借貸便利工具的利率變動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)和波動(dòng)率的影響。實(shí)證結(jié)果得出常備借貸便利工具能有效的引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)并能夠平抑貨幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)。但中期借貸便利的利率變動(dòng)不能引導(dǎo)利率走勢(shì)下降，但能夠發(fā)揮平抑貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的效果。陳麗英，樂明竣(2018)通過構(gòu)建向量自回歸模型，研究創(chuàng)新型貨幣政策的運(yùn)用是否能對(duì)貨幣供應(yīng)量M2和市場(chǎng)利率的影響，最后得出結(jié)論：央行投放創(chuàng)新型貨幣政策工具增加市場(chǎng)流動(dòng)性能夠增加貨幣供應(yīng)量并能夠促使市場(chǎng)利率下降，但這樣的工具投放對(duì)貨幣供應(yīng)量M2的作用效果要大于引導(dǎo)利率的作用效果。鄒文理(2018)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，在馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的基礎(chǔ)上，分析了我國(guó)央行運(yùn)用新型貨幣政策以影響債券市場(chǎng)利率的問題，他發(fā)現(xiàn)新型貨幣政策工具的投放與提供基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的效果有一定的相似性，新型貨幣政策的運(yùn)用能夠通過影響市場(chǎng)利率的路徑，進(jìn)而影響債券利率。他還特別指出，央行運(yùn)用新型貨幣政策工具，在不同的經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)債券市場(chǎng)收益率的影響效果具有顯著差別。在市場(chǎng)低迷時(shí)，新型貨幣政策能對(duì)債券市場(chǎng)起到顯著的提振作用，但在市場(chǎng)繁榮時(shí)的抑制影響卻不顯著。張克菲(2018)則考察央行運(yùn)用創(chuàng)新貨幣政策可否對(duì)我國(guó)股票和債券兩類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。她運(yùn)用TVP-VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，央行運(yùn)用創(chuàng)新貨幣政策對(duì)股價(jià)能夠產(chǎn)生影響，但不同時(shí)期產(chǎn)生的影響效果不同，并且還發(fā)現(xiàn)我國(guó)股價(jià)對(duì)人民銀行創(chuàng)新貨幣政策工具運(yùn)用的響應(yīng)隨著時(shí)間和次數(shù)的增多，效果逐漸趨弱；她還特別說(shuō)明MLF(中期借貸便利)操作對(duì)中期債券利率的影響效果在MLF運(yùn)用當(dāng)期的影響效果最好，并對(duì)運(yùn)用當(dāng)期后的長(zhǎng)期債券利率也可以產(chǎn)生客觀的積極影響；有趣的是她還發(fā)現(xiàn)，中期借貸便利對(duì)我國(guó)期限利差的影響效果在2016年6月前后發(fā)生了較大變化，那時(shí)央行釋放了頻繁的“鎖短放長(zhǎng)”政策信號(hào)，這或許對(duì)MLF運(yùn)用產(chǎn)生了事件影響；債券價(jià)格對(duì)創(chuàng)新貨幣政策工具的敏感性要強(qiáng)于股票價(jià)格對(duì)創(chuàng)新貨幣政策工具的敏感性，其中，債券價(jià)格對(duì)MLF投放的敏感性更大、受影響間更長(zhǎng)。

三、小結(jié)

學(xué)者們大多數(shù)都同意至少在中短期內(nèi)，貨幣政策工具能夠?qū)κ袌?chǎng)基本狀況產(chǎn)生影響，但是對(duì)于其是否能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)狀況，產(chǎn)生了不用的觀點(diǎn)，并且影響路徑和效果未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。不同的學(xué)者提出了自己的理論和實(shí)證，并且大量的研究發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)在全球各個(gè)國(guó)家先后實(shí)施的新型貨幣政策在其實(shí)際使用效果上也經(jīng)常大相徑庭。

因此，通過對(duì)創(chuàng)新型貨幣政策工具的使用，有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過銀行體系獲取資金補(bǔ)充，在減少我國(guó)央行公開市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)上，降低貨幣政策的操作摩擦和操作成本，從而減少貨幣政策的反應(yīng)時(shí)滯，保證貨幣政策作用效果的增強(qiáng)。同時(shí)央行能夠?qū)崿F(xiàn)定向調(diào)節(jié)銀行流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)利率波動(dòng)性、降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)步增長(zhǎng)性的目的。