(云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 云南 昆明 655000)

一、股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押作為上市公司大股東融資的重要手段之一，能有效提高資金使用率，且融資成本不高、便捷性較好。然而在股權(quán)質(zhì)押高速發(fā)展的同時(shí)，也衍生出一系列的問(wèn)題。公司內(nèi)部控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，出現(xiàn)代理問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值降低，也有股東借股權(quán)質(zhì)押侵占上市公司資源的情況；而公司外部，出現(xiàn)行情的走低，股價(jià)下跌，股價(jià)觸及平倉(cāng)線、預(yù)警線的情況。這些為上市公司帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

這是一種新的融資方式，是由于融資約束(融資方式單一)，出質(zhì)人融不到資的情況下，尋找的新的融資方式。近年來(lái)，越來(lái)越多的上市公司參與了股權(quán)質(zhì)押。截至2018年10月末，A股滬深兩市上市公司參與股權(quán)質(zhì)押的約3500家，占上市公司總數(shù)超過(guò)97%，幾乎所有中小民營(yíng)上市公司均參與了股權(quán)質(zhì)押，目前股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占總股本的比重接近10%，市值超過(guò)6萬(wàn)億元，占兩市市值超過(guò)10%。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

2018年來(lái)，股市大幅波動(dòng)，上證綜指自3587點(diǎn)跌至2440點(diǎn)，跌幅近32%。在資本市場(chǎng)不景氣的同時(shí)，大量上市公司存在股票質(zhì)押情況。截至2018年12月21日，3566家A股上市公司中，3074家公司存在質(zhì)押股份的情況，股票質(zhì)押總市值為43019.0億元。而在這些公司當(dāng)中，控股股東股票質(zhì)押比例50%以上的上市公司共1196家，其中1049家民企，32家國(guó)企，115家其他企業(yè)。劇烈的股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)了嚴(yán)峻的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，在股票質(zhì)押的上市公司當(dāng)中，大股東質(zhì)押總市值39964億元，疑似觸及平倉(cāng)市值則接近28937億元。截至2019年1月，共有2269家上市公司存在股票未解壓的情況。接近預(yù)警線的公司有1626家，占尚未解壓上市公司比例72%；跌破預(yù)警線的公司有1517家，占尚未解壓上市公司比例67% 接近平倉(cāng)線的公1318 家，占尚未解壓上市公司比例58%，跌破平倉(cāng)線的公司1203 家，占尚未解壓上市公司的比例53%。使得股票質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)就像達(dá)摩克利斯之劍。對(duì)于跌幅巨大、質(zhì)押率高的個(gè)股而言，若股價(jià)繼續(xù)下跌，則“爆倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)不斷逼近。2019年8月以來(lái)，A股頻頻曝出，大股東的股權(quán)質(zhì)押遭強(qiáng)制平倉(cāng)。據(jù)中央登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，截止2019年8月6日，A股共有3573家上市公司涉及股權(quán)質(zhì)押，可謂無(wú)股不質(zhì)押，所有質(zhì)押股權(quán)總市值規(guī)模為4.5萬(wàn)億元。據(jù)海通證券測(cè)算，截止8月6日，A股跌破平倉(cāng)線的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模已高達(dá)1.2萬(wàn)億元，占A股質(zhì)押市值的27.5%。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的深入發(fā)展和制度的不斷完善，引導(dǎo)、幫助上市公司緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于保障市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行意義重大。2018年10月20日至10月26日期間，“一行二會(huì)”分別頒布相關(guān)政策，擬通過(guò)各項(xiàng)措施并舉的方式紓解民營(yíng)企業(yè)融資困境和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。銀保監(jiān)會(huì)：允許保險(xiǎn)資金設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管；交易所：積極研究推出創(chuàng)新型基金等金融工具，幫助困境上市公司紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。2019年1月18日，上交所發(fā)布了《關(guān)于股票質(zhì)押式回購(gòu)交易相關(guān)事項(xiàng)的通知 》，對(duì)有股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)企業(yè)，有關(guān)方面和地方要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，避免發(fā)生企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移等問(wèn)題。

三、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)因素分析

一是上市公司控制權(quán)非正常轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。部分上市公司實(shí)際控制人的股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高，剩余未質(zhì)押股份不足，在其他融資能力受限的情況下，相關(guān)主體將無(wú)法依照合同約定按期贖回質(zhì)押股權(quán)或無(wú)法在公司股價(jià)下跌觸及預(yù)警線、平倉(cāng)線時(shí)及時(shí)采取補(bǔ)充擔(dān)保物、追加保證金、提前還款等措施，進(jìn)而引發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，造成公司控制權(quán)非正常轉(zhuǎn)移，影響公司管理層的穩(wěn)定性，對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)面影響。

二是上市公司及其實(shí)際控制人違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押的融資金額、融資利率、預(yù)警線、平倉(cāng)線、補(bǔ)充質(zhì)押股份的數(shù)量等均與上市公司股價(jià)密切相關(guān)，為增加融資額、避免發(fā)生強(qiáng)制平倉(cāng)等不利情形，實(shí)際控制人可能操縱上市公司選擇性披露利好信息進(jìn)行違規(guī)市值管理，編造重大事項(xiàng)頻繁停牌或長(zhǎng)時(shí)間不復(fù)牌，甚至通過(guò)財(cái)務(wù)造假虛增利潤(rùn)，一定程度上增加了上市公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。可能引發(fā)與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)聯(lián)手等方式操縱公司股價(jià)、實(shí)施內(nèi)幕交易等違規(guī)行為外，還可能導(dǎo)致占用上市公司資金、通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司、不履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償相關(guān)承諾等侵害上市公司利益的違規(guī)事項(xiàng)。

三是上市公司股價(jià)短期大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押未實(shí)際減持股份，不會(huì)立即對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生不利影響，但在到期未贖回或被強(qiáng)制平倉(cāng)的極端情況下，由于質(zhì)權(quán)人仍然存在一定的安全邊際，所以通常會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)拋售相關(guān)股票。同時(shí)，質(zhì)押股票將被強(qiáng)制平倉(cāng)的負(fù)面信息可能會(huì)引起市場(chǎng)恐慌性拋售，從而造成公司股價(jià)在短期內(nèi)大幅下跌。

四是上市公司股票流動(dòng)性減弱風(fēng)險(xiǎn)。停牌是應(yīng)對(duì)股價(jià)持續(xù)下跌最為直接的手段，為滿(mǎn)足停牌規(guī)則的要求，實(shí)際控制人可能會(huì)倉(cāng)促提出甚至虛構(gòu)重大事項(xiàng)以實(shí)現(xiàn)頻繁或長(zhǎng)期停牌的目的，進(jìn)而延緩補(bǔ)充質(zhì)押或強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。但這種臨時(shí)性措施并不能從根本上解決問(wèn)題，實(shí)踐中部分實(shí)際控制人質(zhì)押比例較高的公司已經(jīng)陷入了“跌不得”的困局，極易引發(fā)“復(fù)牌就跌，跌了再停”的惡性循環(huán)。

四、結(jié)論

正常情況下，股權(quán)質(zhì)押融資是一種正常的融資行為，用以獲取更多的流動(dòng)性，對(duì)上市公司或者是股東方所發(fā)行的債券沒(méi)有直接聯(lián)系。但是，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，股價(jià)直線下跌并且跌破預(yù)警價(jià)時(shí)，質(zhì)押方將通知出質(zhì)人補(bǔ)充保證金或者是補(bǔ)充擔(dān)保品(非強(qiáng)制要求)。而如果股價(jià)跌破了平倉(cāng)價(jià)，或者是說(shuō)質(zhì)押融資額小于平倉(cāng)線，質(zhì)押方將會(huì)要求出質(zhì)人迅速補(bǔ)充保證金或者追加擔(dān)保品至警戒線水平，否則質(zhì)押方將進(jìn)行平倉(cāng)操作。追加保證金等操作將直接沖擊股東的短期流動(dòng)性，同時(shí)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)也可能會(huì)損害公司整體的利益以及股權(quán)的穩(wěn)定性，并且影響債券市場(chǎng)對(duì)于上市公司發(fā)債資質(zhì)、大股東現(xiàn)金流情況的預(yù)期。與不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值不同，股權(quán)價(jià)值并非固定不變，其極易受公司狀況和市場(chǎng)變化的影響，特別在股票出質(zhì)的情形下，股票的價(jià)值經(jīng)常地處于變化之中。

因此，上市公司實(shí)際控制人大面積、高比例質(zhì)押股權(quán)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理及中小投資者合法權(quán)益會(huì)造成很大影響，而且在市場(chǎng)非理性大幅波動(dòng)時(shí)，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。按照強(qiáng)化監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)、深化改革、服務(wù)發(fā)展的原則，必須加緊完善相關(guān)制度體系。