(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 廣東 廣州 510320)

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)過(guò)程中出現(xiàn)的新事物，經(jīng)過(guò)十年發(fā)展，已逐步成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。在服務(wù)中小微企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)杠桿率等方面，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用。

一、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的定義

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，即場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，是一個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)，為特定地區(qū)的企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是獨(dú)立于主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)以及新三板市場(chǎng)之外的新興資本市場(chǎng)，俗稱(chēng)新四板市場(chǎng)。

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)企業(yè)特別是中小企業(yè)的股權(quán)交易和融資，鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，激活民間資本，加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)具有積極作用，是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)，在一定程度上緩解了“中小企業(yè)多、融資難；社會(huì)資金多，投資難”，即“兩多兩難”問(wèn)題。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)由中央政府允許各地設(shè)立的場(chǎng)外資本市場(chǎng)進(jìn)行試驗(yàn)。

我國(guó)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)企改革的影響，尚未形成統(tǒng)一機(jī)制，各地市場(chǎng)互相獨(dú)立，呈現(xiàn)出不同的發(fā)展特點(diǎn)。

(一)掛牌標(biāo)準(zhǔn)低，更適合中小微企業(yè)

我國(guó)中小板首次公開(kāi)發(fā)行上市企業(yè)的財(cái)務(wù)條件必須滿足：最近3年連續(xù)盈利，且累計(jì)凈利潤(rùn)不少于人民幣3000萬(wàn)元，發(fā)行前股本總額不少于3000萬(wàn)元。創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行上市企業(yè)的財(cái)務(wù)條件必須滿足：最近2年連續(xù)盈利，且凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元等。新三板公開(kāi)發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)中不設(shè)置財(cái)務(wù)條件，但必須依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年且具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，公司治理機(jī)制健全、股權(quán)明晰等要求。科創(chuàng)板的公開(kāi)發(fā)行上市條件多樣，企業(yè)可根據(jù)自身的發(fā)展趨勢(shì)及近況選擇不同的門(mén)檻，滿足其一便可申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，但大多條件都與企業(yè)的凈利潤(rùn)與預(yù)估總市值掛鉤。

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)作為場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，其入市門(mén)檻更低，很多地區(qū)的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)入市條件限制較低，對(duì)于存在融資需求的中小微企業(yè)十分友好。以深圳前海股權(quán)交易中心為例，企業(yè)掛牌只需要符合“3211”的基礎(chǔ)掛牌標(biāo)準(zhǔn)，并采用十無(wú)模式便可進(jìn)行掛牌。其中最重要的是不需要股改(不用承擔(dān)股改帶來(lái)的補(bǔ)稅、律師會(huì)計(jì)師咨詢費(fèi)等成本)、無(wú)強(qiáng)制性信息公示(在企業(yè)成長(zhǎng)初期保留)、無(wú)行業(yè)限制、無(wú)企業(yè)組織形態(tài)限制等。掛牌成本大幅低于主板市場(chǎng)，企業(yè)可以最低成本在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌，享受融資服務(wù)。

適合在我國(guó)新四板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)包括以下幾類(lèi)：

1.不符合主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的上市條件，或符合上市條件但不愿意長(zhǎng)時(shí)間等待，希望加快上市進(jìn)度的企業(yè)；

2.希望展現(xiàn)企業(yè)品牌，提升企業(yè)形象，聚集企業(yè)發(fā)展所需的各類(lèi)要素與資源的企業(yè)；

3.希望公司股份公開(kāi)流通，獲得市場(chǎng)定價(jià)，但又不希望過(guò)多披露信息的企業(yè)；

4.希望吸引優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，提高企業(yè)議價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量定向融資的企業(yè)；

5.希望通過(guò)資本市場(chǎng)拓寬渠道、獲得資源、擴(kuò)大規(guī)模、為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展鋪路的企業(yè)。

(二)融資成本低，程序便捷

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻低、掛牌費(fèi)用較少、監(jiān)管要求較低，因此企業(yè)可在較短的時(shí)間內(nèi)以較少的費(fèi)用完成掛牌進(jìn)行交易。若選擇在證券交易所上市，不僅準(zhǔn)入門(mén)檻高，時(shí)間成本與資金成本也會(huì)同樣增加，這對(duì)于小微企業(yè)來(lái)說(shuō)是極大的負(fù)擔(dān)。新四板作為場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，其低成本、低門(mén)檻的特點(diǎn)對(duì)于有資金需求的中小微型企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)合適的選擇。

以廣東股權(quán)交易中心為例，截至2019年7月，廣東股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)3600家，托管企業(yè)3700余家，展示企業(yè)數(shù)11000余家，為企業(yè)設(shè)計(jì)私募債、理財(cái)產(chǎn)品、股權(quán)質(zhì)押、股票發(fā)行、可轉(zhuǎn)債、增資擴(kuò)股等一系列融資服務(wù)，實(shí)現(xiàn)融資總金額1123億元。由于廣東省政府對(duì)廣東股權(quán)交易中心發(fā)展的大力政策支持，在廣東股權(quán)交易中心進(jìn)行融資的中小微企業(yè)可以享受豐厚的優(yōu)惠政策或退稅補(bǔ)貼，債權(quán)融資平均成本約為7%-8%，遠(yuǎn)低于中小微企業(yè)的社會(huì)平均融資成本。

(三)監(jiān)管要求低

過(guò)于松散的信息披露制度會(huì)增加市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，而信息披露制度太嚴(yán)苛又會(huì)加大企業(yè)的合規(guī)成本，使市場(chǎng)活力大失。所以監(jiān)管對(duì)象、監(jiān)管范圍和監(jiān)管的嚴(yán)格程度都隨著資本市場(chǎng)的層級(jí)不同而有不同的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于場(chǎng)外交易的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其監(jiān)管要求相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)要低得多。

以資本市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的美國(guó)為例，證交所內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)交易監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對(duì)象包括與上市證券有關(guān)的證券發(fā)行人、上市公司及其高級(jí)職員、證券承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師及律師等等。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)與美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)對(duì)交易所內(nèi)的交易活動(dòng)都制定了嚴(yán)格的信息披露制度并確保其嚴(yán)格執(zhí)行。納斯達(dá)克市場(chǎng)中的監(jiān)管制度沒(méi)有美國(guó)證交所般嚴(yán)格，其監(jiān)管對(duì)象主要是證交所會(huì)員與做市商。場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)相對(duì)于紐約證交所與納斯達(dá)克市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其監(jiān)管要求更為寬松。粉單市場(chǎng)(Pink Sheet Exchange)只需在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)即可，信息披露要求更低。

(四)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者為市場(chǎng)參與主體

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展情況各異，參與主體復(fù)雜、掛牌公司規(guī)范程度和公司治理水平差距很大，市場(chǎng)運(yùn)行中可能存在利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、資金挪用等損害投資者利益的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，故全國(guó)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)均設(shè)立了投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，僅有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力與承受能力的合格投資者方可參與股權(quán)交易。目前我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的參與者以機(jī)構(gòu)投資者居多。

二、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行模式

(一)交易主體

股權(quán)交易市場(chǎng)參與者主要包括：政府相關(guān)監(jiān)管部門(mén)、交易平臺(tái)提供者產(chǎn)權(quán)交易所、掛牌企業(yè)、圍繞市場(chǎng)服務(wù)的會(huì)員(包括綜合會(huì)員、中介會(huì)員、投資會(huì)員)、機(jī)構(gòu)投資者及高凈值個(gè)人投資者、圍繞市場(chǎng)服務(wù)的商業(yè)銀行及證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等。而在區(qū)域性股權(quán)交易平臺(tái)直接參與交易的主體大多以機(jī)構(gòu)投資者為主，少數(shù)個(gè)人投資者也參與其中。

無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，如果想在區(qū)域性股權(quán)交易平臺(tái)投資非上市公司的股權(quán)或債權(quán)，都需要先在市場(chǎng)上開(kāi)設(shè)交易賬戶。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，所以區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)執(zhí)行比較嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理制度。無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都需要滿足一定條件，并且經(jīng)過(guò)交易中心嚴(yán)格審核后，才能開(kāi)設(shè)賬戶并開(kāi)始交易。2017年4月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》，規(guī)定了在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓證券的對(duì)象必須是合格投資者。

在《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》實(shí)行之前，我國(guó)各地的區(qū)域性股權(quán)交易平臺(tái)對(duì)于合格投資者的界定不盡相同，但界定標(biāo)準(zhǔn)基本上都比上述的界定標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格。如北京股權(quán)交易中心在《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》實(shí)行之前，對(duì)于個(gè)人投資者，在北京股權(quán)交易中心參與金融產(chǎn)品交易，個(gè)人名下各類(lèi)金融資產(chǎn)總額不得低于人民幣300萬(wàn)元。其后全國(guó)的區(qū)域性股權(quán)交易平臺(tái)對(duì)合格投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)逐步放寬，與《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》的要求基本相同；當(dāng)前更是嚴(yán)格執(zhí)行《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》的各項(xiàng)要求。

(二)組建模式

我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易平臺(tái)的組建模式重點(diǎn)包含以下四類(lèi)：第一類(lèi)，以產(chǎn)權(quán)交易部門(mén)為主體進(jìn)行組建，也就是交易所通常是由產(chǎn)權(quán)部門(mén)占據(jù)大部分股份創(chuàng)建而成的融資平臺(tái)，如由天津產(chǎn)權(quán)交易所為主體創(chuàng)建的股票交易所。第二類(lèi)，由規(guī)模較大的地域性國(guó)有企業(yè)為主體進(jìn)行組建。如上海股權(quán)托管交易中心，上海國(guó)際集團(tuán)持股比例達(dá)60%。第三類(lèi)，由地方政府為主體進(jìn)行組建。如齊魯股權(quán)交易所的創(chuàng)建起初由地方政府直接引導(dǎo)，2013年11月通過(guò)改制，目前由山東省直接管轄，政府參與股份，能夠基于政令支撐與企業(yè)舉薦方面優(yōu)化協(xié)作手段，加大掛牌之后的監(jiān)督與管理力度。第四類(lèi)，由券商為主體進(jìn)行組建。2012年8月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》，國(guó)家降低券商介入?yún)^(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻。江蘇股權(quán)交易中心五大股東華泰證券、東吳證券、南京證券、國(guó)聯(lián)證券、東海證券皆為券商，全額持股。持股52%的最大股東華泰證券作為江蘇本土券商，營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)覆蓋江蘇多數(shù)城市，能夠有效促進(jìn)地方中小企業(yè)與江蘇股權(quán)交易所的對(duì)接與互動(dòng)。

(三)商業(yè)模式

目前，困擾中小微企業(yè)發(fā)展的不僅是股權(quán)融資困難，債券融資和其他融資方式同樣匱乏。此外，除了資金需求，中小微企業(yè)還需要品牌包裝和宣傳服務(wù)、專(zhuān)業(yè)的管理咨詢服務(wù)和未來(lái)或需的上市輔導(dǎo)服務(wù)。這樣圍繞中小微企業(yè)的需求，就可以形成一個(gè)龐大的股權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈。發(fā)展至今各個(gè)區(qū)域性股權(quán)交易平臺(tái)的商業(yè)模式雖然不盡相同，但是運(yùn)營(yíng)模式大多為提供股權(quán)融資、債券融資及其他渠道的融資。許多區(qū)域性股權(quán)交易平臺(tái)都會(huì)為掛牌企業(yè)提供更加深入的管理咨詢服務(wù)：

1.為參與市場(chǎng)的企業(yè)提供改制輔導(dǎo)、管理培訓(xùn)、管理咨詢、財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)；

2.為證券非公開(kāi)發(fā)行組織合格投資者進(jìn)行路演或其他促成投融資需求對(duì)接的活動(dòng)；

3.為合格投資者提供企業(yè)研究報(bào)告和盡職調(diào)查信息；

4.為在市場(chǎng)開(kāi)戶的合格投資者買(mǎi)賣(mài)證券提供居間介紹服務(wù)；

5.與商業(yè)銀行、小額貸款公司等開(kāi)展業(yè)務(wù)合作，支持其為參與本市場(chǎng)的企業(yè)提供融資服務(wù)；

6.中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他業(yè)務(wù)。

(四)市場(chǎng)準(zhǔn)入模式

我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易平臺(tái)的準(zhǔn)入門(mén)檻大多數(shù)與待掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況掛鉤，此門(mén)檻的設(shè)置在確保掛牌企業(yè)盈利能力與償債能力的前提下，卻又一定程度上縮小了市場(chǎng)的規(guī)模。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷深化發(fā)展，企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的掛牌門(mén)檻也在逐漸降低，如前海股權(quán)交易所與上海股權(quán)交易托管中心，幾乎不設(shè)置掛牌條件，其更加重視的是企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性與經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性。企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌后需要執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度，并遵守出資者庇護(hù)制度，執(zhí)行“寬進(jìn)嚴(yán)管”的市場(chǎng)化準(zhǔn)則，最大化的惠及掛牌企業(yè)

(五)交易定價(jià)模式

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2017年發(fā)布的《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》要求，在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓證券不得采取集中競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)、做市商等集中交易方式。受政策法規(guī)限定，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)只能實(shí)行單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指股權(quán)交易雙方在區(qū)域性股權(quán)交易中心主持下通過(guò)洽談、協(xié)商以協(xié)議成交的交易方式。

(六)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)模式

目前國(guó)內(nèi)區(qū)域性股權(quán)交易平臺(tái)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢(shì)正向著多層次，多板塊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展。如上海股權(quán)托管交易中心設(shè)置有Q板與E板兩個(gè)板塊。Q板為中小企業(yè)股權(quán)網(wǎng)上報(bào)價(jià)系統(tǒng)，掛牌企業(yè)僅在該系統(tǒng)報(bào)價(jià)，交易與融資均在線下完成；E板為非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，主要為股份公司提供股份轉(zhuǎn)讓、債券融資、股權(quán)融資等功能。E板相對(duì)于Q板可使中小微企業(yè)得到更高的股權(quán)融資額度，但Q板的掛牌企業(yè)要求更低，且允許未改制企業(yè)掛牌轉(zhuǎn)讓。湖南股權(quán)交易所設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)板、成長(zhǎng)板、優(yōu)選板三大板塊，且符合要求的掛牌公司可申請(qǐng)轉(zhuǎn)板。北京股權(quán)交易中心目前已建成了三大業(yè)務(wù)板塊：登記類(lèi)交易板塊、掛牌類(lèi)交易板塊和固定收益類(lèi)板塊，在三大板塊的基礎(chǔ)上又建立了融資平臺(tái)、交易平臺(tái)、孵化平臺(tái)、改制平臺(tái)、宣傳平臺(tái)、創(chuàng)新平臺(tái)六個(gè)專(zhuān)業(yè)平臺(tái)，全方位助力小微企業(yè)發(fā)展。

(七)盈利模式

國(guó)內(nèi)股權(quán)交易平臺(tái)主流的盈利模式為前端收費(fèi)，對(duì)于掛牌企業(yè)掛牌前收取一定的審查費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)等，在以后為其供應(yīng)服務(wù)時(shí)收取相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)用，以融資服務(wù)費(fèi)為基礎(chǔ)，以權(quán)益手續(xù)費(fèi)為核心，以定向增資的審核費(fèi)為主體，以培訓(xùn)督導(dǎo)費(fèi)為有效補(bǔ)充。

(八)監(jiān)管模式

2017年國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》，中國(guó)各區(qū)域性股權(quán)交易所由此正式進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，通知中明確了各項(xiàng)規(guī)范發(fā)展的硬性指標(biāo)，《通知》為各地方股權(quán)交易中心的業(yè)務(wù)活動(dòng)規(guī)定了相應(yīng)的條例與法律規(guī)范。此后，為正式落實(shí)《通知》，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)隨后出臺(tái)《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》，對(duì)統(tǒng)一區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，完善多層次資本市場(chǎng)體系、貫徹落實(shí)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的號(hào)召、大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推行企業(yè)去杠桿等均具有積極意義?！掇k法》明確了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的管理細(xì)節(jié)、業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管體系。這些規(guī)范對(duì)監(jiān)管協(xié)同機(jī)制的進(jìn)步起到一定作用，能夠更好地防范監(jiān)管空白、套利以及多種違法違規(guī)行為，減少金融風(fēng)險(xiǎn)，為投資者的合法權(quán)益提供有力保護(hù)。我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)目前正是缺少法律的規(guī)范以及制度的完善，而越來(lái)越多的政策法規(guī)也標(biāo)志著我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)正朝著穩(wěn)定規(guī)范的方向大步發(fā)展。