(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530004)

一、引言

從1993年開始便有境內(nèi)企業(yè)奔赴港交所上市，距今已有二十多年，香港資本市場的運(yùn)作機(jī)制成熟、監(jiān)管體系健全以及與西方發(fā)達(dá)資本市場接軌等，使其具有強(qiáng)大的吸引力，不斷吸引境內(nèi)企業(yè)赴港上市。但一直以來港股市場不乏回歸A 股的聲音，隨著A股與港股市場估值差異的加大而引發(fā)了2015、2016年港股回歸潮，還有一大批擬回歸的港股企業(yè)正在排隊(duì)申請回歸。本文基于中軟國際有限公司(以下簡稱:中軟國際)分拆TPG業(yè)務(wù)并通過借殼博通股份回歸A股上市，分析其回歸的動因有哪些以及為什么后面終止了分拆，其分拆回歸失敗的原因有哪些?最后得出結(jié)論及啟示以供其他上市公司回歸參考借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

進(jìn)入21世紀(jì)以來，資本市場上出現(xiàn)了逆向交叉上市的現(xiàn)象，即企業(yè)現(xiàn)在成熟的資本市場上上市再轉(zhuǎn)向新興的資本市場上上市。其中中國、俄羅斯、韓國等國家均出現(xiàn)了大量已在海外成熟市場上市的公司選擇回歸境內(nèi)新興資本市場上市(Doidge，et al.，2010)。境外上市企業(yè)回歸的動因主要分為以下幾種:

1.獲得估值溢價(jià)。Kot(2016)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)A股市場的P/E比率高時(shí)，H股公司傾向于回歸上市，具有知名品牌的H股公司回歸上市愿望更強(qiáng)烈。而易榮華等(2019)發(fā)現(xiàn)，H股公司回歸上市可以獲得顯著的短期估值溢價(jià)，尤其是大型優(yōu)質(zhì)的公司回歸可以獲得更多、更持久的估值溢價(jià)。

2.基于融資需求。陳玉亮(2007)認(rèn)為H股回歸A股最大的動因在于因擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和實(shí)現(xiàn)市場整合等方面的戰(zhàn)略考慮而產(chǎn)生的巨大融資需求，除此之外，其回歸的目的還在于回歸A股后提高股權(quán)的流動性，以獲得分更多的融資。

3.國內(nèi)政策支持。馬方等(2018)認(rèn)為，中概股回歸熱潮的掀起很大一部分原因歸于國內(nèi)政策的支持，證監(jiān)會等陸續(xù)出臺了一系列支持中概股回歸的政策，如設(shè)立優(yōu)先準(zhǔn)入機(jī)制等，歡迎高新技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)公司等優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)回歸。

三、案例研究

(一)公司簡介

中軟國際(股票代碼:00354.HK)成立于2000年，是一家在香港上市的投資控股公司，主營業(yè)務(wù)為軟件與信息服務(wù)。為適應(yīng)當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)化云計(jì)算、大數(shù)據(jù)帶來的挑戰(zhàn)，中軟國際在2015年就將其業(yè)務(wù)劃分為典型行業(yè)解決方案、軟件服務(wù)為主的TPG業(yè)務(wù)集團(tuán)和涵蓋互聯(lián)網(wǎng)新型商業(yè)服務(wù)(眾包服務(wù))、云軟件服務(wù)(SaaS業(yè)務(wù))為主的IIG業(yè)務(wù)集團(tuán)。集團(tuán)主要服務(wù)于具有IT服務(wù)高成長潛力的行業(yè)，如金融、電信、政府以及高科技等，客戶分布在中國、美國、歐洲及亞太國家和地區(qū)。

殼公司博通股份(全稱：西安博通資訊股份有限公司，股票代碼：600455)成立于1994年，是一家從事軟件研發(fā)與推廣為的高新技術(shù)企業(yè)。博通股份的主營業(yè)務(wù)為在中國提供資訊科技產(chǎn)品及服務(wù)，專注于土地及資源信息化以及通過西安交通大學(xué)城市學(xué)院提供高等教育課程。

(二)案例分析

1.中軟國際分拆借殼回歸過程

2016年8月2日，中軟國際發(fā)布《非常重大的出售事項(xiàng)》及《建議分拆》等公告，稱其間接全資附屬公司中軟國際(中國)與博通股份公司簽訂了資產(chǎn)出售協(xié)議，將中軟國際科技和華騰軟件各100%股權(quán)出售給博通股份，定價(jià)63.3億元。由博通股份發(fā)行股份購買協(xié)議生效后六個(gè)月內(nèi)以股份支付的方式按發(fā)行價(jià)每股人民幣39.07元支付。而根據(jù)港交所《第15項(xiàng)應(yīng)用指引》的適用規(guī)定，中軟國際分拆其TPG業(yè)務(wù)并借殼博通股份上市實(shí)際上構(gòu)成了一項(xiàng)分拆。若分拆順利回歸A股上市TPG業(yè)務(wù)實(shí)體則成為博通股份的直接全資附屬公司，中軟國際(中國)持有博通股份已發(fā)行和新發(fā)行擴(kuò)大后股份的72.18%。但由于政策原因，本次分拆重組具有重大不確定性，經(jīng)雙方協(xié)商一致同意不再進(jìn)行博通TPG合并，并于2016年9月2日簽訂終止協(xié)議。此次中軟國際分拆沒能順利實(shí)現(xiàn)借殼回歸A股。

2.中軟國際分拆借殼回歸的動因

中軟國際將TPG業(yè)務(wù)在上交所分拆并借殼博通股份上市主要基于以下動因:

(1)提高分拆資產(chǎn)的評估價(jià)值以獲得估值溢價(jià)。此次中軟國際分拆的資產(chǎn)為旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)TPG業(yè)務(wù)集團(tuán)，其業(yè)務(wù)發(fā)展能力強(qiáng)，盈利能力好，所處的行業(yè)發(fā)展空間也十分廣闊，而隨著信息時(shí)代的進(jìn)一步深化，政府、企業(yè)和家庭信息化需求的持續(xù)上升，軟件及信息技術(shù)服務(wù)市場空間在原有的基礎(chǔ)上將持續(xù)增長。中軟國際分拆TPG 業(yè)務(wù)回歸國內(nèi)上市，一方面有利于其更好地發(fā)展優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大國內(nèi)市場的份額，促進(jìn)TPG業(yè)務(wù)的發(fā)展；另外一方面由于A股市場上的估值較境外資本市場的估值更高，分拆回國內(nèi)上市也有利于提高分拆資產(chǎn)兩大經(jīng)營主體股份的流動性及帶來市場導(dǎo)向的評估價(jià)值。

(2)拓寬融資渠道。中軟國際將TPG 業(yè)務(wù)分拆后并借殼博通股份在A股上市，中軟國際能夠直接進(jìn)入國內(nèi)的資本市場，并且分拆出來的TPG 業(yè)務(wù)及余下的業(yè)務(wù)形成兩個(gè)獨(dú)立的融資平臺，拓寬融資渠道以獲得更多的融資金額來進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張或培育新項(xiàng)目，促進(jìn)TPG 業(yè)務(wù)發(fā)展。

(3)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打造成新的IT服務(wù)業(yè)旗艦。TPG業(yè)務(wù)為中軟國際的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，通過將此優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與博通股份重組，借助境內(nèi)資本市場良好的融資并購環(huán)境以及公司的全球經(jīng)營戰(zhàn)略能力，在國內(nèi)外收購兼并進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合調(diào)整，大力拓展海外市場。將TPG業(yè)務(wù)于博通股份現(xiàn)有的資訊科技業(yè)務(wù)結(jié)合能夠充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)，通過核心技術(shù)研發(fā)、軟件服務(wù)創(chuàng)新等跨越式發(fā)展的途徑，計(jì)劃用三年左右的時(shí)間將上市公司打造成為中國IT服務(wù)業(yè)的旗艦，利用國內(nèi)資本市場的獨(dú)立融資平臺籌措的資金來幫助TPG業(yè)務(wù)集團(tuán)的管理層等專注于其核心業(yè)務(wù)，從而加強(qiáng)對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的專業(yè)化管理。

3.中軟國際分拆借殼回歸失敗的原因分析

(1)分拆借殼回歸存在重大不確定性。此次中軟國際分拆TPG業(yè)務(wù)回歸A股上市涉及了境外公司分拆回歸境內(nèi)資本市場，標(biāo)的資產(chǎn)TPG業(yè)務(wù)與博通股份合并從有關(guān)法律法規(guī)來說則構(gòu)成了借殼上市，不管是從港股的角度分拆業(yè)務(wù)回歸境內(nèi)上市還是形成借殼上市，都需要滿足有關(guān)的政策、監(jiān)管規(guī)則。就中軟國際分拆TPG業(yè)務(wù)而言需要滿足香港《上市規(guī)則》中《第15項(xiàng)應(yīng)用指引》的有關(guān)分拆事項(xiàng)。中軟國際能否取得港交所對本次分拆申請的審批、保證配額的豁免以及股東通函的無意見函，加上取得相關(guān)批準(zhǔn)的時(shí)間存在一定的不確定性，存在無法獲得香港聯(lián)交所批準(zhǔn)而導(dǎo)致本次交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)。而與博通TPG合并重組事項(xiàng)能否獲得有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核通過或者重組事項(xiàng)審核政策或規(guī)則是否會發(fā)生變化等均存在不確定性。市場上對境外上市企業(yè)通過并購重組回歸國內(nèi)市場一直存在質(zhì)疑，證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也對這類企業(yè)回歸十分關(guān)注，但有關(guān)境外企業(yè)回歸上市的政策并不明朗，使得本次分拆借殼回歸存在重大不確定性。最后，中軟國際與博通股份不得不發(fā)布終止協(xié)議公告，稱因政策存在重大不確定性而停止本次交易。

(2)分拆資產(chǎn)估值過高。根據(jù)中軟國際發(fā)布的公告，以2016年半季度末日為預(yù)評估基準(zhǔn)日，TPG業(yè)務(wù)集團(tuán)歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為14.16億元，本次估值采用收益法進(jìn)行評估的資產(chǎn)價(jià)值為63.31億元，資產(chǎn)評估增值高達(dá)3.47倍。也就是說TPG業(yè)務(wù)集團(tuán)的估值比其賬面凈資產(chǎn)高，甚至高于中軟國際的總市值61.73億元(建議分拆公告日即8月2的總市值72.12億港元，按匯率1港元=0.8559元人民幣換算而來)，如此高額的估值明顯不合理。此外，本次選用的資產(chǎn)價(jià)值評估方法也存疑，根據(jù)修改后的《資產(chǎn)重組辦法》，在進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評估時(shí)原則上應(yīng)該采取兩種以上的方法。但在公告中我們并沒有看到市場評估法的結(jié)果，因此此次資產(chǎn)評估的合理性值得商榷，標(biāo)的資產(chǎn)的高估值也是此次分拆借殼回歸失敗的一個(gè)重要原因。

(3)業(yè)績承諾難以實(shí)現(xiàn)。在本次分拆借殼回歸有關(guān)業(yè)績承諾中，中軟國際(中國)的股東承諾標(biāo)的資產(chǎn)在2016-2018年合計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(不扣除與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的稅收返還和政府補(bǔ)貼)分別不低于人民幣4億、5.6億和7.56億。然而在實(shí)際中，標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營狀況是在2013-2015年期間其凈利潤分別為人民幣1.5億、2.03億和1.75億，符合增長率僅為8.01%。而如果中軟國際(中國)要實(shí)現(xiàn)這一業(yè)績承諾，那么標(biāo)的資產(chǎn)在2016-2018年凈利潤復(fù)合增長率就要達(dá)到62.87%以上才能實(shí)現(xiàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于分拆前前三年的復(fù)合增長率。但在業(yè)績承諾中，中軟國際(中國)并沒有披露這一凈利潤符合增長率是如何測算的，能否實(shí)現(xiàn)這一盈利預(yù)測，報(bào)告期內(nèi)與主業(yè)相關(guān)的稅收返還和政府補(bǔ)助占凈利潤的比例有多高以及能否持續(xù)獲得等都會影響到本次業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)。但軟件與信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展快速，市場規(guī)模擴(kuò)張也十分迅速，就算是標(biāo)的資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的實(shí)力，也比較難實(shí)現(xiàn)如此高的業(yè)績承諾。

四、結(jié)論與建議

通過有關(guān)文獻(xiàn)的綜述以及分析中軟國際分拆借殼回歸的動因，不難發(fā)現(xiàn)已回歸或擬回歸的港股企業(yè)回歸A股上市最主要的一個(gè)動因在于看中A股市場的估值溢價(jià)，分拆TPG業(yè)務(wù)回歸A股可以提高其資產(chǎn)的評估價(jià)值，加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的專業(yè)化管理，還可以在國內(nèi)資本市場上獲得一個(gè)獨(dú)立的融資平臺，拓寬融資渠道，以實(shí)現(xiàn)自身戰(zhàn)略的發(fā)展。但由于種種因素中軟國際分拆回歸最終終止了，主要原因在于此次分拆TPG與博通合并，國內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)重組政策不明朗，不確定性比較大，最終不得已終止本次交易。此外，標(biāo)的資產(chǎn)的評估不合理以及業(yè)績承諾難以實(shí)現(xiàn)等都是本次分拆回歸失敗的重要影響因素。因此，基于本案例的研究分析，提出以下的建議:

1.選擇恰當(dāng)?shù)幕貧w路徑。在本案例中中軟國際選擇了分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回歸并通過借殼上市，最終沒能順利實(shí)現(xiàn)回歸，不是說這一回歸路徑不可行，已有實(shí)例表明這一回歸路徑是可行的，如神州控股在2013年時(shí)通過分拆其子公司神州信息并借殼*ST太光成功實(shí)現(xiàn)了回歸上市。而中軟國際走這一路徑?jīng)]能成功只能說明這一路徑在當(dāng)時(shí)中軟國際有關(guān)背景下并不合適，因此有關(guān)港股企業(yè)想要回歸國內(nèi)資本市場需要對自身情況以及大市場環(huán)境等進(jìn)行研判，有差異性有針對性選擇最適合自己最恰當(dāng)?shù)幕貧w路徑。

2.重視回歸過程中的不確定因素。如本案中中軟國際因國內(nèi)政策等方面存在重大不確定性而不得不終止本次交易，因此港股企業(yè)在回歸過程中要重視有關(guān)的不確定因素，如能否順利通過分拆主體股東大會的決議、港交所的審批以及是否符合國內(nèi)法律法規(guī)的要求及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策方針等，這些都是港股企業(yè)在回歸過程中需要重視的不確定因素，并采取相應(yīng)的應(yīng)對措施以減少不確定性。

3.投資者要理性看待港股回歸，加強(qiáng)權(quán)益保護(hù)意識。相對港股市場，我國的A股市場存在較高的估值溢價(jià)，因此眾多港股企業(yè)紛紛尋求回歸境內(nèi)上市。但由于港股成功回歸的企業(yè)相對也較少，在境內(nèi)上市后提高了企業(yè)知名度因而容易受到投資者的盲目熱捧。但投資者應(yīng)理性看待回歸企業(yè)的目的，避免港股企業(yè)回歸單純是為了獲得融資或者是進(jìn)行套現(xiàn)，從而造成損失。