(四川省社會(huì)科學(xué)院 四川 成都 610072)

一、杠桿收購(gòu)的概述與發(fā)展

杠桿收購(gòu)作為企業(yè)收購(gòu)的一種出資方式，是指并購(gòu)者利用負(fù)債融資的方式購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份，以達(dá)到獲得目標(biāo)企業(yè)控股權(quán)甚至所有權(quán)，在當(dāng)下的企業(yè)收購(gòu)案例中早已屢見不鮮。因其在短期內(nèi)可匯聚大量資金，杠桿收購(gòu)在企業(yè)收購(gòu)中備受青睞。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，杠桿收購(gòu)在我國(guó)起步較晚，而收購(gòu)企業(yè)受制于自身經(jīng)營(yíng)狀況，收購(gòu)規(guī)模也有所局限。自2016 年開始，國(guó)家開始加強(qiáng)杠桿收購(gòu)的監(jiān)管，宏觀調(diào)控規(guī)制杠桿收購(gòu)，打壓杠桿性融資。同年，監(jiān)管部門對(duì)于交易結(jié)構(gòu)中層級(jí)多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、杠桿率高的收購(gòu)案詢問(wèn)力度加大，并要求收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行信息補(bǔ)充披露。黨的十九大報(bào)告也將“去杠桿”納入重要議題，充分表明“去杠桿”勢(shì)必成為金融界的主流趨勢(shì)。

二、杠桿收購(gòu)存在的問(wèn)題

(一)收購(gòu)者操作杠桿存在的風(fēng)險(xiǎn)。由于不成熟的并購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境與收購(gòu)方企業(yè)自身局限，我國(guó)的杠桿收購(gòu)融資工具、融資方式的發(fā)展尚不足。許多新型的并購(gòu)融資工具雖運(yùn)用多重金融杠桿工具，撬動(dòng)大量資金以達(dá)到收購(gòu)目的，某種程度上也推動(dòng)了并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展，但這些工具的運(yùn)用也遭受著監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)的雙向質(zhì)疑。杠桿收購(gòu)是通過(guò)負(fù)債來(lái)獲取并購(gòu)資金的融資行為，這勢(shì)必引發(fā)還本風(fēng)險(xiǎn)、再籌資風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。而高杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，甚至?xí)＜捌髽I(yè)的生存，即使實(shí)現(xiàn)了企業(yè)并購(gòu)，也會(huì)因目標(biāo)企業(yè)后期難以達(dá)到預(yù)期經(jīng)營(yíng)狀況，無(wú)法還本付息而面臨新的危機(jī)。

(二)收購(gòu)者利用目標(biāo)企業(yè)非法牟利。在杠桿收購(gòu)的案例中，惡意收購(gòu)的情況也是屢禁不止。收購(gòu)者通過(guò)偽造驗(yàn)資報(bào)告，虛報(bào)收購(gòu)資金或是借助杠桿收購(gòu)中的監(jiān)管空白進(jìn)行套利，采用抬高收購(gòu)杠桿的方式將收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給目標(biāo)企業(yè)的股東。通過(guò)收購(gòu)獲得部分股權(quán)后，再將該部分股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押、轉(zhuǎn)賣減持，再以從銀行、新投資方取得的利潤(rùn)償還收購(gòu)時(shí)的債務(wù)。盡管《公司法》規(guī)定投資上市公司的股權(quán)金額不能超過(guò)自身凈資產(chǎn)的比例為50%，但惡意收購(gòu)者以炒作股權(quán)以升值獲利為目的，拒不履行誠(chéng)信義務(wù)，無(wú)視政策紅線。

(三)收購(gòu)者信息披露不規(guī)范。最新修訂的《證券法》將信息披露制度獨(dú)立成章，卻因法律后果和監(jiān)管機(jī)制仍未完善，致使各類違法信息披露行為仍然存在。違法信息披露行為可以認(rèn)為是信息披露義務(wù)主體編織信息披露文件并向外界公開發(fā)布的過(guò)程中，存在違反法律法規(guī)的行為。從信息披露違法的內(nèi)容上看，最常見的表現(xiàn)形式不外乎是虛假陳述和延遲披露兩種，虛假陳述行為又包括虛假記載、重大遺漏和誤導(dǎo)性陳述。上述違法信息披露方式均擾亂了證券交易市場(chǎng)秩序，也損害了投資者的利益，證券市場(chǎng)對(duì)上述行為的監(jiān)管應(yīng)該更加系統(tǒng)、深入。

三、杠桿收購(gòu)的法律監(jiān)管路徑思考

(一)法律監(jiān)管強(qiáng)度思考。政府對(duì)于證券市場(chǎng)杠桿收購(gòu)的監(jiān)管中，干預(yù)行為的擴(kuò)張和限縮邊界是權(quán)力機(jī)關(guān)兩難的選擇。一方面，政府對(duì)杠桿收購(gòu)過(guò)度干預(yù)會(huì)增加收購(gòu)者、目標(biāo)公司的成本支出，加重企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的負(fù)累，滋生政府的尋租行為；另一方面，政府干預(yù)的完全退出又勢(shì)必導(dǎo)致約束機(jī)制的失效，收購(gòu)者利用監(jiān)管漏洞追求利益最大化，對(duì)投資者的保護(hù)構(gòu)成威脅。所以，有效界定政府干預(yù)邊界有助于實(shí)現(xiàn)健康、有序的證券交易市場(chǎng)發(fā)展。

盡管法律法規(guī)始終存在滯后性，政府對(duì)于收購(gòu)者、投資者或?qū)㈤L(zhǎng)期處于利益主體的博弈中。但杠桿收購(gòu)法律監(jiān)管體系的構(gòu)建并不能一蹴而就，正如我國(guó)證券市場(chǎng)從“摸著石頭過(guò)河”，經(jīng)過(guò)多年努力，逐步走上規(guī)范化和有序化的高速發(fā)展軌道。在此過(guò)程中，厘清政府對(duì)證券市場(chǎng)杠桿收購(gòu)干預(yù)的邊界，構(gòu)建政府監(jiān)管與投資者保護(hù)、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的良性互動(dòng)關(guān)系，是完善杠桿收購(gòu)制度、提升市場(chǎng)運(yùn)行效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

(二)法律監(jiān)管制度完善

1.對(duì)杠桿率、杠桿資金來(lái)源監(jiān)管。我國(guó)法律目前應(yīng)該就這種高杠桿伴隨高風(fēng)險(xiǎn)的收購(gòu)行為，限制杠桿率，以避免“空手套白狼”的杠桿收購(gòu)行為。杠桿收購(gòu)尤其是復(fù)合杠桿的運(yùn)用，使資金層層嵌套、互相擔(dān)保、多重質(zhì)押，少量的資金通過(guò)嵌套組合達(dá)到數(shù)倍的膨脹效果。這使得僅披露資金數(shù)額并不能完全反映收購(gòu)資金的真實(shí)情況和資金的風(fēng)險(xiǎn)情況，而采取穿透式監(jiān)管，收購(gòu)者就資金來(lái)源、資金數(shù)額、資金嵌套的方式及利率情況進(jìn)行詳細(xì)的披露，才可以發(fā)現(xiàn)杠桿收購(gòu)資金的具體組成。尤其是對(duì)自籌資金，更要求收購(gòu)者披露其來(lái)源、所占比例、出資主體、還款方式、還款期限等信息，為被收購(gòu)公司、股東和公眾投資者提供充分的信息，從而做出正確的決策。

2.穿透式監(jiān)管與支持目標(biāo)企業(yè)反收購(gòu)并行。為破除監(jiān)管難題、保護(hù)國(guó)家金融安全以及投資者的合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)提出了穿透式監(jiān)管的監(jiān)管模式。穿透式監(jiān)管以“透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)”的方式，能突破收購(gòu)者表面虛構(gòu)的收購(gòu)策略，將整個(gè)企業(yè)收購(gòu)計(jì)劃資金來(lái)源、中間環(huán)節(jié)以及最終目的聯(lián)系起來(lái)，結(jié)合全流程判斷企業(yè)收購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)安全性、可行性。

因?yàn)椴煌髽I(yè)會(huì)通過(guò)不同的反收購(gòu)策略多種多樣，在“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”事件中，為稀釋寶能集團(tuán)股權(quán)從而贏得這場(chǎng)惡意收購(gòu)之戰(zhàn)，萬(wàn)科集團(tuán)主要采取了以下反收購(gòu)策略：一是拖延戰(zhàn)術(shù)，面對(duì)寶能集團(tuán)來(lái)勢(shì)洶洶的增持行為，萬(wàn)科當(dāng)即以重大資產(chǎn)重組為由宣布臨時(shí)停牌，既凍結(jié)股票交易，預(yù)防寶能集團(tuán)增持股票，又以拖延的方式消耗寶能集團(tuán)為此支付的杠桿資金利息。二是“毒丸戰(zhàn)術(shù)”，該戰(zhàn)術(shù)雖在國(guó)內(nèi)還出于新興地位，但在國(guó)外反收購(gòu)戰(zhàn)中早已被廣泛使用，其核心是通過(guò)股票的增加發(fā)行以稀釋收購(gòu)者所持股比重。最后，利用“白衣騎士戰(zhàn)術(shù)”拉攏其他占股比較大的股東以表明立場(chǎng)，通過(guò)表決率的提升真正實(shí)現(xiàn)對(duì)收購(gòu)方股權(quán)的超越

3.信息披露的有效性監(jiān)管。在我國(guó)，上市公司信息披露的動(dòng)機(jī)體現(xiàn)為以監(jiān)管需求導(dǎo)向，才會(huì)有因信息不對(duì)稱的客觀前提下，投資者與上市公司之間溝通存在隔閡，相關(guān)披露未能有效滿足投資者的信息需求的情況發(fā)生。對(duì)此，筆者認(rèn)為，應(yīng)將信息披露機(jī)制構(gòu)建的話語(yǔ)權(quán)交由投資者自己，由以監(jiān)管需求為導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y者為導(dǎo)向，對(duì)不同層次的投資者進(jìn)行差異化披露，使信息披露成為投資者和上市公司之間進(jìn)行博弈的有力工具，從而整體提升信息披露的有效性。首先，為積極引導(dǎo)投資者決策，信息披露應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)和完整，內(nèi)容應(yīng)明晰易懂，由格式化向通俗化轉(zhuǎn)變。其次，證券市場(chǎng)的投資者對(duì)信息披露的偏好存在差異，建議通過(guò)大數(shù)據(jù)整理投資者的差異化信息需求，增強(qiáng)披露信息的可理解性。以投資者為導(dǎo)向的信息披露應(yīng)當(dāng)盡可能對(duì)不同投資者的信息需求予以適當(dāng)回應(yīng)，對(duì)企業(yè)發(fā)展前瞻、潛在價(jià)值、競(jìng)爭(zhēng)力等信息進(jìn)行適度分析。