中信國安集團(tuán)如何活下去

姚利磊

冰凍三尺非一日之寒。企業(yè)出現(xiàn)重大危機(jī)，表面上看似突然，實(shí)際上卻是由于此前眾多錯(cuò)誤逐步積累所致。一旦遭遇危機(jī)，化解起來往往會很困難。

對于控制3家并投資多家A股上市公司的中信國安集團(tuán)來講，2019年算得上是其坎坷的一年。從債務(wù)違約到所持上市公司股份遭司法凍結(jié)，國安集團(tuán)深陷流動性泥潭。

梳理國安集團(tuán)資金結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)現(xiàn)狀可發(fā)現(xiàn)，國安集團(tuán)破局資金危機(jī)的方法已經(jīng)很少，能活下去已算是幸運(yùn)。

危機(jī)

根據(jù)Wind所披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年三季度末，國安集團(tuán)總資產(chǎn)1864.65億元， 總負(fù)債1638.63億元，資產(chǎn)負(fù)債率為87.88%。

流動資產(chǎn)1013.59億元，其中存貨占了510.55億元，應(yīng)收款項(xiàng)和預(yù)付款項(xiàng)合計(jì)占了340億元，大量占用營運(yùn)資金，剩下可以即時(shí)變現(xiàn)的資產(chǎn)很少。

同時(shí)， 國安集團(tuán)流動負(fù)債高達(dá)1064億元，其中僅短期借款就高達(dá)413億元，一年內(nèi)到期的非流動性負(fù)債高達(dá)254億元，難以變現(xiàn)的流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之間產(chǎn)生的巨大缺口是國安集團(tuán)陷入資金危機(jī)的主要原因。

事實(shí)上，國安集團(tuán)資產(chǎn)流動性較差由其業(yè)務(wù)性質(zhì)導(dǎo)致。國安集團(tuán)業(yè)務(wù)涵蓋信息產(chǎn)業(yè)、資源開采、旅游地產(chǎn)、商業(yè)物業(yè)和葡萄酒貿(mào)易等。其中礦產(chǎn)開采占其收入的50%以上，地產(chǎn)和物業(yè)收入占比在20%以上，宏觀環(huán)境差疊加地產(chǎn)調(diào)控，礦產(chǎn)開采和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳是國安集團(tuán)陷入困境的直接原因。

資產(chǎn)狀況堪憂

集團(tuán)涵蓋的主要業(yè)務(wù)由其控股的3家A股上市公司負(fù)責(zé)經(jīng)營，分別為白銀有色（601212.SH）、中信國安（000839.SZ） 和中葡股份（600084.SH）。其中白銀有色是國安集團(tuán)從事礦產(chǎn)開采的主體，其營收占國安集團(tuán)并表收入的50%以上。

作為集團(tuán)的核心資產(chǎn)之一，白銀有色2016-2018年?duì)I收分別高達(dá)559.5億元、566.3億元、619.5億元， 同比小幅增長，但其實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤只有2.17億元、0.74億元、-0.96億元。凈利潤率僅有0.87%、0.67%、0.36%。對比華友鈷業(yè)、國城礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)等礦產(chǎn)開采公司，白銀有色毛利率和凈利率都要低得多。

事實(shí)上， 白銀有色70%的營收來自于有色金屬貿(mào)易，自有礦產(chǎn)開采業(yè)務(wù)收入只占30%，有色金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率很低，長期以來不到0.4%，因此盡管公司收入高達(dá)幾百億，但是并沒有太大的利潤。

同時(shí)，自有礦山比例低也是公司較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。2017年以來， 白銀有色銅精礦自給率僅有12.9%，鋅精礦自給率為39.72%，混合礦自給率為32.89%，粗銅自給率為18.66%。生產(chǎn)所需的原料大部分來源于國內(nèi)外其他礦產(chǎn)資源公司，白銀有色礦產(chǎn)自給率較低、對外依存度較高的風(fēng)險(xiǎn)很大。

核心資產(chǎn)之二為中信國安，中信國安80% 以上的收入來源于信息服務(wù)。2016-2018年，公司實(shí)現(xiàn)收入分別為39.27億元、43.62億元、39.74億元。歸母凈利潤為2.3億元、2.6億元、20億元，2018年實(shí)現(xiàn)大額利潤主要是因?yàn)檗D(zhuǎn)讓了中信國安盟固利動力科技有限公司31.80%股權(quán)獲得了較大的投資收益。值得注意的是公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，2016-2018年分別凈流出2.38億元、2億元、1.34億元。

事實(shí)上，以有線電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)的中信國安近幾年受到行業(yè)競爭及結(jié)構(gòu)調(diào)整沖擊較大，IPTV、OTTTV及互聯(lián)網(wǎng)視頻迅速搶占家庭電視市場，有線電視用戶規(guī)模持續(xù)下降。

根據(jù)全國廣播電視統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2018年有線電視網(wǎng)絡(luò)收入779.5億元，2018年IPTV、OTT相關(guān)新媒體業(yè)務(wù)合計(jì)收入467.8億元，同比增長69.1%，市場增長顯著。盡管2018年有線電視市場份額為49.89%，仍然是電視業(yè)務(wù)市場份額第一，但是這一比例未來很可能繼續(xù)走低。

伴隨家庭電視市場由有線向IPTV及OTT結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，帶來的是有線電視業(yè)務(wù)營收的下滑以及利潤率的下降。實(shí)際上，以有線電視業(yè)務(wù)為主業(yè)的歌華有線從2015年開始，在毛利率增加的同時(shí)營收和利潤勉強(qiáng)維持不下滑。中信國安營收從2016年開始維持零增長，未來依靠有線電視服務(wù)難以扭轉(zhuǎn)頹勢。

核心資產(chǎn)之三為中葡股份，其為國安集團(tuán)從事葡萄酒貿(mào)易的主體。公司近幾年收入在2億-4億元之間，且近兩年為虧損，難以為集團(tuán)貢獻(xiàn)較大利潤。

如何破局

截至2019年三季度末，國安集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)88%，且多個(gè)債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。依靠債務(wù)再融資來緩解流動性危機(jī)幾乎是不可能。

事實(shí)上，2019年4月，相關(guān)媒體獲得了一份名為《關(guān)于懇請中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會協(xié)調(diào)解決中信國安集團(tuán)有限公司重組過程中有關(guān)問題的函》的文件。函件由中信集團(tuán)向中國銀保監(jiān)會發(fā)出，請求銀保監(jiān)會出面，緩解多家銀行機(jī)構(gòu)向旗下參股公司中信國安追債。這封函件從側(cè)面反映出中信國安的流動性危機(jī)。

出售資產(chǎn)或成中信國安最直接最容易的救命途徑，而且越早出售越好，越早出售或許還可以賣個(gè)好價(jià)錢。

國安集團(tuán)核心資產(chǎn)為三家A 股上市公司、投資的相關(guān)上市公司股份以及土地資產(chǎn)。截至2019年12月1日，白銀有色市值248億元，國安集團(tuán)持股比例30.39%，為白銀有色的控股股東。白銀有色的第二大股東為甘肅省國資委，持股比例28.52%相差不多。

國安集團(tuán)將部分股份轉(zhuǎn)讓予甘肅省國資委不失為一個(gè)好辦法。原因其一，白銀有色實(shí)控人從無變?yōu)楦拭C省國資委，對上市公司治理有益;另一方面，能有實(shí)力購買248億元市值的上市公司實(shí)控人位置的買方并不多。

國安集團(tuán)對中信國安的持股比例高達(dá)36.44%，為中信國安的絕對控股股東。同時(shí)，中信國安目前市值依然高達(dá)131億元，向外轉(zhuǎn)讓中信國安股權(quán)的難度不小。

中葡股份已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，通過重組或?qū)⑹枪精@得重生的最好辦法。目前中葡股份總市值僅28.4億元，重組轉(zhuǎn)讓控制權(quán)退出盡管難度不小，但不失為一種途徑。

第二大資產(chǎn)就是國安集團(tuán)對外的長期股權(quán)投資。2019年三季度末，國安集團(tuán)長期股權(quán)投資余額合計(jì)295億元，轉(zhuǎn)讓所投資股權(quán)也是緩解資金壓力的途徑之一。

第三大資產(chǎn)就是公司的土地資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)，2019年三季度末，國安集團(tuán)投資性房地產(chǎn)余額13.85億元。無形資產(chǎn)95.5億元，其中土地資產(chǎn)約為35億元。相對其他資產(chǎn)來講，投資性房地產(chǎn)和土地資產(chǎn)占比較低， 但是變現(xiàn)能力較強(qiáng)，是緩解國安集團(tuán)流動性壓力的有效途徑。

無論如何，國安集團(tuán)渡過這一劫都非常不易。