劉鏈

近期，下調(diào)存款基準(zhǔn)利率議論再起，如果下調(diào)存款基準(zhǔn)利率能兌現(xiàn)的話，則降息效應(yīng)比MLF等工具的運(yùn)用更為顯著，并將加速降低實(shí)體融資成本，但綜合考慮匯率、通脹等因素，預(yù)計(jì)短期內(nèi)實(shí)施的概率較低。

在2019年8月LPR改革前，中國存貸款利率以央行的基準(zhǔn)利率為定價(jià)基礎(chǔ)，名義上利率市場化（不限制浮動），但在實(shí)操層面，貸款中銀行通常以基準(zhǔn)利率九折為最優(yōu)客戶貸款利率（所謂隱性下限，目前為4.35%×90%=3.915%），而存款則由央行通過自律機(jī)制進(jìn)行管制，對于金額20萬元以上的大額存單，國有銀行、股份制銀行及城商行、農(nóng)商行的定價(jià)上限分別為存款基準(zhǔn)利率上浮50%、52%、55%（即1年期和3年期最高利率上限為2.325%和4.2625%）。LPR改革為錨定MLF之后，央行希望通過MLF及金融同業(yè)利率來牽引存貸款利率，實(shí)現(xiàn)“兩軌并一軌”的同時(shí)并降低實(shí)體融資成本，這令貸款基準(zhǔn)利率失去意義，但存款基準(zhǔn)利率的定價(jià)作用沒有變。

央行上一次調(diào)整基準(zhǔn)利率是2015年10月，1年期存貸款基準(zhǔn)分別降至1.5%、4.35%，而上一次提到存款基準(zhǔn)利率是在2019年6月，易綱行長回應(yīng)美聯(lián)儲降息時(shí)提及中國政策工具包括基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，此后央行連續(xù)兩次降準(zhǔn)，目前1年期LPR已降至4.05%。

此次，央行再度提及可能調(diào)整基準(zhǔn)利率，顯然是為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，因?yàn)閷?shí)操層面MLF價(jià)格下降對降低銀行負(fù)債成本的作用有限，目前銀行主動降低貸款定價(jià)的意愿不夠充足，但如果下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，則銀行負(fù)債成本將全線降低，有更大的空間讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)。不過，由于存款基準(zhǔn)利率的影響深遠(yuǎn)（通常被市場解讀為貨幣政策“最后一招”），綜合考慮外匯穩(wěn)定、通脹等因素，短期內(nèi)實(shí)施的可能性不大，需要觀測疫情后宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。

存款利率若下調(diào)利好銀行，有效降低負(fù)債成本，修復(fù)LPR造成的實(shí)質(zhì)性“非對稱降息”。在以前的利率框架中，“降息”對銀行的影響中性，因?yàn)榇尜J款通常同步“對稱降息”，銀行凈息差小幅收窄，貸款規(guī)模高增長“以量補(bǔ)價(jià)”。但LPR啟動后，實(shí)質(zhì)上對銀行構(gòu)成“非對稱降息”：一是負(fù)債端MLF及同業(yè)利率降低對總體負(fù)債成本影響有限（同業(yè)負(fù)債本身還受1/3比例的約束）;二是存款競爭異常激烈，大額存單仍然頂格定價(jià)（雖有額度控制）、結(jié)構(gòu)性存款成本更高（此前諸多限制高成本負(fù)債的監(jiān)管措施效用不顯著），所以銀行負(fù)債成本難降（我們觀察到2020年春節(jié)各類銀行仍積極通過高定價(jià)產(chǎn)品爭奪存款）;三是銀行內(nèi)部FTP定價(jià)還要考慮嚴(yán)格的流動性監(jiān)管指標(biāo)等因素造成的成本溢價(jià)，所以銀行沒有意愿主動降低貸款定價(jià)。

目前，銀行為支持實(shí)體壓降貸款定價(jià)，面臨凈息差明顯收窄的壓力，東吳證券認(rèn)為， 2020年銀行負(fù)債成本仍然下行艱難，貸款定價(jià)下行拖累凈息差，估算從大型銀行到中小銀行凈息差或收窄10-40BP不等，考慮疫情沖擊后更加謹(jǐn)慎。但是，如果存款基準(zhǔn)利率下調(diào)，則銀行負(fù)債成本全面降低，主動降價(jià)的銀行一定程度上修復(fù)凈息差，穩(wěn)定市場預(yù)期;而負(fù)債成本高、降價(jià)難的銀行則有了讓利的空間，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。不過，即便不下調(diào)基準(zhǔn)利率，優(yōu)質(zhì)銀行凈息差收窄對盈利的影響彈性也比較小，無需擔(dān)憂。

根據(jù)東吳證券的判斷，目前疫情對銀行的影響有限，通常貸款審批集中于1月春節(jié)前完成，部分貸款實(shí)際支用可能受疫情影響延后，但預(yù)計(jì)疫情結(jié)束后消費(fèi)類需求強(qiáng)勁反彈、基建類延續(xù)高增長。假設(shè)央行后續(xù)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，則釋放強(qiáng)烈“降息刺激”的信號，我們預(yù)計(jì)短期會進(jìn)一步提升市場目前“追捧成長股”的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，但從基本面角度對銀行構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。此外，考慮目前貨幣政策“區(qū)別對待”房地產(chǎn)，即便“降息”也不會產(chǎn)生“大水漫灌”的不利預(yù)期，更多是“穩(wěn)增長”預(yù)期，但中期內(nèi)拉動經(jīng)濟(jì)的實(shí)際效用仍需觀察。

寬松信號持續(xù)釋放

近期，央行政策動態(tài)較為密集，寬松信號連續(xù)釋放，中央政治局會議定調(diào)“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”，“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”;央行發(fā)布了2019年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，央行副行長劉國強(qiáng)就市場關(guān)注的焦點(diǎn)問題接受了媒體專訪，特別是強(qiáng)調(diào)了適時(shí)適度下調(diào)存款基準(zhǔn)利率。同時(shí)，2月LPR 報(bào)價(jià)非對稱下調(diào)，其中1年期LPR下調(diào)10BP，5 年期LPR下調(diào)5BP。

對比2019年四季度與三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的主要內(nèi)容來看，兩者的主要區(qū)別在于：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面，強(qiáng)調(diào)新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響是暫時(shí)的，中國經(jīng)濟(jì)長期向好、高質(zhì)量增長的基本面沒有變化，但同時(shí)也指出中國處于“三期疊加”階段，增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的影響將持續(xù)深化。

從四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中可以管窺下一階段貨幣政策的思路，報(bào)告首次提出貨幣政策要“守正創(chuàng)新，勇于擔(dān)當(dāng)”，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)一是把疫情防控作為當(dāng)前最重要的工作來抓;二是推進(jìn)存量浮動利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限;三是繼續(xù)做好重點(diǎn)領(lǐng)域高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的精準(zhǔn)拆彈。同時(shí)，在增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對性和有效性的基礎(chǔ)上，新增了“主動性”，刪除了“堅(jiān)決不搞大水漫灌”的表述。

在專欄內(nèi)容方面，四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄內(nèi)容分別為：科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度、理性看待商業(yè)銀行利潤增長、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)成效顯著、從就業(yè)機(jī)構(gòu)看中國勞動力市場和未來走勢。

值得注意的是，“守正創(chuàng)新、勇于擔(dān)當(dāng)”是四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次提出的概念，回顧2019年前三季度的類似表述，一季度為“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅(jiān)持去杠桿”，二季度為“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)”，三季度為“繼續(xù)保持定力，把握好政策力度和節(jié)奏，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”。

僅從字面意思來看，“守正”意在堅(jiān)守正道，把握事物本質(zhì)、遵循客觀規(guī)律。光大證券認(rèn)為，中國貨幣政策的正道應(yīng)該是“以我為主，珍惜正常的貨幣政策空間，在較長時(shí)間內(nèi)依然不會落入類似于西方國家的QE+負(fù)利率模式中”。在把握貨幣政策一般規(guī)律方面，央行已有非常明確的闡述，即促進(jìn)貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。目前，中國M2 同比增速基本保持在8.4%左右，社會融資規(guī)模增速則為10%-11%，名義GDP增速約為9%左右，基本符合這一規(guī)律。

“創(chuàng)新”是貨幣政策在“守正”基礎(chǔ)上的進(jìn)一步深化，即如何科學(xué)有效的把握逆周期調(diào)控的著力點(diǎn)，加強(qiáng)“精準(zhǔn)施策”，重點(diǎn)體現(xiàn)為：一是加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。發(fā)揮“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架的作用，用好定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、宏觀審慎評估等工具，更好地支持小微、民企、先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域;二是降低融資成本。包括完善LPR傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)存量浮動利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，加強(qiáng)對結(jié)構(gòu)性存款、現(xiàn)金管理類理財(cái)、智慧存款等高成本負(fù)債的管控，抑制存款的非理性競爭等。

“勇于擔(dān)當(dāng)”則更多的體現(xiàn)為，在疫情特殊時(shí)期，貨幣政策應(yīng)該主動作為，加大對疫情防控相關(guān)領(lǐng)域、相關(guān)地區(qū)的信貸支持，在做好防控工作的前提下，全力支持各類生產(chǎn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，這也是當(dāng)前貨幣政策的首要目標(biāo)。

總結(jié)“守正創(chuàng)新、勇于擔(dān)當(dāng)”的內(nèi)在涵義，我們可以用一句話來概括，即當(dāng)前時(shí)期，貨幣政策應(yīng)主動作為，在維持市場流動性合理充裕的基礎(chǔ)上，科學(xué)有效地把握逆周期調(diào)控的著力點(diǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性調(diào)控和降成本力度。中長期而言，貨幣政策應(yīng)以我為主，循序漸進(jìn)釋放政策紅利，避免陷入非常規(guī)操作模式。

對此，光大證券有以下四點(diǎn)具體研判：第一，疫情期間，央行持續(xù)呵護(hù)市場，流動性保持寬松，資金利率低位運(yùn)行;第二，2020年降準(zhǔn)幅度未必大于2019年，后續(xù)降準(zhǔn)將更加注重定向模式，再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具會加大使用力度;第三，MLF按月操作已成為常態(tài);MLF利率、LPR報(bào)價(jià)全年仍存在15-20BP下調(diào)空間，全年料“前快后慢”;1Y LPR下調(diào)幅度高于5Y，但收益率曲線不會過度陡峭;第四，若經(jīng)濟(jì)下行壓力超出預(yù)期，需要進(jìn)一步的需求刺激政策，積極擴(kuò)大有效需求降低存款基準(zhǔn)利率也是可選項(xiàng)。

銀行盈利與讓利的平衡

四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的一大亮點(diǎn)，是在專欄中就“理性看待商業(yè)銀行利潤增長”進(jìn)行了闡述，其中的核心內(nèi)容有以下三個(gè)方面：

一是銀行大部分利潤需用于補(bǔ)充核心一級資本。央行指出，A股上市銀行利潤約 17%用于繳納所得稅，23%用于普通股股利分配，剩余的60%全部用于補(bǔ)充核心一級資本。

二是銀行利潤增長與資產(chǎn)規(guī)模較大和管理成本較低有關(guān)。中國銀行凈息差平均為2.2%，處于國際中等水平，高于亞洲銀行業(yè)，低于美歐銀行業(yè)。但中國大型商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模較大，與國際主要銀行相比管理成本也較低。

三是進(jìn)一步發(fā)揮銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。銀行要發(fā)揮利潤較多的優(yōu)勢，進(jìn)一步加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是小微企業(yè)的支持力度，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，降低企業(yè)融資成本，適當(dāng)降低對短期利潤增長的過高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，暢通經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)。

基于上述表述可以判斷，央行對于銀行加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的態(tài)度比較堅(jiān)決，明確提出“堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，降低企業(yè)融資成本，適當(dāng)降低對短期利潤增長的過高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利”，但也強(qiáng)調(diào)了銀行大部分利潤需用于補(bǔ)充核心一級資本。即央行既要求銀行履行社會責(zé)任適度讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但也不希望給銀行帶來過大壓力，最終導(dǎo)致核心一級資本補(bǔ)充承壓。

在未來信貸資產(chǎn)收益率下行趨勢較為明確的情況下，銀行NIM整體也將緩慢下降，銀行亟須在“盈利”與“讓利”取得平衡。預(yù)計(jì)后續(xù)監(jiān)管和銀行將推出一系列政策措施，主要包括：1.進(jìn)一步加強(qiáng)對具有“假結(jié)構(gòu)”特點(diǎn)的結(jié)構(gòu)性存款、活期存款創(chuàng)新等產(chǎn)品的監(jiān)管力度，降低高成本負(fù)債價(jià)格;2.適當(dāng)調(diào)整NSFR中對于一般存款、批發(fā)性融資的折算系數(shù)，降低銀行流動性監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)壓力;3.銀行自身大力發(fā)展高質(zhì)量核心存款，持續(xù)推動產(chǎn)品創(chuàng)新，提升存款派生率，加強(qiáng)對1Y以上大額存單、協(xié)議存款等高成本負(fù)債的量價(jià)限額管控。

而且，挪動存款基準(zhǔn)利率“壓艙石”也是可選項(xiàng)，現(xiàn)階段下調(diào)存款基準(zhǔn)利率利大于弊。近期，央行副行長劉國強(qiáng)表示，“存款基準(zhǔn)利率是中國利率體系的‘壓艙石，將長期保留。未來人民銀行將按照國務(wù)院部署，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)水平等基本面情況，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整?！?/p>

事實(shí)上，降低存款基準(zhǔn)利率對于降低銀行負(fù)債成本能夠起到立竿見影的效果，主要有以下兩方面的原因：

一是銀行體系負(fù)債成本偏高和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力缺失抑制信貸利率下行。在貸款定價(jià)模型中，優(yōu)質(zhì)企業(yè)資金成本是主要因素，占貸款價(jià)格之比在七成左右;而對弱資質(zhì)主體而言則是風(fēng)險(xiǎn)成本占主導(dǎo)，占比在三至五成左右。若要降低實(shí)際貸款利率水平，亟須控制銀行體系總體負(fù)債成本和健全風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。

銀行NIM整體也將緩慢下降， 銀行亟須在“ 盈利”與“讓利”取得平衡。

目前，在銀行業(yè)總負(fù)債265萬億元中，以個(gè)人、工商企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體為代表的一般存款為175萬億元，其中活期60萬億元，定期115萬億元。因此，降低存款基準(zhǔn)利率可以直接降低絕大部分受利率自律機(jī)制約束的一般負(fù)債，促進(jìn)下一步貸款利率的下行。

二是降低存款利率的約束條件非剛性。從目前市場形勢看，首先，通脹呈現(xiàn)典型結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，全年通脹水平前高后低，下半年通脹壓力有望緩解;其次，中美利差基本保持在120BP左右水平，安全墊較為充足，在中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及年初貶值壓力集中釋放后，未來人民幣匯率將呈現(xiàn)穩(wěn)中偏強(qiáng)態(tài)勢，匯率因素并不會對貨幣政策構(gòu)成實(shí)質(zhì)性約束;再次，隨著監(jiān)管層對高成本負(fù)債的管控，預(yù)計(jì)這些產(chǎn)品的收益率有望出現(xiàn)邊際下降，對存款的分流作用減弱。而活期存款客戶主要基于結(jié)算和支付需求，粘性較強(qiáng)，對利率波動的敏感性并不高;最后，綜合目前的全球貨幣政策走勢、國內(nèi)存款定價(jià)機(jī)制來看，存款基準(zhǔn)利率仍有一定的調(diào)整空間。

因此，存款基準(zhǔn)利率調(diào)整應(yīng)該是貨幣政策的后手牌，決策會相對更加審慎，但利弊權(quán)衡，挪動存款基準(zhǔn)利率“壓艙石”仍是可選項(xiàng)，現(xiàn)階段下調(diào)存款基準(zhǔn)利率效果“利大于弊”。

逆周期調(diào)節(jié)力度持續(xù)加大

根據(jù)四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，截至2019 年12月末，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.44%，比三季度末下降18BP。其中，一般貸款利率為5.74%，比三季度末下降 22BP;票據(jù)融資利率為3.26%，比三季度末下降7BP;按揭貸款利率為5.62%，比三季度末提升7BP?；诖?，光大證券分析認(rèn)為，四季度（即2019年12月單月新發(fā)生）一般貸款利率下降，主要有四個(gè)方面的原因：

一是貨幣政策價(jià)格信號緩慢傳導(dǎo)至存貸款端。四季度以來，央行政策紅利持續(xù)釋放，并下調(diào)了OMO和MLF利率5BP，市場流動性維持寬松格局，使得貨幣政策價(jià)格信號緩慢傳導(dǎo)至存貸款端。四季度主要大型銀行結(jié)構(gòu)性存款FTP 和對公貸款利率均出現(xiàn)不同程度下行。

二是LPR改革逐步起到引導(dǎo)貸款利率下行的作用。央行數(shù)據(jù)顯示，2019年12月新發(fā)生企業(yè)貸款利率為5.12%，比LPR改革前下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，12月一般貸款中利率高于、等于以及低于LPR的貸款占比分別為76.81%、1.32%和21.87%，貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體較 9月有所下移，反映LPR改革已起到促進(jìn)貸款利率下行的作用。

三是央行將貸款利率納入MPA考核。2019年四季度，央行將貸款利率定價(jià)納入MPA考核，并實(shí)行“一票否決制”，加強(qiáng)對未來新發(fā)生貸款利率定價(jià)的管控。銀行在2019年12月明顯加大了信貸定價(jià)的管控力度，嚴(yán)格控制超F(xiàn)TP貸款審批，確保貸款定價(jià)符合MPA考核要求。

四是信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。數(shù)據(jù)顯示，四季度居民短期貸款（主要為消費(fèi)貸、信用卡，利率基本保持在6%以上）占全部新增貸款比重與三季度基本持平，但居民中長期貸款（利率基本為5.0%-5.5%）比重有所提升，對公中長期貸款占比也有所下降。上述結(jié)構(gòu)調(diào)整也是四季度金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率下行的因素之一。

LPR非對稱下調(diào)釋放多重意圖，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有15-20BP的下調(diào)空間，節(jié)奏上“前快后慢”。2月20日，央行公布最新LPR報(bào)價(jià)結(jié)果顯示，1年期LPR為4.05%，比前期下調(diào)10BP，5年期以上LPR為4.75%，比前期下調(diào)5BP。

10BP下調(diào)幅度體現(xiàn)出銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的讓利行為。2月以來，央行政策紅利持續(xù)釋放，下調(diào)了MLF利率10BP，市場流動性較為充裕，因此，2月LPR下調(diào)也在情理之中。盡管資金面相對寬松，但節(jié)后銀行核心存款增長不佳，綜合負(fù)債成本依然居高不下，若僅僅依靠市場力量不足以驅(qū)動LPR利率等幅度下調(diào)，即1Y期LPR調(diào)降10BP也暗含了銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。

1Y與5Y期LPR非對稱調(diào)整釋放多重意圖。此次，1Y與5Y期LPR的非對稱調(diào)整體現(xiàn)了央行多方面的意圖：首先，維持LPR利率曲線穩(wěn)定，避免1Y與5Y利差擴(kuò)大導(dǎo)致曲線過度陡峭化，防止銀行將1Y以上新發(fā)生貸款定價(jià)過度轉(zhuǎn)向以5Y為基準(zhǔn);其次，更好的支持基建領(lǐng)域，釋放降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長期信貸投放成本信號;最后，在當(dāng)前疫情沖擊和穩(wěn)增長的壓力下，既要防止房地產(chǎn)市場過快收縮，又要避免對按揭貸款釋放更為寬松的信號。年內(nèi)來看，按揭貸款利率運(yùn)行較為穩(wěn)定，5Y期LPR下調(diào)不會產(chǎn)生大的影響，但按揭貸款利率受供求關(guān)系變化，具有比較明確的下行空間。

目前，在疫情認(rèn)為出現(xiàn)拐點(diǎn)和穩(wěn)增長的壓力下，貨幣政策仍需要主動調(diào)整，持續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)，未來MLF利率仍會進(jìn)一步下調(diào)，預(yù)計(jì)LPR年內(nèi)還有15-20BP的下調(diào)空間，節(jié)奏上上半年降幅較大，前快后慢。

值得注意的是，進(jìn)入2月以來，資金市場延續(xù)寬松格局，加上例行繳稅再度延后，央行開始回籠流動性。

由于銀行體系流動性較為充裕，為央行繼續(xù)回籠流動性提供現(xiàn)實(shí)條件。隨著央行連續(xù)回籠流動性，春節(jié)前及假日后第一周投放的流動性已基本回收完畢，而近期國家稅務(wù)總局再度將2月的繳稅時(shí)點(diǎn)延后至2月28日，目前銀行體系總量仍處于合理充裕的水平。

盡管央行回籠流動性近萬億元，但隨著現(xiàn)金回流以及資產(chǎn)投放節(jié)奏的放緩，銀行備付依然維持較高的水平，資金面仍然平穩(wěn)偏松，隔夜資金利率繼續(xù)維持“1 時(shí)代”，繳稅的延后也使得市場情緒較為樂觀。

值得關(guān)注的是，近期，市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布了《疫情防控專項(xiàng)同業(yè)存單發(fā)行規(guī)程》，明確了疫情防控專項(xiàng)存單的發(fā)行要求。初步統(tǒng)計(jì)，截至2月21日，防疫專項(xiàng)同業(yè)存單發(fā)行規(guī)?？傆?jì)233.7億元，價(jià)格較同期限普通存單價(jià)格普遍低10-15BP，并通過臺賬管理實(shí)現(xiàn)定向信貸投放。專項(xiàng)存單發(fā)行價(jià)格偏低，非完全市場化發(fā)行，各家銀行相互扶持持有，期限以1年為主，部分機(jī)構(gòu)也會發(fā)行3個(gè)月，旨在借助銀行間市場優(yōu)勢支持疫情防控工作。

總體來說，在穩(wěn)增長的壓力下，存款降息概率上升。從對沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力的角度看，在當(dāng)前疫情的影響下，短期經(jīng)濟(jì)壓力加大，存款降息的必要性上升;從引導(dǎo)社會融資成本下降的角度看，在LPR換錨和降息的背景下，需保持銀行適度的盈利能力以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 如下調(diào)應(yīng)為小步慢跑。目前活期存款基準(zhǔn)利率僅為0.35%，下調(diào)空間有限;1年期定存基準(zhǔn)利率為1.5%，下調(diào)空間更大?？紤]LPR是逐步小幅下調(diào)，預(yù)計(jì)存款基準(zhǔn)利率一次性大幅下調(diào)可能性較低，大概率是“小步慢跑”。

存款降息利好銀行基本面，邊際利好銀行估值。負(fù)債端成本率下行對息差構(gòu)成利好，不僅是存款利率下行，金融市場利率也會同時(shí)下行，從而帶動整體負(fù)債端成本率下降。此外，降息周期對沖經(jīng)濟(jì)下行，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量形成邊際利好。

而且，存款降息預(yù)期可明顯緩解市場擔(dān)憂，尤其是對單邊讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂和對銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔(dān)憂。此前市場一直擔(dān)心監(jiān)管要求銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行認(rèn)可銀行盈利用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提出存款降息的可能性，可以極大緩解市場擔(dān)憂情緒。在存款降息的預(yù)期下，市場對宏觀政策對沖力度的期待加碼，有利于緩解對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。