劉 偉 蘇 劍

貨幣政策是由國家中央銀行為主體制定并實施的宏觀經濟政策，貨幣政策體系是有關貨幣政策目標、工具和傳導機制的政策系統，是央行運用政策工具，通過傳導機制，進而實現政策調控目標的有機整體。1949年新中國成立后，中國長期實行大一統的銀行制度，中國人民銀行同時負有中央銀行和商業(yè)銀行的職能，在機制、功能上都是與集中計劃經濟體制相適應的，從一定意義上來說，那時中國并不存在真正的“中央銀行”。1978年中國進入改革開放新的歷史時期之后，中國人民銀行逐步將工商信貸和儲蓄業(yè)務等商業(yè)銀行職能剝離出來，1983年開始專門行使中央銀行職能，主要負責實施宏觀金融政策。伴隨著改革開放的深入，中國經濟體制逐漸從計劃經濟轉向中國特色社會主義市場經濟。中央銀行與商業(yè)銀行職能的界定，央行的獨立性與貨幣政策的宏觀性的明確，貨幣政策的直接調控與間接調控的厘清等，都在不斷深化(易綱，2018)。伴隨著中國特色社會主義基本經濟制度的逐漸成熟和定型，與中國特色社會主義市場經濟相適應的貨幣政策體系也在不斷完善并逐漸形成自身的特點。貨幣政策傾向則是指貨幣政策的目標導向及政策力度。它服從于宏觀經濟目標，如經濟增長率、失業(yè)率、通貨膨脹率等政策控制目標的要求，其制定的基礎為對宏觀經濟運行失衡的方向和程度以及失衡過程中的主要矛盾和矛盾主要方面的判斷。中國進入改革開放新的歷史時期以來，在經濟持續(xù)高速增長的過程中，宏觀經濟失衡的方向和動因發(fā)生了深刻的變化。特別是經濟發(fā)展進入新常態(tài)之后，宏觀經濟失衡具有了一系列新的復雜性和矛盾的特殊性，需要在完善貨幣政策體系的基礎上不斷適時適度地調整貨幣政策傾向，以適應經濟發(fā)展上的新的歷史變化，推動經濟均衡增長、協調發(fā)展。

本文旨在分析中國貨幣政策體系的演變進程及其特征。

一、中國央行的獨立性與貨幣政策的自主性

中央銀行獨立性是指中央銀行在履行通貨管理職能、制定與實施貨幣政策時的自主性，包括確定目標的獨立性、運用工具的獨立性和金融監(jiān)管上的獨立性。問題在于，這種獨立性不是絕對的，而是具有相對性，不同國家制度和經濟社會發(fā)展水平不同，經濟失衡和內在矛盾運動特點不同，使得不同國家不同發(fā)展階段上央行的獨立性及其實現方式和程度都有很大差異。

一方面，貨幣政策只是一國經濟運行和發(fā)展政策體系中的一個組成部分，貨幣政策本身要適應國民經濟社會發(fā)展要求，其政策獨立性是在服從國民經濟多元發(fā)展目標體系之內的，而不是絕對的獨立存在。貨幣政策是宏觀調控政策的重要構成部分，宏觀調控之所以必要，前提是存在各類市場失靈。因此宏觀調控的任務首先在于克服或緩解市場失靈，對于中國這樣一個既是發(fā)展中國家，同時又處于經濟體制轉軌和改革深化歷史進程中的國家來說，市場失靈的程度更為嚴重，宏觀調控首先不僅要針對通常所說的價格剛性等失靈，還要針對其他多方面市場失靈加以調整，即全面深化社會主義市場經濟改革，進而不斷完善市場功能，使之能夠切實在資源配置中發(fā)揮決定性作用。但事實上，市場失靈是不可能完全消除的，因此市場不可能充分有效，政府的宏觀調控便不可或缺。政府的宏觀調控在政策類型和調控方式上又可以劃分為供給管理政策和需求管理政策。在中國，由于基本經濟制度等方面的特征以及經濟發(fā)展階段進入新常態(tài)后經濟失衡的主要矛盾和矛盾的主要方面集中在供給側，在運用總需求政策的同時，有可能也有必要在更大程度上運用總供給政策，這一點不同于歐美主要資本主義發(fā)達國家(劉偉，2017)。因而，中國宏觀調控政策體系包括：市場化改革的系統舉措和政策、需求管理政策、供給管理政策三大類政策(劉偉和蘇劍，2018)。市場化改革既包括完善市場主體秩序(企業(yè)產權制度)和市場競爭秩序(價格決定制度)，即界定誰在競爭、怎樣競爭的市場經濟內在競爭制度；也包括對市場(包括商品市場和資本等要素市場)的多類監(jiān)管法規(guī)和政策等?？傂枨蠊芾碚咧饕斦吆拓泿耪摺２煌瑖也煌瑫r期在宏觀經濟理論和政策主導上對財政和貨幣政策的強調有所不同，但都承認其政策的需求效應，尤其是在短期調節(jié)中需求效應更為顯著和敏感?？偣┙o管理政策也包含財政與貨幣政策，或者說財政政策與貨幣政策同樣具有供給效應，只是由于供給效應顯現的長期累積性等原因使人們容易忽略其供給效應。同時，供給管理政策還包括產業(yè)政策、區(qū)域政策以及國民經濟發(fā)展規(guī)劃等。貨幣政策在這三大類宏觀政策體系中實現其功能和政策目標，自然需要與財政政策、產業(yè)政策、規(guī)劃政策、區(qū)域政策等多方面協調。因此，貨幣政策的獨立性只能是在多方面宏觀政策相互協調中的相對獨立。正如《中共中央國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》所概括的：構建有效協調的宏觀調控新機制。加快建立與高質量發(fā)展要求相適應、體現新發(fā)展理念的宏觀調控目標體系、政策體系、決策體系、監(jiān)督考評體系和保障體系。健全以國家發(fā)展規(guī)劃為戰(zhàn)略導向，以財政政策、貨幣政策和就業(yè)優(yōu)先政策為主要手段，投資、消費、產業(yè)、區(qū)域等政策協同發(fā)力的宏觀調控制度體系，增強宏觀調控前瞻性、針對性、協同性。(1)《中共中央國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》，《人民日報》2020年5月19日。

另一方面，若央行實行單一目標制，其獨立性相對容易實現，但若央行本身追求的就是多目標制，就難以擺脫社會政治、經濟、文化等多方面發(fā)展目標要求的約束。中國進入經濟新常態(tài)，貫徹新發(fā)展理念，推進“五位一體”總體布局(政治建設、經濟建設、文化建設、社會建設、生態(tài)文明建設)，央行和貨幣政策必須兼顧多方面發(fā)展目標要求，因此中國央行和貨幣政策面對的是一個多目標的優(yōu)化和結構問題，即通過選擇合理的政策變量，來優(yōu)化貨幣政策的目標函數。與之相適應，貨幣政策追求多目標，央行在貨幣政策的決策和實施過程中就必須與多部門協調，從而不僅增大了貨幣政策抉擇的復雜性，而且限制了央行貨幣政策決策的自主性。事實上，中國貨幣政策決策在經濟機制上是在央行與財政部的財政政策，國資委的大企業(yè)訴求，工信部、建設部、農業(yè)農村部等產業(yè)部門的利益，銀保監(jiān)會的監(jiān)管要求，特別是發(fā)改委的發(fā)展規(guī)劃及投資戰(zhàn)略等多方面政策的博弈中形成的。這種復雜的博弈關系使中國央行的獨立性及相應貨幣政策的自主性更具相對性。由于中國特色社會主義制度的性質，尤其是由于中國特色社會主義社會根本政治制度和基本經濟制度的特征，使得社會主義市場經濟具有這種優(yōu)勢：運行上在宏觀經濟與微觀經濟之間，調控上在央行與發(fā)改委、財政部及其他相關經濟部門之間，發(fā)展上在經濟與政治、文化、社會、生態(tài)文明各方面建設之間，雖然存在差異和矛盾，但并不存在根本的對立和沖突。就根本政治制度而言，中國共產黨對國民經濟發(fā)展的統一領導，使各方面利益博弈能夠收斂于黨的決策；就基本經濟制度而言，公有制為主體多種所有制經濟共同發(fā)展的所有制結構以及按勞分配為主多種分配方式并存的分配制度，能夠在根本上緩解市場經濟微觀主體利益的局限性、競爭的自發(fā)性與現代化大生產的社會性之間的矛盾，從而使央行貨幣政策的獨立性與多部門多目標約束下貨幣政策獨立的相對性之間的矛盾在制度上存在統一的可能。在決策機制上，由中共中央統一領導(政治局中央財經委員會)，由國務院貫徹協調(發(fā)改委、財政部等)，由央行制定并實施貨幣政策。(2)1997年7月成立的中國人民銀行貨幣政策委員會，實際上就是各部門間的溝通議事咨詢機構。貨幣政策委員會由國務院有關領導、央行、發(fā)改委、財政部、統計局、外匯局、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、銀行業(yè)協會等方面的主要領導以及相關領域中有代表性的學者等組成，三年一屆。1997年4月國務院發(fā)布的《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》明確規(guī)定其職責是：依據國家宏觀調控目標，討論貨幣政策的制定和調整、一定時期內的貨幣政策控制目標、貨幣政策工具的運用、有關貨幣政策的重要措施、貨幣政策與其他宏觀經濟政策的協調等涉及貨幣政策等重大事項，并提出建議。從而實現在政策效應上，貨幣政策與宏觀經濟調控目標、財政政策等其他宏觀經濟政策相互協調，以提高政策協同效應的持續(xù)性(陳小亮和馬嘯，2016)。當然，多方利益和目標訴求的博弈，就意味著存在復雜的矛盾沖突。緩解這種矛盾和沖突，完善協調相關方面的利益和訴求機制，是央行貨幣政策制定和實施過程中面臨的長期理論與實踐的課題。不同于一般市場經濟制度的是，中國特色社會主義制度在根本政治制度和基本經濟制度上為更為有效地處理這種矛盾創(chuàng)造了基礎。

二、中國貨幣政策最終目標與中間目標的特點及其變化

貨幣政策目標包括貨幣政策的最終目標和中間目標。

貨幣政策最終目標是指貨幣政策所要達到的宏觀調控目標。自1984年中國人民銀行開始專門行使中央銀行的職能以來，中國貨幣政策最終目標經歷了從“發(fā)展經濟、穩(wěn)定貨幣，提高社會經濟效益”向“保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長”的轉變，再進一步明確為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長”的過程。1986年的《中華人民共和國銀行管理條例》把金融機構的職責界定為：“發(fā)展經濟、穩(wěn)定貨幣，提高社會經濟效益?！迸c之相適應，這一時期中國人民銀行將貨幣政策最終目標逐漸明確為“穩(wěn)定貨幣、發(fā)展經濟”的雙重貨幣政策目標。1993年，《國務院關于金融體制改革的決定》指出，中國貨幣政策改革的目標是“保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長”。在此基礎上，1995年《中國人民銀行法》正式明確“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長”。即對內要保持物價穩(wěn)定，對外要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的總體穩(wěn)定，并在此基礎上，結合國內外宏觀經濟環(huán)境，使貨幣政策與宏觀審慎政策相互促進、相互補充，最終在貨幣穩(wěn)定的基礎上，促進經濟增長。在實踐過程中，中國貨幣政策追求的最終目標較為多元化，包含維護價格穩(wěn)定、促進經濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡以及推動改革開放和金融市場發(fā)展等(周小川，2016)。(3)即時任中國人民銀行行長周小川概括的中國貨幣政策“4+2”的最終目標。也有學者把中國貨幣政策多元最終目標概括為七大目標：經濟增長、就業(yè)、通脹、匯率、外匯儲備、金融穩(wěn)定、結構調整(馬駿和管濤，2018)。在具體指標的統計和運用中，中國貨幣政策最終多元目標體現在一系列具體指標上，比如，經濟增長目標對應著GDP增速、工業(yè)增加值增速、固定資產投資增速等；就業(yè)目標對應于城鎮(zhèn)調查(登記)失業(yè)率、新增就業(yè)量等；通脹目標對應于CPI、PPI和GDP平減指數等；匯率目標對應于人民幣兌美元的匯率和CFETS人民幣匯率指數等；外匯儲備目標對應于外匯儲備余額及其變化量等。雖然中國貨幣政策最終目標包含多方面的目標追求，但在經濟發(fā)展不同時期出現不同失衡時，中國人民銀行對不同目標的重視強調程度會做出不同的調整。比如，當經濟面臨較為嚴重的下行壓力時，央行會更加重視穩(wěn)定經濟增長及相應的就業(yè)目標，同時可能降低對通脹目標的管控；當經濟過熱面臨較大通脹壓力時，央行會調高貨幣政策目標體系中穩(wěn)定物價的權重等。

不同的貨幣政策最終目標對貨幣政策取向的要求可能不一致，甚至可能存在矛盾，從而增大了貨幣政策實施的困難，需要央行在不同最終目標之間做出權衡，恰當地把握好各目標之間的平衡(何德旭和馮明，2019)。例如，經濟增長與物價穩(wěn)定之間的關系就極為復雜，雖然促進經濟增長與穩(wěn)定物價之間可能出現對立，需求上漲可能拉動物價上升，但經濟增長和發(fā)展也能夠為保持物價穩(wěn)定提供物質基礎，兩者在根本上也可能是統一的，關鍵在于以怎樣的方式實現經濟增長。如果忽視通貨膨脹目標，通過超發(fā)貨幣強烈刺激需求以拉動經濟增長，在短期可能會產生一定效果，但最終會對經濟產生嚴重負面沖擊。一方面，會形成嚴重的通貨膨脹，不僅嚴重沖擊市場秩序影響民生，而且會迫使政府采取強有力的反通脹政策，進而降低經濟增長率；另一方面，以超發(fā)貨幣來刺激需求會刺激大量低效率的項目，超發(fā)貨幣條件下的低利率會使低效率的投資項目成為有利可圖的可行項目(相對于低利率而言存在經濟上可行的內部收益率)，而以低效率投資帶動的經濟增長本質上是“泡沫”，不具競爭力和可持續(xù)性。與之相聯系，充分就業(yè)目標與穩(wěn)定物價目標也存在矛盾，根據菲利普斯曲線，失業(yè)率與物價上漲率在一定條件下存在著此消彼長的關系。失業(yè)率增加并達到警戒水平時，政府需要增加信用供給、擴張市場需求來刺激增長，降低失業(yè)率，但貨幣供給量的增加、總需求的擴張又不利于穩(wěn)定物價?？傊?，宏觀經濟目標本身相互之間存在多種矛盾，中央銀行最終貨幣政策目標在適應宏觀經濟目標要求的同時，在多元目標之間也必然產生沖突，央行的貨幣政策目標需要在復雜矛盾關系運動中構建適度的目標間的組合，央行同時追求多個最終貨幣政策目標，面對的便是多目標的優(yōu)化問題，由于約束變量的多元化及相互間的沖突，貨幣政策最終目標函數的最優(yōu)化成為一個難題。對于處于農業(yè)現代化、現代工業(yè)化和經濟社會信息化快速成長期，同時又處于改革開放進入“深水區(qū)”的中國而言，解決這一難題要處理的矛盾更為深刻復雜。

貨幣政策中間目標是指為實現最終目標而選擇的可調節(jié)變量。自1984年中國人民銀行開始專門行使央行職能以來，中國貨幣政策中間目標主要經歷了幾個階段的變化。第一階段是1984～1993年，中國貨幣政策的中間目標是人民幣信貸總量和現金發(fā)行量；第二階段是1994～1997年，中國貨幣政策中間目標是貨幣供應量；第三階段是1998年及之后，中國以貨幣供應量為中間目標，同時以人民幣信貸規(guī)模作為經常性的監(jiān)測指標。經濟進入新常態(tài)以來，中國貨幣政策中間目標開始逐漸由數量型目標向價格型目標過渡。1984年中國人民銀行開始行使央行職能時，采取了國際上通行的準備金制度，不過在方式上主要采取直接調控。因而準備金制度的建立主要是出于央行管控信貸資金并進行結構調整的需要。1992年黨的十四大確立中國特色社會主義市場經濟體制改革目標之后，中國人民銀行開始嘗試以間接方式實施貨幣政策，把信貸總量和現金發(fā)行量作為中間目標。從1994年起，中國人民銀行逐漸縮小了信貸規(guī)模控制范圍，引入了外匯公開市場操作，并向社會公布貨幣供應量監(jiān)測目標，以觀察基礎貨幣的變動。從1995年開始，中國人民銀行嘗試把貨幣供應量納入中間目標體系，到1996年正式將貨幣供應量作為中間目標。隨著中國貨幣政策體系的逐漸完善，中國人民銀行逐步縮小了直接干預的范圍，1998年取消信貸規(guī)模管理，同時重啟人民幣公開市場操作。1998年之后，中國人民銀行逐步形成了以貨幣供應量為中間目標，以社會融資規(guī)模作為經常性監(jiān)測指標的管控體系(盛松成和謝潔玉，2016；陳雨露，2019)。

之所以有必要選擇貨幣政策的中間目標，重要的原因在于貨幣政策最終目標的實現和顯現過程存在時滯，從而影響貨幣政策的有效性。為使貨幣政策的中間目標能夠有效地體現并影響貨幣政策最終目標，貨幣政策中間目標的選擇須具備以下條件：一是可控性，是指中央銀行通過各種貨幣政策工具的運用，能夠對貨幣政策中間目標進行有效的調節(jié)和控制。二是可測性，是指央行選擇的貨幣政策中間目標，能夠較敏感地反映貨幣政策變化。三是相關性，是指貨幣政策的中間目標必須與貨幣政策的最終目標有密切的聯動關系，中央銀行通過對中間目標的調控能夠促使貨幣政策最終目標的實現。四是抗干擾性，中央銀行所選擇的中間目標應盡可能地避免外來因素和非政策因素等的干擾。現實中，央行貨幣政策的作用機制十分復雜，要求充當中間目標的金融變量同時具備這四個方面的條件是十分困難的。因此，貨幣政策的中間目標往往是由若干金融變量組成的中間目標體系。

現階段，中國貨幣政策中間目標正由數量型目標向價格型目標過渡。隨著中國經濟結構和金融結構日趨復雜，中國人民銀行監(jiān)測、調控貨幣信貸數量的難度不斷增大，同時，貨幣信貸數量與經濟增長速度、幣值穩(wěn)定、金融穩(wěn)定之間的相關性也在減弱，等等。這些都促使貨幣政策中間目標由數量型向價格型轉變。

為適應社會主義市場經濟發(fā)展要求，中國人民銀行逐漸深化改革，首先改革信貸規(guī)模計劃管理模式，取消了信貸規(guī)模限額控制(1998年)，確立了以貨幣供應量作為貨幣政策調控的中間目標。隨著金融市場的發(fā)展和金融產品的豐富，貨幣需求函數的穩(wěn)定性逐漸減弱，數量型中間目標與貨幣政策最終目標之間的穩(wěn)定關系趨于弱化，精準調控貨幣供應量的難度增大。為此，2012年中國人民銀行創(chuàng)立并優(yōu)化了社會融資規(guī)模指標，作為制定貨幣政策的重要參考。調控機制逐漸由直接調控為主向間接調控為主轉變。在存貸款利率上下限管制放開之前，央行關注的價格型中間目標主要是商業(yè)銀行存貸款基準利率；利率管制放開之后，由于一般貸款加權平均利率的實效性和可靠性存在不足，因而目前充當貨幣政策中間目標的主要是貨幣市場利率，如銀行間同業(yè)拆放利率、正逆回購利率等指標。2017年以來，中國人民銀行指導全國銀行間同業(yè)拆借中心推出了銀銀間回購定盤利率(FDR)和以7天銀銀間回購定盤利率(FDR007)為參考利率的利率互換產品，同時深入完善銀行間市場基準利率體系。2019年，中國人民銀行進一步推動利率市場化改革，決定改革貸款市場報價利率(LPR)形成機制。

三、中國貨幣政策工具及傳導機制的特點

貨幣政策工具是指在調節(jié)方向、調節(jié)力度、調節(jié)重點等確定之后，可采取的貨幣政策。中國人民銀行所使用的貨幣政策工具方面主要包括：完善存款準備金、再貸款、再貼現、公開市場操作等政策手段，同時根據經濟金融運行實際需要，陸續(xù)創(chuàng)設了公開市場短期流動性調節(jié)工具等貨幣政策工具。

中央銀行的貨幣政策工具可以分為兩大類：一是通過放松和收緊銀行體系的準備金和貨幣乘數，達到改變貨幣供應量的目的，進而影響貨幣信用的總量。這類工具屬于一般性貨幣政策工具。二是通過干預信貸市場的資金配置，有目的地調整某些部門的貨幣信貸供應量，從而引起貨幣結構變化。一般性貨幣政策工具包括：再貼現政策、存款準備金政策、公開市場政策三大政策。其特點是，對金融體系的影響是普遍的、總體性的，而非選擇性的、差異性的，作用對象是國民經濟總量，而非個別微觀單位。選擇性政策工具是中央銀行針對個別部門、企業(yè)或特殊用途的信貸而采取的政策工具，這些政策工具可以影響商業(yè)銀行體系的資金運用方向、結構以及不同信用方式的資金利率。例如，消費者信用控制、證券市場信用控制、不動產信用控制等。

中國央行運用的貨幣政策工具在改革開放進程中逐漸豐富，其功能和方式不斷變化，但總體上適應中國特色社會主義市場經濟深化改革的要求，以適應有效提升宏觀調控能力的要求，特別是適應不斷完善宏觀調控方式及宏觀經濟治理體系的歷史需要。

就一般性傳統的貨幣政策工具的運用和演變而言，其一，在公開市場操作方面，中國于1994年3月啟動外匯公開市場操作，并于1998年5月恢復人民幣公開市場操作。公開市場操作的規(guī)模自1999年以來逐步擴大，發(fā)展速度較快，已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對于調節(jié)銀行體系流動性水平、引導貨幣市場利率走勢、促進貨幣供應量合理增長發(fā)揮著積極作用。其二，1984年中國人民銀行建立了存款準備金制度，該資金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金。1998年3月，中國人民銀行對存款準備金制度加以改革，包括：將法定準備金存款和備付金存款兩個賬戶合并，稱為“準備金存款”賬戶；法定存款準備金率從13%下調至8%，準備金存款賬戶超額部分的總量及分布由金融機構自行決定；對各金融機構的法定存款準備金按法人統一考核等。2014年以后，中國人民銀行創(chuàng)設了定向降準工具。其三，作為體制改革重要內容的利率政策工具也是中國貨幣政策的重要組成部分。1993年黨的十四大提出，中國利率改革的長遠目標是建立以市場資金供求為基礎，以央行基準利率為調控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率管理體系。其四，在再貸款、再貼現工具方面，自1984年中國人民銀行專門行使央行職能以來，再貸款，即中央銀行對金融機構的貸款，一直是中國央行的重要貨幣政策工具，是央行調控基礎貨幣的重要渠道。2014年以后，為充分發(fā)揮央行流動性管理和引導金融機構優(yōu)化信貸結構的功能，中國人民銀行對再貸款進行了分類調整。再貼現是央行對金融機構持有的未到期已貼現商業(yè)匯票予以貼現的行為。自1986年中國人民銀行在上海等中心城市開始試辦再貼現業(yè)務以來，再貼現業(yè)務經歷了試點、推廣到規(guī)范發(fā)展的過程。2008年以來，為有效發(fā)揮再貼現促進結構調整、引導資金流向的作用，中國人民銀行采取了進一步完善再貼現政策的一系列措施。其五，進入經濟新常態(tài)以來，央行還先后創(chuàng)設了多種貨幣政策工具，例如，短期流動性調節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利、貸款基礎利率等。

2013年后適應經濟新常態(tài)變化的要求，央行先后創(chuàng)設的多種貨幣政策工具，總體上具有結構性特征。其一，就短期流動性調節(jié)工具而言，中國人民銀行從2013年1月18日起，啟用公開市場短期流動性調節(jié)工具，該操作在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用，并以7天期以內短期回購為主，采用市場化利率招標方式操作。其二，2013年初，中國人民銀行創(chuàng)設了常備借貸便利，其主要功能是滿足金融機構期限較長而產生的大額流動性需求，其利率水平需要依據貨幣政策調控的力度與引導市場利率的需要來綜合確定。其三，2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設了中期借貸便利，該貨幣政策工具是中央銀行提供中期基礎貨幣的工具。該貨幣政策工具通過調節(jié)向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，從而對社會融資成本產生影響。其四，貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制在2013年10月25日正式運行。貸款基礎利率的集中報價和發(fā)布機制是在報價行自主報出本行貸款基礎利率的基礎上，指定發(fā)布人對報價進行加權平均計算，形成報價行的貸款基礎利率報價平均利率，并對外公布。中國人民銀行于2019年對貸款市場報價利率(LPR)形成機制進行改革，同時將貸款市場報價利率由初期的1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種。

中央銀行明確了貨幣政策目標，運用貨幣政策工具，還需要通過傳導機制貫徹政策并實現政策效應。主要是通過金融機構的經營活動和金融市場傳導，影響企業(yè)和居民的生產、投資和消費行為及預期，最終對總供求關系產生影響。

改革開放之前，中國人民銀行總行通過其分支機構向企業(yè)和居民傳導政策，傳導過程簡單、直接。進入改革開放新時期之后，隨著中央銀行制度的建立和金融機構的發(fā)展，貨幣政策逐漸形成了從中央銀行到金融機構再到企業(yè)(居民)的傳導機制。但在20世紀80年代，中國貨幣政策體系尚未完全進入傳導過程，20世紀90年代以后，中國貨幣政策傳導機制逐步完善，從中央銀行到最終目標的間接傳導機制不斷完善健全。伴隨著金融宏觀調控方式逐步轉化，貨幣市場化進一步發(fā)展，利率市場化逐漸推進，逐漸形成從中央銀行到貨幣市場再到金融機構，之后到企業(yè)(居民)的傳導體系。貨幣政策的作用過程先是通過貨幣供應量的變動影響利率水平，再經利率水平的變動改變投資活動水平，最后導致產出與收入水平的變動。貨幣政策對產出與收入水平影響的程度取決于：貨幣政策對貨幣供應量的影響，貨幣供應量對利率的影響，利率對投資水平的影響，投資水平對產出與收入的影響。在這一傳導機制中，核心變量是利率(實際利率)。(4)這也是凱恩斯主義的基本觀點，即強調利率在經濟中的作用。

進入經濟新常態(tài)以來，中國人民銀行推進利率調控機制構建，完善利率走廊，加快市場基準利率體系建設，更加注重價格信號及其傳導，不斷完善市場化的利率傳導機制。特別是央行以銀行作為貨幣政策傳導中樞，采取多方面措施緩解銀行貨幣創(chuàng)造面臨的流動性、資本、利率“三大約束”，努力疏通貨幣政策傳導機制，包括：構建和完善利率走廊機制；建立公開市場每日操作常態(tài)化機制；提高操作利率對貸款利率與債券利率的傳導效率；逐漸形成人民幣對美元匯率中間價的市場化機制；打破貸款利率隱性下限，將銀行永續(xù)債作為補充資本的突破口?？傊?，隨著貸款基礎利率改革的深入，市場利率向貸款利率的傳導效率逐漸提升。

總體而言，從20世紀80年代初中國人民銀行開始專門行使央行職能以來，到現階段，已基本形成了與中國特色社會主義市場經濟相適應的現代金融體系及相應的貨幣政策體系。在促進經濟持續(xù)高速增長的同時，實現了物價的基本穩(wěn)定(易綱，2018)。在貨幣政策體系上，一是在深化金融改革、發(fā)展金融市場的基礎上，疏通貨幣政策傳導機制。實行貨幣政策多目標制的中國央行，在黨中央統一領導下，與包括財政部、發(fā)改委等在內的多部門統籌協調過程中，有效推動并保證宏觀經濟金融目標的實現。尤其是在經濟進入新常態(tài)以來，央行適應新的變化，創(chuàng)新貨幣政策工具，提升了貨幣政策體系對新常態(tài)的適應性和貨幣政策調控的針對性及有效性(易綱，2019)。二是探索建立適合中國國情的宏觀審慎政策框架。在多方面長期探索的基礎上，于2015年形成宏觀審慎評估體系，從資本和杠桿、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執(zhí)行情況7個方面引導銀行業(yè)金融機構加強自我約束，并在2016年將表外理財納入宏觀審慎評估(陳雨露，2019)。三是建立資本和流動性雙重約束。2011年在外匯占款投放流動性增速放緩的情況下，央行通過下調存款準備金率、完善差別準備金動態(tài)調整機制、靈活開展公開市場雙向操作等多種方式及時增加流動性供應。2013～2016年，中國人民銀行貨幣政策的優(yōu)先目標轉為穩(wěn)增長，并采取了定向降準、降息、增設中央銀行流動性便利、增加再貼現額度等方式來穩(wěn)定經濟增長。2016年，為了進一步強化資本約束機制，中國人民銀行將差別準備金動態(tài)調整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系。2018年以來，廣義貨幣M2增速回落，與名義GDP增速基本一致，與此同時，人民幣幣值保持穩(wěn)定(孫國峰，2019)。需要說明的是，建立資本和流動性雙重約束機制的目的是使貨幣政策的調整與整個宏觀經濟調控目標相適應，使其在機制上能夠與宏觀經濟逆周期調節(jié)相吻合。因此，并不是將M2供給量固定在與名義GDP增速基本一致的水平上，宏觀經濟運行處于基本均衡狀態(tài)，或者說沒有出現嚴重失衡的條件下，M2與名義GDP增速大體一致有其必要性。但若經濟嚴重失衡則需配合宏觀經濟逆周期調節(jié)的需要而采取相應的調整。比如，當經濟下行壓力突出，如中國現階段經濟增長下行壓力增大，增長速度持續(xù)下滑，潛在經濟增長率呈現趨勢性下降，加之世界經濟低迷，對中國經濟增長產生深刻影響。特別是2020年初又逢新冠肺炎疫情沖擊，經濟自然增長率大幅下滑，如果繼續(xù)采取盯住名義GDP增速的貨幣政策，就難以實現宏觀經濟逆周期調節(jié)的目標，相反會順應和加劇經濟下滑的態(tài)勢。因此2020年《政府工作報告》中特別指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于2019年。實現這種貨幣政策與宏觀調控相統一的政策協調效應，關鍵在于體制機制上的保障，在制度上強化貨幣政策、宏觀審慎政策和金融監(jiān)管三者之間的協調。就貨幣政策體系而言，要使貨幣政策目標體系、政策手段工具體系、政策傳導機制體系等各方面形成一致，并且統一于中國特色社會主義市場經濟宏觀調控的要求上來。就現階段而言，重要的任務在于進一步推動“建設現代化中央銀行制度，健全中央銀行貨幣政策決策機制，完善基礎貨幣投放機制，推動貨幣政策從數量型調控為主向價格型調控為主轉型”。(5)《中共中央國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》，《人民日報》2020年5月19日。

本文原載于《經濟理論與經濟管理》2020年第8期，轉載過程中刪節(jié)。