【摘 要】 處于各生命周期階段的公司之間通常存在特征差異，而根據(jù)相應(yīng)特征在不同階段選擇適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ湍軌蝻@著提高估值結(jié)論的可信度。文章側(cè)重于公司生命周期階段對(duì)估值模型選擇的影響，不但詳細(xì)探討了適用于各階段的估值模型，而且對(duì)各價(jià)值指標(biāo)在不同階段的內(nèi)在價(jià)值揭示能力進(jìn)行了分析。實(shí)證結(jié)論表明，各生命周期階段中存在的公司特征差異對(duì)價(jià)值指標(biāo)揭示內(nèi)在價(jià)值的能力具有顯著影響，從而導(dǎo)致以該價(jià)值指標(biāo)為基礎(chǔ)的估值模型在各階段的適用度不一。另外，價(jià)值指標(biāo)與內(nèi)在價(jià)值越高度正相關(guān)，越能揭示內(nèi)在價(jià)值，基于它的估值模型則適用度越高，反之則反。

【關(guān)鍵詞】 生命周期; 估值模型適用度; 價(jià)值指標(biāo); 內(nèi)在價(jià)值揭示能力

【中圖分類號(hào)】 F830.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）03-0049-08

一、引言

處于各生命周期階段的公司，通常面臨著不同的增長機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，公司特征的各個(gè)方面例如組織結(jié)構(gòu)、商業(yè)模型與財(cái)務(wù)狀況等也往往不一，公司特征的差異導(dǎo)致適用的估值模型也迥然各異。通常，在初始階段的公司各個(gè)方面極不穩(wěn)定，其未來現(xiàn)金流的不確定性較高且難以預(yù)測(cè)，分析師偏向基于當(dāng)前銷售額、資產(chǎn)或期權(quán)定價(jià)的估值模型來應(yīng)對(duì)未來不確定性。處于成長階段的公司，往往具備了逐漸增強(qiáng)的盈利能力，經(jīng)營狀況開始趨于平穩(wěn)且未來營收預(yù)測(cè)也變得清晰明朗起來，基于未來收益現(xiàn)值的絕對(duì)估值模型能有效地揭示出產(chǎn)生于未來的大量內(nèi)在價(jià)值。在成熟階段，大部分公司的綜合實(shí)力已接近或達(dá)到同類平均水平，大量可比公司的存在使得市場法即相對(duì)估值模型的適用度大大增強(qiáng)。而在衰退階段持續(xù)惡化的公司經(jīng)營狀況與逐漸加劇的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，促使價(jià)值評(píng)估的重心轉(zhuǎn)移到保障股權(quán)人與債務(wù)人的權(quán)益上來，基于資產(chǎn)清算價(jià)值的各類估值模型能更加準(zhǔn)確地反映公司一旦發(fā)生破產(chǎn)而可能剩余的價(jià)值。由此可見，公司生命周期階段對(duì)估值模型的選擇具有重大影響。在不同生命周期階段存在的公司特征差異能顯著影響估值模型的適用度，從而造成各個(gè)階段的估值模型選擇差異。如果不考慮生命周期這一因素而在不同階段選擇同一估值模型，勢(shì)必會(huì)造成估值結(jié)論的偏差。因此，本文側(cè)重于公司生命周期階段對(duì)估值模型選擇的影響，對(duì)不同階段公司特征的差異、適用于各階段的估值模型以及價(jià)值指標(biāo)在各階段的內(nèi)在價(jià)值揭示能力展開實(shí)證研究。本研究側(cè)重于實(shí)踐運(yùn)用，研究結(jié)論可有效協(xié)助分析師根據(jù)不同公司生命周期階段的特征，正確地選擇適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ鸵蕴岣邇r(jià)值評(píng)估結(jié)論的可信度。

二、文獻(xiàn)回顧

作為上市公司價(jià)值評(píng)估的一個(gè)重要基本原則，所選擇的估值模型應(yīng)與目標(biāo)公司的基本特征相兼容，這樣才能夠精確地估算出該公司的內(nèi)在價(jià)值。因此，在不同生命周期階段中根據(jù)相應(yīng)特征而選擇適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ?，這一辦法能夠有效地提高估值結(jié)論可信度并受到了理論與實(shí)踐界的廣泛認(rèn)同。當(dāng)前，一系列文獻(xiàn)對(duì)生命周期如何影響估值模型的選擇進(jìn)行了研究。汪亞莉[ 1 ]認(rèn)為公司所處的生命周期階段決定了該公司在未來能獲得的現(xiàn)金流大小，從而決定了估值模型的選擇。通常，越是年輕的公司就越接近其生命周期的初期，那么可用于未來經(jīng)營的時(shí)間就越長，在未來能獲得的現(xiàn)金流也就越多。鑒于初創(chuàng)與成長公司的大部分現(xiàn)金流與內(nèi)在價(jià)值預(yù)期產(chǎn)生于未來階段，所選用的估值模型應(yīng)側(cè)重于未來而不是當(dāng)前階段。屈新瓊[ 2 ]指出在不同生命周期階段的公司經(jīng)營管理水平、財(cái)務(wù)狀況、競爭優(yōu)勢(shì)和核心競爭力存在差異，因此盈利方式與能力有所不同，從而導(dǎo)致其內(nèi)在價(jià)值的表現(xiàn)形式不一。例如，資產(chǎn)重置成本、未來預(yù)期利潤、類似公司或交易的市場成交價(jià)格以及破產(chǎn)清算價(jià)值分別是初創(chuàng)、成長、成熟與衰退公司的重要價(jià)值表現(xiàn)形式，內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)形式的差異造成需要采用不同類型的估值模型對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算。Black[ 3 ]、Feltham and Ohlson[ 4 ]以及Park and Chen[ 5 ]認(rèn)為生命周期能影響價(jià)值指標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值揭示能力。這些研究指出在不同生命周期階段的公司具有不同的財(cái)務(wù)特征，財(cái)務(wù)特征的差異會(huì)影響價(jià)值指標(biāo)揭示內(nèi)在價(jià)值的能力，從而導(dǎo)致基于該價(jià)值指標(biāo)的估值模型在各階段的適用度出現(xiàn)差異。Pinto et al.[ 6 ]對(duì)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中的分析師估值模型選擇進(jìn)行了探討，研究發(fā)現(xiàn)公司所處的生命周期階段對(duì)分析師估值模型的選擇與偏好具有重大影響，分析師在不同的生命周期階段通常會(huì)采用不同估值模型，基于資產(chǎn)、收益與市場的估值模型分別是初創(chuàng)、成長與成熟階段公司的首選。

三、研究設(shè)計(jì)

本文以實(shí)踐運(yùn)用為導(dǎo)向，強(qiáng)調(diào)了公司生命周期階段對(duì)估值模型的選擇具有重大影響，并對(duì)各階段的公司特征、估值模型適用度與價(jià)值指標(biāo)揭示內(nèi)在價(jià)值能力進(jìn)行實(shí)證研究。首先運(yùn)用樣本估值模型對(duì)樣本公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，然后測(cè)試樣本估值模型在各生命周期階段的適用度，最后根據(jù)評(píng)測(cè)結(jié)果并結(jié)合各階段特征對(duì)樣本估值模型進(jìn)行準(zhǔn)確的適用度排名。

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以120家處于不同生命周期階段，選自紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券市場以及美國證券交易所的電子通信公司為研究樣本（其中，固定線路通信板塊60家，無線通信板塊60家）。相對(duì)其他行業(yè)的公司，電子通信行業(yè)的公司在其各個(gè)生命周期階段具有更為明顯的特征差異，專注于電子通信公司能更好地分析各階段特征差異，發(fā)現(xiàn)適用于各階段的估值模型。本文所需的歷史與預(yù)期公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Datastream、CRSP以及Zacks Investment Research Wizard等數(shù)據(jù)庫。本文樣本時(shí)間段為2010—2017年，樣本數(shù)據(jù)頻率為季度。

（二）公司生命周期階段判斷方法

本文實(shí)證研究以公司生命周期為基礎(chǔ)，需對(duì)樣本公司當(dāng)前所處的階段進(jìn)行判斷。然而，當(dāng)前文獻(xiàn)并未對(duì)公司生命周期的階段、劃分與判斷方法等達(dá)成一致，分別從不同角度對(duì)生命周期進(jìn)行劃分。根據(jù)Dickinson[ 7 ]、曹裕等[ 8 ]與湯博[ 9 ]的研究，本文設(shè)計(jì)并采用基于現(xiàn)金流的方法，對(duì)樣本電子通信公司所處的階段進(jìn)行判斷。該方法的主要事實(shí)依據(jù)是一個(gè)公司的運(yùn)營、投資與融資現(xiàn)金流會(huì)在其生命周期各階段中有規(guī)律地變化。相比公司規(guī)模、產(chǎn)品周期、股本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營狀況等其他生命周期階段判斷依據(jù)，現(xiàn)金流能夠更加清楚地反映出電子通信公司的特征，并準(zhǔn)確地判斷出其所處階段。

該方法將公司的整個(gè)生命周期劃分成四個(gè)階段，并通過觀察現(xiàn)金流的正負(fù)來判斷公司所處階段（如表1）。第一，初創(chuàng)期的電子通信公司，特別是資本密集型的固線通信公司往往需要將大量資金投入到通信網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中去，因此其投資現(xiàn)金流在現(xiàn)金流表中記為負(fù)數(shù)。除了高額的固定資產(chǎn)投入外，電子通信公司同樣需要大量資金用于通信技術(shù)的研發(fā)與其他運(yùn)營活動(dòng)，但銷售收入相對(duì)較低，因此其運(yùn)營現(xiàn)金流也為負(fù)數(shù)。高額的前期投資與運(yùn)營資金需求使得電子通信公司采用各種方式，特別是債務(wù)進(jìn)行融資，其融資現(xiàn)金流在現(xiàn)金流表中記為正數(shù)。第二，成長階段的電子通信公司已開始從初創(chuàng)期的大量投入中獲得收益，其運(yùn)營現(xiàn)金流逐漸轉(zhuǎn)正，但并不能滿足其持續(xù)較高的投資需求，因此融資活動(dòng)仍需繼續(xù)。第三，大部分成熟階段的電子通信公司不僅已完成其通信基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，而且其投資能獲得的收益略高于資本成本，受此影響，電子通信公司的投資活動(dòng)大幅減少甚至停滯。較少的投資機(jī)會(huì)與充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備使得大部分公司停止融資，其融資現(xiàn)金流表現(xiàn)為負(fù)數(shù)。第四，衰退階段出現(xiàn)的大幅利潤下滑使得運(yùn)營現(xiàn)金流逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)數(shù)，嚴(yán)重侵蝕了電子通信公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備。經(jīng)營困境使得公司完全停止投資活動(dòng)，部分公司甚至必須依靠大舉借債才能維持其運(yùn)營活動(dòng)。

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四、實(shí)證研究分析

（一）公司生命周期與估值模型選擇

1.固定線路通信板塊

表2根據(jù)適用度測(cè)試結(jié)果，反映出市銷率模型是初創(chuàng)階段固線通信公司的最適用估值模型，該模型擁有最佳的準(zhǔn)確度（49.46%）與解釋度（79.40%）。市銷率模型的良好表現(xiàn)主要來源于其包含的價(jià)值指標(biāo)，即當(dāng)前銷售額對(duì)初創(chuàng)固線通信公司特征的準(zhǔn)確把握。Glaum and Friedrich[ 10 ]指出固線通信公司，特別是以提供長距離語音視頻固線通話、閉路與數(shù)字電視、固定寬帶數(shù)據(jù)傳輸?shù)确?wù)為主的公司，通常高度依賴于初創(chuàng)期的大范圍通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，網(wǎng)絡(luò)覆蓋的寬度與通信硬件的質(zhì)量在很大程度上決定了固線通信公司的未來營收與利潤。除了高額固定資產(chǎn)投入外，初創(chuàng)固線通信公司也需要將大量資金投入到通信技術(shù)研發(fā)等運(yùn)營活動(dòng)中，技術(shù)創(chuàng)新往往被認(rèn)為是高度寡頭壟斷的固線通信公司在后期的主要競爭出路之一。初創(chuàng)期大量的資金投入但相對(duì)較低的營收導(dǎo)致固線通信公司的大部分價(jià)值指標(biāo)為負(fù)數(shù)，因此無法對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行揭示。表3證實(shí)了本文采用的14個(gè)價(jià)值指標(biāo)中，僅有當(dāng)前銷售額等4個(gè)價(jià)值指標(biāo)在初創(chuàng)階段為正數(shù)。表3也進(jìn)一步指出當(dāng)前銷售額雖較低（僅為0.01美元每股）但穩(wěn)定（標(biāo)準(zhǔn)偏差0.03），穩(wěn)定的當(dāng)前銷售額增強(qiáng)了其作為價(jià)值指標(biāo)的有效性，以它為基礎(chǔ)的市銷率模型特別適用于初創(chuàng)固線通信公司。

在營收方面，一旦固線通信公司完成了初創(chuàng)期的大量通信網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)與設(shè)備購置并投入運(yùn)營，前期的巨額投資開始在成長期產(chǎn)生收益。而在支出方面，固定資產(chǎn)的巨額投入在成長期逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)設(shè)備的必要維護(hù)與更新，固定資產(chǎn)投入與運(yùn)營支出均大幅減少。營收的快速增長與支出的顯著下降導(dǎo)致固線通信公司在成長期的利潤開始大幅上升，表3指出固線通信板塊的未來1年預(yù)期利潤快速增長到0.97美元每股，未來5年預(yù)期利潤平均增長率也達(dá)到了可觀的6.00%水平。Imam et al.[ 11 ]指出在對(duì)擁有良好增長前景的公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)，考慮其未來長期利潤增長率是相當(dāng)有必要的，未來中長期利潤增長率能夠有效地反映出在未來階段可能產(chǎn)生的大量內(nèi)在價(jià)值。以未來1年預(yù)期利潤以及未來5年預(yù)期利潤平均增長率為基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)價(jià)格收益增長率模型，不但能夠考慮到當(dāng)前既得可觀利潤，而且還能兼顧未來因資產(chǎn)充分投入運(yùn)營可能帶來較高利潤增長速度。表2反映出動(dòng)態(tài)價(jià)格收益增長率模型是成長階段固線通信公司的最適用估值模型。

在成熟階段，表2指出以未來1年預(yù)期利潤為基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)市盈率模型是固線通信公司的最適用估值模型（準(zhǔn)確度40.31%，解釋度34.92%）。Cheng and McNamara[ 12 ]揭示了利潤是一個(gè)公司內(nèi)在價(jià)值的源泉及主要驅(qū)動(dòng)力，是內(nèi)在價(jià)值最為直觀的指標(biāo)之一，以利潤為基礎(chǔ)的估值模型被廣泛地運(yùn)用于價(jià)值評(píng)估實(shí)踐。其中，以預(yù)期利潤為基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)市盈率模型更加符合著眼于未來這一價(jià)值評(píng)估基本原則，特別是在對(duì)未來預(yù)期利潤數(shù)據(jù)充分且可靠的成熟固線通信公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)。李彥甫[ 13 ]認(rèn)為在對(duì)具有可靠預(yù)期數(shù)據(jù)的穩(wěn)健公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)，基于預(yù)期數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)估值模型比靜態(tài)估值模型更為適用。在成熟階段，大部分固線通信公司已完成了主要通信網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)與核心通信技術(shù)的研發(fā)，并往往缺乏再投入與再研發(fā)的機(jī)會(huì)，因此未來預(yù)期增速放緩，但趨于穩(wěn)定且較高的當(dāng)前盈利能力是該階段公司的一大顯著特征。表3反映出固線通信板塊的未來1年預(yù)期利潤高達(dá)3.11美元每股且相對(duì)穩(wěn)定（標(biāo)準(zhǔn)偏差0.72），穩(wěn)健且可持續(xù)的盈利能力減少了未來短期利潤等的預(yù)測(cè)難度并增強(qiáng)了它作為價(jià)值指標(biāo)的有效性，基于未來1年預(yù)期利潤的動(dòng)態(tài)市盈率模型特別適合不具備顯著未來增長前景但擁有可觀當(dāng)前利潤的成熟固線通信公司。

繼初創(chuàng)階段之后，表2反映出基于當(dāng)前銷售額的市銷率模型在衰退階段中再次成為了最適用于固線通信公司的估值模型。相比在初創(chuàng)階段，該模型在衰退階段中更能揭示固線通信公司的內(nèi)在價(jià)值，其準(zhǔn)確度與解釋度均相對(duì)更佳。該現(xiàn)象反映出固線通信公司在衰退階段中的特征更加適合采用市銷率模型，從而賦予市銷率模型更高的適用度。通常，銷售額這一價(jià)值指標(biāo)具有較小不確定性且易于預(yù)測(cè)，這些特點(diǎn)使得銷售額在衰退階段中更能發(fā)揮其獨(dú)特的價(jià)值評(píng)估優(yōu)勢(shì)。表3指出在衰退階段中，固線通信板塊的當(dāng)前銷售額（0.99美元每股）不但遠(yuǎn)高于初創(chuàng)階段的0.01美元每股，而且相對(duì)穩(wěn)定（標(biāo)準(zhǔn)偏差0.21）。相比在衰退階段中大部分價(jià)值指標(biāo)為負(fù)且起伏明顯，較高、穩(wěn)定以及易于預(yù)測(cè)的當(dāng)前銷售額更能揭示內(nèi)在價(jià)值。另外，在衰退階段中，經(jīng)營困境不但導(dǎo)致上市公司來自資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力例如退市風(fēng)險(xiǎn)明顯加劇，而且進(jìn)一步增加了進(jìn)行股權(quán)與債務(wù)融資等的難度，受此影響，上市公司具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾以緩解困境。相比利潤等其他價(jià)值指標(biāo)，銷售額較少受到管理層篡改的影響，因此能更好地反映出上市公司的真實(shí)運(yùn)營狀況與內(nèi)在價(jià)值。

2.無線通信板塊

與固線通信公司類似，無線通信公司在初創(chuàng)階段同樣需要大量的基建投入與設(shè)備購置，但無線通信公司更多地將重心放在了無形資產(chǎn)的投入上。Klock and Megna[ 14 ]指出無形資產(chǎn)是無線通信公司的主要競爭力來源與內(nèi)在價(jià)值源泉，而廣告、運(yùn)營牌照、客戶關(guān)系以及研發(fā)等是無線通信公司獲得無形資產(chǎn)的重要途徑，在初創(chuàng)期的資金投入會(huì)更偏向于這些方面，尤其是通信技術(shù)的研發(fā)。然而，研發(fā)活動(dòng)往往在技術(shù)難度、研發(fā)周期與研發(fā)成果市場化等方面存在較大不確定性，從而導(dǎo)致無線通信公司以未來為基礎(chǔ)的各項(xiàng)價(jià)值指標(biāo)難以預(yù)測(cè)。表3反映出在初創(chuàng)階段中，未來1年預(yù)期利潤以及未來長期預(yù)期平均自由現(xiàn)金流等價(jià)值指標(biāo)起伏顯著，因此無法準(zhǔn)確揭示內(nèi)在價(jià)值。另外，初創(chuàng)期有大量有形與無形資產(chǎn)投入，但較少的營收造成無線通信公司大部分基于當(dāng)前或過去的價(jià)值指標(biāo)為負(fù)（表3），從而不能用于對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行有效評(píng)估。因此，初創(chuàng)階段無線通信公司的較高不確定性、低收入與高支出等特征造成大部分價(jià)值指標(biāo)都不能準(zhǔn)確甚至無法對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而當(dāng)前銷售額卻有效地規(guī)避了這些不利因素帶來的影響。表3指出在初創(chuàng)階段，無線通信板塊的當(dāng)前銷售額成了為數(shù)不多能保持正數(shù)且非常穩(wěn)健的價(jià)值指標(biāo)之一，以它為基礎(chǔ)的市銷率模型是初創(chuàng)階段無線通信公司的最適用估值模型（表2）。

隨著研發(fā)的繼續(xù)以及無線通信公司進(jìn)入高速成長階段，成功研發(fā)的概率和實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的可能性大大增加，整體技術(shù)以及運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。受此影響，基于未來的各項(xiàng)價(jià)值指標(biāo)開始逐漸清晰明了起來，其預(yù)測(cè)難度大幅降低且內(nèi)在價(jià)值揭示能力逐步增強(qiáng)。其中，表3指出在成長階段，無線通信板塊的未來長期預(yù)期平均自由現(xiàn)金流這一價(jià)值指標(biāo)達(dá)到了可觀的1.22美元每股并且相對(duì)穩(wěn)?。?biāo)準(zhǔn)偏差0.58），它在所有價(jià)值指標(biāo)中具有最強(qiáng)的內(nèi)在價(jià)值揭示能力，表2顯示以它為基礎(chǔ)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型適用度最高（準(zhǔn)確度69.53%，解釋度30.08%）。對(duì)于資本與技術(shù)雙重密集的無線通信公司，Nissim[ 15 ]指出自由現(xiàn)金流做到了與其特征的良好兼容，能充分反映無線通信公司在成長階段繼續(xù)進(jìn)行大量運(yùn)營與固定資本投入后所剩余的現(xiàn)金流，從而更加準(zhǔn)確地反映真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。Imam et al.[ 11 ]與Jenkins[ 16 ]認(rèn)為，專注于未來的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型能夠很好地考慮到成長無線通信公司在未來所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與增長，它特別擅長對(duì)未來長期產(chǎn)生的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

根據(jù)表2中的適用度測(cè)試結(jié)果，企業(yè)稅息折攤前利潤率模型是成熟階段無線通信公司的最適用估值模型。該模型的良好表現(xiàn)主要來源于其包含的價(jià)值指標(biāo)，即當(dāng)前息稅折舊及攤銷前利潤，對(duì)成熟無線通信公司的較高利息與折舊攤銷支出等特征的準(zhǔn)確把握。表3展示出成熟階段中，無線通信板塊的攤銷折舊率可達(dá)24.61%，資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)與權(quán)益市值之比）為0.24。Glaum and Friedrich[ 10 ]揭示出無線通信公司往往具有較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，通常運(yùn)用債務(wù)進(jìn)行融資以滿足其高額固定資產(chǎn)特別是研發(fā)等運(yùn)營資金需求，高度財(cái)務(wù)杠桿化導(dǎo)致其利息支出顯著增加。Mkhize and Moja[ 17 ]指出無線通信公司在成熟階段面臨著更為激烈的市場競爭，經(jīng)營狀況受通信技術(shù)更新?lián)Q代與用戶需求等因素影響較大，技術(shù)創(chuàng)新是無線通信公司在成熟期的主要競爭力來源，因此對(duì)技術(shù)研發(fā)的投入需求更高。此外，無線通信公司的大量通訊設(shè)施等固定資產(chǎn)也造成了高額折舊攤銷等支出，大量的利息與折舊等費(fèi)用對(duì)無線通信板塊的各項(xiàng)價(jià)值指標(biāo)比如利潤沖擊較大，從而難以對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。Pinto et al.[ 6 ]認(rèn)為對(duì)于擁有大量固定資產(chǎn)與較高債務(wù)水平的公司，稅息折舊及攤銷前利潤能夠有效去除折舊與利息等因素對(duì)估值結(jié)論的影響，企業(yè)稅息折攤前利潤率模型是該類公司的有效估值模型。

在衰退階段，表3顯示出營收的大幅下滑導(dǎo)致無線通信公司的利潤出現(xiàn)明顯虧損，利潤的減少造成了運(yùn)營資本的匱乏，從而迫使無線通信公司不但通過進(jìn)一步增加債務(wù)杠桿來緩解財(cái)務(wù)壓力，而且開始變賣其持有的通訊網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等固定資產(chǎn)以及專利技術(shù)等無形資產(chǎn)來增加資金流動(dòng)性。受此影響，表3反映出無線通信板塊的當(dāng)前凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與無形資產(chǎn)率均快速下降，而流動(dòng)資產(chǎn)率大幅增加。通常，流動(dòng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值高度接近于其市場價(jià)值，賬面價(jià)值這一價(jià)值指標(biāo)能夠有效地對(duì)擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的公司進(jìn)行評(píng)估。另外，無線通信公司在衰退階段僅為1.25%的無形資產(chǎn)率使得賬面價(jià)值的內(nèi)在價(jià)值揭示能力得到進(jìn)一步增強(qiáng)（表3）。Demirakos et al.[ 18 ]指出賬面價(jià)值通常很難評(píng)估出無形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，賬面價(jià)值適用于擁有較少無形資產(chǎn)的公司。因此，無線通信公司在衰退階段表現(xiàn)的大量流動(dòng)資產(chǎn)、較少無形資產(chǎn)以及穩(wěn)定的凈資產(chǎn)等特征，使得當(dāng)前凈資產(chǎn)賬面價(jià)值這一價(jià)值指標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值揭示能力大幅增強(qiáng)，以它為基礎(chǔ)的企業(yè)賬面價(jià)值率模型是衰退階段無線通信公司的最適用估值模型（表2）。

（二）公司生命周期與價(jià)值指標(biāo)揭示內(nèi)在價(jià)值能力

表3通過“與內(nèi)在價(jià)值相關(guān)系數(shù)”這一指標(biāo)，對(duì)各項(xiàng)價(jià)值指標(biāo)在不同生命周期階段的內(nèi)在價(jià)值揭示能力進(jìn)行了分析。分析結(jié)果表明，某價(jià)值指標(biāo)越是與內(nèi)在價(jià)值高度正相關(guān)，那么它就越能揭示內(nèi)在價(jià)值，而越是高度負(fù)相關(guān)，則越不能揭示內(nèi)在價(jià)值。通常，價(jià)值指標(biāo)又稱為財(cái)務(wù)指標(biāo)，它不但可以反映公司財(cái)務(wù)狀況的各個(gè)方面，而且還能從不同角度揭示公司的內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)表3中的實(shí)證結(jié)果，價(jià)值指標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值揭示能力主要存在兩個(gè)特點(diǎn)。

第一，各個(gè)價(jià)值指標(biāo)側(cè)重于目標(biāo)公司特征的不同方面，從不同的視角對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因此揭示內(nèi)在價(jià)值的能力不一。表3反映出在相同生命周期階段，各價(jià)值指標(biāo)的“與內(nèi)在價(jià)值相關(guān)系數(shù)”均存在差異。例如在初創(chuàng)階段，當(dāng)前銷售額這一價(jià)值指標(biāo)能夠充分地揭示無線通信板塊的內(nèi)在價(jià)值（相關(guān)系數(shù)0.38），但未來1年預(yù)期利潤卻難以對(duì)內(nèi)在價(jià)值做出準(zhǔn)確評(píng)估（相關(guān)系數(shù)-0.61）。在初創(chuàng)階段，大部分公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，偏低甚至為負(fù)的利潤并不能很好地反映出公司的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)采用其他價(jià)值指標(biāo)例如銷售額進(jìn)行評(píng)估。表3證實(shí)了在初創(chuàng)階段，無線通信板塊的未來1年預(yù)期利潤為負(fù)且起伏異常明顯，而當(dāng)前銷售額雖偏低卻非常穩(wěn)健，穩(wěn)定的銷售額比顯著波動(dòng)且為負(fù)的利潤更能揭示內(nèi)在價(jià)值。第二，在不同生命周期階段公司特征不一，因此同一價(jià)值指標(biāo)在各階段的內(nèi)在價(jià)值揭示能力不同。Park and Chen[ 5 ]也指出不同生命周期階段存在的公司財(cái)務(wù)特征差異會(huì)影響價(jià)值指標(biāo)揭示內(nèi)在價(jià)值的能力。表3展示出在不同階段，各價(jià)值指標(biāo)的“與內(nèi)在價(jià)值相關(guān)系數(shù)”均存在差異。例如在固線通信板塊的各階段中，未來長期預(yù)期平均派息率這一價(jià)值指標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值揭示能力顯著不同。表3指出固線通信板塊在成熟階段擁有較高（46.40%）、穩(wěn)?。?biāo)準(zhǔn)偏差0.01）且與盈利能力高度吻合（股息利潤相關(guān)系數(shù)0.99）的未來長期預(yù)期平均派息率。Pinto et al.[ 6 ]揭示出股息是屬于股東的剩余收益，對(duì)于擁有長期穩(wěn)健派息計(jì)劃且長期派息比率與盈利能力相當(dāng)?shù)某墒旃?，未來長期預(yù)期平均派息率是一個(gè)理想且可靠的價(jià)值指標(biāo)，它能夠很好地揭示成熟固線通信公司的內(nèi)在價(jià)值。在衰退階段，固線通信板塊仍維持了23.02%的未來長期預(yù)期平均派息率，這一派息率與板塊正逐漸衰弱的盈利能力嚴(yán)重不匹配（股息利潤相關(guān)系數(shù)-0.86），從而導(dǎo)致其難以對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行精確評(píng)估。由此可見，在不同階段公司特征的差異造成了同一價(jià)值指標(biāo)內(nèi)在價(jià)值的揭示能力不一。Black[ 3 ]通過對(duì)一系列價(jià)值指標(biāo)在各個(gè)生命階段的內(nèi)在價(jià)值揭示能力進(jìn)行量化測(cè)試，也證實(shí)了生命周期階段對(duì)價(jià)值指標(biāo)揭示內(nèi)在價(jià)值的能力的確具有顯著影響，價(jià)值指標(biāo)在各周期階段的揭示能力與重要性往往不同。

表2與表3中的實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步表明，某價(jià)值指標(biāo)揭示內(nèi)在價(jià)值的能力越強(qiáng)，以該價(jià)值指標(biāo)為基礎(chǔ)的估值模型適用度越高。相反，揭示能力越弱，相應(yīng)估值模型的適用度就越低。例如，對(duì)于初創(chuàng)階段的無線通信公司，當(dāng)前銷售額這一價(jià)值指標(biāo)具備良好的內(nèi)在價(jià)值揭示能力，以它為基礎(chǔ)的市銷率模型位居適用度排名第一位。而未來1年預(yù)期利潤的揭示能力較差，基于它的動(dòng)態(tài)市盈率模型僅排名第五位。由此可見，估值模型對(duì)于目標(biāo)公司的適用度主要由其價(jià)值指標(biāo)所決定，可通過價(jià)值指標(biāo)對(duì)估值模型適用度做出一個(gè)大致判斷。李彥甫[ 13 ]也指出價(jià)值指標(biāo)為估值模型的核心要素，估值模型高度依賴于其價(jià)值指標(biāo)來估算出目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值。

綜上所述，一個(gè)價(jià)值指標(biāo)與內(nèi)在價(jià)值越高度正相關(guān)，那么它就越能揭示內(nèi)在價(jià)值，基于它的估值模型則適用度越高。而越是高度負(fù)相關(guān)，則內(nèi)在價(jià)值揭示能力越弱，以該價(jià)值指標(biāo)為基礎(chǔ)的估值模型適用度越低。該規(guī)律的發(fā)現(xiàn)為比較多個(gè)估值模型對(duì)于目標(biāo)公司的適用度提供了簡單有效的快速判斷方法，僅需通過對(duì)各個(gè)估值模型包含的價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值相關(guān)度測(cè)試，便可大致對(duì)比出多個(gè)估值模型的適用度并挑選出適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ?。如需進(jìn)一步得知各個(gè)估值模型的精確適用程度，可采用適用度測(cè)試法。

五、結(jié)論與啟示

本文側(cè)重于公司生命周期階段對(duì)估值模型選擇的影響，主要研究成果如下：（1）本文明確指出處于不同生命周期階段的公司之間均存在特征差異，特征的差異導(dǎo)致價(jià)值指標(biāo)在各階段中具備不同的內(nèi)在價(jià)值揭示能力，從而造成基于該價(jià)值指標(biāo)的估值模型在各階段中的適用度不一，最終出現(xiàn)了在不同階段中的估值模型選擇差異。（2）本文通過價(jià)值指標(biāo)詳細(xì)分析了各生命周期階段中的公司特征，并結(jié)合適用度測(cè)試結(jié)果對(duì)適用于各階段的估值模型進(jìn)行了精確的排名，該排名可有效協(xié)助分析師選擇出適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ鸵蕴岣邇r(jià)值評(píng)估結(jié)論的可信度。（3）本文對(duì)價(jià)值指標(biāo)在各生命周期階段揭示內(nèi)在價(jià)值的能力進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)存在于內(nèi)在價(jià)值、價(jià)值指標(biāo)與估值模型之間的一條重要規(guī)律，即價(jià)值指標(biāo)與內(nèi)在價(jià)值越高度正相關(guān)，它就越能揭示內(nèi)在價(jià)值，基于它的估值模型則適用度越高，反之則反。該規(guī)律可用于對(duì)估值模型適用度的快速判斷，并進(jìn)一步完善現(xiàn)有的估值模型適用度測(cè)試方法。

本文從更為深入的角度對(duì)各階段存在的公司特征差異、差異的原因、特征差異如何影響價(jià)值指標(biāo)與估值模型等問題進(jìn)行了深度探討。本文研究的重要意義在于強(qiáng)調(diào)了公司生命周期階段對(duì)估值模型的選擇具有重大影響，分析師在實(shí)踐中應(yīng)嚴(yán)格根據(jù)各階段的公司特征選擇相應(yīng)的估值模型。以銷售額、自由現(xiàn)金流、分紅派息率或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值模型，應(yīng)分別成為分析師在評(píng)估初創(chuàng)、成長、成熟或衰退階段電子通信公司時(shí)的首選估值模型?！?/p>

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