王素霞 安林麗 張蕾

【摘 要】 以2012—2016年的上市公司為研究樣本，考察了在市場(chǎng)化改革的深化過(guò)程中企業(yè)特征對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)的規(guī)模權(quán)重大于國(guó)有企業(yè)，且隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的逐步深化，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)高管薪酬與規(guī)模的敏感性均降低，這表明市場(chǎng)化水平的提升改變了企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)中各個(gè)指標(biāo)占有的比例，使其薪酬結(jié)構(gòu)更加合理。通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化水平對(duì)非國(guó)有企業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響大于國(guó)有企業(yè)，保護(hù)性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性的變化程度大于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。

【關(guān)鍵詞】 市場(chǎng)化進(jìn)程; 企業(yè)特征; 高管薪酬—規(guī)模敏感性

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）03-0041-08

一、引言

根據(jù)2006年公司治理咨詢公司發(fā)布的有關(guān)全球機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查結(jié)果，在美國(guó)、加拿大以及歐洲部分國(guó)家，高管薪酬已經(jīng)成為公司治理的重要方面。企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬之間的關(guān)系還沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因很可能是公司規(guī)模是影響高管薪酬的重要因素，其對(duì)高管薪酬的影響程度遠(yuǎn)大于企業(yè)績(jī)效對(duì)薪酬產(chǎn)生的影響。由于業(yè)績(jī)薪酬具有很大的風(fēng)險(xiǎn)而規(guī)模薪酬具有很大的剛性，高管可能利用手中的權(quán)力影響甚至自定薪酬，提高薪酬的規(guī)模比重，降低薪酬的業(yè)績(jī)比重，從而降低了薪酬風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的研讀發(fā)現(xiàn)，目前大多研究高管薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)系而忽視了所處的特定市場(chǎng)環(huán)境。實(shí)際上高管在制定薪酬時(shí)除了要考慮企業(yè)本身的情況外，還要考慮所處國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制度和市場(chǎng)環(huán)境等外部制約因素。隨著改革開(kāi)放的進(jìn)一步深入，高管的薪酬契約得到進(jìn)一步完善，這也一定會(huì)使得高管薪酬—規(guī)模的敏感性降低。所以，要深入理解高管薪酬—規(guī)模之間的內(nèi)在關(guān)系，必須了解企業(yè)所處的特定市場(chǎng)環(huán)境。

首先，我國(guó)處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)會(huì)有不同并且受政府影響和干預(yù)的程度不一樣，因此高管薪酬的設(shè)計(jì)和執(zhí)行有較大的差異。其次，處于不同行業(yè)的企業(yè)享有的待遇、政策和受政府保護(hù)的程度也有很大的差異，這些都會(huì)影響薪酬契約的制定及其作用的發(fā)揮。所以，必須要在市場(chǎng)化水平不斷加深的條件下，對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)之間和不同行業(yè)企業(yè)之間的高管薪酬—規(guī)模敏感性進(jìn)行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基于市場(chǎng)化進(jìn)程的高管薪酬—規(guī)模敏感性研究

國(guó)內(nèi)外已有大量學(xué)者從多個(gè)視角對(duì)高管薪酬進(jìn)行了較為全面的研究和分析，重點(diǎn)大多為薪酬和業(yè)績(jī)的關(guān)系?？梢钥闯?，對(duì)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性研究還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，主要原因是對(duì)高管薪酬產(chǎn)生最重要影響的因素是規(guī)模，而業(yè)績(jī)對(duì)薪酬產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于規(guī)模對(duì)薪酬產(chǎn)生的影響①，由于壟斷企業(yè)規(guī)模很大且超出正常比例的規(guī)模權(quán)重直接導(dǎo)致高管薪酬過(guò)高[ 1 ]。已經(jīng)有部分學(xué)者從企業(yè)規(guī)模、公司治理、公司戰(zhàn)略、勞動(dòng)力市場(chǎng)等角度尋找影響薪酬的決定因素。其中，對(duì)規(guī)模和薪酬相關(guān)關(guān)系的研究引起了很多學(xué)者的關(guān)注。

在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)彼此分離的過(guò)程中形成了股東和經(jīng)營(yíng)人員兩種利益群體。在現(xiàn)實(shí)的公司治理中，高層管理人員經(jīng)常性地干預(yù)董事會(huì)的決策，而董事會(huì)不論在客觀上還是主觀上都不能制定出合理的薪酬契約，因此對(duì)公司高管實(shí)行薪酬激勵(lì)機(jī)制很難解決委托代理產(chǎn)生的問(wèn)題。管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層有能力和動(dòng)機(jī)影響自己的薪酬，使企業(yè)不按業(yè)績(jī)支付薪酬，并運(yùn)用權(quán)力尋租。權(quán)小鋒等[ 2 ]研究表明，管理層權(quán)力與薪酬業(yè)績(jī)的敏感性之間有緊密的關(guān)系，當(dāng)管理層擁有較大的權(quán)力時(shí)，會(huì)利用權(quán)力進(jìn)行盈余管理，從而提高薪酬與操縱性業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。王克敏和王志超[ 3 ]認(rèn)為，公司高管享有的權(quán)力必須要有相應(yīng)的人員對(duì)其監(jiān)督，權(quán)力之間達(dá)到相互的制衡，否則激勵(lì)約束機(jī)制將形同虛設(shè)，總經(jīng)理將擁有很大的尋租空間。Bebchuk and Grinstein[ 4 ]研究表明高管獲得的薪酬與業(yè)績(jī)基本上沒(méi)有關(guān)系，企業(yè)規(guī)模是最重要的決定因素，高管獲得的薪酬與企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大過(guò)程在動(dòng)態(tài)中呈正相關(guān)性。所以，高管有著極強(qiáng)的擴(kuò)張欲望，甚至為了擴(kuò)大規(guī)模，接受資本預(yù)期回報(bào)率為負(fù)的項(xiàng)目。

簡(jiǎn)單研究高管薪酬與規(guī)模的關(guān)系，而忽略了管理層權(quán)力在薪酬制定的過(guò)程中產(chǎn)生的重要作用是不合理的。管理層權(quán)力影響薪酬契約制定的后果是增加可控因素對(duì)薪酬的影響，降低不可控因素對(duì)薪酬的影響，從而提高整體薪酬水平。具體表現(xiàn)為：提高企業(yè)規(guī)模在薪酬契約中占有的權(quán)重并降低業(yè)績(jī)?cè)谛匠昶跫s中占有的權(quán)重。高管追求規(guī)模權(quán)重的內(nèi)在動(dòng)因是：與業(yè)績(jī)相比，高管層更容易對(duì)規(guī)模實(shí)施控制，規(guī)模的擴(kuò)張可以給高管帶來(lái)更高的薪酬，使薪酬具有不斷增加的剛性。Rosen[ 5 ]等認(rèn)為，管理層權(quán)力在企業(yè)高管薪酬制定和執(zhí)行的過(guò)程中有著至關(guān)重要的作用，而且高管會(huì)盡全力弱化自身薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，以免因企業(yè)績(jī)效的變動(dòng)影響薪酬的獲得，所以薪酬契約的制定方式和執(zhí)行過(guò)程違背了公平交易的原則。Kroll et al.[ 6 ]研究表明，企業(yè)因收購(gòu)或兼并行為②導(dǎo)致規(guī)模迅速擴(kuò)大，高管會(huì)在規(guī)模驟增的過(guò)程中獲得極大的好處，獲得高額的薪酬。因此“理性”的高管會(huì)利用權(quán)力擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，同時(shí)改變薪酬結(jié)構(gòu)中各個(gè)指標(biāo)占有的比重，降低業(yè)績(jī)權(quán)重，提高規(guī)模權(quán)重，使規(guī)模成為影響高管薪酬契約的重要因素。

我國(guó)各個(gè)省份之間市場(chǎng)化水平存在很大差異。市場(chǎng)化水平主要從四個(gè)方面對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生影響：一是隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制會(huì)迫使經(jīng)理努力工作，使薪酬與業(yè)績(jī)相掛鉤，提高薪酬—業(yè)績(jī)的相關(guān)性，這在某種程度上能夠弱化薪酬—規(guī)模的敏感性。二是隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，公司治理進(jìn)一步完善，管理層的權(quán)力會(huì)受到更多限制，高管自定薪酬的情況將得到一定程度的遏制，薪酬結(jié)構(gòu)會(huì)更加合理，從而可以降低薪酬的規(guī)模權(quán)重，提高薪酬的業(yè)績(jī)權(quán)重。三是隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，政府會(huì)更多地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用并減少對(duì)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和決策的干預(yù)，公司經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)將更加明確，因此高管是否努力工作在經(jīng)營(yíng)績(jī)效中得到清晰的體現(xiàn)，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性程度提高導(dǎo)致高管薪酬—規(guī)模敏感性程度降低。四是我國(guó)的法律體系隨著市場(chǎng)化改革的深入變得更加完善，產(chǎn)權(quán)界定更加明晰，所以高管的努力程度與薪酬間的關(guān)系更加緊密，從而激發(fā)高管工作的積極性和努力程度，提高薪酬—業(yè)績(jī)的相關(guān)性。基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在其他因素不變的情況下，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，高管薪酬與規(guī)模的敏感性降低。

（二）區(qū)分不同性質(zhì)的高管薪酬—規(guī)模敏感性研究

我國(guó)企業(yè)按照控制人的性質(zhì)差異可分為國(guó)企和非國(guó)企，由于兩者的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)有很大差異，所以高管薪酬—規(guī)模的敏感性有著很大不同。首先，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的規(guī)模要大得多，因而高管薪酬—規(guī)模的敏感性相對(duì)較低。其次，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企具有較好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，因此，獲得更佳經(jīng)營(yíng)績(jī)效的可能性更大，提高了高管薪酬—業(yè)績(jī)的相關(guān)性，從而降低了高管薪酬—規(guī)模的敏感性。最后，國(guó)有企業(yè)高管的權(quán)力主要來(lái)自政府，受到政府的制約，高管利用權(quán)力來(lái)操縱薪酬的空間較小，無(wú)法決定自身薪酬;非國(guó)有企業(yè)高管的權(quán)力以競(jìng)爭(zhēng)方式取得或者因家族力量而享有，管理層權(quán)力受政府的干預(yù)較小，有更大的操縱薪酬的空間，這種權(quán)力能夠影響高管自身薪酬的決定[ 7 ]?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：國(guó)有企業(yè)高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重低于非國(guó)有企業(yè)高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重。

工資的制定和執(zhí)行受到所有制特征的影響，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)不一樣，受政府的干預(yù)程度存在差異，市場(chǎng)化水平的提高對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響程度也不同。首先，國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)通常并不以利潤(rùn)為唯一目標(biāo)，其目標(biāo)具有多重性。國(guó)有企業(yè)不僅要提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，有時(shí)還必須承擔(dān)一些政策性責(zé)任，多重任務(wù)會(huì)降低薪酬機(jī)制的激勵(lì)作用。其次，國(guó)有企業(yè)存在較為嚴(yán)格的薪酬管制，所以高管獲得的薪酬被加以控制，降低了高管薪酬對(duì)規(guī)模的敏感性。工資決定機(jī)制的差異必然導(dǎo)致工資支付上的差異。陳冬華等[ 8 ]研究認(rèn)為，我國(guó)政府對(duì)國(guó)企高管的薪酬支付存在很明顯的管制現(xiàn)象。各級(jí)國(guó)資委在全面考慮高管的社會(huì)影響、行政級(jí)別以及政治目標(biāo)等因素后核定薪酬，受到政府比較嚴(yán)格的管制，工資決定機(jī)制半市場(chǎng)化[ 9 ]。相比之下，我國(guó)的非國(guó)企高管薪酬會(huì)更偏重于考慮業(yè)績(jī)等市場(chǎng)因素，決定機(jī)制更加市場(chǎng)化。最后，與國(guó)企相比，非國(guó)企高管更可能利用權(quán)力來(lái)影響薪酬的制定機(jī)制。非國(guó)企高管的薪酬受市場(chǎng)的沖擊較大，而國(guó)企高管的薪酬則更具有剛性。在市場(chǎng)化改革不斷深化的條件下，非國(guó)企高管薪酬—規(guī)模的敏感性受市場(chǎng)化影響的程度大于國(guó)企?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，非國(guó)有企業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性的變化程度大于國(guó)有企業(yè)。

（三）區(qū)分不同行業(yè)的高管薪酬—規(guī)模敏感性研究

市場(chǎng)化進(jìn)程的加快對(duì)不同行業(yè)之間高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響有著很大不同。首先，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)一直處于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，與保護(hù)性行業(yè)相比，受市場(chǎng)化進(jìn)程的沖擊較小，對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程的敏感性較弱。其次，在競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)環(huán)境中，制定高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制時(shí)，企業(yè)把經(jīng)營(yíng)者的薪酬與經(jīng)營(yíng)者的能力、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效聯(lián)系在一起，與保護(hù)性行業(yè)相比，薪酬的規(guī)模權(quán)重較小，薪酬結(jié)構(gòu)比較合理。最后，從高管薪酬激勵(lì)的角度來(lái)考慮，在競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，高管會(huì)更加努力工作，使薪酬與業(yè)績(jī)相掛鉤，降低薪酬的規(guī)模權(quán)重。所以，與保護(hù)性行業(yè)相比，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的高管薪酬會(huì)更多地與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相掛鉤，而與規(guī)模的敏感性不大?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性的變化程度小于保護(hù)性行業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究采用的是樊綱等[ 10 ]所編的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)。由于市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)隨著年份的推移在各地區(qū)間相對(duì)變化不大，且目前市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)只披露到2014年，所以本文將2010—2014年的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)整體往后推兩年，遞延為2012—2016年。本文以2012—2016年的上市公司為研究樣本，剔除金融類(lèi)企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具拒絕和否定意見(jiàn)的企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，得到5 587個(gè)有效樣本。本文使用的數(shù)據(jù)一部分來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，一部分為手工收集。研究中使用了Stata、Excel等統(tǒng)計(jì)軟件，其中Stata主要用于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)與回歸分析，Excel主要用于數(shù)據(jù)的采集與整理。

（二）變量說(shuō)明

1.市場(chǎng)化進(jìn)程

本文研究使用的指數(shù)從五個(gè)方面③反映了中國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化水平，每個(gè)方面由一個(gè)分項(xiàng)指數(shù)表示，總指數(shù)則反映市場(chǎng)化的總體進(jìn)程。該指數(shù)與其他指數(shù)相比有如下特點(diǎn)：（1）該指數(shù)比較全面地對(duì)比了不同省份和地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程，為各地區(qū)的對(duì)比研究提供了方便。（2）該指數(shù)對(duì)市場(chǎng)化的測(cè)量是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，為學(xué)者進(jìn)行研究提供了穩(wěn)定的體系。（3）對(duì)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程廣度層面和深度層次的衡量完全采用客觀指標(biāo)，避免人為的主觀判斷和評(píng)價(jià)。（4）在衡量市場(chǎng)化的程度時(shí)，基本上把市場(chǎng)化的各個(gè)主要方面都加以概括，因而相對(duì)比較準(zhǔn)確可靠。因此，本文使用該指數(shù)作為衡量市場(chǎng)化進(jìn)程的替代變量。

2.高管薪酬—規(guī)模敏感性

高管薪酬—規(guī)模敏感性指企業(yè)規(guī)模變動(dòng)一定幅度時(shí)引起高管薪酬變動(dòng)的程度。高管薪酬—規(guī)模敏感性的程度對(duì)高管的激勵(lì)作用產(chǎn)生重要影響，不同的公司有不同的高管薪酬—規(guī)模敏感性，同一公司在不同時(shí)期也會(huì)有不同的高管薪酬—規(guī)模敏感性。高管薪酬—規(guī)模敏感性可以在某種程度上反映薪酬結(jié)構(gòu)的合理性。高管薪酬—規(guī)模敏感性的大小可以通過(guò)構(gòu)建回歸方程并求回歸方程中規(guī)模變量的系數(shù)來(lái)衡量。

（三）回歸模型及變量定義

為了驗(yàn)證市場(chǎng)化進(jìn)程的深化對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響，本文構(gòu)建回歸模型（1）：

Lnpay=？茁0 + ？茁1Size + ？茁2Mi×Size + ？茁3Roe + ？茁4Zone +

？茁5Industry+？茁6Dual+？茁7First+？茁8Year+？茁9State+？著 （1）

各變量的定義如下：

1.被解釋變量

Lnpay是當(dāng)年年報(bào)中披露的前三名高管薪酬總和的自然對(duì)數(shù)，表示上市公司高管的薪酬水平。

2.解釋變量

Size為當(dāng)年平均總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。大量實(shí)證研究表明企業(yè)規(guī)模與高管的薪酬有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，從不同視角對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了不同的解釋?zhuān)贸龅幕窘Y(jié)論是一致的，即規(guī)模是高管薪酬的重要影響因素之一，所以預(yù)期該變量的符號(hào)為正。

Mi為市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)。Mi×Size是為了衡量市場(chǎng)化水平對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響。本文首先使用市場(chǎng)化總指數(shù)Mi進(jìn)行總體研究，然后使用代表市場(chǎng)化水平的五個(gè)分項(xiàng)指數(shù)（Mi1—Mi5），即五個(gè)方面作進(jìn)一步的研究分析。根據(jù)假設(shè)1，在市場(chǎng)化改革進(jìn)一步深化的背景下，高管薪酬與規(guī)模的敏感性減弱，因此預(yù)期？茁2的符號(hào)為負(fù)。

3.控制變量

本文參考相關(guān)文獻(xiàn)控制以下變量：Roe（凈資產(chǎn)收益率）、Zone（省份平均工資）、Industry（公司所處行業(yè)的平均工資）、Dual（兩職兼任）、First（第一大股東的持股比例）、Year（年度替代變量）、State（企業(yè)性質(zhì)）。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文以非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)分別對(duì)模型（1）進(jìn)行對(duì)比回歸分析。根據(jù)本文的假設(shè)2，國(guó)企高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重低于非國(guó)企，因此預(yù)期在非國(guó)企中，？茁1為正且更顯著。

與驗(yàn)證假設(shè)2同理，本文依然分兩組進(jìn)行對(duì)比研究，并預(yù)期在非國(guó)企的樣本中，？茁2為負(fù)且更顯著。

處在不同行業(yè)的高管獲得的薪酬有很大差別，薪酬和規(guī)模的敏感性也有較大差異并且這種差異因市場(chǎng)化改革的逐步深入會(huì)發(fā)生很大的變化。為了更好地了解不同行業(yè)高管薪酬和規(guī)模敏感性的差異，檢驗(yàn)市場(chǎng)化程度對(duì)其產(chǎn)生的重要影響，參照辛清泉和譚偉強(qiáng)[ 11 ]對(duì)行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)的方法，按行業(yè)性質(zhì)分為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)與保護(hù)性行業(yè)。為了檢驗(yàn)行業(yè)差異對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響，在模型（1）中加入Pro×Mi×Size交乘項(xiàng)，當(dāng)企業(yè)屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)時(shí)Pro取0，否則取1，模型為：

Lnpay=？茁0+？茁1Size + ？茁2Mi×Size + ？茁3Pro×Mi×Size+

？茁4Roe + ？茁5Zone + ？茁6Industry + ？茁7Dual + ？茁8First + ？茁9Year +

？茁10State+？著? （2）

根據(jù)假設(shè)4，在保護(hù)性行業(yè)中，市場(chǎng)化改革的深化對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響更加明顯，即？茁3的預(yù)期符號(hào)為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。從中可以看出，Size的最小值（12.38）和最大值（30.04）差異很大，標(biāo)準(zhǔn)差為1.376，說(shuō)明我國(guó)各個(gè)企業(yè)之間的規(guī)模差異非常大。Zone的最大值（80 175）是最小值（18 400）的4倍，Industry的最大值（81 109）是最小值（10 847）的7倍，差異相當(dāng)大，說(shuō)明企業(yè)間的薪酬水平受省份和行業(yè)的影響很明顯。First的最大值是85.23，最小值是4.17，標(biāo)準(zhǔn)差為18.21，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)之間First有很大的差異。

（二）回歸分析

以Mi替代市場(chǎng)化水平，對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，具體的回歸結(jié)果見(jiàn)表2。結(jié)果表明，在全樣本中，企業(yè)規(guī)模Size和高管薪酬在1%水平顯著，Mi×Size的回歸結(jié)果為負(fù)，雖然不顯著，但是仍然說(shuō)明了市場(chǎng)化改革的深入對(duì)高管薪酬契約結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生重大影響，降低了高管薪酬和企業(yè)規(guī)模的敏感程度，因此本文的假設(shè)1得到充分驗(yàn)證。同時(shí)，由于交乘項(xiàng)Mi×Size的系數(shù)為負(fù)，只是符號(hào)方向和本文的預(yù)期一致，但是不顯著，因此，公司要重視和加強(qiáng)內(nèi)部治理，建立健全公司內(nèi)部治理機(jī)制，處理好各個(gè)利益相關(guān)者之間的關(guān)系，設(shè)計(jì)和執(zhí)行更有效的薪酬契約，提高公司整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和實(shí)力，而不能僅僅依靠外在的市場(chǎng)環(huán)境，寄希望于借助市場(chǎng)的力量去改變公司目前的狀況。另外，高管薪酬與主要控制變量Roe、Zone和Industry等的回歸結(jié)果非常顯著，符號(hào)也與預(yù)期一致。同時(shí)，模型的F值為164.4，adj.R-sq值為0.286，證明主要變量的解釋力度很好且模型的設(shè)計(jì)比較合理。

為了驗(yàn)證本文提出的第二個(gè)假設(shè)，將樣本按企業(yè)性質(zhì)分類(lèi)并進(jìn)行對(duì)比研究，從表2的回歸結(jié)果很容易看出，非國(guó)企高管薪酬—規(guī)模敏感性比國(guó)企更加顯著，即國(guó)企高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重低于非國(guó)企，假設(shè)2得證。國(guó)有企業(yè)中Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且不顯著，但是非國(guó)企Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且顯著，這說(shuō)明市場(chǎng)化改革的深入對(duì)非國(guó)企高管薪酬—規(guī)模敏感性的影響更強(qiáng)烈，假設(shè)3得證。這也證明了與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的多重目標(biāo)性、政府的管制和干預(yù)等確實(shí)對(duì)國(guó)企高管薪酬契約的制定和執(zhí)行產(chǎn)生了很大影響。

表2最后一列顯示本文模型（2）的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在模型（1）中新增Pro×Mi×Size進(jìn)行回歸后，adj.R-sq值由0.286上升至0.288，模型的擬合優(yōu)度增強(qiáng)。在對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸后，Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且并不顯著，但是模型（2）進(jìn)行回歸后，Pro×Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且在1%水平顯著。說(shuō)明由于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)一直處于激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，相對(duì)保護(hù)性行業(yè)而言，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有了一定的免疫力，受市場(chǎng)化改革的沖擊較小;在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，薪酬契約更多與業(yè)績(jī)相掛鉤并且高管在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中會(huì)更加努力工作，所以和保護(hù)性行業(yè)相比，市場(chǎng)化水平的提高對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響較小，與假設(shè)4的預(yù)期一致。

（三）進(jìn)一步研究

1.假設(shè)1的驗(yàn)證

表3為采用市場(chǎng)化水平的五個(gè)分項(xiàng)指數(shù)對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸的結(jié)果?？梢钥闯觯髽I(yè)規(guī)模Size的系數(shù)在1%水平顯著為正，Mi×Size的系數(shù)為負(fù)但是并不顯著（Mi5×Size顯著為負(fù)），這與假設(shè)1的預(yù)期一致，說(shuō)明市場(chǎng)化改革的深入對(duì)高管薪酬—規(guī)模的敏感性起到了一定的抑制作用，假設(shè)1再次得到證明。在五個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)中，只有運(yùn)用Mi5（市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境）進(jìn)行回歸的結(jié)果顯著為負(fù)，本文認(rèn)為可能是因?yàn)椤笆袌?chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”與規(guī)模的關(guān)聯(lián)度較大。在與五個(gè)分項(xiàng)指數(shù)進(jìn)行回歸顯示的結(jié)果中，大多數(shù)變量的回歸系數(shù)較為顯著，F(xiàn)值以及adj.R-sq值都顯示模型的擬合優(yōu)度比較好。

2.假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗(yàn)

表4顯示了區(qū)分不同性質(zhì)企業(yè)并運(yùn)用五個(gè)分項(xiàng)指數(shù)進(jìn)行回歸的結(jié)果（去掉控制變量State）?？梢钥闯?，國(guó)有企業(yè)高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重低于非國(guó)有企業(yè)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。在非國(guó)企的回歸結(jié)果中，Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且Mi1×Size、Mi2×Size和Mi5×Size的系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明政府與市場(chǎng)的關(guān)系、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境以及非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展這三個(gè)因素對(duì)非國(guó)企高管薪酬—規(guī)模的敏感性起到了很重要的抑制作用，特別是政府與市場(chǎng)的關(guān)系。產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度、要素市場(chǎng)的發(fā)育程度這兩個(gè)因素在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中的差別不大，所以分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)回歸后的結(jié)果不存在什么差異且都不顯著。在對(duì)國(guó)企樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果中，市場(chǎng)化水平的各個(gè)分項(xiàng)指數(shù)對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響并不是很明顯，除政府與市場(chǎng)的關(guān)系外均不顯著，更重要的是Mi1這個(gè)分項(xiàng)指數(shù)的回歸結(jié)果為1%水平的正顯著。在非國(guó)有企業(yè)中，Mi1×Size的回歸系數(shù)顯著為負(fù);在國(guó)有企業(yè)中，Mi1×Size的回歸系數(shù)顯著為正，兩者呈現(xiàn)出非常鮮明的對(duì)比，這也正說(shuō)明了政府的干預(yù)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和決策起到很重要的影響。在國(guó)有企業(yè)中，就Mi1（政府與市場(chǎng)的關(guān)系）這個(gè)分項(xiàng)指數(shù)而言，市場(chǎng)化進(jìn)程不但沒(méi)有對(duì)高管薪酬—規(guī)模的敏感性起到抑制作用反而起到了明顯的加強(qiáng)效果。通過(guò)對(duì)整個(gè)回歸表進(jìn)行分析可以看出，市場(chǎng)化改革的深入對(duì)國(guó)企高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的抑制作用小于非國(guó)企，假設(shè)3再次得到驗(yàn)證。

3.假設(shè)4的檢驗(yàn)

表5運(yùn)用市場(chǎng)化水平的五個(gè)分項(xiàng)指數(shù)對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)4?？梢钥闯觯挥蠱i5×Size的系數(shù)顯著為負(fù)，這與驗(yàn)證假設(shè)1得到的結(jié)論一樣，即可能是因?yàn)镸i5（市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境）與規(guī)模的關(guān)聯(lián)度較大。其他分項(xiàng)指數(shù)的系數(shù)都不顯著，說(shuō)明相比Mi5，其他四個(gè)分項(xiàng)指數(shù)與規(guī)模的相關(guān)性不大。

在交乘項(xiàng)Pro×Mi×Size的回歸結(jié)果中，各個(gè)回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明相比保護(hù)性行業(yè)，市場(chǎng)化水平的提升對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響更小。這是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)行業(yè)一直處在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的選擇淘汰中，但是保護(hù)性行業(yè)因?yàn)槭艿秸母黜?xiàng)保護(hù)，市場(chǎng)化改革的深入對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的沖擊小于對(duì)保護(hù)性行業(yè)的沖擊，這與前文中提到的結(jié)論吻合，假設(shè)4再次得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與啟示

市場(chǎng)化進(jìn)程的加快改變了企業(yè)面臨的外部宏觀環(huán)境，外部環(huán)境的變化隨之引起了企業(yè)內(nèi)部高管薪酬契約的變化。本文將宏觀的外部市場(chǎng)環(huán)境與微觀的內(nèi)部企業(yè)薪酬契約聯(lián)系起來(lái)，檢驗(yàn)市場(chǎng)化改革深入及市場(chǎng)化水平提高對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化水平的提升降低了高管薪酬與規(guī)模的敏感程度，這充分說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程的深入對(duì)企業(yè)內(nèi)部公司治理產(chǎn)生了重要影響，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，處理好企業(yè)內(nèi)部和外部各個(gè)利益相關(guān)者之間的關(guān)系。同時(shí)，市場(chǎng)化進(jìn)程的加快也對(duì)高管操縱薪酬的權(quán)力起到一定的抑制作用，從而改變了高管薪酬結(jié)構(gòu)中不同指標(biāo)占有的比重，降低了薪酬結(jié)構(gòu)中規(guī)模占有的權(quán)重，進(jìn)一步優(yōu)化了公司的薪酬契約結(jié)構(gòu)。

根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)不同，將樣本區(qū)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行對(duì)比研究，以更好地考察在不同性質(zhì)的企業(yè)中，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)高管薪酬—規(guī)模敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度對(duì)國(guó)企高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響小于非國(guó)企，說(shuō)明與非國(guó)企相比，國(guó)企的多重目標(biāo)性、政府的管制和干預(yù)等確實(shí)對(duì)國(guó)企高管薪酬契約的制定和執(zhí)行產(chǎn)生了很大影響。在非國(guó)有企業(yè)中，高管權(quán)力受到的限制相對(duì)較少，更有機(jī)會(huì)和可能通過(guò)權(quán)力去操縱薪酬，影響甚至自定薪酬。為更好地考察市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)不同行業(yè)企業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響，將樣本分為保護(hù)性行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化改革的深化對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響小于保護(hù)性行業(yè)。說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)由于一直處于激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，相對(duì)保護(hù)性行業(yè)而言，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有了一定的免疫力，受市場(chǎng)化進(jìn)程的沖擊較小;同時(shí)，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)氛圍中，高管會(huì)更加努力工作，提升了薪酬和業(yè)績(jī)的相關(guān)性。因此，市場(chǎng)化水平的提高對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響小于保護(hù)性行業(yè)。

另外，本文還利用市場(chǎng)化進(jìn)程五個(gè)分項(xiàng)指數(shù)對(duì)文中的四個(gè)假設(shè)做了進(jìn)一步驗(yàn)證，得到的結(jié)論與使用總指數(shù)進(jìn)行研究得出的結(jié)論基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了文中提出的四個(gè)假設(shè)的正確性，也說(shuō)明了我國(guó)市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)內(nèi)部高管的薪酬結(jié)構(gòu)有著非常重要的影響。

本文研究啟示為：高管的薪酬激勵(lì)是一種非常重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，要使其發(fā)揮應(yīng)有的效果，不僅需要設(shè)計(jì)和制定合理的高管薪酬契約，而且需要良好的外在環(huán)境有利于該薪酬激勵(lì)契約的有效實(shí)行。我國(guó)還處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，市場(chǎng)化改革不斷深化，市場(chǎng)化水平不斷提高，而薪酬合約內(nèi)生于特有的制度環(huán)境，所以對(duì)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)與執(zhí)行產(chǎn)生非常重要的影響。本文的研究證明了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)微觀公司制度有著深刻的影響，并為更深層次地研究高管薪酬契約提供相關(guān)文獻(xiàn)支撐，進(jìn)一步驗(yàn)證了制度對(duì)企業(yè)薪酬契約結(jié)構(gòu)的決定性作用這一新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心思想。本文的研究結(jié)果還有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)中，高管薪酬更多是與規(guī)模相掛鉤，與業(yè)績(jī)的關(guān)系并不確定。為了讓薪酬契約機(jī)制更好地發(fā)揮其激勵(lì)作用，在制定公司高管的薪酬契約時(shí)，應(yīng)該降低規(guī)模在公司高管薪酬結(jié)構(gòu)中占有的比重，提高業(yè)績(jī)?cè)诟吖苄匠杲Y(jié)構(gòu)中占有的比重。通過(guò)本文的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)市場(chǎng)化水平逐漸提升的過(guò)程中，降低了高管薪酬—規(guī)模之間的敏感性，這有利于優(yōu)化我國(guó)高管的薪酬契約結(jié)構(gòu)，使其更加合理和完善。同時(shí)本文也證明以外部制度環(huán)境建設(shè)來(lái)推動(dòng)公司內(nèi)部高管薪酬契約結(jié)構(gòu)的完善對(duì)我國(guó)建立現(xiàn)代公司制度有著深刻的現(xiàn)實(shí)意義?！?/p>

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