券商機(jī)構(gòu)關(guān)注數(shù)量對(duì)公募基金持倉(cāng)影響的實(shí)證研究

江怡曼 范利民

摘 要：本文從券商機(jī)構(gòu)關(guān)注家數(shù)入手，研究其和公募基金持倉(cāng)之間的關(guān)系。本文采用Wind終端里2016年6月30日——2020年6月30日5年間的A股上市公司中報(bào)里，券商機(jī)構(gòu)關(guān)注家數(shù)和基金持股比例等多方面的數(shù)據(jù)。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在控制了一些基本面指標(biāo)、市場(chǎng)情緒指標(biāo)后，券商機(jī)構(gòu)關(guān)注數(shù)量與基金持股比例具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：券商;證券研究報(bào)告;公募基金;分析師;股票;投資者

一、引言

伴隨我國(guó)人均可支配收入和資本市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，我國(guó)的券商機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展壯大。其中，券商分析師群體作為資本市場(chǎng)的觀察者和研究者，需要提供有價(jià)值的研究報(bào)告。盡管從研究的角度來(lái)看，應(yīng)該遵循客觀公正的原則，但是由于券商研究報(bào)告受到了多方面利益的影響，其客觀性和中立性一直被質(zhì)疑。

對(duì)于券商研究報(bào)告給資本市場(chǎng)所帶來(lái)的影響，學(xué)術(shù)界已經(jīng)有諸多討論，得出的基本結(jié)論是中國(guó)券商研究報(bào)告整體存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的現(xiàn)狀。盡管如此，其對(duì)在促進(jìn)資本市場(chǎng)交易活躍方面發(fā)揮了作用。玄翔宇（2016）[1]利用從2013年3月10日至2015年11月10日間近2年的A股全市場(chǎng)股票數(shù)據(jù)和券商個(gè)股研究報(bào)告對(duì)不同時(shí)間段內(nèi)處于不同一致預(yù)期情況下和處于不同券商關(guān)注度情況下的股票的超額收益、成交金額和價(jià)格波動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究和對(duì)比分析。

該論文得出結(jié)論：中國(guó)券商研究報(bào)告極度傾向于正面信息，券商研究報(bào)告不能有效傳遞全部信息。分析師基本只發(fā)布偏正面觀點(diǎn)的分析報(bào)告。券商研究報(bào)告一致預(yù)期高的股票短期超額收益不明顯，長(zhǎng)期超額收益比較明顯，我國(guó)股票市場(chǎng)未達(dá)到強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。

券商研究報(bào)告結(jié)論對(duì)股票交易的活躍度有一定影響，券商研究報(bào)告的評(píng)級(jí)會(huì)引起一定的羊群效應(yīng)。券商研究報(bào)告在一定程度上承擔(dān)了在上市公司和投資者之間進(jìn)行信息傳遞的任務(wù)，但是其對(duì)所傳遞的信息有很強(qiáng)的選擇性，傾向于傳遞正面信息并回避負(fù)面信息。

我們知道，在券商所對(duì)接的眾多機(jī)構(gòu)之中，產(chǎn)生較大影響的是公募基金，也就是業(yè)內(nèi)常說(shuō)的賣方與買方之間的關(guān)系。一方面，證券分析師期望得到基金經(jīng)理的青睞，讓其在眾多分析師中“脫穎而出”，甚至在“最佳分析師”評(píng)選中獲獎(jiǎng);另一方面，基金經(jīng)理因?yàn)闃I(yè)績(jī)壓力，時(shí)時(shí)在尋找投資線索，而由于基金公司投研力量的局限性，也需要通過券商研究報(bào)告來(lái)獲得更多的信息。

關(guān)于券商分析師和公募基金之間的關(guān)系，海內(nèi)外學(xué)術(shù)界也有著不少研究和探討，得出的基本結(jié)論是不只是券商分析師向基金公司提供服務(wù)，分析師對(duì)于基金重倉(cāng)股，也傾向于跟蹤并且發(fā)布樂觀報(bào)告。王瑞（2013）[2]提到，在我國(guó)，基金與分析師的關(guān)系不止限于分析師提供服務(wù)，基金對(duì)其服務(wù)評(píng)級(jí)（明星分析師評(píng)選），基金與券商分析師之間還存在各種各樣的利益關(guān)系。券商和基金可能是同一股東，而券商還有可能參股基金，在我國(guó)，券商持股基金是普遍現(xiàn)象。

他基于信息需求理論，討論了基金重倉(cāng)股對(duì)分析師跟蹤行為的影響，從分析師信息獲取的角度，檢驗(yàn)了相對(duì)于非基金重倉(cāng)股，分析師增加了對(duì)基金重倉(cāng)股實(shí)地訪談的可能性，從分析師傳遞信息的角度，檢驗(yàn)了分析師對(duì)基金重倉(cāng)股和非基金重倉(cāng)股在跟蹤數(shù)量和發(fā)布研究數(shù)量上存在差異。總體來(lái)說(shuō)，他認(rèn)為，券商分析師對(duì)于基金重倉(cāng)股出現(xiàn)明顯的樂觀性傾向。

黃瑞宇（2015）[3]認(rèn)為，明星分析師與明星基金經(jīng)理之間在年底的排名賽中能夠達(dá)到所謂的默契和互利共贏。分析師對(duì)重倉(cāng)的股票發(fā)布樂觀評(píng)級(jí)能夠?yàn)楸辉u(píng)為明星分析師拉票，明星分析師的樂觀評(píng)級(jí)也能帶來(lái)基金業(yè)績(jī)的增加，類似于分析師為明星基金經(jīng)理的評(píng)選直接投票，他們手中的選票就是樂觀的薦股評(píng)級(jí)。

可見，對(duì)于券商研究報(bào)告與公募基金持倉(cāng)的關(guān)系的看法仍然存在諸多分岐，值得繼續(xù)探討。

二、公募基金持倉(cāng)的影響因素

近年來(lái)，隨著公募基金的不斷發(fā)展壯大，其持倉(cāng)特點(diǎn)也引起了學(xué)術(shù)界廣泛的關(guān)注和研究。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的看法，基金經(jīng)理傾向于根據(jù)基本面來(lái)選擇持有的股票，整體上會(huì)選擇持有業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健、高成長(zhǎng)潛力、低波動(dòng)性的股票。

楊德群等（2004）[4] 利用基金年報(bào)披露的持倉(cāng)數(shù)據(jù)與次年對(duì)應(yīng)個(gè)股的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸， 發(fā)現(xiàn)股票次年的每股盈余與當(dāng)年度基金持倉(cāng)比例顯著正相關(guān)。

肖星和王琨（2005）[5]通過分析基金投資組合數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基金所持有的上市公司在多項(xiàng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)和公司治理指標(biāo)上均顯著優(yōu)于其他公司;同時(shí)基金在選擇對(duì)業(yè)績(jī)和治理結(jié)構(gòu)良好的公司進(jìn)行投資的同時(shí)，也起到了促進(jìn)公司業(yè)績(jī)改善的作用。

除了關(guān)注到公開的上市公司基本面信息對(duì)公募基金的持倉(cāng)影響之外，也有越來(lái)越多的研究指向公募基金所獨(dú)有的信息來(lái)源。唐棠等（2020）[6]提到，由于基金家族采用共享投研團(tuán)隊(duì)的治理結(jié)構(gòu)，使得家族內(nèi)部容易形成對(duì)行業(yè)的一致觀點(diǎn)，而行業(yè)配置也是基金家族投資決策的優(yōu)先決策項(xiàng)與長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的核心內(nèi)容。

隨著研究的深入，更多隱秘渠道的信息來(lái)源也進(jìn)入學(xué)術(shù)圈研究的范圍之內(nèi)，比如來(lái)自于校友圈的信息。申宇等（2015年）[7]通過研究校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠享有更多的私有信息，從而進(jìn)行更加積極的主動(dòng)投資與隱形交易。

張乾和薛?。?019年）[8]提到，基金經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往需要依賴兩種信息來(lái)源：第一種是公開信息，包括上市公司公告、行業(yè)公告、政府公告等第一手資料，以及官方媒體（如各種金融類班刊和新聞網(wǎng)站）、自媒體微信、微博等）和分析師研究報(bào)告等二手資料，第二種是非公開信息，其主要來(lái)源是同行交流和實(shí)地調(diào)研。

總的來(lái)說(shuō)，我們發(fā)現(xiàn)，在信息獲取方面，中國(guó)股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度比較高、信息獲取成本較高、監(jiān)管體系缺陷較為嚴(yán)重。由于本身所在圈子的信息優(yōu)勢(shì)，加上所在公募基金平臺(tái)的投研支持，相對(duì)來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理在信息獲取上具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)。

學(xué)術(shù)圈對(duì)于公募基金持倉(cāng)的影響因素研究主要圍繞公開的上市公司基本面信息、投研團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)以及其他內(nèi)部信息等展開。而相對(duì)來(lái)說(shuō)，對(duì)于券商研究報(bào)告這一第三方信息來(lái)源如何影響公募基金持股這方面，學(xué)術(shù)界的探討相對(duì)較少。

在上述多種信息中，券商研究報(bào)告本身的信息含量非常豐富，加上券商研究員的“賣方”屬性，需要常常主動(dòng)到基金公司進(jìn)行實(shí)地路演推薦股票、線上答疑解惑等，所以相對(duì)于其他信息內(nèi)容，具有主動(dòng)推薦特點(diǎn)，很容易獲得公募基基金經(jīng)理和研究員的關(guān)注，從而可能對(duì)公募基金持倉(cāng)帶來(lái)影響。所以，對(duì)這方面進(jìn)行探討非常有意義。

以往學(xué)術(shù)界對(duì)于券商研究報(bào)告所帶來(lái)的影響，往往會(huì)運(yùn)用研究報(bào)告數(shù)量這一指標(biāo)，而券商研究機(jī)構(gòu)關(guān)注家數(shù)這個(gè)指標(biāo)則很少被用到。根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，除了券商研究報(bào)告的覆蓋面之外，券商機(jī)構(gòu)關(guān)注數(shù)量的多少也是考察上市公司受關(guān)注程度的重要指標(biāo)。所以，本文試圖從參與評(píng)級(jí)的券商機(jī)構(gòu)家數(shù)作為切入點(diǎn)，來(lái)探討其對(duì)公募基金持股所帶來(lái)的影響。

綜合以上論述，提出假設(shè)：

H：參與評(píng)級(jí)的券商機(jī)構(gòu)家數(shù)與基金持股比例具有明顯正相關(guān)。當(dāng)券商機(jī)構(gòu)家數(shù)的數(shù)量增加時(shí)候，基金持股比例也將增加。

三、樣本與數(shù)據(jù)

1.樣本與變量選擇

由于公募基金在每年的年報(bào)和中報(bào)中都會(huì)詳細(xì)披露所持所有個(gè)股明細(xì)，相對(duì)于季報(bào)更加能揭示其所持股票的具體情況。因此，本文采用Wind金融數(shù)據(jù)終端里2015年6月30日——2020年6月30日，5年時(shí)間里，每年中報(bào)中上市公司的數(shù)據(jù)。從中統(tǒng)計(jì)出上市公司在上述5年中報(bào)中的基金持股比例、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率（PE）、自有流通市值以及區(qū)間換手率。剔除掉新股，一共可以獲得8296個(gè)數(shù)據(jù)。

表1給出了各個(gè)變量的名稱及其定義。樊帥等（2017）[9]在研究基金經(jīng)理持倉(cāng)方面的信息來(lái)源中提到，基金的個(gè)股超配指標(biāo)與所持股票基本面特征變量高度相關(guān)，預(yù)期投資類型與投資風(fēng)格基本一致，并會(huì)適當(dāng)參考情緒面特征變量進(jìn)行擇時(shí)。

根據(jù)現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)驗(yàn)也可以得到，基金經(jīng)理在個(gè)股選擇上，會(huì)尤其看重公司規(guī)模、盈利能力、估值等，相對(duì)應(yīng)的分別是市值、凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及市盈率（PE）這幾個(gè)指標(biāo)。在市值的選擇上，本文采用的是流通市值，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)，基金經(jīng)理在實(shí)際操作層面更容易關(guān)注到。在市場(chǎng)情緒層面，本文采用的是過去六個(gè)月的平均換手率這一指標(biāo)，以反映在一定時(shí)間段內(nèi)個(gè)股的活躍情況。

holdings為因變量，其余變量均為解釋變量。

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中可以觀察到，在基金持股比例中，均值為3.89，而中位數(shù)只有1.23，最小值為0，最大值為66.49，可見，在這一數(shù)據(jù)上存在著較為極端的情況，這也證明了，在A股市場(chǎng)上基金持股具有“抱團(tuán)”的特點(diǎn)。

而機(jī)構(gòu)持股比例的均值和中位數(shù)都為6左右，相對(duì)比較均衡，但是在最大值達(dá)到了50，而最小值僅為0，兩者之間存在著兩極分化的情況。

此外，凈資產(chǎn)收益率、市盈率、流通市值以及換手率的均值和中位數(shù)也比較接近，但是在最大值和最小值上也存在著較大的差距。

三、實(shí)證研究

為考察假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量holdings為2016-2020年中報(bào)中的上市公司基金持股比例;α為截距項(xiàng);解釋變量agencies為參與評(píng)級(jí)的券商機(jī)構(gòu)家數(shù);控制變量為上文提到的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、流通市值和換手率;β為待估參數(shù);ε為殘差。本文通過多元線性回歸分析得到表3。其中模型1為研究被解釋變量和解釋變量之間的關(guān)系，模型2相比模型1，增加了上述控制變量。

通過表分析可知，模型1中評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)家數(shù)與基金持股比例具有正相關(guān)，模型2中評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)家數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、區(qū)間換手率與基金持股比例具有顯著正相關(guān)，自由流通市值與基金持股比例具有顯著負(fù)相關(guān)。模型1和模型2進(jìn)行對(duì)比，加入控制變量，在1%的顯著性水平上，模型1的結(jié)論仍然成立。

可見，盡管在現(xiàn)實(shí)生活中，券商研究報(bào)告因?yàn)槠錅?zhǔn)確性和客觀性受到詬病，但是由于券商機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多、覆蓋廣、研究實(shí)力較為雄厚，因此對(duì)于基金持股存在著舉足輕重的作用。對(duì)于券商機(jī)構(gòu)關(guān)注數(shù)量眾多的上市公司而言，其會(huì)獲得更多基金的關(guān)注，從而有更多的可能性獲得持倉(cāng)。

凈資產(chǎn)收益率是反映上市公司盈利能力的核心指標(biāo)，這也是反映上市公司基本面的關(guān)鍵指標(biāo)之一，這一指標(biāo)與基金持股顯著正相關(guān)，這一結(jié)論也與之前學(xué)術(shù)界的討論相吻合。

市盈率指標(biāo)與基金持股之間則沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，這背后的現(xiàn)象耐人尋味。很多基金經(jīng)理會(huì)強(qiáng)調(diào)看重股票的估值，盡量避開高估值的股票，但在這里的研究中則沒有明顯體現(xiàn)出來(lái)。這和一些估值較高股票，可以通過未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)消化高估值，從而獲得基金認(rèn)可有關(guān)。

而有趣的是，區(qū)間換手率與基金持股顯著正相關(guān)，顯示出A股的公募基金經(jīng)理比較喜歡交投活躍的股票。

而自由流通市值與基金持股比例顯著負(fù)相關(guān)，則顯示出在A股，基金經(jīng)理仍然有著偏愛小市值股票的趨向，這與海外股票市場(chǎng)基金經(jīng)理的持股特點(diǎn)存在著較大的差異。不過，隨著近年來(lái)，北上資金流入、機(jī)構(gòu)投資者占比增加等原因，這一情況也在逐漸發(fā)生變化。

四、研究結(jié)論與對(duì)策

在資本市場(chǎng)中，我們常常會(huì)看到“抱團(tuán)取暖”這個(gè)詞，意思是說(shuō)，一些龍頭公司背后可能聚集著眾多機(jī)構(gòu)資金。

而事實(shí)上，資本市場(chǎng)“抱團(tuán)取暖”的范圍更大，上市公司、券商、公募、私募、資管機(jī)構(gòu)很多時(shí)候都是可能是綁在一起的利益共同體。

體現(xiàn)在券商機(jī)構(gòu)和公募基金之間的關(guān)系，兩者之間本身就存在著錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系。作為買方和賣方，券商機(jī)構(gòu)需要向公募基金提供研究報(bào)告以及分析師路演等各種研究支撐方面的服務(wù)，以獲得分倉(cāng)收入。而公募基金由于本身整體的規(guī)模相對(duì)有限，因此大多數(shù)公募基金公司的投研人數(shù)與券商相比，仍然存在著較大的差距，因此需要從券商機(jī)構(gòu)這里獲得更多的研究支持。

學(xué)術(shù)界的研究也已經(jīng)證明，體現(xiàn)在研究報(bào)告上，兩者也存在著較為復(fù)雜的利益關(guān)系。除了提供研究報(bào)告之外，對(duì)于基金重倉(cāng)股，甚至有券商會(huì)“量身定做”研究報(bào)告，以助推其重倉(cāng)股股價(jià)上漲，而分析師在新財(cái)富等獎(jiǎng)項(xiàng)的評(píng)選中，也非常依賴基金經(jīng)理們的投票。

而在我們的實(shí)證研究中，也可以發(fā)現(xiàn)，券商機(jī)構(gòu)關(guān)注家數(shù)和基金持股之間存在著顯著正相關(guān)的關(guān)系。可見，盡管基金經(jīng)理獲得信息來(lái)源豐富，但是券商機(jī)構(gòu)關(guān)注家數(shù)必然是其中重要的一個(gè)來(lái)源。

當(dāng)然，這并不意味著，個(gè)人投資者去搜集符合條件的上市公司，就能提早洞悉基金的持倉(cāng)。由于券商研究報(bào)告往往是先發(fā)送給機(jī)構(gòu)客戶，等到個(gè)人投資者看到的時(shí)候往往已經(jīng)成了“昨日黃花”，所以個(gè)人投資者在獲得信息方面存在天然的弱勢(shì)。

更何況，券商研究報(bào)告在大多數(shù)情況下都存在夸贊上市公司的傾向，研究員真實(shí)的觀點(diǎn)可能只在其“圈子”中傳播。因此，對(duì)于個(gè)人投資者而言，在信息上存在明顯不對(duì)稱性。

根據(jù)券商機(jī)構(gòu)持倉(cāng)和公募基金持倉(cāng)之間的關(guān)系的研究結(jié)論，提出以下的對(duì)策：

一、對(duì)于投資者而言，可以多關(guān)注券商機(jī)構(gòu)關(guān)注數(shù)量較多的上市公司。券商研究報(bào)告具有一定的參考意義，投資者可以參考券商研究報(bào)告，但是投資者應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大券商研究報(bào)告的獲取范圍，對(duì)多份獨(dú)立來(lái)源的券商研究報(bào)告進(jìn)行比照，并且進(jìn)行獨(dú)立思考，以期更接近投資的真相。

二、對(duì)于公募基金而言，券商機(jī)構(gòu)關(guān)注數(shù)量較多的上市公司，可以獲得更多的研究報(bào)告和分析師觀點(diǎn)。但是，由于這些上市公司已經(jīng)被很多券商機(jī)構(gòu)覆蓋，信息也必然到達(dá)很多基金經(jīng)理，因此要想取得超額收益，不能僅僅依賴于券商研究報(bào)告。此外，除了獲得以券商研究報(bào)告為代表的二手信息之外，還應(yīng)該更好地建立屬于自己的優(yōu)質(zhì)一手信息來(lái)源，比如產(chǎn)業(yè)信息庫(kù)、專家資源等。

三、對(duì)于監(jiān)管層而言，為了保護(hù)中小投資者，應(yīng)該鼓勵(lì)券商機(jī)構(gòu)對(duì)外公開發(fā)布研究報(bào)告并增加研究報(bào)告內(nèi)容和發(fā)布時(shí)間的公平性。一方面，建立機(jī)制，讓券商研究員發(fā)布客觀公正的研究報(bào)告，里面應(yīng)涵蓋負(fù)面的研究?jī)?nèi)容，以促進(jìn)投資者對(duì)于上市公司的全面理解;另一方面，應(yīng)該監(jiān)督券商研究報(bào)告在發(fā)布時(shí)間上盡量減少時(shí)間差，讓個(gè)人投資者獲得研究報(bào)告的時(shí)間，和機(jī)構(gòu)投資者基本一致，以保證獲得信息的公平性。

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（廣西大學(xué)? ?廣西? 南寧? ?200127）