陶 雪，丁忠明

(安徽財經(jīng)大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030)

當前我國經(jīng)濟效率變革是引領經(jīng)濟新常態(tài)發(fā)展的著力點，然而中小企業(yè)面臨的融資困境和融資效率低下問題是阻礙經(jīng)濟體制深化改革的主要障礙之一。為了解決中小企業(yè)融資難問題，我國自2006年起正式推出新三板市場，截至2020年12月10日，通過新三板市場掛牌上市企業(yè)數(shù)量已達到8222家。目前，新三板市場已成為我國中小企業(yè)上市融資最主要的方式。

安徽省作為中部大省，近年來經(jīng)濟影響力不斷提升，截至2019年，安徽省的中小企業(yè)已超過一百萬家，為安徽省內經(jīng)濟發(fā)展貢獻了重要力量。目前，安徽省中小企業(yè)也面臨融資難問題，為了擴寬融資渠道，提高中小企業(yè)融資能力，省政府和地方政府積極引導中小企業(yè)在新三板市場掛牌，經(jīng)過六年多的發(fā)展，安徽省新三板掛牌企業(yè)超過300家，在我國中部省份地區(qū)中排名前列、表現(xiàn)突出。因此，本文研究安徽省新三板掛牌上市公司融資效率及其影響因素，不僅有利于改善安徽省中小企業(yè)的融資能力，也為處于中部地區(qū)的中小企業(yè)提高融資效率提供借鑒意見。

一、文獻綜述

1.融資效率

由于國外資本市場已經(jīng)發(fā)展成熟，很少關注于“融資效率”概念本身，而主要側重研究企業(yè)的融資結構及融資方式對融資效率的影響。Zubair等(2020)研究在2008年金融危機期間荷蘭中小企業(yè)融資方式對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)更依賴于向銀行貸款，即外部融資而非內源融資，主要原因是金融危機帶來的不確定性會影響公司股東以規(guī)避風險的方式進行融資決策[1]；Legesse和Guo(2020)研究債權融資與企業(yè)經(jīng)營績效的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營績效越好時，現(xiàn)金流量比越高，相比于長期債券融資，企業(yè)更偏好于短期債權融資[2]。關于股權融資，Mande等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理會降低企業(yè)的發(fā)行股票交易成本，這使得企業(yè)更多選擇通過股權融資上市[3]。除此之外，環(huán)境績效指標對企業(yè)融資效率也有顯著影響，Benlemlih和Cai(2020)通過美國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境條件較好的公司債務比率和財務費用比較低，有利于企業(yè)拓寬融資渠道，改善融資行為[4]。

隨著近年來國內資本市場發(fā)展，國內學者更多研究中小企業(yè)融資效率的影響機制，大部分學者認為其融資效率主要來自企業(yè)內部因素，部分學者選擇從宏觀層面探究融資效率影響因素。微觀因素上，易元紅(2009)通過研究湖北省咸寧市的中小企業(yè)融資問題，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)自身的高倒閉率及實力弱等問題是導致其融資困難的重要原因[5]；王秀貞等(2017)、李兆華和于丁垚(2018)選取了資產總額、資產負債率及資產周轉率等財務指標，得出我國中小企業(yè)整體融資效率不高，企業(yè)還需要加大科研投入，完善企業(yè)管理制度的結論[6-7]；姜妍(2020)研究我國人工智能產業(yè)融資效率影響因素，選取了企業(yè)資產負債率、盈利能力及成長能力指標，發(fā)現(xiàn)我國人工智能產業(yè)融資效率水平也比較低，企業(yè)需要提高自身核心競爭力才能提高融資效率[8]。宏觀因素方面，李政等(2017)從企業(yè)周邊的制度環(huán)境出發(fā)，認為好的制度環(huán)境可以通過校正企業(yè)融資行為的偏差來提高融資效率[9]；王玉榮和吳剛(2018)認為如果宏觀經(jīng)濟形勢和金融發(fā)展水平向好，上市公司股權融資效率也會相應提高[10]；雷輝和劉俏云(2020)研究我國綠色低碳企業(yè)的融資效率，他選取了金融發(fā)展水平、財政環(huán)保支出、專利授權數(shù)量等外部融資環(huán)境變量，并發(fā)現(xiàn)外部融資環(huán)境對我國綠色低碳企業(yè)融資效率有顯著的影響[11]。

2.融資效率實證方法應用

關于國內外學者對企業(yè)融資效率的研究實證方法，主要包括隨機前沿法(Islam和Luo，2018)[12]、熵值法(李露丹和張敏，2015)[13]、主成分分析法(周浩明和夏敏，2015)[14]、模糊綜合評價法(曹曉朋，2019)[15]、數(shù)據(jù)包絡分析法等方法。

由于影響企業(yè)融資效率的因素很多，而數(shù)據(jù)包絡分析法，即DEA方法在構造多投入、多產出變量來測量企業(yè)融資效率值方面具有絕對優(yōu)勢，因此大多數(shù)學者通過實證方法研究企業(yè)的融資效率都運用DEA方法。吳陽芬和曾繁華(2019)使用DEA方法研究我國新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資效率水平較低主要是受到技術創(chuàng)新能力不足的制約[16]；顧海峰和卞雨晨(2020)、王偉和董登新(2020)、黃永福(2020)等也都運用了DEA方法測量企業(yè)的融資效率，同時構建了回歸模型進一步分析指標體系中相關指標對企業(yè)融資效率的實際影響[17-18]。

通過對文獻的研究發(fā)現(xiàn)，我國學者對于研究板塊選擇上多集中于中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，對新三板市場的探討比較少，同時也很少針對某一省份尤其是中部地區(qū)省份的中小企業(yè)融資效率進行重點研究，因此，本文以安徽省新三板企業(yè)為研究對象，對于豐富現(xiàn)有文獻有一定的貢獻?；诖耍疚倪\用DEA-Malmquist方法評價安徽省新三板掛牌企業(yè)上市前后融資效率的差別，并且為了進一步探索融資效率影響因素，還使用STATA構建面板回歸模型討論各指標對融資效率的影響因素大小。

二、融資效率測度與分析

1.DEA方法

數(shù)據(jù)包絡分析(DEA)是一種評估決策單位是否相對有效的方法，決策單位為多個輸入及輸出決策單元組合，相比于其他評估效率方法，它無需主觀設定投入產出指標的權重，可以根據(jù)實際數(shù)據(jù)精準測量融資效率值。因此，本文選取DEA方法探究安徽新三板企業(yè)的融資效率水平。

由于企業(yè)實際生產過程中，產出和投入難以實現(xiàn)同比例增長，故本文使用BBC模型對企業(yè)融資效率進行靜態(tài)衡量；再通過Malmquist指數(shù)對企業(yè)上市前后融資效率差別進行動態(tài)衡量。

2.投入與產出指標選取

借鑒吳陽芬(2019)等人的研究方法，本文的投入指標主要從融資規(guī)模，融資結構和融資成本三個方面選取，而產出指標是從企業(yè)的經(jīng)營能力，成長能力和盈利能力三個方面選擇，如表1所示。

表1 投入與產出指標

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

(1)樣本選擇

為了研究安徽省新三板企業(yè)上市前后融資效率的差異，且2017年安徽省近三年來在新三板市場掛牌數(shù)量企業(yè)最多，故本文選取了2017年1月1日至2017年12月31日掛牌上市的安徽省新三板企業(yè)，剔除了財務數(shù)據(jù)不完整的公司后，最終選取了61家公司作為樣本企業(yè)。本文對掛牌前一年(2016年)、掛牌當年(2017年)和掛牌后兩年(2018年、2019年)樣本企業(yè)融資效率變化進行對比分析。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

(2)數(shù)據(jù)處理

因為DEA模型中投入產出指標需為正值，而凈資產收益率等指標可能為負值，此外，資產總額、營業(yè)成本與資產負債率、總資產周轉率等指標之間也存在很大差異，為了保證研究結果的準確性，本文對所有投入產出指標數(shù)據(jù)進行了無量綱化處理，處理后所有指標均在0～1之間。

(1)

4.DEA實證結果及分析

(1)融資效率靜態(tài)分析

將融資效率分為四個等級，i在0～1范圍內，當i=1時，融資處于有效狀態(tài)，其他處于非有效狀態(tài)，如表2所示。

表2 企業(yè)融資效率劃分等級標準

基于61家樣本企業(yè)在2016—2019年的投入與產出數(shù)據(jù)，本文對企業(yè)進行融資效率進行靜態(tài)分析，得出的實證結果如表3、表4所示。

表3 2016—2019年融資效率統(tǒng)計結果

表4 2016—2019年規(guī)模效率分布情況

利用表3可以進行融資效率分析，綜合技術效率達到有效的企業(yè)由11家增加為13家，綜合技術效率均值也由0.664提高為0.737，說明企業(yè)上市后融資效率水平有所改善，但達到融資效率有效狀態(tài)的企業(yè)僅占大約1/5，大多數(shù)企業(yè)融資效率還是處于非有效狀態(tài)，整體來看安徽省新三板企業(yè)融資效率水平比較低。從規(guī)模效率和純技術效率統(tǒng)計結果來看，規(guī)模效率均值高于純技術效率均值，且純技術效率有效企業(yè)在上市后數(shù)量減少，說明企業(yè)上市后其技術創(chuàng)新能力存在不足，融資效率水平低主要是受純技術效率水平不足的負面影響。

利用表4可以進行規(guī)模報酬分析，企業(yè)融資上市后，越來越多的企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增階段，2019年進入規(guī)模報酬遞增企業(yè)數(shù)量達到了37家，占比為61%，主要是因為新三板上市企業(yè)大多處于發(fā)展初期階段，急需投入資金、擴大企業(yè)規(guī)模來實現(xiàn)發(fā)展目標。

(2)融資非有效靜態(tài)分析

松弛變量顯示了DEA未達到有效的企業(yè)數(shù)量情況,當存在投入冗余時，企業(yè)應當通過減少相應指標輸入的方式來提高融資效率；存在產出不足情況時，企業(yè)為使融資效率得以提高應增加該指標的輸出，如表5所示。

表5 指標松弛變量分析

利用表5可以進行輸入和輸出指標分析。投入方面，2016—2019年的資產負債率指標出現(xiàn)冗余的企業(yè)最少，表明新三板企業(yè)債務水平較低，企業(yè)財務狀況和償債能力較好。企業(yè)新三板上市后，資產總額指標出現(xiàn)冗余的企業(yè)數(shù)量逐年減少，說明企業(yè)上市融資之后利用資產總額的效率提高。然而營業(yè)成本指標出現(xiàn)冗余的企業(yè)數(shù)量在新三板上市融資之后連續(xù)增加，說明企業(yè)利用營業(yè)成本的效率比較低，需要減少投入營業(yè)成本才能提高融資效率。產出方面，新三板上市融資之后，產出不足企業(yè)數(shù)量并沒有改善的情況，其中，凈利潤增長率和凈資產收益率指標的產出不足最為明顯，2017年新三板企業(yè)上市后，產出不足企業(yè)數(shù)量多于2016年，說明企業(yè)的盈利能力和成長性還需要進一步提高。企業(yè)在新三板上市融資后，總資產周轉率指標出現(xiàn)不足的企業(yè)數(shù)量有所下降，企業(yè)資產運營效率得到提高。因此，安徽新三板企業(yè)應該著重提高公司的盈利能力、運營能力以及成長性。

(3)融資效率動態(tài)分析

通過靜態(tài)分析可知，安徽新三板企業(yè)融資效率整體較低，為了研究企業(yè)上市前后融資效率的動態(tài)變化情況，本文采用Malmquist指數(shù)對企業(yè)2016—2019年上市前后融資效率進行對比分析，并重點研究技術進步在融資效率中的作用，如表6所示。

表6 2016—2019年融資效率Malmquist指數(shù)變化及其分解

由表6可知，2016—2019年全要素生產率指數(shù)均值為1.114，安徽省新三板企業(yè)融資效率小幅提升。以2016年為基年，2017年公司融資上市當年全要素生產指數(shù)為1.360，主要是由純技術進步指數(shù)(增長幅度24.9%)推動了企業(yè)融資效率提高。而2018—2019年全要素生產率指數(shù)小于1，主要是由于純技術進步指數(shù)下降明顯，為0.923。從上述來看，企業(yè)技術水平與融資效率變動呈同方向變動趨勢，因此，安徽省新三板企業(yè)應當提高技術與經(jīng)營管理能力水平，有效利用融資資金，提高融資效率。

三、融資效率影響因素分析

為進一步分析安徽省新三板企業(yè)融資效率的影響因素大小，本文運用stata軟件構建面板回歸模型各產出與投入指標對融資效率的影響，進行實證檢驗與分析。

1.模型構建

TEit=β0+β1TATit+β2NPGit+β3ROEit+β4TAit+β5DRit+β6OCit+μit

(2)

本文以DEA方法測算的TE(綜合技術效率)為因變量，代表融資效率；自變量TAT指總資產周轉率，NPG指凈利潤增長率，ROE指凈資產收益率，TA指資產總額，DR指資產負債率，OC指營業(yè)成本。

2.Hausman檢驗與似然比檢驗

(1)Hausman檢驗

首先，為了判斷使用固定效應還是隨機效應模型，本文進行了Hausman檢驗，其原假設為H0:Ui與Xit，Zi不相關，檢驗結果如表7所示。

表7 Hausman檢驗結果

由表7可知，P值為0.0081，根據(jù)Schreiber(2008)等針對此情形的研究，表示拒絕原假設“H0:Ui與Xit，Zi不相關”，因此，選擇固定效應模型更為可靠。

(2)似然比檢驗

運用似然比檢驗判斷固定效應和混合OLS模型哪種模型比較可靠，其原假設是支持混合OLS模型，檢驗結果如表8所示。

表8 似然比檢驗結果

由表8可知，P值為0.0000，強烈地否定了原假設，因此，本文最終決定采用固定效應模型進行回歸分析。

3.面板回歸模型分析

基于以上檢驗結果，本文最終決定運用stata構建固定效應模型對面板數(shù)據(jù)進行回歸分析。另外，為了保證回歸結果準確性，本文使用穩(wěn)健標準誤，回歸結果如表9所示。

表9 固定效應模型回歸結果

根據(jù)以上回歸結果，本文的面板數(shù)據(jù)模型回歸方程為：

TEit=0.761+0.671TATit+0.213NPGit+0.123ROEit-0.487TAit-0.223DRit-0.249OCit

(i=1,2,…,61；t=2016，2017,…,2019)

(3)

由表9可知，各投入與產出指標均對安徽省新三板企業(yè)融資效率具有顯著影響。其中，資產總額的系數(shù)為-0.487，即企業(yè)投入融資資金會導致融資效率下降，原因是企業(yè)沒有從自身和市場實際情況出發(fā)，盲目地擴大融資規(guī)模，實際投入的融資額大于投資所需資金總額，導致了財務成本的增加，從而造成企業(yè)融資效率降低。因此，企業(yè)應當選擇合適的融資規(guī)模。

資產負債率的系數(shù)為-0.223，當企業(yè)債權融資比重較高時，過多的負債會給企業(yè)帶來較高的債務風險，削弱其償債能力，從而影響融資效率。因此，安徽省新三板企業(yè)需要控制負債水平以提高融資效率。

營業(yè)成本的系數(shù)為-0.249，企業(yè)營業(yè)成本越高，會導致融資效率越低。因此，企業(yè)需要節(jié)約企業(yè)的運營成本，以提高企業(yè)的融資效率。

總資產周轉率的系數(shù)為0.671，企業(yè)資產周轉速度越快，資產運營效率就越高，從而促進企業(yè)融資效率的提高。

凈利潤增長率的系數(shù)為0.213，凈利潤增長率與安徽省新三板企業(yè)融資效率呈顯著的正向關系，凈利潤增長率代表了企業(yè)的成長能力，當企業(yè)發(fā)展趨勢越好時，融資渠道也會越寬，有利于提高企業(yè)的融資效率。

凈資產收益率的系數(shù)為0.123，說明企業(yè)應當提高自身盈利能力，提高凈資產收益率，以改善企業(yè)的融資效率水平。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了確保結論的穩(wěn)定性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗，如表10所示。

表10 穩(wěn)定性檢驗

由表10可知，第一，本文基于DEA方法中融資效率指數(shù)的構成對融資效率進行變量替換，因為技術進步指數(shù)與融資效率變動呈同方向變動趨勢，并且技術進步對企業(yè)融資效率提高的貢獻度最大，因此，我們使用純技術效率指數(shù)替換綜合技術效率對模型進行檢驗。第二，極大似然估計方法是當前樣本發(fā)生情況下最可能且最有效率的模型方法，所以，本文使用極大似然估計方法對模型的穩(wěn)定性進行檢驗。表10中模型(1)是將融資效率te替換為pte(純技術效率指數(shù))的回歸結果，模型(2)為使用極大似然估計方法的回歸結果，可以看出上述檢驗結果均不改變本文基礎研究結論，故模型是穩(wěn)健的。

四、結論與建議

1.結論

本文選取在新三板掛牌上市的61家安徽省企業(yè)為樣本，采用DEA方法對上市前后融資效率的差異進行測度，并進行靜態(tài)和動態(tài)比較分析，通過建立固定效應模型對影響融資效率的因素進行實證分析，結果發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)借助新三板市場上市融資后，企業(yè)融資水平有所改善，但整體融資效率水平還比較低；(2)從綜合技術效率指標構成來看，純技術效率有效企業(yè)上市融資后數(shù)量減少，而純技術效率均值水平相對較低，說明純技術效率是制約融資效率的主要因素，由全要素生產率也可知，技術進步對企業(yè)融資效率提高的貢獻度最大。(3)從融資效率影響因素上來看，各產出和投入指標均對企業(yè)的融資效率有顯著的影響，其中資產總額指標與融資效率負相關，主要是因為企業(yè)盲目擴大生產規(guī)模導致融資成本過高,融資效率降低。

2.提高融資效率的對策建議

(1)提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力

由結論可知，安徽省新三板企業(yè)的技術水平不高是制約融資效率的最關鍵因素，企業(yè)需要提高研發(fā)創(chuàng)新能力，才能提高純技術效率水平，進而提高綜合技術效率水平。安徽省地處中部，經(jīng)濟欠發(fā)達，安徽省中小企業(yè)自身發(fā)展優(yōu)勢不足，缺乏核心競爭力，為此企業(yè)應加大科研投入，整合科技資源，高薪招聘高技術人才，著重產品的技術開發(fā)與再創(chuàng)新。同時要積極與科研機構進行合作交流，加強經(jīng)濟與科技的緊密聯(lián)系，提高企業(yè)的科技成果產業(yè)化意識，參與新的市場競爭。

(2)企業(yè)選擇最優(yōu)融資規(guī)模

由規(guī)模效率分布情況可知，安徽新三板企業(yè)大多處于規(guī)模報酬遞增階段，表明企業(yè)正在處于擴大生產規(guī)模時期，但是如果盲目投入融資資金，會造成融資成本的浪費，導致融資效率降低。因此，企業(yè)應做好融資前期分析準備工作，及時調整和選擇最優(yōu)的融資規(guī)模。為了嚴格控制成本，提高融入資金使用效率，企業(yè)應當對擬投資項目進行可行性分析，在確定融資后要對融資資金的使用制定完整的計劃，同時也要關注企業(yè)生產經(jīng)營的投入情況，對各個環(huán)節(jié)進行嚴格控制與管理。

(3)完善新三板市場體系

目前，新三板市場在提升中小企業(yè)融資能力方面還有很大的進步空間，一方面，新三板市場應當對企業(yè)融資資金的使用信息全面披露，這有利于企業(yè)資金使用效率的提高，從而提高企業(yè)融資效率。另一方面，還需要降低投資者準入制度的門檻，新三板市場的投資者準入資產標準過高，從而降低了市場流動性，造成新三板交易市況低迷。

(4)企業(yè)選擇合適板塊上市

從研究結果來看，安徽省很多企業(yè)掛牌新三板市場之后融資效率并沒有明顯提高，市場融資功能沒有完全發(fā)揮，流動性及活力不足。因此，企業(yè)應當根據(jù)實際情況選擇適合自身發(fā)展的板塊進行上市融資，例如科創(chuàng)板市場、中小板市場等，這些市場與新三板市場相比，市場準入門檻較低，上市要求比較寬松，適合有潛力及高成長型的中小企業(yè)，有利于擴寬安徽省中小企業(yè)融資渠道，提高融資能力。