A股成全球資產(chǎn)“避風(fēng)港”？想多了（焦點話題）

張軍

受國際油價沖擊和全球新冠肺炎疫情蔓延的疊加影響，美股再現(xiàn)“黑色星期一”。周一美股開盤不久，標(biāo)普500指數(shù)即下跌7%，觸發(fā)熔斷機制，到交易日結(jié)束時，道瓊斯指數(shù)下跌逾2000點，創(chuàng)歷史紀(jì)錄，標(biāo)普500指數(shù)以及納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌幅也都達(dá)到2008年12月以來的新高，周二美股高開低走，大幅震蕩，全球金融市場風(fēng)險居高不下。相比之下，A股卻走出獨立行情，在周一美股熔斷之后，周二逆勢大漲。在這種情況下，市場上出現(xiàn)對A股的樂觀情緒，認(rèn)為A股正成為全球資產(chǎn)“避風(fēng)港”。然而，從A股特點、避險地特征等多方面來講，現(xiàn)在說“避風(fēng)港”還為時尚早，不宜過分樂觀。

此次A股能夠走出獨立行情，首先來說與我們較快較早控制住了疫情有很大的關(guān)系。由于A股的主要投資者來自于國內(nèi)，因此相比于國際市場，A股受國內(nèi)情緒的影響更大。A股在開盤以后也有過強烈的震動，但隨著我們防控形勢的好轉(zhuǎn)，市場恐慌情緒也逐漸下降，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的加快、一些積極支持政策的出臺以及5G等新基建展現(xiàn)出來的前景，讓國內(nèi)不少投資者對經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展持樂觀態(tài)度。另外，出于對我們防控能力的信心，當(dāng)前國際市場上對于疫情全球擴散產(chǎn)生的恐慌情緒對國內(nèi)市場影響有限。

此外，由于金融和資本市場管制等因素，A股本身具有一定的封閉性，跟全球市場聯(lián)動性不是很強。A股市場上也有一些境外投資者，比如滬港通、深港通以及一些合格投資者進(jìn)入國內(nèi)市場的渠道，但這些從總體資產(chǎn)配置上來講對我們市場的影響多是邊際意義上的，不對總量構(gòu)成顯著的影響。當(dāng)然，因為全球股票市場信息共享，信息和情緒的傳遞也會對A股產(chǎn)生比較大的影響，疫情全球擴散的情況下任何國家都不能獨善其身，A股的獨立行情能夠持續(xù)多久，還有待進(jìn)一步觀察。

在全球疫情惡化和金融風(fēng)險驟增的情況下，A股能夠表現(xiàn)出自己的特色，這當(dāng)然未必是壞事。但就此講A股已經(jīng)成為全球資產(chǎn)“避風(fēng)港”，恐怕還有幾點值得商榷。

首先，A股的投資風(fēng)險目前并不低。長達(dá)11年的牛市和歐美央行的持續(xù)“放水”積攢的股市高估值泡沫使得目前歐美股市的投資風(fēng)險指數(shù)比較高。從這個角度來講，估值一直處在半山腰的A股相對來講，風(fēng)險更小一些。但從A股股票本身來看，對比市盈率，哪怕是與美股中市盈率水平最高的納斯達(dá)克指數(shù)相比，A股股票的投資風(fēng)險也并不低。與周邊市場相比，A股的市盈率也沒有太多優(yōu)勢。

其次，A股沒有成為避險地的經(jīng)驗，全球其他避險手段仍然強勢。從過去的經(jīng)驗來看，至少這十幾年來，我們并沒有成為避風(fēng)港的經(jīng)驗或者說避風(fēng)港的功能并不是那么的突出。從總量上來講，我們的量比較小，即使是現(xiàn)在國際投資者比較看重的以人民幣計價的債券，在全球金融市場上這個量也是微不足道的，因此所能發(fā)揮的作用也比較有限。不過，由于中國連續(xù)25年實現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，特別是中國經(jīng)濟(jì)長期向好的增長趨勢，人民幣資產(chǎn)從中長期來說也有很好的前景，所以從趨勢上來講，人民幣資產(chǎn)的吸引力會越來越大。另一方面，黃金、美債、日元、瑞郎等傳統(tǒng)的“避險資產(chǎn)”表現(xiàn)依然十分強勁。以黃金為例，雖然黃金價格上漲了，但這不意味著它的避險功能減弱了。

最后，股票市場的吸引力從根本上還是來自核心公司的競爭力。從長期來看，A股要成為國際資本市場上的“避風(fēng)港”不是依靠短期內(nèi)的看好，而是要 看A股資本市場上的公司在全球產(chǎn)業(yè)鏈中是否處于領(lǐng)先地位和發(fā)揮核心作用。從我們目前A股的上市公司來看，當(dāng)前其中不乏一些非常不錯和有潛力的公司，但總體規(guī)模和在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位與國外資本市場相比還有一定的差距，至少從目前來講，還不足以擔(dān)任“避風(fēng)港”這樣一個角色。所以，準(zhǔn)確地說，以現(xiàn)在A股資本市場整體的表現(xiàn)，它將成為國際資本市場資金配置眾多選擇中的一種，或者說這種選擇吸引力在上升，但也不宜夸大其詞。

長期來說，A股在國際資本市場發(fā)揮獨特作用值得我們期待。但從當(dāng)下來講，我們更應(yīng)該做的仍然是堅持我們資本市場改革和發(fā)展的方向，加快我們資本市場的改革，在法制法規(guī)等制度建設(shè)和增進(jìn)透明度等方面做出更多努力，這樣有利于國內(nèi)資本市場的長期發(fā)展，有利于提升國內(nèi)資本市場對全球投資者的巨大吸引力，有利于中國的資本市場躋身全球主要資本市場行列。▲（作者是復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長）