(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整、行業(yè)轉(zhuǎn)型深入推進(jìn)和去杠桿效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)的背景下，并購(gòu)重組越來(lái)越成為企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的一項(xiàng)重要手段，為許多企業(yè)實(shí)現(xiàn)效率提升、市場(chǎng)推廣、技術(shù)升級(jí)和資金流通等帶來(lái)了新的活力。據(jù)清科研究中心發(fā)布的并購(gòu)研報(bào)，2016年以來(lái)我國(guó)已成為繼美國(guó)之后全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)，并購(gòu)規(guī)模增速領(lǐng)先世界。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)制度仍不完善，市場(chǎng)監(jiān)管體系有待健全，許多企業(yè)的管理和內(nèi)控水平較低，我國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)了盲目擴(kuò)張、追熱點(diǎn)跨界重組、高杠桿并購(gòu)、交易溢價(jià)普遍較高等非理性的交易現(xiàn)象，為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定和良性發(fā)展帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管并購(gòu)交易在一定程度上彌補(bǔ)了我國(guó)企業(yè)科技創(chuàng)新等內(nèi)生式增長(zhǎng)動(dòng)力的不足，然而，大規(guī)模的并購(gòu)交易在為資本市場(chǎng)注入活力的同時(shí)，也可能埋下隱性的風(fēng)險(xiǎn)。隨著近兩年證券市場(chǎng)的變化以及經(jīng)濟(jì)景氣度降低，前期牛市下的“狂熱”并購(gòu)也正在使得市場(chǎng)逐漸暴露出一些隱藏風(fēng)險(xiǎn)，給市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展造成了不小的沖擊。例如，僅2014年的并購(gòu)標(biāo)的就多達(dá)30余家公司的藍(lán)色光標(biāo)在在經(jīng)歷了一系列業(yè)績(jī)變臉、商譽(yù)減值和精準(zhǔn)套現(xiàn)后迎來(lái)了股價(jià)大幅崩盤(pán)的黑天鵝事件，其股價(jià)從30多元“一瀉千里”至今仍停留在7元左右，給市場(chǎng)投資者帶來(lái)了巨大的損失；還有在2015年-2017年之間接連收購(gòu)了11家公司的天神娛樂(lè)在2018年股價(jià)大幅崩盤(pán)至瀕臨退市，從一家眾相追捧的熱門(mén)股變?yōu)橹卤姸鄼C(jī)構(gòu)投資者身家盡失的罪魁禍?zhǔn)?。這樣的例子還有很多，從這些實(shí)際案例可看出，企業(yè)頻繁進(jìn)行并購(gòu)可能并非出于理性的決策動(dòng)機(jī)，也難以發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)交易的積極效用，反而可能給企業(yè)和市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

學(xué)術(shù)界對(duì)于頻繁并購(gòu)的界定多數(shù)是以企業(yè)在一定期限內(nèi)的并購(gòu)頻率為準(zhǔn)，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)所統(tǒng)計(jì)的2019年上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)，A股市場(chǎng)共有約80家上市公司在近三年內(nèi)完成的規(guī)模以上(交易金額高于100萬(wàn))的主動(dòng)股權(quán)并購(gòu)大于或等于5次，其中不乏ST康美、融鈺集團(tuán)、海航控股、長(zhǎng)城影視這樣的違規(guī)受罰且業(yè)績(jī)較差的標(biāo)的企業(yè)。盡管目前暫少有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)頻繁并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)后果進(jìn)行過(guò)深入分析，但現(xiàn)有文獻(xiàn)中已不乏觀(guān)點(diǎn)為我們提醒了企業(yè)并購(gòu)中存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，而頻繁并購(gòu)則作為企業(yè)并購(gòu)的一種極端現(xiàn)象，將放大企業(yè)并購(gòu)的各類(lèi)問(wèn)題，并可能因此醞釀更大的風(fēng)險(xiǎn)。

一、企業(yè)頻繁并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)并購(gòu)作為當(dāng)前各類(lèi)企業(yè)大量運(yùn)用的一種經(jīng)濟(jì)手段，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)利和資本運(yùn)作均息息相關(guān)。由于企業(yè)并購(gòu)離不開(kāi)投融資配合及財(cái)務(wù)整合，在企業(yè)極端頻繁的并購(gòu)活動(dòng)下，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況必然會(huì)受到較大的影響，甚至因此催生出一些不容忽視的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(一)估值不當(dāng)與商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，交易價(jià)格是交易各方關(guān)注的重點(diǎn)，也是對(duì)企業(yè)并購(gòu)效果和投資者利益最為影響深遠(yuǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)。因此為了保證企業(yè)并購(gòu)決策的合理性和有效性，在并購(gòu)前期企業(yè)需要對(duì)被并標(biāo)的進(jìn)行公正科學(xué)的價(jià)值評(píng)估，對(duì)其財(cái)務(wù)水平、經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行充分的考核，才能最終制訂最有益于企業(yè)股東的并購(gòu)決定和方案。然而由于信息存在不對(duì)稱(chēng)性，企業(yè)管理層往往不能獲取充分的信息來(lái)，而還需通過(guò)自身對(duì)于被并購(gòu)方、市場(chǎng)、行業(yè)和所得信息真實(shí)性的主觀(guān)判斷來(lái)輔助決策，因而可能導(dǎo)致對(duì)標(biāo)的不準(zhǔn)確估值，從而導(dǎo)致不得以的高溢價(jià)并購(gòu)行為。

而根據(jù)學(xué)界對(duì)于企業(yè)頻繁并購(gòu)的動(dòng)因研究，企業(yè)決策者過(guò)于頻繁的并購(gòu)行為會(huì)加劇其行為決策的非理性程度，從而導(dǎo)致管理層的過(guò)度自信心理。由于過(guò)于相信自己的判斷力，管理層更有可能忽略對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的審慎估值，而是傾向于相信被收購(gòu)公司給予的信息“大餅”，從而更可能產(chǎn)生估值不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

此外，并購(gòu)交易中的估值不當(dāng)還會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)埋下巨額商譽(yù)減值的“地雷”。一旦對(duì)標(biāo)的企業(yè)的樂(lè)觀(guān)估值泡沫破裂，并購(gòu)后其真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況無(wú)法通過(guò)對(duì)其高商譽(yù)的減值測(cè)試，必將引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的劇烈惡化，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)支付交易對(duì)價(jià)的投融資風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，其并購(gòu)活動(dòng)中所涉及的交易價(jià)格往往會(huì)超出日常經(jīng)營(yíng)的剩余資金，因此絕大部分的并購(gòu)交易需要通過(guò)增發(fā)、借貸等外部渠道融資以及通過(guò)資產(chǎn)、股權(quán)等非現(xiàn)金支付手段來(lái)予以支持。企業(yè)的頻繁并購(gòu)更是如此，由于企業(yè)在較短時(shí)間內(nèi)的多次并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生更大規(guī)模、更加密集的資金需求，更容易使得企業(yè)在資金壓力下選擇更不利的融資手段，例如高利率舉債、不惜損害現(xiàn)有股東進(jìn)行增發(fā)甚至違法籌資等。

為了維護(hù)治理結(jié)構(gòu)、降低反向收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)也可能會(huì)采取高杠桿支付的方式，可能導(dǎo)致被收購(gòu)標(biāo)的公司資金周轉(zhuǎn)不善、負(fù)債比例過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)；或是為避免資金壓力，采取的股權(quán)支付方式會(huì)帶來(lái)增發(fā)后股價(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)。另外，這些為了支付交易對(duì)價(jià)的投融資行為會(huì)對(duì)企業(yè)今后的資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)資源產(chǎn)生一定程度的影響，可能帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)或治理方面的問(wèn)題。

(三)財(cái)務(wù)整合管理的風(fēng)險(xiǎn)

整合問(wèn)題一直是企業(yè)并購(gòu)后產(chǎn)生的最重大難題之一，而企業(yè)的一連串頻繁并購(gòu)行為更是加劇了管理層在多個(gè)經(jīng)營(yíng)主體間進(jìn)行資源統(tǒng)籌和財(cái)務(wù)整合的難度。由于各單位財(cái)務(wù)運(yùn)作模式可能具有較大差異，同時(shí)并購(gòu)后收購(gòu)方可能難以立即構(gòu)建良好的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，因此并購(gòu)后企業(yè)集團(tuán)在財(cái)務(wù)管理上可能產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致一些重大的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此并購(gòu)后企業(yè)必須盡快整合主體和各子公司的資源和管理體系，從各方面著手防控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

二、企業(yè)頻繁并購(gòu)的治理風(fēng)險(xiǎn)分析

除了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，企業(yè)的頻繁并購(gòu)還蘊(yùn)含了一定程度的治理風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)以往研究成果的分析，企業(yè)管理層高頻率發(fā)起并購(gòu)可能蘊(yùn)含了個(gè)人謀私動(dòng)機(jī)(施繼坤、劉淑蓮等，2014)。為了增加貨幣薪酬和提高在職消費(fèi)，高管總是樂(lè)于進(jìn)行并購(gòu)和投資，從而造成了企業(yè)頻繁并購(gòu)的現(xiàn)象。同時(shí)在一連串并購(gòu)后，管理層在自身構(gòu)建的“商業(yè)帝國(guó)”中更易產(chǎn)生一權(quán)獨(dú)大、濫用職權(quán)的可能行為，從而為企業(yè)帶來(lái)治理風(fēng)險(xiǎn)。

(一)并購(gòu)?fù)顿Y的激進(jìn)主義風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)的治理風(fēng)險(xiǎn)中，代理風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)涵深刻和范圍廣泛一種類(lèi)型，是指管理層和企業(yè)權(quán)益所有者的利益相背離從而導(dǎo)致管理層采取損害投資者而追逐個(gè)人私利的決策。其中并購(gòu)?fù)顿Y正是管理層尋求個(gè)人私利的一種常用手段，管理層通過(guò)并購(gòu)交易能夠快速擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模、贏(yíng)得短期市場(chǎng)認(rèn)可，從而獲得更高的薪金報(bào)酬。同時(shí)，在我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制普遍的情況下，激進(jìn)的企業(yè)并購(gòu)行為還可以成為控制人對(duì)小股東進(jìn)行隧道挖掘的“利器”。通過(guò)高頻率的激進(jìn)并購(gòu)行為，控制人可以利用小股東共擔(dān)成本快速擴(kuò)張商業(yè)版圖，甚至通過(guò)隱藏的內(nèi)部交易攫取財(cái)富，不顧其行為可能透支了企業(yè)發(fā)展和損害中小股東的合法利益。

(二)并購(gòu)后管理層進(jìn)行盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)

在前文所述風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，企業(yè)在頻繁并購(gòu)后可能難以取得期望的收益，許多研究文獻(xiàn)也通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了企業(yè)的頻繁并購(gòu)具有收益遞減的趨勢(shì)。為了隱藏自身的決策失誤或是穩(wěn)定股價(jià)，企業(yè)管理層可能在頻繁并購(gòu)后進(jìn)行正向的盈余管理，損害企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，甚至為未來(lái)企業(yè)的業(yè)績(jī)變臉和大額商譽(yù)減值留下隱患。另外，被并購(gòu)公司的管理層也可能處于業(yè)績(jī)補(bǔ)償壓力或是未來(lái)股權(quán)減持的考慮而在子公司主體內(nèi)進(jìn)行盈余管理，從而對(duì)母公司股東和其他不知情小股東都帶來(lái)巨大的危害。

三、企業(yè)頻繁并購(gòu)的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)分析

除財(cái)務(wù)和治理上的風(fēng)險(xiǎn)外，企業(yè)的頻繁并購(gòu)還可能導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，甚至埋下股價(jià)崩盤(pán)的隱患。本人待刊登的實(shí)證論文結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的頻繁并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有促進(jìn)作用。這是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的非理性、散戶(hù)化特征較強(qiáng)，投資者對(duì)于市場(chǎng)信號(hào)往往缺乏專(zhuān)業(yè)理解，而是呈現(xiàn)鮮明的羊群效應(yīng)。在企業(yè)公告并購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)往往給予過(guò)高的期望從而引起股價(jià)泡沫高漲，隨著企業(yè)的頻繁并購(gòu)消耗了市場(chǎng)熱情，加之前期并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)、股價(jià)泡沫不斷破裂，股價(jià)反應(yīng)可能受到擾動(dòng)后急轉(zhuǎn)直下，從而加劇企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)。此外，還有許多上市公司的頻繁并購(gòu)行為具有明顯的追逐熱點(diǎn)、炒作股價(jià)的動(dòng)機(jī)，更加劇了企業(yè)股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而更為審慎的并購(gòu)決策則有利于維持市場(chǎng)穩(wěn)定和企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

四、企業(yè)頻繁并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范

在前文的分析基礎(chǔ)下，企業(yè)的頻繁并購(gòu)蘊(yùn)含著多種類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展、股東合法權(quán)益保護(hù)帶來(lái)嚴(yán)重危害。且目前由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還存在明顯的不成熟、不規(guī)范問(wèn)題，管理層對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的理解和應(yīng)用還比較缺乏謹(jǐn)慎性。而且，由于我國(guó)上市公司還普遍存在內(nèi)部人控制、代理尋租、風(fēng)控缺位等治理問(wèn)題，并購(gòu)交易更容易作為一種尋求管理層個(gè)人私利的手段，直接危害廣大投資者的利益。因此，企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)更加審慎對(duì)待每一次并購(gòu)機(jī)會(huì)，以負(fù)責(zé)任的態(tài)度、更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光和批判性的審慎思維仔細(xì)考量各次并購(gòu)的收益性和必要性，并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況作出最有利于公司發(fā)展和全體股東共同利益的理性決策，避免盲目跟風(fēng)、追逐熱點(diǎn)的投機(jī)性并購(gòu)行為。

同時(shí)，在進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)理性和科學(xué)地評(píng)估交易價(jià)值，避免盲目樂(lè)觀(guān)的溢價(jià)并購(gòu)行為，以防止在并購(gòu)活動(dòng)中催生出大量的市場(chǎng)泡沫。應(yīng)聘請(qǐng)具有專(zhuān)業(yè)資質(zhì)和獨(dú)立性保障的資評(píng)和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎評(píng)估，切實(shí)減小并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)后也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)雙方資源、管理、業(yè)務(wù)、文化等方面的整合，保障企業(yè)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)效率的穩(wěn)定和增長(zhǎng)，避免多次并購(gòu)業(yè)績(jī)變量對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)造成危害。此外對(duì)于之前頻繁并購(gòu)形成的商譽(yù)應(yīng)當(dāng)及時(shí)和謹(jǐn)慎地進(jìn)行減值測(cè)試，減小因減值不及時(shí)、信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積的可能性，切實(shí)落實(shí)好每次并購(gòu)的投后管理工作。

就政策監(jiān)管來(lái)看，2019年新修訂的“重大資產(chǎn)重組管理辦法”表明了對(duì)上市公司并購(gòu)重組的松綁態(tài)度，然而由于企業(yè)頻繁并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，監(jiān)管層在鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行整合兼并和有利收購(gòu)之外，也應(yīng)加大對(duì)企業(yè)并購(gòu)信息披露嚴(yán)謹(jǐn)性、規(guī)范性、及時(shí)性和透明性的制度要求，確保外部投資者有途徑對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的真實(shí)性和合理性進(jìn)行充分了解，也為企業(yè)管理層的高頻并購(gòu)的非理性動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)帶來(lái)源自二級(jí)市場(chǎng)投資者和外界參與者的隱形監(jiān)督。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，在當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)的持續(xù)熱潮下，企業(yè)的頻繁并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)應(yīng)當(dāng)引起市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者的足夠重視。由于非理性市場(chǎng)的固有缺陷以及公司治理中必然存在的代理問(wèn)題，企業(yè)的頻繁并購(gòu)行為會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)反應(yīng)等多個(gè)方面帶來(lái)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)慎重進(jìn)行并購(gòu)決策，積極控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)市場(chǎng)參與者和監(jiān)管層也應(yīng)加強(qiáng)外部監(jiān)督力度，力爭(zhēng)讓每一起并購(gòu)都能給企業(yè)、投資者和市場(chǎng)帶來(lái)正向影響，促進(jìn)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的良性健康發(fā)展。