楊亞光

〔內(nèi)容提要〕 經(jīng)濟全球化增強了各經(jīng)濟體之間的聯(lián)系，使得一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟、金融政策的影響范圍不再局限于內(nèi)部，而通過貿(mào)易、投機、債務(wù)等多種渠道產(chǎn)生一定的外溢效應(yīng)。由于美元是世界儲備貨幣，使得美聯(lián)儲擁有了“世界央行”的地位，從而使得美國的貨幣政策能夠跨過國界而對包括中國在內(nèi)的經(jīng)濟體產(chǎn)生顯著、廣泛的影響。

〔關(guān)鍵詞〕 美聯(lián)儲 人民幣匯率 貨幣政策 外匯儲備

近幾年，美聯(lián)儲退出QE以及多次加息，對中國的人民幣匯率、貨幣政策和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了一定影響。本文主要討論這種影響形成的機制，并通過對匯率、外儲、利率等數(shù)據(jù)的分析證實影響的存在，并初步提出減弱這種影響的原則。

一、貨幣政策對外傳導的原理和渠道

根據(jù)三元悖論，一國在“穩(wěn)定的匯率”“獨立的貨幣政策”和“資本自由流動”三個目標中只能同時實現(xiàn)兩個，而資本流動可以通過法律和行政手段進行直接管控，因此從這個角度美國貨幣政策更多是通過影響匯率而影響中國貨幣政策。而對于匯率，主要的匯率決定理論有“利率平價理論”“購買力平價理論”和“貨幣主義理論”。具體來看，美國貨幣政策對中國匯率及貨幣政策的影響通過國際貿(mào)易、大宗商品、資本流動、外匯儲備、外債等多種具體形式施加。

1.國際貿(mào)易和大宗商品。美國的貨幣政策會對本國的真實收入產(chǎn)生影響，從而影響購買力，繼而經(jīng)由國際貿(mào)易等渠道將國內(nèi)貨幣政策的影響外溢出去。中國自改革開放后經(jīng)濟發(fā)展主要由投資和出口驅(qū)動，美國作為重要貿(mào)易伙伴，對人民幣匯率和中國貨幣政策的影響較為顯著，事實上相關(guān)的研究也表明了真實收入的相對變化對真實匯率具有正相關(guān)影響。此外，大宗商品通常以美元計價，其不僅具有生產(chǎn)屬性，還有投資屬性。往往在美元指數(shù)上漲時大宗商品的價格會下跌，反之其價格會上漲。中國經(jīng)濟對大宗商品的依賴程度較高，但又缺乏定價權(quán)，是大宗商品價格的承受者。從這個角度看，美國的貨幣政策所導致的大宗商品價格變化直接影響中國的進出口價格，進而影響到中國宏觀經(jīng)濟的運行，以及影響匯率、貨幣政策等。

2.資本流動。由于美國貨幣政策變化導致的跨境資本流動也會影響人民幣匯率和中國的貨幣政策。跨境資本特別是投機屬性較強的短期資本，容易造成匯率的波動。通常在美聯(lián)儲加息后，美元表現(xiàn)較強勢，且美國資產(chǎn)收益率也會上升，中國境內(nèi)熱錢開始流出;反映到外匯市場上就是賣出人民幣，買入美元，人民幣貶值。

3.外匯儲備。中國在2009年以前，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造之錨，因此美國的貨幣政策通過外匯占款（主要是央行持有的外匯儲備中對應(yīng)的外匯占款）等渠道向中國傳導。如2014年下半年開始，經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶出現(xiàn)“一順一逆”的狀態(tài)，外匯儲備連續(xù)下降，對人民幣幣值形成巨大打壓;后來隨著人民幣加入SDR，實現(xiàn)與美元在一定程度上脫鉤，外匯儲備的影響相對有所降低，但外匯儲備對于維持人民幣匯率的穩(wěn)定仍有巨大的作用。另外，從幣種角度看，中國外匯儲備以美元資產(chǎn)為主、結(jié)構(gòu)較為單一，也會使中國受美國貨幣政策的影響相對更大一些。

4.外債。近幾年，中國企業(yè)加大了走出去的力度，很多大型企業(yè)的融資渠道也更多元，舉借外債便是其中之一。根據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，截至2018年12月末，外幣外債占比67%，其中美元債務(wù)占82%。因此，美國貨幣政策所導致的美國利率變化和美元指數(shù)或預(yù)期的改變都會影響到外債規(guī)模、結(jié)構(gòu)，如美聯(lián)儲加息后美元債務(wù)成本上升、人民幣預(yù)期貶值，這可能導致企業(yè)集中償還外債，造成較大規(guī)模的買美元、賣人民幣的情況，從而引起人民幣匯率波動。

二、對人民幣匯率的影響

我們選取2008—2018年之間的數(shù)據(jù)進行分析，在此期間美國為應(yīng)對金融危機開始QE和降息，經(jīng)濟恢復(fù)穩(wěn)定后退出QE并加息，貨幣政策經(jīng)歷了一個較完整的周期;同一時期，中國經(jīng)濟在全球金融危機期間企穩(wěn)增長，后來又遇到增長困境，與美國的經(jīng)濟周期正好相反，并且在此期間中國也進行了匯率改革。因此，這一期間是一個較好的觀察期。

圖1（a）是在岸人民幣匯率變化情況。從2008年伊始到2014年2月，人民幣總體呈單邊升值趨勢;2014年2月中下旬到2016年底，人民幣的匯率雙向波動情況較為明顯，但整體呈快速貶值趨勢;2017年初到2018年4月，人民幣匯率表現(xiàn)出較快速升值現(xiàn)象;但在2018年剩余時間又出現(xiàn)急貶。

由圖1（b）看到同期中國外匯儲備在2014年6月之前連續(xù)上升，最高點3.993萬億美元;在2014年第2季度至2016年第4季度期間外匯儲備一路降到2.998萬億美元;后由于中國加強資本管制，外匯儲備有所上升，在3萬億美元上方小幅波動。

圖1（c）和（d）分別反映了同期美國利率和更長期間的中美利差情況。美國次貸危機于2007年8月全面爆發(fā)，到2018年美聯(lián)儲連續(xù)降息，并于2018年11月開始實施第一輪量化寬松政策，隨后在2010年11月和2012年9月分別實施了第二輪、第三輪量化寬松政策，在2014年10月美聯(lián)儲宣告退出量化寬松政策;但零利率政策一直維持到2015年12月，美聯(lián)儲才重新啟動加息;2017年9月美聯(lián)儲的FOMC會議決定于當年10月開始啟動縮表進程。

通過對上述數(shù)據(jù)的分析，可以初步得出如下結(jié)論。

1.總體影響或趨勢：美國貨幣政策對人民幣匯率的趨勢性影響是存在的。量化寬松期間，美聯(lián)儲實行零利率的價格管理政策和大量購買國債與MBS的數(shù)量管理政策，向市場釋放了非常多流動性，造成美元從美國流出，流入經(jīng)濟發(fā)展較快的中國等新興市場國家，這造成美元貶值和人民幣升值。反之，美國退出QE會使市場上的美元數(shù)量減少，另外還實行加息政策，疊加美國經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇，利差的縮小和美國本土資本回報率的提升，造成美元從新興市場回流美國，這樣美元便會升值而人民幣貶值。從上面的分析，我們認為美國貨幣政策對人民幣匯率的趨勢性影響是存在的，即當美聯(lián)儲在可預(yù)期的較長時期內(nèi)收緊流動性時人民幣相對美元貶值，反之人民幣升值。

2.人民幣價格形成機制的影響：中國政府在趨勢中可根據(jù)需要對人民幣匯率進行管理和調(diào)整。中國在2005年7月21日開始進行以市場為導向的匯率改革，即以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度。自此，由于人民幣本身被低估，以及后來受美國量化寬松貨幣政策影響，人民幣在較長一段時間都持續(xù)升值。這次匯改意味著政府對人民幣匯率的管制相對放松，對人民幣匯率的影響相對弱化，而美國貨幣政策的影響相對強化。在2008年7月—2010年6月期間，人民幣匯率事實上固定在1美元兌換6.83人民幣。這是因為次貸危機爆發(fā)以來全球經(jīng)濟整體下行，中國為了穩(wěn)經(jīng)濟需避免人民幣快速升值，政府對匯率進行了直接管理。在中國經(jīng)濟快速趨穩(wěn)并恢復(fù)增長之后，隨著政府管理的放松，人民幣重拾升勢。2010年6月，中國宣布繼續(xù)匯率改革，以提高人民幣匯率的彈性和人民幣交易的靈活性，即重新參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，實行有管理的浮動;直到2014年7月，取消銀行對客戶美元掛牌買賣差價管理，意味著中國央行基本退出常態(tài)外匯干預(yù);再到2015年8月11日匯改，央行進一步增強了人民幣兌美元匯率中間價報價的市場化程度和基準性。這段時間里，人民幣經(jīng)歷了先升后貶的過程，既反映了中國經(jīng)濟的現(xiàn)實狀況，也反映了美國貨幣政策的影響?！?11匯改”之后，人民幣匯率盯住一籃子貨幣，其發(fā)行在一定程度上與外儲脫鉤，增強了貨幣發(fā)行的自主性，同時受國內(nèi)樓市泡沫明顯、經(jīng)濟形勢低迷且轉(zhuǎn)型升級面臨困難等內(nèi)部因素影響，疊加美聯(lián)儲加息，人民幣大幅貶值;直到2016年底“破7”預(yù)期很強時，央行積極干預(yù)及時穩(wěn)住匯率。隨后政府加大對資本流動的管制，將資本外流的渠道逐一堵上，并且在2017年5月推出了“逆周期因子”，以及受到外部美元指數(shù)走弱的影響，人民幣又經(jīng)歷了一波升值。從2018年3月，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，人民幣重新開始貶值。

從上面的分析可以看出，盡管人民幣匯率市場化改革之后，美國貨幣政策對人民幣匯率的趨勢性影響變大，但一定程度上中國政府對人民幣匯率的干預(yù)能力仍然很強，可以根據(jù)國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展狀況等需要進行管控和調(diào)節(jié)。

三、對中國貨幣政策的影響

根據(jù)三元悖論，中國目前采取嚴格的資本管制措施，選擇匯率的穩(wěn)定與保持本國貨幣政策的獨立性這兩個目標。然而，自從中國2005年推進匯率改革，匯率由以前的事實上的盯住美元的固定匯率變?yōu)橛泄芾淼母?，因此匯率的波動會對中國的貨幣政策的獨立性有所影響。事實上中國的實際情況是“資本有限流動+匯率有管理的浮動+貨幣政策相對獨立”，即貨幣政策的獨立性是有所損失的。

從貨幣數(shù)量角度看，長期以來外匯占款渠道是中國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。2005年以來，由于中國經(jīng)濟穩(wěn)健增長，除了經(jīng)常項目順差外，受美國實施QE影響，中國的外匯儲備一路上升，外匯占款也迅速增加，導致中國基礎(chǔ)貨幣快速增加，而這會引起通貨膨脹，擾亂一國的經(jīng)濟正常發(fā)展。因此，為了基礎(chǔ)貨幣的快速增加，中國央行曾通過發(fā)行央票來抵消外匯占款的影響;同時也由于資本的大量涌入，為了穩(wěn)定人民幣匯率而不使其快速、大幅升值，以免影響出口，央行也不得不大規(guī)模購買外匯，以緩解人民幣升值壓力。但從2014年美國退出QE后，外匯占款渠道的比重又開始迅速下滑，加上中國經(jīng)濟增速不斷放緩，中國的基礎(chǔ)貨幣有迅速收緊的趨勢而可能引發(fā)通縮，央行則不斷降準來維持市場上的貨幣量。由上可以看出，美國的貨幣政策會對中國的貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響。

從利率角度來看，根據(jù)利率平價理論，利差會影響資本流動，從而影響匯率以至經(jīng)濟。如圖1（d）所示，2008年之前中美利差曾是負的，但同時人民幣卻升值，并未對中國的經(jīng)濟發(fā)展形成阻礙，主要原因可能是中國經(jīng)濟增長強勁，人民幣長期低估而正常修正。金融危機之后中美利差迅速擴大，這很大一部分原因在于美國實行零利率政策和量化寬松政策，而在退出QE以及縮表之后利差又呈逐漸收縮趨勢，人民幣匯率也上升。實際上在2018年11月，中美一年期國債利差出現(xiàn)倒掛，這說明中美兩國的利率政策走向開始分化，彼此脫鉤的情況較明顯。

從上面的分析可以看出，美國貨幣政策對中國貨幣政策的影響主要在貨幣數(shù)量方面，利率方面中國可以通過資本管制等手段而實現(xiàn)一定程度的獨立;利率政策更多出于國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的需求。

四、結(jié)論

綜上，我們認為中國人民幣匯率和貨幣政策的獨立性在當前的國內(nèi)國際經(jīng)濟形勢下，會受到美國貨幣政策的較大影響，但從根本上來說還是取決于中國自身經(jīng)濟的發(fā)展速度和質(zhì)量。而經(jīng)濟的發(fā)展速度和質(zhì)量的深層次決定因素又在于中國的體制，因此要想使中國在匯率和貨幣政策方面有更大的自主空間，只有深化體制改革、擴大對外開放，向著市場化和法治的方向邁進才是根本方法。

（作者單位：北京大學經(jīng)濟學院）

責任編輯：宋 爽