葉宇原 葉尚霖

關(guān)鍵詞：上市公司? 基本面? 分析

價值投資是證券市場的重要投資方法，價值投資選股的基礎(chǔ)是上市公司的基本面分析，一旦把上市公司分析透徹，投資投機自然成竹在胸，擇時便也水到渠成。所以，上市公司的基本面分析是證券投資的核心功夫，其重要性無論怎么強化都不為過。

上市公司基本面分析的最牢靠辦法是閱讀上市公司的年報季報，但目前A股上市公司已近3800家，即便是專業(yè)投資機構(gòu)，把這3800家上市公司的年報季報都讀一遍也是不可能的，何況非專業(yè)的普通投資者，更何況還要從這些年報季報中凝練出各個公司的基本面要素，由此作出投資判斷，指導(dǎo)投資決策。

如何在這些上市公司基本面資料中，抓住關(guān)鍵信息，提煉出能用于指導(dǎo)投資決策的核心要素，根據(jù)筆者多年的實踐經(jīng)驗，以下三個方面九個要點，能覆蓋上市公司基本面中與投資決策相關(guān)的八成以上的核心要素，也就是證券市場普遍認可的核心要素，即專業(yè)投資報告中和股評人士口中的“市場認為該公司……”，普通投資者只要掌握這三個方面九個要點，就能基本上把握一家上市公司與投資決策相關(guān)的基本面要素市做到正確認識“市場認為的上市公司”，也就是上市公司的“市場像”，這個“。“市場像”通常都會提前于“真實像”，這是股價通常都會提前反映公司基本面的主要原因，所以投資者往往根據(jù)“市場像”操作，根據(jù)市場的預(yù)期來操作。

投資依據(jù)真實像，投機依據(jù)非真實像。但認識非真實像比認識真實像容易得多，所以大多數(shù)情況下市場是以非真實像代替真實像，以投機代替投資，也就是很多投資者甚至投資機構(gòu)自以為是在投資，實際上是在投機。但普通投資者實在沒必要糾結(jié)投資或投機，投資投機能掙到錢就是好方法。所以普通投資者認識上市公司的“市場像”遠比認識上市公司的“真實像”要重要得多。上市公司基本面分析的主要目的就是正確認識上市公司的“市場像”。

上市公司基本面分析的第一方面內(nèi)容是上市公司的行業(yè)能級，就是上市公司所從事行業(yè)的潛力如何，通俗說就是這個行業(yè)當(dāng)前的賺錢能力如何。這里有一個重大誤區(qū)，普通投資者分析上市公司的行業(yè)，絕不能以專業(yè)機構(gòu)的眼光和方法，自上而下去做行業(yè)分析，否則只會“只見森林，不見樹木”，因為普通投資者只是投資某幾家上市公司，這幾家上市公司的行業(yè)能級，有可能與整個行業(yè)的整體狀況有較大差別，普通投資者不可能像機構(gòu)投資者那樣“投森林而兼樹木”，只能反其道而行，自下而上做行業(yè)分析，“投樹木而兼森林”，甚至只投樹木不見森林也未嘗不可。

行業(yè)能級的第一個要點是行業(yè)當(dāng)前的需求強度，需求越強行業(yè)能級越高。這里所說的需求，絕非經(jīng)濟社會統(tǒng)計口徑的需求，而是以人類（尤其是參與證券市場的這一群人）當(dāng)下生存為基本點的生存需求鏈，此需求鏈中越靠前的需求價值越高，越靠后的需求價值越低。

行業(yè)能級的第二個要點是行業(yè)當(dāng)前的飽和度，也就是需求滿足程度，整個行業(yè)的飽和度越低，行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的價值越高，也就是稀缺性越強價值越高。例如食品雖然是人類大眾的最重要需求，但是行業(yè)滿足程度特別高，基本上沒有稀缺性可言，所以通常情況下食品行業(yè)的公司股價都不高。

行業(yè)能級的第三個要點是行業(yè)當(dāng)前的競爭強度。這里要區(qū)分兩種情況，如果當(dāng)前行業(yè)的競爭強度較弱，則行業(yè)內(nèi)的強勢企業(yè)價值較高，因為整體行業(yè)的競爭空間已經(jīng)不大，強勢企業(yè)的競爭優(yōu)勢已經(jīng)穩(wěn)固。如果當(dāng)前行業(yè)的競爭強度較強，則行業(yè)內(nèi)的弱勢企業(yè)價值較高，因為整體行業(yè)的競爭空間較大，弱勢企業(yè)存在競爭上位和被優(yōu)勢企業(yè)并購二種機遇，所以潛力較大。

普通投資者對行業(yè)競爭強度的判斷難度較大，可以簡單化用可替代性來代替，可替代性越強競爭性越強，可替代性越弱競爭性越弱。比如可口可樂和茅臺，基本沒有可替代性，所以基本沒有競爭性。而支付寶和微信競爭性非常強，但實際上支付寶和微信的生存要素是全國性互聯(lián)網(wǎng)支付結(jié)算牌照，其業(yè)務(wù)的競爭性是受到嚴格制約的，所以這二家巨頭之間的競爭是在規(guī)范下進行的有邊界競爭，而行業(yè)內(nèi)其它參與者就沒這么好運氣了，所以這也是行業(yè)內(nèi)其它參與者一直難以做大的主要原因。

上市公司基本面分析的第二方面內(nèi)容是上市公司的企業(yè)能級，就是上市公司本身的實力，即這個公司當(dāng)前的生存能力。

企業(yè)能級的第一個要點是公司的資本能級，這相當(dāng)于一個人的身體體質(zhì)。何為資本能級，資本能級簡單說就是公司的資本實力，這個資本實力當(dāng)然包括公司的凈資產(chǎn)，但絕不止凈資產(chǎn)本身，而是應(yīng)該包括企業(yè)獲取資本的現(xiàn)實能力，通俗說就是股本融資能力（不是通常用于業(yè)務(wù)的融資能力）。企業(yè)有很強的已投入資本當(dāng)然很好，但沒有多少資本也并非意味企業(yè)沒實力，會計師對企業(yè)的所有者權(quán)益也是視若雞肋，許多大公司的優(yōu)秀子公司凈資產(chǎn)可能很少，但總資產(chǎn)可能很大，甚至總資產(chǎn)也可以不多，但業(yè)務(wù)量可以大得驚人，這個業(yè)務(wù)量指標就是營業(yè)額。在當(dāng)前社會，資本聚力比白手起家的成功概率要高很多，燒錢公司雖然名聲不好，但能燒得起錢總比吃飯都沒錢要好得多，縱觀整個人類財富史，資本越多成功可能越大，這也是風(fēng)險投資行業(yè)賴以存在的基本原因。

企業(yè)能級的第二個要點是公司的技術(shù)能級，這相當(dāng)于一個人的智商素質(zhì)。技術(shù)能級是緊接上面的資本能級，解決“有錢了，干什么”的問題。雖然企業(yè)的技術(shù)能級范圍極廣，專業(yè)性很強，但普通投資者不可能，也完全沒必要把企業(yè)的技術(shù)了解到可以擔(dān)任這個公司的技術(shù)員程度，只需把握以下三個方面的要素即可：一是技術(shù)的先進性，就是這個技術(shù)成功上市多久了，二是技術(shù)的實用性，就是這個技術(shù)有沒有替代品，三是技術(shù)的需求度，就是你自己是否愿意花錢買這個產(chǎn)品。資本能級是企業(yè)的先天天賦，技術(shù)能級是企業(yè)的后天才干，光有天賦，后天不會干也不行，有輝煌股東名單而最后栽倒在不懂技術(shù)或者技術(shù)不對路上的企業(yè)比比皆是，所以技術(shù)雖然可以買來，但技術(shù)能級是買不來的，資本能級永遠不能代替技術(shù)能級。

企業(yè)能級的第三個要點是公司的運作能級，這相當(dāng)于一個人的情商素質(zhì)，這是解決“怎么干”的問題。企業(yè)運作能級的范疇也比較廣，筆者也歸納出以下三個要點：一是合規(guī)性，企業(yè)的運作是否符合法律法規(guī)尤其是行業(yè)規(guī)范，靠走捷徑、闖紅線、甚至鋌而走險是企業(yè)運作的最低層次。二是合群性，企業(yè)的運作與行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)是否保持一致。三是金融屬性，就是企業(yè)業(yè)務(wù)的金融屬性的成分多少，金融屬性的成分越多，運作能級越高。普通投資者認識金融屬性，以并購最為清晰，一項好的并購，有可能比企業(yè)一輩子賺的錢都多，當(dāng)前頗為熱門的市值管理也屬于這一范疇，這些都是企業(yè)運作的高級層次。

上市公司基本面分析的第三方面內(nèi)容是上市公司的財務(wù)能級，也就是上市公司的掌財能力，也就是這個公司當(dāng)前的賺錢能力。

財務(wù)能級的第一個要點是公司的收益能力。通常判斷公司財務(wù)效益的最主要指標是每股盈利EPS（earning per share）：

每股盈利EPS = 凈利潤 / 總股本

EPS也是計算市盈率P/E（price earnings ratio）、衡量股價高低的主要指標：

市盈率P/E = 股價 / EPS

但是根據(jù)EPS和P/E來進行投資分析往往極不靠譜，其主要原因正是EPS和P/E屬于企業(yè)的“真實像”，但市場很少時候是根據(jù)這個真實像來運作的，市場大部分時間都是依據(jù)“市場像”操作，所以投資者不能根據(jù)EPS和P/E進行投資分析，而是要尋求與市場像對應(yīng)的財務(wù)指標，這就是每股營業(yè)收入IPS（income per share）：

每股營收IPS = 營業(yè)收入 / 總股本

營業(yè)收入位于企業(yè)利潤表的第一行，是企業(yè)所有財務(wù)行為的起點，是企業(yè)所有財務(wù)指標的依據(jù)，是企業(yè)賺錢的第一個動作，后面的所有動作都是這個初始動作的延續(xù)，后面的所有財務(wù)指標都是這個初始指標的延伸，只有營業(yè)收入是從企業(yè)外部真正把錢拿到手里，其它如各種利潤都是企業(yè)內(nèi)部的不同算賬，所以營業(yè)收入也就是企業(yè)盈利的基礎(chǔ)和根本。市場棄EPS不顧而對IPS情有獨鐘，正是抓住了企業(yè)賺錢的核心要素，所以產(chǎn)品市場價格一漲跌，公司股價就跟著漲跌，反映的就是營業(yè)收入的增減，而絕不是凈利潤甚至營業(yè)利潤的增減。反之，如果企業(yè)凈利潤大幅增減，要反映到股價可沒這么容易，至少沒這么立竿見影，因為參與證券市場的大多數(shù)人不具備如此專業(yè)的財務(wù)分析和財務(wù)認知能力，即便有這個能力，在幾千家上市公司每天的價格信息中，而拿出利潤表，從營業(yè)收入一直往下計算出凈利潤來。何況，從企業(yè)營業(yè)收入變動到最終財務(wù)部門拿出報表，期間的過程和時間與證券市場瞬息萬變的行情相比實在是太過漫長，經(jīng)常是“財務(wù)還在加夜班，股價已過萬重山”。

由此，根據(jù)營業(yè)收入計算的市銷率P/S（ price-to-sales ratio）為：

市銷率P/S = 總市值 / 主營業(yè)務(wù)收入 = 股價 / IPS

P/S是近幾年國際資本市場新興的市場比率，原來主要用于美國硅谷等地的高科技初創(chuàng)企業(yè)，在NASDAQ市場上市的公司不要求有盈利業(yè)績，因此無法用市盈率對風(fēng)險投資的高科技初創(chuàng)企業(yè)價值和風(fēng)險進行判斷，而用P/S進行評判可以消除這一傳統(tǒng)財務(wù)障礙。原來那些市盈率越高股價越漲、用傳統(tǒng)財務(wù)分析無法解釋，終于從IPS找到了答案，這些公司市盈率雖然高得離譜，但市銷率P/S卻非常正常，所以股價會跟隨P/S的增加而上漲。P/S的應(yīng)用是對P/E的修正，是證券分析內(nèi)涵的重大提升，其本質(zhì)是人們逐漸撥開了“真實像”的迷霧，開始走進“市場像”的境界。近期的網(wǎng)紅經(jīng)濟就是明證，網(wǎng)絡(luò)紅人的價值，直接以其帶貨能力來衡量，人氣足，帶貨量大，網(wǎng)紅個人的價值就高，這就是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的新興運作模式和評價模式，其行業(yè)領(lǐng)域和規(guī)模將會越來越廣大，這是未來經(jīng)濟的方向，也是未來企業(yè)賺錢的方向，當(dāng)然也是未來證券市場“市場像”的方向。

財務(wù)能級的第二個要點是公司的盈利能力。判斷盈利能力的通常運用指標是每股盈利EPS（earning per share），這里的利潤指標通常都是用凈利潤，所以也是經(jīng)常不準確，不直接。正如上面的分析，也應(yīng)當(dāng)將此“真實像”向“市場像”方向進化以增強準確性和即時性，這里筆者通常使用營業(yè)利潤代替凈利潤，效果較好：

每股盈利EPS = 營業(yè)利潤 / 總股本

市盈率P/E = 股價 / EPS

財務(wù)能級的第三個要點是公司的現(xiàn)金流能力。判斷現(xiàn)金流能力的通常運用指標是每股現(xiàn)金流CPS（cash flow per share），這里的現(xiàn)金流指標通常也是用凈現(xiàn)金流，所以也是經(jīng)常不準確，不直接。正如上面的分析，也應(yīng)當(dāng)將此“真實像”向“市場像”方向進化以增強準確性和即時性，這里筆者通常使用總現(xiàn)金流代替凈現(xiàn)金流，效果較好：

每股現(xiàn)金流CPS = 總現(xiàn)金流 / 總股本

總現(xiàn)金流? = 正現(xiàn)金流 + 負現(xiàn)金流

之所以用總現(xiàn)金流代替凈現(xiàn)金流，是因為對普通企業(yè)，尤其是高科技初創(chuàng)企業(yè)，資金來源是企業(yè)的資金能力，資金運用同樣也是企業(yè)的資金能力，二者是企業(yè)財務(wù)能力的正反兩個方面，凈現(xiàn)金流只能衡量企業(yè)在財務(wù)層面的資金能力，無法衡量企業(yè)在業(yè)務(wù)層面、甚至投資層面的資金能力，市場股價需要的是企業(yè)在業(yè)務(wù)層面、甚至投資層面的朦朧預(yù)期的“市場像”，而不是經(jīng)過財務(wù)層層核算后人為設(shè)計甚至財務(wù)造假的財務(wù)真相，從這個意義上說，“市場像”倒是更加接近于事務(wù)的本質(zhì)，財務(wù)指標倒是更加接近于事務(wù)的現(xiàn)象，“透過現(xiàn)象看本質(zhì)”，股價更多地跟隨“市場像”波動，恰恰是符合辯證法的自然規(guī)律。與總現(xiàn)金流相對應(yīng)的就是市現(xiàn)率：

市現(xiàn)率P/C = 股價 / CPS

除了已上市公司外，以此市現(xiàn)率P/C ，結(jié)合上述市盈率P/E和市銷率P/S，可以囊括現(xiàn)有大部分準備上市而達不到上市門檻的擬IPO公司，也可以囊括現(xiàn)有至少一半的正在尋求風(fēng)險投資的高科技初創(chuàng)公司。

參考文獻

[1]李國強，證券投資分析 [M].中國財政經(jīng)濟出版社，2015年1月出版.

[2][美]馬丁.弗里德森，財務(wù)報表分析 [M].中國人民大學(xué)出版社，2016年6月出版.

[3][美]斯蒂芬 H .佩因曼，財務(wù)報表分析與證券估值 [M].機械工業(yè)出版社，2016年12月出版.