(北京工商大學 北京 100048)

一、銀億股份債券違約事件回顧

(一)違約前征兆。在銀億股份債券違約發(fā)生之前，截止2018年9月，銀億股份公司負債已達240.86億元，公司營業(yè)收入同比下降，公司貨幣資金同比大幅減少。伴隨著利空的消息出現(xiàn)，投資者的信心不斷下降，銀億股份自復牌以來股價下跌，控股股東股份遭強平，證券賬戶也被動減持。

(二)違約發(fā)生的經(jīng)過。銀億股份在12月24日公告顯示，因為資金短期周轉不開，未能及時償付債券“15銀億01”的本金利息發(fā)生違約。除了上述債券，還有“16銀億04”、“16銀億05”、“16銀億07”這三只債券也同樣附有回售權利，如果投資者都行使回售權，那么對于銀億股份來說2019年在回售款上應付的壓力將大大加大。而且銀億股份的主體以及債券的評級均下調至C，這也意味著銀億股份以后的融資將面臨更高的成本和難度。

(三)違約后續(xù)處理。債券違約事件發(fā)生后，銀億股份也表示將應收賬款加快回收，對子公司的資產(chǎn)以及股權進行處理來籌集資金。而且落實相關償債方面保護措施，召開持有人會議進一步將信息披露等工作進行完善。銀億股份公司也深知，債券違約事件也會影響到投資者的信息進而影響公司的進一步融資能力，銀億股份正是在這樣的困境之下不得不出售部分公司的股權以及一些旗下項目用來換取更多的現(xiàn)金流入。

二、銀億股份案例分析

(一)宏觀層面分析

1.宏觀經(jīng)濟下行。宏觀經(jīng)濟是一個國家發(fā)展狀態(tài)發(fā)展趨勢的表現(xiàn)，直接影響企業(yè)發(fā)展，是債券違約事件發(fā)生的重要影響因素。目前我國仍處于轉換經(jīng)濟發(fā)展形式，轉換新舊動能發(fā)展的攻堅時期，我國經(jīng)濟由此處于下行時期。同時，國家加強金融監(jiān)管力度，地方政府加強債務風險的把控，企業(yè)的融資受限，因此投資的前景也變得比較弱。近年來，由于宏觀經(jīng)濟形勢不佳的影響，我國的民營上市公司的債券違約情況呈現(xiàn)集中爆發(fā)的態(tài)勢。

2.監(jiān)管政策趨緊。債券違約的影響因素中，國家監(jiān)管政策也是影響債券違約的重要因素，融資環(huán)境的收緊會促進債券違約的發(fā)生。由于國家整體的融資環(huán)境收緊，地方政府對融資以及基建投資的監(jiān)管也慢慢變嚴，民營企業(yè)感受到了巨大的融資壓力。從融資渠道上來講，如果出現(xiàn)資金緊張的情況，地方政府會先將貸款投向國企，民營企業(yè)就很難獲得支持，從而民營企業(yè)資金周轉不開，容易產(chǎn)生財務困境導致債券違約。

(二)行業(yè)層面分析

1.新的開工項目下降，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下降。寧波的房地產(chǎn)行業(yè)在全國來說市場較好，但屬于公司的新建項目較少，未來的經(jīng)營性現(xiàn)金流不太樂觀。2017年至2018年寧波的樓市調控幅度較小，商品房的銷售雖有所增加但增速放緩。近幾年該公司將項目集中在二線城市，但項目的開發(fā)量和開發(fā)面積卻呈下降趨勢。房地產(chǎn)行業(yè)的項目周期約3至5年，在未來的2到3年里，公司在房地產(chǎn)業(yè)務方面收入將下降，未來的經(jīng)營性現(xiàn)金流也將大幅下降。

2.汽車行業(yè)景氣度下行，非相關多元化業(yè)務開展不如預期。由于公司的房地產(chǎn)板塊收入不樂觀，公司開始尋求多元化發(fā)展戰(zhàn)略，公司進行一系列的收購行為進入汽車行業(yè)。但是隨著汽車行業(yè)面臨銷售疲軟和產(chǎn)能擴張等增加固定成本的境地，兼并收購行為使得公司的利潤大幅下降。再加上國內(nèi)外宏觀政治變化因素的影響，汽車行業(yè)的下游企業(yè)銷售市場不佳，成本上升，影響汽車行業(yè)下游企業(yè)零部件的生產(chǎn)銷售，公司面臨的外部環(huán)境使得公司的經(jīng)營收入大幅下降。

(三)公司內(nèi)部原因分析

1.激進的股利分配政策，資產(chǎn)質量流動性較弱。公司的存貨主要為房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，也正是由于房地產(chǎn)業(yè)務銷售放緩，資金變現(xiàn)的能力變差。同時，公司激進地分配股利使得公司的資金流動性變差。總的來看，公司實際可利用的流動資產(chǎn)規(guī)模有限，應收賬款、預付賬款以及存貨的占比比較大，流動資產(chǎn)的質量偏弱。同時，銀億股份的非流動性資產(chǎn)商譽占了很大一部分，主要是兼并收購汽車行業(yè)一些零部件板塊，而隨著汽車行業(yè)的景氣度下降，商譽存在一定的減值壓力，資產(chǎn)質量表現(xiàn)欠佳。

2.合規(guī)管理弱，引發(fā)回售申請。根據(jù)審計報告中的相關數(shù)據(jù)可以看出，2015年以后公司的非籌集性資金均為正，可以依靠經(jīng)營與投資性現(xiàn)金流相抵，但現(xiàn)金流的波動幅度較大。而公司與關聯(lián)方還存在著大額股權方面的交易，大額商譽受到影響，這其中是否存在利益輸送難以確認?？偟膩碚f，銀億股份的合規(guī)管理較弱，財務信息質量較低，信息披露不充分，從而引發(fā)申請回售行為。

3.關聯(lián)擔保金額大，外部支持力度弱。截止2019年初公司和子公司的總共擔保金額達到了77.72億元，為其他子公司的擔保占比達到94.03%。而信用風險的傳播速度很快，一旦公司資金鏈斷裂，公司的整體經(jīng)營能力將受到重大負面影響。銀億股份為民營上市公司，主要外部支持來源于股東。由于股價波動，部分股票質押式回購業(yè)務在到期時未能及時履行回購業(yè)務，股東沒有按照約定對擔保物進行補充，且沒有及時支付利息構成違約造成一小部分股票強制平倉。

三、案例啟示

相對于股票等其他金融產(chǎn)品，發(fā)行債券的風險相對要小一點。但是，債券仍屬于有價證券，存在的收益跟風險是一致的。本文對銀億股份債券違約事件進行分析從中得出一些結論。

第一，債券違約的發(fā)生一定程度上是企業(yè)財務狀況逐漸惡化的結果，具有階段性的特征。明顯企業(yè)處于下行時期財務狀況變得更差，出現(xiàn)公司發(fā)行債券違約的概率也就越大。企業(yè)的發(fā)展雖受到很多因素影響，但企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略是公司未來發(fā)展的風向標，若戰(zhàn)略制定與企業(yè)發(fā)展不適應，最終會陷入財務困境。

第二，債券違約的發(fā)生是有規(guī)律可循的，具有一定的違約前特征，這些特征可能表現(xiàn)在財務狀況上，所以建立風險預警體系可以管控債券違約的風險，同時加強投資者風險識別能力，促進債券市場健康發(fā)展。

第三，就算是投資債券，投資者也應保持對債市風險的警惕，加強投資者自身風險意識。隨時關注所投資債券發(fā)行主體的經(jīng)營情況，加強自身獲取信息的能力，提高投資者風險識別的能力，減少真正債券發(fā)生違約帶來的損失，合理維護自身利益。

第四，民營企業(yè)債券違約自2018年后激增，其中民營企業(yè)融資難是造成債券違約風險的一大重要原因，推動民營企業(yè)融資生態(tài)，需要各方共同努力，客觀看待民營企業(yè)債券違約，提升對民營企業(yè)融資的包容度，同時，作為當?shù)卣瑧e極發(fā)揮作用，采取增信支持等多種方式，緩解民營企業(yè)融資難問題。

中國的債券市場處于快速發(fā)展階段，雖現(xiàn)在存在一定的債券違約事件，但是違約問題的暴露是有利于我國債券市場未來發(fā)展的。當前我們需要做的是建立健全金融市場的風險管控體系，減少債券違約的發(fā)生，促進債券市場平穩(wěn)發(fā)展。