DEA視角下高新技術(shù)上市公司融資效率分析

劉澤輝　秦紫妍　李華軍

【摘要】? ?文章運(yùn)用DEA方法對(duì)2015—2018年廣東省高新技術(shù)上市公司的融資效率進(jìn)行測(cè)度，得出2015—2017年融資效率受規(guī)模效率變動(dòng)影響較大。在整體分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)分行業(yè)和分區(qū)域深入了解高新技術(shù)企業(yè)的融資效率情況并分析成因，研究結(jié)果表明：在行業(yè)分析方面，各行業(yè)的表現(xiàn)情況各異。其中，新材料領(lǐng)域的純技術(shù)效率最高，電子信息領(lǐng)域的規(guī)模效率最高;在區(qū)域分析方面，深圳地區(qū)的規(guī)模效率平穩(wěn)，珠三角地區(qū)（除深圳外）的融資效率呈U型狀態(tài)，而粵東西北地區(qū)企業(yè)的結(jié)果相對(duì)較好。最后根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、企業(yè)創(chuàng)新能力提升、科技金融體系發(fā)展和政策扶持等方面提出建議。

【關(guān)鍵詞】? ?DEA;高新技術(shù)企業(yè);融資效率

【中圖分類號(hào)】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? ?A? ?【文章編號(hào)】? ?1002-5812（2020）03-0045-05

一、背景

高新技術(shù)企業(yè)是廣東省推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的主力軍。近年來(lái)，廣東省政府從體制機(jī)制、稅收優(yōu)惠和經(jīng)濟(jì)體系等方面為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展提供保障，出臺(tái)了一系列政策措施，在一定程度上改善了企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境。但是，受國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變的影響，廣東省高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展仍然面臨成本優(yōu)勢(shì)消失、融資難融資貴等問(wèn)題，給廣東省的產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)不少挑戰(zhàn)。在“內(nèi)憂外患”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，出現(xiàn)了行業(yè)投資增速下滑、投資意愿低迷的情況，首當(dāng)其沖的是在研發(fā)創(chuàng)新階段和成果轉(zhuǎn)化階段亟需大量資金的高新技術(shù)企業(yè)，許多企業(yè)因?yàn)橘Y金需求不足而無(wú)法越過(guò)“死亡谷”。另外，廣東省高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量眾多、行業(yè)分布廣，加之廣東省區(qū)域經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展不協(xié)調(diào)不均衡的問(wèn)題突出，高新技術(shù)企業(yè)面臨融資難的問(wèn)題各不相同，研究廣東省高新技術(shù)企業(yè)融資問(wèn)題具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、概念界定及文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者很早就對(duì)企業(yè)融資效率問(wèn)題展開(kāi)研究，但是至今仍沒(méi)有對(duì)企業(yè)融資效率的概念作出明確的界定，對(duì)其評(píng)價(jià)基本以西方資本結(jié)構(gòu)理論為支撐，并根據(jù)評(píng)價(jià)對(duì)象的性質(zhì)進(jìn)行擬定，主要有以下幾個(gè)方面：一是從融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)等方面擬定，即企業(yè)資金融入效率或交易效率;二是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果角度擬定，衡量融通的資金是否得到有效利用，即資金配置效率;三是從微觀層面討論交易效率與配置效率的雙向互動(dòng)，綜合分析企業(yè)融資效率。在前人的基礎(chǔ)上，根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，本文嘗試從企業(yè)融資方式的角度探討融資效率，即企業(yè)融資渠道的利用情況與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益之間的效率。

企業(yè)融資渠道按是否具有金融中介機(jī)構(gòu)的參與劃分為直接融資和間接融資，按融入資金與企業(yè)的權(quán)益關(guān)系則劃分為股權(quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)源融資。對(duì)于融資渠道的選擇，優(yōu)序融資假說(shuō)認(rèn)為若企業(yè)存在內(nèi)部盈余，管理者應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。當(dāng)企業(yè)必須依賴外部資本時(shí)，管理者應(yīng)優(yōu)先選擇債權(quán)融資，最后選擇股權(quán)融資。采取債權(quán)融資和股權(quán)融資不可避免地產(chǎn)生融資成本，由于外部融資具有償還期限和其他約定，促使企業(yè)在融資期限內(nèi)可能帶來(lái)較高的收益，從而表現(xiàn)出較高的融資效率。倘若收益達(dá)不到預(yù)期，企業(yè)則面臨債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、融資效率就會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)較大的情況。內(nèi)源融資不會(huì)產(chǎn)生兌付危機(jī)但受到企業(yè)自身規(guī)模和資本積累能力的限制，各企業(yè)投入水平差異較大。根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)情況和外部融資情況按需配置內(nèi)源融資，能使企業(yè)融資資金成本最低，獲得平穩(wěn)較好的融資效率。

相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)的融資偏好則有所不同。在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，企業(yè)不能通過(guò)抵質(zhì)押資產(chǎn)消除道德風(fēng)險(xiǎn)，并且涉及的行業(yè)是高技術(shù)領(lǐng)域，高風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展不確定性使企業(yè)處于“檸檬市場(chǎng)”，缺乏銀行等商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，無(wú)法獲得充足、有效的債務(wù)融資，從而對(duì)股權(quán)融資產(chǎn)生強(qiáng)烈偏好。另外，影響高新技術(shù)企業(yè)融資效率的因素還涉及企業(yè)研發(fā)效率，企業(yè)在各階段都需要大量資金維持研發(fā)需求以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)，研發(fā)周期與成果的不確定性、新產(chǎn)品收益的不確定性都會(huì)對(duì)企業(yè)的融資效率產(chǎn)生影響，甚至?xí)斐尚乱惠喌娜谫Y約束。

在評(píng)價(jià)方法方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者選用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）對(duì)高新技術(shù)企業(yè)融資效率測(cè)度居多。例如，王新紅（2007）[1]采用DEA方法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)度，發(fā)現(xiàn)融資效率的高低與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān);宋獻(xiàn)中（2008）[2]等利用高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資效率不斷提高、權(quán)益融資使用效率最佳;高山（2010）[3]以深交所中小企業(yè)板和港交所創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)為樣本，采用DEA方法得出90%的企業(yè)融資效率中的規(guī)模效率和技術(shù)效率都處于非有效狀態(tài);丁華（2019）[4]運(yùn)用DEA-Malmquist方法對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行測(cè)度，發(fā)現(xiàn)新三板市場(chǎng)的總體融資效率不高，純技術(shù)效率是主要的制約因素。

除此之外，對(duì)融資效率的評(píng)價(jià)方法有Super-SBM法[5]、層次分析法[6]、模糊綜合評(píng)價(jià)法[7]等，這些方法都各有側(cè)重地衡量企業(yè)融資效率。層次分析法、模糊綜合評(píng)價(jià)法需要根據(jù)所選指標(biāo)體系之間的重要程度確定權(quán)重，其過(guò)程難以確保其客觀性，而且該方法通常適用于幾種模式的效率之間進(jìn)行比較分析，如果決策單元眾多，則該方法不太合適。而且，企業(yè)融資過(guò)程本質(zhì)上屬于投入和產(chǎn)出的過(guò)程，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法可以綜合考慮融資投入和融資產(chǎn)出的情況，無(wú)需構(gòu)建數(shù)學(xué)函數(shù)來(lái)確定指標(biāo)權(quán)重，避免了主觀影響。因此，本文運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。

三、廣東省高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）企業(yè)存在股權(quán)再融資偏好

高新技術(shù)企業(yè)已成為廣東省上市公司的主要力量。截至2018年底，廣東省擁有高新技術(shù)上市公司335家，其中196家是近四年內(nèi)上市的，四年來(lái)首次融資額達(dá)1 208.9億元，資本市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)加速擴(kuò)張的作用非常突出。受到金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的影響，2018年廣東省新增上市公司數(shù)量和股票市場(chǎng)融資額有所減少，高新技術(shù)企業(yè)在新三板市場(chǎng)和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資意向增強(qiáng)。而且，近兩年股票再融資額占全年總?cè)谫Y額比例不低，說(shuō)明廣東省上市公司融入資金存在配股或定向增發(fā)等股權(quán)融資偏好，能充分利用股票市場(chǎng)。

（二）金融資本對(duì)高新技術(shù)企業(yè)支持有限

由表1可知，廣東省金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)仍然以銀行體系的間接融資為主，直接融資比例較低，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然存在。受股票市場(chǎng)行情和市場(chǎng)出清的影響，近年來(lái)廣東省直接融資比例波動(dòng)較大。2018年廣東省新增社會(huì)融資規(guī)模2.25萬(wàn)億元，占全國(guó)總量的11.7%，表明金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資金運(yùn)用對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持規(guī)模不斷增長(zhǎng)，但金融市場(chǎng)“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題依然存在。在廣東省各項(xiàng)金融機(jī)構(gòu)貸款比重中，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款占比不斷下降，說(shuō)明金融資本更多地在金融部門流轉(zhuǎn)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模仍有增長(zhǎng)空間。其中，2017年廣東制造業(yè)貸款余額為1.3萬(wàn)億元，占貸款余額的10.93%，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足廣東省制造業(yè)融資需求?？梢酝茢?，面對(duì)產(chǎn)業(yè)特征風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的高新技術(shù)企業(yè)，以銀行為主體的金融資源配置結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題更為突出，高新技術(shù)企業(yè)的有形資產(chǎn)比例較低，不能提供足夠的抵押品以消除潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，面臨銀行的“惜貸”現(xiàn)象。

（三）內(nèi)源融資能力不斷增強(qiáng)

近年來(lái)，廣東省不斷深化科技、金融與產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，高新技術(shù)企業(yè)也進(jìn)入“量質(zhì)齊升”的階段。2018年廣東省高新技術(shù)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和利稅等指標(biāo)與上年相比有較大幅度的增長(zhǎng)。其中，2018年企業(yè)凈利潤(rùn)達(dá)到4 978億元，人均營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)19.7%。內(nèi)部盈余資金不斷增加，說(shuō)明企業(yè)可直接用于擴(kuò)大再生產(chǎn)和投資的資金充足，內(nèi)源融資能力不斷增強(qiáng)。另外，高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益變好能夠向資本市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)，銀行債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)與收益會(huì)趨于對(duì)稱，企業(yè)可獲取的銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資難度會(huì)降低，也會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的股權(quán)融資能力。

四、融資效率模型設(shè)計(jì)

（一）評(píng)價(jià)方法

對(duì)于本文而言，主要在于評(píng)價(jià)企業(yè)通過(guò)不同渠道籌措資金的比例衡量高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)性和盈利能力，因此使用以投入為導(dǎo)向的模型進(jìn)行評(píng)價(jià)比較適合。企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)涉及的指標(biāo)眾多，是一個(gè)典型的多投入、多產(chǎn)出的復(fù)雜系統(tǒng)。同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)又受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境等不確定因素影響，故采用規(guī)模報(bào)酬可變的DEA-BCC模型測(cè)度廣東省高新技術(shù)企業(yè)融資效率。

（二）指標(biāo)選擇

1.投入指標(biāo)選擇。投入指標(biāo)方面，按照企業(yè)融資渠道并根據(jù)翟華云（2012）、付興（2018）、姚夢(mèng)琪（2019）[8-10]等學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)，選擇以下指標(biāo)：（1）資產(chǎn)負(fù)債率。衡量企業(yè)通過(guò)債權(quán)人籌措資金的強(qiáng)度，同時(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小。 （2）流通股比例。反映股權(quán)流動(dòng)性對(duì)股權(quán)融資效率的作用，也能對(duì)企業(yè)融資方式選擇產(chǎn)生影響。（3）內(nèi)源融資額。指企業(yè)不斷將自己的內(nèi)部盈余轉(zhuǎn)化為投資的金額，由于沒(méi)有找到反映內(nèi)源融資強(qiáng)度的財(cái)務(wù)指標(biāo)，故使用留存收益和累計(jì)折舊的規(guī)模指標(biāo)替代。

2.產(chǎn)出指標(biāo)選擇。產(chǎn)出指標(biāo)方面，本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)，能充分體現(xiàn)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率能夠反映企業(yè)進(jìn)行融資后的成長(zhǎng)規(guī)模，反映企業(yè)融資對(duì)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張作用大小;凈資產(chǎn)收益率能夠綜合反映企業(yè)股權(quán)融資后的盈利能力，是衡量股權(quán)融資等企業(yè)融資效率的指標(biāo);總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則反映企業(yè)融資后的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，是判斷高新技術(shù)企業(yè)對(duì)融入資金的利用效率和償還債權(quán)融資能力的重要指標(biāo)。

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)處理

本文研究區(qū)間為2015—2018年的融資效率，為防止企業(yè)上市后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，影響結(jié)果的科學(xué)性，故選取于2015年以前在深滬交易所上市的廣東省上市公司為初始樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇：（1）剔除ST、PT等特殊處理以及退市的公司;（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）根據(jù)2012版證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)剔除后公司進(jìn)行分類，篩選出屬于高新技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)。鑒于行業(yè)樣本量需符合DEA的經(jīng)驗(yàn)法則，舍棄了不符合經(jīng)驗(yàn)法則的領(lǐng)域，最后確定218家高新技術(shù)企業(yè)2015—2018年四年面板數(shù)據(jù)，共872個(gè)觀察值作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。研究樣本按技術(shù)領(lǐng)域分類有電子信息領(lǐng)域105家、先進(jìn)制造與自動(dòng)化領(lǐng)域72家、新材料領(lǐng)域24家和生物醫(yī)藥領(lǐng)域17家;根據(jù)上市公司實(shí)際分布情況，按區(qū)域劃分為深圳地區(qū)115家、珠三角地區(qū)（除深圳外）85家，粵東西北地區(qū)18家。

在實(shí)際應(yīng)用中，由于DEA模型是純技術(shù)模型，無(wú)需對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，但投入產(chǎn)出的數(shù)值必須是非負(fù)數(shù)。在財(cái)務(wù)報(bào)表中，當(dāng)企業(yè)處于虧損狀態(tài)或經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)波動(dòng)的時(shí)候，部分財(cái)務(wù)指標(biāo)往往為負(fù)值，因此需要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化法處理，把數(shù)據(jù)歸一到[0.1，1]區(qū)間內(nèi)，采用方法如下：

五、評(píng)價(jià)結(jié)果及分析

（一）融資效率總體評(píng)價(jià)

從整體融資效率結(jié)果來(lái)看，四年內(nèi)廣東省高新技術(shù)企業(yè)融資效率并不高，大體上處于0.7—0.9的較無(wú)效狀態(tài)。融資效率從2015年的0.808下降到2017年的0.744。分解融資效率，可見(jiàn)這三年融資效率是規(guī)模效率下降導(dǎo)致的，印證了近年來(lái)金融資本市場(chǎng)去杠桿、企業(yè)投資意愿減弱的現(xiàn)象。但在2018年，融資效率得到較大幅度提升，達(dá)到0.874，這是純技術(shù)效率和規(guī)模效率共同上升的結(jié)果。究其原因在于2017年廣東省科技廳出臺(tái)了《廣東省高新技術(shù)企業(yè)樹(shù)標(biāo)提質(zhì)行動(dòng)計(jì)劃（2017—2020年）》等刺激高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的系列政策，使得企業(yè)在研發(fā)投入、科技金融服務(wù)等方面投入增加。

從綜合構(gòu)成來(lái)看，規(guī)模效率水平優(yōu)于純技術(shù)效率，純技術(shù)效率不高決定了融資效率的整體水平，規(guī)模效率則是影響融資效率波動(dòng)的主要因素，說(shuō)明公司治理水平和資金運(yùn)用能力是制約融資效率高低的關(guān)鍵。規(guī)模效率變化幅度太大，某種程度上反映企業(yè)資金管理水平的低下，無(wú)法正確地把握企業(yè)實(shí)際的資金需求，存在融資不足或融資過(guò)度的情況。另外，在所有樣本企業(yè)中，平均每年僅有約7%的企業(yè)融資效率處于有效狀態(tài)，大部分高新技術(shù)企業(yè)處于純技術(shù)效率和規(guī)模效率都無(wú)效的狀態(tài)，表明企業(yè)融資規(guī)模和資金配置能力都不是最優(yōu)。

（二）行業(yè)融資效率比較分析

由于不同企業(yè)具有不同的行業(yè)環(huán)境，在總體評(píng)價(jià)視角下高新技術(shù)企業(yè)的同類型性質(zhì)不太嚴(yán)謹(jǐn)，而且不同行業(yè)領(lǐng)域選擇的融資方式也不相同，按高新技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行分組評(píng)價(jià)能更好地解釋高新技術(shù)企業(yè)融資效率情況。

從融資效率來(lái)看（見(jiàn)上頁(yè)圖1），生物醫(yī)藥領(lǐng)域的融資效率整體呈下降趨勢(shì)（從2015年0.814下降到2018年0.765），先進(jìn)制造與自動(dòng)化領(lǐng)域增長(zhǎng)幅度最大（從2015年0.745到2018年0.875）;從純技術(shù)效率來(lái)看（見(jiàn)上頁(yè)圖2），除生物醫(yī)藥領(lǐng)域外，其余三個(gè)領(lǐng)域的純技術(shù)效率都呈平穩(wěn)提升的狀態(tài)，生物醫(yī)藥領(lǐng)域則呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)。其中，新材料領(lǐng)域的技術(shù)效率水平最高，說(shuō)明該行業(yè)對(duì)融入資金有較好的配置能力;從規(guī)模效率來(lái)看，電子信息領(lǐng)域的規(guī)模效率水平最高，反映出該行業(yè)資本供給情況較好。據(jù)《2017年廣東省風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)告》顯示，2017年廣東省創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)按行業(yè)投資金額排名，前兩名屬于電子信息領(lǐng)域，表明市場(chǎng)投資者對(duì)行業(yè)前景看好，能夠獲得足夠資金支持。

從規(guī)模報(bào)酬角度來(lái)看，電子信息領(lǐng)域的企業(yè)規(guī)模報(bào)酬表現(xiàn)相對(duì)分化。該領(lǐng)域企業(yè)數(shù)量眾多、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，也受到各類投資資本的青睞，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和資金需求情況差異較大，結(jié)合圖3中規(guī)模效率較高的情況，說(shuō)明企業(yè)存在過(guò)度融資或效益沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的情況;生物醫(yī)藥行業(yè)的相對(duì)有效企業(yè)比重最大（四年內(nèi)平均值達(dá)45.59%），說(shuō)明該行業(yè)當(dāng)前的投入產(chǎn)出水平是比較相宜的，融通資金能夠得到充分利用，但是純技術(shù)效率值相對(duì)較低（由上頁(yè)圖2可知），造成了行業(yè)融資效率波動(dòng)幅度較大;此外，新材料領(lǐng)域和先進(jìn)制造與自動(dòng)化領(lǐng)域的規(guī)模報(bào)酬遞增企業(yè)比重較大，就行業(yè)性質(zhì)而言，這兩個(gè)行業(yè)還處于工業(yè)技改時(shí)期，資金需求量大且產(chǎn)能釋放緩慢，是導(dǎo)致其比重較大的原因。因此，這類企業(yè)應(yīng)該注重R&D投入和管理，使產(chǎn)品在技術(shù)和工藝上得到提升，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。值得注意的是，2017—2018年生物醫(yī)藥領(lǐng)域和先進(jìn)制造與自動(dòng)化領(lǐng)域的規(guī)模效率得到較大幅度提高（見(jiàn)圖3），但處于有效狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量并沒(méi)有增多，說(shuō)明融資投入總量不斷提高，但資金配置結(jié)構(gòu)和使用效果存在問(wèn)題。

（三）區(qū)域融資效率比較分析

由表4可知，深圳地區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模效率平穩(wěn)向好。多層次的資本市場(chǎng)體系和完善的科技金融政策使該地區(qū)的企業(yè)融入資金的難度大大降低，但同時(shí)也存在技術(shù)效率不高的情況。因此，企業(yè)應(yīng)注意合理配置融資資本，提高資金利用效率;珠三角地區(qū)（除深圳外）的高新技術(shù)企業(yè)融資效率呈U型狀態(tài)，中間年份的規(guī)模效率下降是導(dǎo)致融資效率下降的主要原因。結(jié)合地區(qū)實(shí)際情況，企業(yè)應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇不同的融資模式，使資本結(jié)構(gòu)符合自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。同時(shí)還需要提升公司治理水平，防止費(fèi)用侵蝕利潤(rùn)，根據(jù)市場(chǎng)需求將生產(chǎn)調(diào)至最合適的水平;另外，粵東西北地區(qū)高新技術(shù)企業(yè)融資效率相對(duì)較好且增長(zhǎng)速度快。雖然該地區(qū)上市公司較少，但是相對(duì)有效的企業(yè)比重大，說(shuō)明粵東西北地區(qū)高新技術(shù)上市公司質(zhì)量較高。由于上市公司在欠發(fā)達(dá)地區(qū)的稀缺性，更容易獲得地方政府的扶持，地方政府為當(dāng)?shù)厣鲜泄緝?yōu)先提供政策便利和資金補(bǔ)助，故在規(guī)模效率方面并沒(méi)有出現(xiàn)資金融通困難的問(wèn)題。

六、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文在整體分析的基礎(chǔ)上，基于行業(yè)比較與區(qū)域比較的視角，對(duì)廣東省高新技術(shù)上市公司的融資效率進(jìn)行了實(shí)證分析，得出如下結(jié)論：

1.從全省整體分析來(lái)看。2015—2018年廣東省高新技術(shù)企業(yè)融資效率受規(guī)模效率變動(dòng)影響較大，2015—2017年融資效率從0.808下降到0.744，2018年上升至0.874。從綜合效率構(gòu)成來(lái)看，規(guī)模效率水平優(yōu)于純技術(shù)效率，大部分企業(yè)處于非有效狀態(tài)且效率水平不高。

2.從行業(yè)比較分析來(lái)看。融資效率及其構(gòu)成方面，先進(jìn)制造與自動(dòng)化領(lǐng)域的規(guī)模效率增長(zhǎng)速度最快，但生物醫(yī)藥領(lǐng)域的融資效率不斷下降且純技術(shù)效率呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài);新材料領(lǐng)域的純技術(shù)效率最高;電子信息領(lǐng)域的資金融入狀況最好;規(guī)模報(bào)酬比較方面，電子信息領(lǐng)域的企業(yè)規(guī)模報(bào)酬?duì)顟B(tài)較為分化;生物醫(yī)藥領(lǐng)域的有效企業(yè)比重最高;新材料領(lǐng)域和先進(jìn)制造與自動(dòng)化領(lǐng)域的大部分企業(yè)處于規(guī)模遞增狀態(tài)。

3.從區(qū)域比較分析來(lái)看，深圳地區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模效率水平平穩(wěn)向好，資金供給情況較好;珠三角地區(qū)（除深圳外）融資效率呈現(xiàn)U型狀態(tài)，需要調(diào)整資金投入結(jié)構(gòu)和提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理能力;粵東西北地區(qū)融資效率得到較快的增長(zhǎng)。

（二）對(duì)策建議

1.謹(jǐn)慎選擇融資方式，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。高新技術(shù)企業(yè)融資效率不高的其中一個(gè)原因就是融資方式的選擇不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理。企業(yè)應(yīng)著力完善財(cái)務(wù)制度，明確折舊基金的使用方式，使其用于符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要的生產(chǎn)性投資上，同時(shí)提高留存盈余公積的比例，健全以留存收益增補(bǔ)企業(yè)資本金的制度。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，應(yīng)控制融資規(guī)模的不合理擴(kuò)大，注重融資成本的控制，降低資金成本率。

2.提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，加快資金流轉(zhuǎn)。企業(yè)應(yīng)該提升資金配置效率，加快資金周轉(zhuǎn)速度。處于規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)，可適當(dāng)加大融資力度，獲取更多資金進(jìn)行生產(chǎn)性投資;處于規(guī)模收益遞減的企業(yè)應(yīng)適當(dāng)收縮資本的同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理，降低企業(yè)杠桿率;另外，企業(yè)應(yīng)積極尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，避免研發(fā)項(xiàng)目過(guò)度投入，不能為了追求短期收益而將資金投向資本市場(chǎng)領(lǐng)域。

3.提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果可知，技術(shù)效率水平的高低與企業(yè)融資效率有密切的聯(lián)系。因此，提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力必不可少。鼓勵(lì)在規(guī)模以上高新技術(shù)企業(yè)申報(bào)工程研究中心，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力;樹(shù)立人才意識(shí)，提高科研人員占企業(yè)從業(yè)人員的比例;與當(dāng)?shù)馗咝?shí)行產(chǎn)學(xué)研合作，加快推動(dòng)科技成果市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)化，盡快實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)效益。

4.拓寬融資渠道，健全科技金融運(yùn)作體系。利用珠三角金融創(chuàng)新綜合試驗(yàn)區(qū)的先行先試政策，鼓勵(lì)銀行等商業(yè)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新科技金融產(chǎn)品發(fā)展模式，探索開(kāi)展“投貸聯(lián)動(dòng)”“集合信貸”等新型融資業(yè)務(wù)的可能性，針對(duì)不同企業(yè)的資信情況定制貸款利率和還款模式;構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)粵東西北地區(qū)企業(yè)多運(yùn)用上市融資、債券融資等方式;在當(dāng)前主板市場(chǎng)IPO和再融資政策收緊的情況下，可發(fā)揮廣東區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的便利性，使更多高新技術(shù)企業(yè)能掛牌融資和進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，同時(shí)完善“轉(zhuǎn)板”和資本退出制度，以打通上下融資渠道。

5.落實(shí)支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的政策措施，加大企業(yè)減負(fù)力度。深入推進(jìn)《廣東省高新技術(shù)企業(yè)樹(shù)標(biāo)提質(zhì)行動(dòng)計(jì)劃（2017—2020年）》工作，充分發(fā)揮政府對(duì)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的財(cái)政支持作用;落實(shí)廣東省“科創(chuàng)十二條”“實(shí)體經(jīng)濟(jì)新十條”等措施，降低企業(yè)成本，增強(qiáng)企業(yè)的減負(fù)獲得感;實(shí)行普惠性減稅減費(fèi)，完善以研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除為主的稅收優(yōu)惠政策，激發(fā)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新動(dòng)力;健全高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定工作，使符合資質(zhì)的企業(yè)享受稅收優(yōu)惠。

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【作者簡(jiǎn)介】

李華軍，男，肇慶學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，博士、副教授，高級(jí)會(huì)計(jì)師;研究方向：創(chuàng)新管理，科技金融，財(cái)務(wù)管理。