蔡文婷 王向輝

摘 要：自2013年我國首只非金融企業(yè)境內(nèi)永續(xù)債券發(fā)行以來，非金融企業(yè)永續(xù)債券發(fā)行規(guī)模得到快速增長。為有效抓住投資機(jī)遇及從維護(hù)客戶關(guān)系角度出發(fā)，城市商業(yè)銀行（以下簡稱“城商行”）積極參與認(rèn)購永續(xù)債券，但由于其本身風(fēng)險(xiǎn)特征，使得城商行投資永續(xù)債將面臨一定的不確定風(fēng)險(xiǎn)。本文從城商行的角度，就城商行投資永續(xù)債券的模式、面臨的風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行分析，并嘗試性提出應(yīng)對措施。

關(guān)鍵詞：城商行;永續(xù)債;資產(chǎn)負(fù)債表;風(fēng)險(xiǎn)管理

一、引言

永續(xù)債，又稱可續(xù)期債券、無固定期限債券等，是指沒有明確到期日或期限非常長的債券，理論上永續(xù)債可以永久的存續(xù)下去，發(fā)行人沒有還本的義務(wù)。與一般的債券相比，永續(xù)債最大的特點(diǎn)是可以計(jì)入權(quán)益科目。

由于永續(xù)債會計(jì)處理上可計(jì)入“其他權(quán)益工具”的特點(diǎn)，從而可以調(diào)節(jié)發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表，降低其資產(chǎn)負(fù)債率，因此隨著2013年首單可續(xù)期企業(yè)債“13武漢地鐵可續(xù)期債”發(fā)行成功，近年來永續(xù)債得到了快速發(fā)展。目前市場上永續(xù)債的品種包含公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、債權(quán)融資計(jì)劃等，發(fā)行方式分為公募和私募兩種形式，主要投資者為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商資管。城商行為了抓住投資機(jī)遇及維護(hù)客戶關(guān)系，也參與投資了永續(xù)債。

2017年開始，永續(xù)債開始陸續(xù)進(jìn)入發(fā)行人贖回和延期的行權(quán)期，市場上出現(xiàn)了發(fā)行人放棄贖回權(quán)，選擇了債券續(xù)期及行使遞延支付利息權(quán)利的案例。為了有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)，本文從城市商業(yè)銀行的角度梳理了投資永續(xù)債的運(yùn)作模式及其存在的投資風(fēng)險(xiǎn)，并嘗試性提出相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理建議。

二、永續(xù)債快速發(fā)展的原因

1.可以優(yōu)化發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)責(zé)表

根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號-金融工具確認(rèn)和計(jì)量》、《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第37號-金融工具列報(bào)》以及2014年3月財(cái)政部印發(fā)的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計(jì)處理的規(guī)定》，發(fā)行人可將永續(xù)債計(jì)入“其他權(quán)益工具”科目，從而可以合理地增加公司的權(quán)益資本，又可以調(diào)整發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表，降低發(fā)行人負(fù)債率，達(dá)到優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表的作用。

2.永續(xù)債賦予發(fā)行人更多的優(yōu)惠權(quán)利

（1）遞延支付利息權(quán)

該項(xiàng)權(quán)利會在募集書中列明，一般規(guī)定為：除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件，本期債券的每個(gè)付息日，發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付，且不受到遞延支付利息次數(shù)的限制。前述利息遞延不屬于發(fā)行人未能按照約定足額支付利息的行為。強(qiáng)制付息事件一般為：（1）向普通股股東分紅;（2）減少注冊資本。

（2）續(xù)期選擇權(quán)

在每個(gè)周期末，發(fā)行人有權(quán)選擇將債券期限延長一個(gè)周期，或選擇在該周期末到期全額兌付本期債券。如果在每一個(gè)周期末，發(fā)行人不進(jìn)行債券的兌付，債券就可以一直存續(xù)下去，則發(fā)行人可以規(guī)避償還本金的義務(wù)。

（3）贖回選擇權(quán)

發(fā)行人因稅務(wù)政策變更造成債券存續(xù)支付額外稅費(fèi)、或因會計(jì)準(zhǔn)則變更影響發(fā)行人在財(cái)務(wù)報(bào)表中將債券計(jì)入權(quán)益時(shí)，發(fā)行人可以選擇贖回。一般除了以上兩種情況以外，發(fā)行人沒有權(quán)利也沒有義務(wù)贖回債券。贖回選擇權(quán)和續(xù)期選擇權(quán)，操作相反，但實(shí)質(zhì)效果一樣。

三、永續(xù)債的投資運(yùn)作模式及風(fēng)險(xiǎn)分析

1.常見的投資運(yùn)作模式

（1）以城商行理財(cái)產(chǎn)品投資永續(xù)債

城商行可通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，向合格投資者募集理財(cái)資金投資永續(xù)債。根據(jù)資管新規(guī)，資金端和資產(chǎn)端要求期限匹配，永續(xù)債按最近一個(gè)行權(quán)日計(jì)算剩余期限，目前絕大多數(shù)的永續(xù)債的期限為“3+N”、“5+N”，理財(cái)資金端的期限至少要求3年以上，但是銀行理財(cái)負(fù)債端期限一般在3個(gè)月到9個(gè)月，且一般不超過1年期，因此城商行以理財(cái)產(chǎn)品投資永續(xù)債主要特征為：一是由于意愿投資長期限的理財(cái)產(chǎn)品的投資者較少，因此投資規(guī)模一般較小;二是銀行以理財(cái)資金投資的較少，一般為四大國有銀行或者股份制銀行;三是行權(quán)日發(fā)行人選擇續(xù)期，而理財(cái)產(chǎn)品投資者不再續(xù)期，則理財(cái)產(chǎn)品面臨較大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

（2）以城商行自有資金投資永續(xù)債

由于城商行投資權(quán)益類產(chǎn)品，則風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提為1250%，因此城商行直接投資永續(xù)債較少。目前城商行以自有資金投資永續(xù)債主要的模式為通過投資證券公司設(shè)立的資管計(jì)劃間接投資永續(xù)債，同時(shí)通過與發(fā)行人簽訂債券贖回協(xié)議，約定具體的贖回期限，一般為第一個(gè)周期滿時(shí)的行權(quán)日。城商行內(nèi)部會計(jì)處理上將帶有贖回協(xié)議的投資計(jì)入“應(yīng)收賬款”科目。

城商行通過資管計(jì)劃投資，并計(jì)入“應(yīng)收賬款”的投資思路為：一是城商行投資的是資產(chǎn)管理計(jì)劃，且資管計(jì)劃屬于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，因此計(jì)入“應(yīng)收賬款”是合理的;二是城商行與發(fā)行人簽訂了債券贖回協(xié)議，約定具體的贖回日期，從而鎖定了投資期限，因此將永續(xù)債看作為普通的不含權(quán)債券;三是利率跳升較大可有效促使發(fā)行人贖回債券，募集說明書中設(shè)置了利率跳升機(jī)制。目前主流的利率跳升機(jī)制為：利率跳升一般從第二個(gè)重定價(jià)周期開始，當(dāng)期票面利率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+跳升基點(diǎn)，其中跳升的基點(diǎn)一般為300bp，而永續(xù)債一開始發(fā)行的利率較高，再加上利率跳升的幅度大，發(fā)行人的融資成本較大，將迫使發(fā)行人按期兌付債券。

2.城商行投資永續(xù)債面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）會計(jì)科目調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)資管新規(guī)相關(guān)規(guī)定，對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)行“穿透”原則，對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，因此城商行雖然投資的是資管計(jì)劃產(chǎn)品，但是實(shí)際投資為永續(xù)債，且根據(jù)2019年印發(fā)《永續(xù)債相關(guān)會計(jì)處理的規(guī)定》，永續(xù)債持有方在判斷持有的永續(xù)債屬于權(quán)益工具投資還是債務(wù)工具投資時(shí)，應(yīng)遵循第22號準(zhǔn)則和第37號準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，通常應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人對該永續(xù)債的會計(jì)分類原則保持一致，因此城商行將投資永續(xù)債計(jì)入“應(yīng)收賬款”，可能會存在后續(xù)調(diào)整會計(jì)科目的可能。一旦會計(jì)科目調(diào)整，城商行將面臨風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提由100%變?yōu)?250%的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）不能按時(shí)獲取投資收益的風(fēng)險(xiǎn)

永續(xù)債賦予了發(fā)行人延期支付利息的權(quán)利，按照城商行的投資要求，發(fā)行人一般要按年進(jìn)行付息，但是根據(jù)募集說明書的一般約定，發(fā)行人有權(quán)選擇利息遞延支付，雖然發(fā)行人選擇利息遞延支付，會對發(fā)行人在資本市場上的聲譽(yù)造成不良影響，進(jìn)而影響其后續(xù)融資，但若發(fā)行人因經(jīng)營情況或流動性等原因選擇將利息延遲至下一個(gè)付息日支付，則城商行將可能無法按時(shí)收回利息，無法落實(shí)投資管理要求，造成不能按時(shí)獲取投資收益的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）無法順利退出，面臨可能的信用風(fēng)險(xiǎn)

目前由于銀行投資永續(xù)債的發(fā)行主體，一般都為當(dāng)?shù)貒写笾行推髽I(yè)，這些企業(yè)的談判能力較強(qiáng)，如果行權(quán)期企業(yè)要求續(xù)期，則投資人有可能無法順利退出，面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。

另外，雖然銀行一般與發(fā)行人簽訂了債券贖回協(xié)議以及在募集書中設(shè)置了利率跳升條款，但是當(dāng)發(fā)行人償債能力下降，或者融資收緊，或者重定價(jià)后利率更低的情況下，發(fā)行人都可能會選擇續(xù)期。如此，則銀行將被迫續(xù)期，無法按計(jì)劃退出。

（4）合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

若城商行以理財(cái)產(chǎn)品投資永續(xù)債，可能存在投資者和底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不匹配的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)理財(cái)新規(guī)，只有面向高凈值客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品才能投資未上市企業(yè)股權(quán)。計(jì)入權(quán)益的永續(xù)債具有股權(quán)屬性，但是城商行往往會將發(fā)行人帶回購義務(wù)的永續(xù)債計(jì)入“應(yīng)收賬款”，因此公募理財(cái)產(chǎn)品的資金也可能投資永續(xù)債。若后期永續(xù)債出現(xiàn)會計(jì)科目調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，或政策的變化，則公募理財(cái)資金投資永續(xù)債也將面臨投資者適當(dāng)性的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

（5）其他可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

若銀行以理財(cái)產(chǎn)品投資，無法順利退出時(shí)，將面臨理財(cái)流動性的問題，若自有資金通過資管計(jì)劃投資，則有可能出現(xiàn)資管計(jì)劃在永續(xù)債贖回前到期、城商行流動性緊張以及調(diào)整后利率低于新投放利率等風(fēng)險(xiǎn)。

四、銀行投資永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)管理建議

1.審慎投資

目前，通常銀行投資永續(xù)債前都會與發(fā)行人簽訂債券贖回協(xié)議，因此很多城商行均將永續(xù)債當(dāng)作普通的債券進(jìn)行投資，且受到利率跳升機(jī)制及聲譽(yù)的影響，發(fā)行人一般都會按約定在行權(quán)日進(jìn)行贖回操作。但是，目前市場上已經(jīng)出現(xiàn)了發(fā)行人未按期進(jìn)行贖回和利息遞延支付的情況。因此，建議城商行審慎投資，重新審視永續(xù)債的性質(zhì)，對永續(xù)債的附屬風(fēng)險(xiǎn)要充分了解，并重點(diǎn)關(guān)注永續(xù)債募集說明書中設(shè)置的條款，且應(yīng)將募集說明書進(jìn)行專業(yè)的法律審查，與發(fā)行人及主承銷商協(xié)商條款，爭取對自身有利的投資條款。

2.選擇當(dāng)?shù)刭Y信良好的大中型國有企業(yè)

由于永續(xù)債是可以調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具，因此未來依然受到發(fā)行人的青睞，且從目前的情況來看，信用評級AAA以上的國有大中型企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的需求越來越強(qiáng)烈。城商行作為立足本土的商業(yè)銀行，應(yīng)審慎選擇發(fā)行人，從定性和定量兩個(gè)方面綜合考量企業(yè)的經(jīng)營情況、行業(yè)中排名和地位、財(cái)務(wù)情況、股東情況、以及與銀行的關(guān)系、再融資能力等，重點(diǎn)選擇當(dāng)?shù)刭Y信良好的大中型國有企業(yè)，優(yōu)先考慮實(shí)力較強(qiáng)、外部評級高、信用等級較高、信用良好的國有大中型企業(yè)。

3.進(jìn)一步完善投資者保護(hù)條款

由于永續(xù)債賦予了發(fā)行人利息遞延支付、贖回權(quán)、續(xù)期選擇權(quán)和利率跳升等特殊權(quán)利，因此要進(jìn)一步完善投資者保護(hù)條款，從而可以有效的保護(hù)投資者的權(quán)利。

首先應(yīng)進(jìn)一步完善債券持有人會議。債券持有人可通過債券持有人會議維護(hù)自身權(quán)益，因此債券持有人會議機(jī)制完善起著關(guān)鍵的作用。對于需召開持有人會議的情形進(jìn)一步梳理，如對于指定的財(cái)務(wù)指標(biāo)控制在一定的范圍內(nèi)、其他債務(wù)出現(xiàn)違約等都應(yīng)召開持有人會議等列入債券持有人會議的權(quán)限范圍。同時(shí)，對于債券持有人會議召開后，將可以采取的措施也一并列入持有人會議條款中，從而真正對發(fā)行人起到約束的作用。

其次要設(shè)置交叉條款。大部分永續(xù)債的發(fā)行在募集說明書設(shè)置交叉條款，若發(fā)行人出現(xiàn)了償債風(fēng)險(xiǎn)，永續(xù)債投資者將無法采取有效的措施。如果設(shè)置了交叉條款，并詳盡描述投資者在發(fā)行人可能出現(xiàn)未能清償?shù)膫鶆?wù)時(shí)，投資者可以采取包括但不限于增加增信、提高票面利率、要求發(fā)行人贖回或者投資者有回售的選擇權(quán)等，即一旦發(fā)行人出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，則投資者可以采取有效的措施來維護(hù)自身權(quán)益。

4.重視利率調(diào)整條款

利率跳升是促使發(fā)行人贖回債券的重要因素，因此，城商行投資前應(yīng)重視募集說明書中的利率調(diào)整的條款，弄清楚利率調(diào)整的公式、公式中每一個(gè)要素的含義及計(jì)算方法、第二個(gè)周期利率的調(diào)整和后續(xù)周期利率調(diào)整的方法是否一致、每個(gè)周期的調(diào)整基點(diǎn)是多少，并綜合對市場資金成本進(jìn)行預(yù)判，判斷利率重新調(diào)整后對發(fā)行人的約束力。若對于市場難以判斷，城商行在對發(fā)行人進(jìn)行基本面審查后，應(yīng)盡量選擇按照利率公式計(jì)算后利率會大幅度跳升的永續(xù)債。

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作者簡介：蔡文婷（1985.03- ），女，漢族，廣西北海人，碩士研究生，廣西北部灣銀行，中級經(jīng)濟(jì)師，研究方向：金融投資;王向輝（1982.10- ），男，漢族，河南許昌人，碩士研究生，廣西北部灣銀行，高級經(jīng)濟(jì)師，研究方向：金融投資