張俊鳴

昨日還是晴空萬(wàn)里，今天突然傾盆大雨——大漲大跌的劇烈震蕩成為最近全球資本市場(chǎng)的主基調(diào)，A股也不可避免受到影響，雖然表現(xiàn)相對(duì)頑強(qiáng)，但日內(nèi)起伏波動(dòng)之大也是近年來(lái)罕見。有統(tǒng)計(jì)顯示，美股標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)率指數(shù)（VIX），已經(jīng)和2008年金融海嘯期間接近。在這種情形下，追漲殺跌容易被“市場(chǎng)先生”多空通殺，而持股不動(dòng)也容易受到賬戶資產(chǎn)波動(dòng)的影響。盡管A股的估值確實(shí)夠低，指數(shù)處于最近10年的低位，但依然不得不面對(duì)波動(dòng)率加大的事實(shí)。在這種情況下，投資者一方面除了要堅(jiān)持用長(zhǎng)期閑錢投資、不加杠桿之外，還應(yīng)當(dāng)多元配置，在自己的投資組合中加入真正硬核的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”。

有投資者認(rèn)為，既然看好A股是長(zhǎng)期底部，就應(yīng)當(dāng)買入持有、堅(jiān)持到“頂”才出。這道理固然不錯(cuò)，但對(duì)許多投資者來(lái)說(shuō)卻是“知易行難”。在境外股市劇烈波動(dòng)的過(guò)程中，如果不是對(duì)手中的持股有深入的了解、充足的信心，很容易受到外部信息的影響，一時(shí)沖動(dòng)在底部交出手中的低位籌碼。特別是習(xí)慣滿倉(cāng)操作的投資者，一旦有其它開支需要賣出股票變現(xiàn)，更是容易被迫在底部割肉，成為人生憾事。而如果在資產(chǎn)組合中加入“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的成分，一方面可以讓賬戶市值的波動(dòng)減少，降低外圍市場(chǎng)劇震帶來(lái)的心理沖擊及非理性低位割肉的概率;另一方面則可以在急需變現(xiàn)的時(shí)候，以較小成本優(yōu)先賣出，為持有A股資產(chǎn)等待向上突破贏得時(shí)間。

散戶投資者需要選擇什么樣的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”？筆者認(rèn)為需要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

一、低關(guān)聯(lián)。和A股乃至全球股市的波動(dòng)關(guān)系不大，甚至存在一定程度的蹺蹺板效應(yīng)。這是保證避險(xiǎn)資產(chǎn)真正“避險(xiǎn)”的關(guān)鍵，如果波動(dòng)方向和幅度與股市接近，那么就不存在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的功能，歷史表現(xiàn)再優(yōu)秀也談不上“避險(xiǎn)”的功能。

二、低波動(dòng)。比股市的波動(dòng)性明顯要低。如此一來(lái)避險(xiǎn)資產(chǎn)才能降低投資組合中的波動(dòng)，有助于投資者克服劇烈震蕩中的持倉(cāng)心理關(guān)。

三、穩(wěn)收益。內(nèi)在價(jià)值或凈值長(zhǎng)線整體向上。避險(xiǎn)資產(chǎn)盡管波動(dòng)較小，和A股存在一定的“時(shí)間差”，但也需要有一定程度的增值，否則就成為投資組合中的無(wú)效資產(chǎn)，不具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。

四、流動(dòng)性。需要有一定的成交量，以支撐現(xiàn)有價(jià)格的穩(wěn)定及隨時(shí)變現(xiàn)的需求。缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)就算符合上面三大特征，也很難成為真正的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”。

傳統(tǒng)上，黃金被視為最可靠的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一，但在近期全球市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)中，金價(jià)也難以獨(dú)善其身，出現(xiàn)一定程度的調(diào)整。在關(guān)聯(lián)性和流動(dòng)性方面，黃金確實(shí)符合避險(xiǎn)資產(chǎn)的特征，但波動(dòng)性和收益性則不無(wú)疑問(wèn)。黃金歷史上的波動(dòng)性并不小，并非每年穩(wěn)定上漲增值的品種。而收益性方面，黃金也并非能生息或產(chǎn)生利潤(rùn)的資產(chǎn)，而是通過(guò)自身數(shù)量和全球貨幣的發(fā)行量來(lái)體現(xiàn)它的相對(duì)價(jià)值。因此，黃金在價(jià)格大幅上漲之后，提前反應(yīng)其相對(duì)貨幣的價(jià)值，必然會(huì)導(dǎo)致避險(xiǎn)資產(chǎn)角色的失靈。2015年7月至今，和國(guó)內(nèi)黃金現(xiàn)貨掛鉤的黃金ETF基金，最大漲幅超過(guò)72%，中期漲幅已經(jīng)不小;而由于油價(jià)的暴跌，反應(yīng)金價(jià)和油價(jià)對(duì)比的“金油比”也來(lái)到了史無(wú)前例的高峰，存在向下修正的壓力。如果油價(jià)短期之內(nèi)沒有明顯起色，“金油比”的修復(fù)就只能通過(guò)大漲之后金價(jià)出現(xiàn)下跌來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，大漲之后的金價(jià)很難充當(dāng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的角色，只有等待其補(bǔ)跌完成、價(jià)格企穩(wěn)之后才會(huì)重新賦予其新的避險(xiǎn)功能。

隨著國(guó)內(nèi)基金品種的不斷豐富，一些類型的公募基金在一定程度上可以充當(dāng)散戶配置“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的角色。比如分級(jí)A，在股市調(diào)整中某種程度上充當(dāng)看跌期權(quán)的角色，特別是一些面臨下折的分級(jí)B，持有人通過(guò)買入相應(yīng)份額的分級(jí)A可以實(shí)現(xiàn)AB合并成母基金再贖回退出，比直接在二級(jí)市場(chǎng)上賣出分級(jí)B損失要小，這一交易行為增加了對(duì)分級(jí)A的需求，有利于其價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺。此外，分級(jí)A相對(duì)穩(wěn)定的約定收益率，在全球貨幣寬松、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低的背景下也增加了優(yōu)勢(shì)，相當(dāng)于較高收益的“永續(xù)債券”。不過(guò)，許多分級(jí)A的籌碼已經(jīng)被長(zhǎng)線資金鎖定，成交量較小，只有部分有一定成交量、較凈值存在折價(jià)的品種關(guān)注價(jià)值較大，筆者重點(diǎn)觀察的品種有：銀行A、券商A、互聯(lián)網(wǎng)A等。

其次是一些具有“固收+浮動(dòng)”特征的折價(jià)基金。目前交易所掛牌的折價(jià)基金數(shù)量不少，但如果凈值出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，折價(jià)能否有足夠的安全墊則不無(wú)疑問(wèn)，而這些波動(dòng)較大的折價(jià)基金一般投入二級(jí)市場(chǎng)，無(wú)法發(fā)揮避險(xiǎn)資產(chǎn)的功能。只有那些長(zhǎng)期凈值確定性高，受股市波動(dòng)影響較小的品種，才存在避險(xiǎn)的功能?！肮淌?浮動(dòng)”的模式之下，公募基金長(zhǎng)線增長(zhǎng)的確定性較高，比如六大戰(zhàn)略配售基金，高倉(cāng)位的債券收益穩(wěn)定，參與大型新股IPO持有1年到期退出盈利的概率較高，再加上折價(jià)的保護(hù)，持有到明年7月到期實(shí)現(xiàn)正收益的概率較大;科創(chuàng)主題基金中的科創(chuàng)混合，持有二級(jí)市場(chǎng)的倉(cāng)位極低，固收占了相當(dāng)比例，收益曲線也是穩(wěn)定向上，折價(jià)率基本可以覆蓋未來(lái)兩年多封閉期股票市值的向下波動(dòng)，如果折價(jià)率進(jìn)一步擴(kuò)大將帶來(lái)更好的配置價(jià)值。

第三類則是國(guó)債類基金。在全球降息的大背景下，中國(guó)國(guó)債收益率較高有望對(duì)外資產(chǎn)生較大的吸引力，加上國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開放還有較大的空間，外資配置比例的提升是較確定的事件，這些都對(duì)國(guó)債中期穩(wěn)中有漲提供較好的支持。相比企業(yè)債，國(guó)債基本不存在違約的信用風(fēng)險(xiǎn)，本金安全的前提下凈值不斷增長(zhǎng)，也符合避險(xiǎn)資產(chǎn)的特征，筆者重點(diǎn)觀察一些成交相對(duì)活躍的品種，如國(guó)債ETF、十年國(guó)債等。

需要指出的是，投資者在選擇避險(xiǎn)資產(chǎn)配置的時(shí)候，也需要觀察折溢價(jià)的情況，如果二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格被爆炒出現(xiàn)大幅溢價(jià)，那么這些品種也喪失了避險(xiǎn)的功能，反而可能蘊(yùn)藏較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，在價(jià)格調(diào)整過(guò)程中分批買入、逐步參與才是比較好的選擇。