朱帥騏

摘要：2018年4月，資管新規(guī)正式發(fā)布實施，將對整個資管行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。文章在分析資管新規(guī)出臺背景、核心原則的基礎(chǔ)上，對資管新規(guī)的發(fā)布對資管行業(yè)的影響進(jìn)行了分析。尤其是作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的重要標(biāo)的之一的ABS受到了資管新規(guī)的鼓勵，文章結(jié)合當(dāng)前我國資產(chǎn)管理行業(yè)的改革發(fā)展形勢，對ABS產(chǎn)品受到鼓勵發(fā)展的原因進(jìn)行了分析，并對ABS產(chǎn)品的未來發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：資管新規(guī);資產(chǎn)證券化;影響及分析

一、研究背景

2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（“資管新規(guī)”）正式推出，資管新規(guī)為我國資產(chǎn)管理行業(yè)未來的轉(zhuǎn)型發(fā)展墊定了基礎(chǔ)，對包括ABS產(chǎn)品在內(nèi)的資管產(chǎn)品的未來發(fā)展具有重要影響。

（一）資管新規(guī)的推出背景

1. 引導(dǎo)資管行業(yè)回歸本源。前期，我國資管行業(yè)以短期逐利為主，投資能力較弱，“受人之托，代人理財”功能未能得到有效體現(xiàn)，逐漸淪為銀行附庸和套利通道。重塑金融生態(tài)環(huán)境的任務(wù)迫在眉睫，亟需引導(dǎo)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)回歸本源，加強(qiáng)自身主動管理能力，促使資管行業(yè)健康發(fā)展，提升我國金融行業(yè)，尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭力。

2. 金融去杠桿，控制社會債務(wù)水平。近年來我國企業(yè)、地方政府平臺負(fù)債率顯著提高，積累了大量的債務(wù)風(fēng)險隱患。其中，資管產(chǎn)品非標(biāo)通道業(yè)務(wù)是引起此現(xiàn)象的重要原因之一。如能對通道業(yè)務(wù)予以限制，不僅能倒逼資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行盈利模式變革，還能有效降低社會債務(wù)水平。

3. 治理影子銀行，防范金融風(fēng)險。隨著金融資管行業(yè)的繁榮發(fā)展，大量銀行表內(nèi)資產(chǎn)通過表外途徑，形成了龐大的影子銀行，對宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效性造成了較大影響。由于底層非標(biāo)資產(chǎn)本身期限較長、流動性差，最終導(dǎo)致影子銀行風(fēng)險不斷積聚。

4. 引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，降低社會融資成本。很多資管產(chǎn)品多層嵌套，導(dǎo)致資金體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，增加融資成本，拉長了資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的鏈條。同時，從底層資產(chǎn)來看，資管產(chǎn)品大多投向房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)，擠占了信貸額度;這些行業(yè)承受利率水平較高，也從另外一個方面提升了社會融資成本。這樣就加大了中小企業(yè)的融資難度，影響實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，必須引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，降低社會融資成本。

5. 統(tǒng)一監(jiān)管，避免監(jiān)管套利。由于不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策性差異，對各類金融機(jī)構(gòu)缺乏全面、統(tǒng)一、有效的監(jiān)管，導(dǎo)致資金監(jiān)管套利。對此，必須頂層設(shè)計，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，實行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，為資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。

（二）資管新規(guī)的核心原則

從資管新規(guī)推出的背景、主要內(nèi)容可見，資管新規(guī)旨在規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建立資管行業(yè)良性競爭機(jī)制，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高;同時通過去杠桿、去剛兌、去通道等化解風(fēng)險，核心原則是強(qiáng)規(guī)范，降風(fēng)險，降成本，促發(fā)展。

1. 規(guī)范資金池，防止期限錯配和流動性風(fēng)險。資管新規(guī)要求，不得開展資金池業(yè)務(wù)，合理確定投資期限，尤其是對于期限錯配的業(yè)務(wù)要加強(qiáng)流動性管理。上述規(guī)定對于糾正資管產(chǎn)品短期化傾向有重要意義，也可以切實減少和消除資金來源端和運(yùn)用端的期限錯配和流動性風(fēng)險。

2. 凈值化管理，打破剛性兌付。金融機(jī)構(gòu)需要對其發(fā)行的產(chǎn)品進(jìn)行凈值化管理，通過公允價值和攤余成本法估值方法，及時反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，禁止剛性兌付。

各資管機(jī)構(gòu)通過凈值化管理，推動資管產(chǎn)品從預(yù)期收益型向凈值型轉(zhuǎn)變，逐步培養(yǎng)投資者“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”理念，讓投資者在明晰風(fēng)險、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險。剛性兌付抬高無風(fēng)險收益率水平，干擾資金價格，影響市場在資源配置中的決定性作用。打破剛性兌付，有利于降低融資成本。

3. 消除多層嵌套、限制通道業(yè)務(wù)，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。多層嵌套、通道業(yè)務(wù)可以規(guī)避合格投資者、投資范圍、監(jiān)管指標(biāo)，隱蔽資金來源、杠桿約束等方面的限制，阻礙了監(jiān)管的有效性，也使得資金低效率利用。資管新規(guī)實行機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管相結(jié)合，實行穿透式監(jiān)管。這些規(guī)定可以有效防止各類產(chǎn)品監(jiān)管套利和資金空轉(zhuǎn)，使資金使用效率大幅提升、交易成本顯著降低。這將引導(dǎo)資管機(jī)構(gòu)更重視滿足實體經(jīng)濟(jì)的長期投融資需求，而不是通過監(jiān)管套利追逐短期利益。

二、ABS的原理及優(yōu)勢

ABS（Asset Backed Securitization）是“資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”的簡稱，其是以特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，提高了資本市場的運(yùn)作效率，對商業(yè)銀行、投資者、企業(yè)均具有明顯的好處，因此優(yōu)勢明顯。

（一）對于投資者優(yōu)勢

對于投資者來說，ABS是一種新的投資品種，且由于ABS往往存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流能夠為投資人提供保障，因此其安全性相對更高。

（二）對企業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢

1. 開辟了“第三條”融資路徑。企業(yè)傳統(tǒng)的融資渠道包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，但是股權(quán)融資會稀釋原股東的股權(quán)，債權(quán)融資則會增加公司的資產(chǎn)負(fù)債率。而ABS為企業(yè)開辟了第三條融資途徑。

2. 有助于降低融資成本。ABS產(chǎn)品的安全性主要依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，對于資質(zhì)不高的企業(yè)而言，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行ABS融資，其融資成本可能低于企業(yè)通過自身的信用進(jìn)行的融資。因此能夠有助于降低企業(yè)的融資成本。

3. ABS的穩(wěn)定性和便利性更高。無論是貸款還是傳統(tǒng)的信用融資方式，受到市場整體資金利率水平的影響較大。但是ABS主要依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)來募集資金，市場波動對ABS的影響相對較小，因此其融資穩(wěn)定性和便利性更高。

三、資管新規(guī)對我國資產(chǎn)管理行業(yè)的影響

資管新規(guī)頒行后，框架性規(guī)定與方向相對明確，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需重新審視自身稟賦優(yōu)勢，重新定位業(yè)務(wù)發(fā)展，資產(chǎn)管理行業(yè)將實現(xiàn)一輪洗牌與轉(zhuǎn)型，行業(yè)必將在重塑競合中實現(xiàn)新的發(fā)展。

（一）銀行資管更趨凈值化

按照資管新規(guī)要求，在未來兩年多的時間里，銀行理財需要打破資金池模式，在不互相串聯(lián)的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)理財產(chǎn)品凈值化，這勢必會對現(xiàn)有銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式造成很大影響。

1. 銀行網(wǎng)點(diǎn)和渠道優(yōu)勢仍在。銀行具有開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)和FOF、MOM模式的客戶資源優(yōu)勢，在不考慮銀行設(shè)立資產(chǎn)管理子公司，同時開展投資業(yè)務(wù)、培育投研能力的前提下，銀行積累并發(fā)揚(yáng)甄別優(yōu)秀資產(chǎn)管理人的能力稟賦，可較好地契合自身的比較優(yōu)勢。

2. 銀行具備非標(biāo)業(yè)務(wù)優(yōu)勢。銀行基于信貸業(yè)務(wù)的信審、風(fēng)控優(yōu)勢，非標(biāo)業(yè)務(wù)可在產(chǎn)品期限高于資產(chǎn)到期期限、產(chǎn)品不具備剛性兌付屬性的前提下開展。銀行理財會在最大化地降低期限錯配的前提下，或會發(fā)行更多長期限的理財產(chǎn)品，發(fā)揮自身的非標(biāo)資產(chǎn)優(yōu)勢。

3. 銀行資產(chǎn)管理能力需要提升。銀行成立資管公司，需提升資產(chǎn)管理能力。在低風(fēng)險客戶群體大致不變的情況下，針對性開發(fā)低風(fēng)險策略凈值化理財產(chǎn)品，以取代剛性保本保收益產(chǎn)品，或成銀行資管業(yè)務(wù)一大趨勢。

（二）非銀行資管機(jī)構(gòu)再定位

1. 基金公司資管規(guī)模增速影響。資管新規(guī)對基金直接影響有限：部分貨幣市場基金不符合估值方法要求，未來貨幣市場基金部分客戶或會分流;基金未來的規(guī)模增速將會因委外和通道業(yè)務(wù)的普遍收縮而受到影響;關(guān)于私募基金新規(guī)提出“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)”。

2. 券商類資管影響顯著。券商資管的通道業(yè)務(wù)影響顯著， 未來券商資管將逐步回歸主動管理。近年來， 券商行業(yè)資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，自2017年來， 按照“嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿”調(diào)控要求， 券商定向資管計劃規(guī)模持續(xù)下降， 但絕對值仍較高。資管新規(guī)實施后， 券商資管的通道業(yè)務(wù)將受到很大制約， 未來券商資管將逐步回歸主動管理。對于主動管理規(guī)模占比較高、管理能力較好的券商而言， 未來有一定發(fā)展機(jī)遇。

3. 信托類資管影響明顯。2017年年末我國信托資產(chǎn)余額24萬億元，以通道業(yè)務(wù)為主的事務(wù)管理類信托資產(chǎn)余額占比64.5%。近來銀行資金的限制和對銀信類通道業(yè)務(wù)的規(guī)范，信托的通道業(yè)務(wù)壓力加大;資管新規(guī)對于募集人數(shù)的認(rèn)定， 也將對信托行業(yè)產(chǎn)生較大沖擊，如認(rèn)定公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行《證券法》， 任何超過200人的發(fā)行為公募。資管新規(guī)落地， 疊加銀行監(jiān)管政策，資金類信托規(guī)模增長將受限， 信托行業(yè)將逐步回歸本源業(yè)務(wù)， 對銀行資金依賴高的信托公司將受到較大影響。

四、資管新規(guī)鼓勵A(yù)BS發(fā)展的原因

資管新規(guī)開宗明義，通過統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險，引導(dǎo)社會資金流更好地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。結(jié)合中國改革發(fā)展實際，監(jiān)管鼓勵A(yù)BS發(fā)展基于以下主要原因。

（一）嚴(yán)控風(fēng)險

嚴(yán)控風(fēng)險是發(fā)展的底線。近年來，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但存在部分業(yè)務(wù)不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付等問題，在規(guī)范的基礎(chǔ)上鼓勵資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展，避免資金脫實向虛，自我循環(huán)，防止產(chǎn)品過于復(fù)雜加劇風(fēng)險傳遞，可以防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險，減少存量風(fēng)險，嚴(yán)防增量風(fēng)險。而ABS產(chǎn)品具有流動性高、破產(chǎn)隔離等優(yōu)勢，對風(fēng)險的免疫能力更強(qiáng)。

（二）服務(wù)實體

實體經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，發(fā)展的根本途徑是發(fā)展壯大實體經(jīng)濟(jì)。金融是實體經(jīng)濟(jì)的血脈，離開金融實體經(jīng)濟(jì)會寸步難行。服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)是金融的天職和宗旨。近年來，中國發(fā)展進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。特別是2018年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議，提到“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”，對經(jīng)濟(jì)形勢所作判斷較以往更加嚴(yán)峻，并未回避當(dāng)前經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回落，消費(fèi)疲軟、工業(yè)生產(chǎn)刷新低、投資低位徘徊、外貿(mào)數(shù)據(jù)大幅回落的現(xiàn)實。

宏觀層面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品既有助于盤活存量資產(chǎn)，也有利于更好的連接資本市場的資金需求方和供給方，使得金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的效果更好。微觀層面，資產(chǎn)證券化也有助于盤活存量資產(chǎn)，降低融資成本，實現(xiàn)多方共贏。

（三）改革需要

實行資管新規(guī)，鼓勵A(yù)BS業(yè)務(wù)發(fā)展，也是實現(xiàn)金融改革目標(biāo)的重要舉措。近年來，我國金融與實體經(jīng)濟(jì)互動發(fā)展中還存在一些突出問題：金融對實體經(jīng)濟(jì)增長拉動力減弱，融資效率低下;金融資源錯配日益嚴(yán)重，小微企業(yè)、新興行業(yè)融資難;金融空轉(zhuǎn)有所加劇，實體投資越來越冷;資本市場發(fā)展不平衡，間接融資比重過大;部分金融產(chǎn)品創(chuàng)新異化，偏離了服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的初衷等。鼓勵A(yù)BS也是金融體制改革重要舉措，能有效解決存在的突出問題，以實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

五、總結(jié)及展望

資管新規(guī)的出臺，旨在規(guī)范ABS業(yè)務(wù)，支撐中國高質(zhì)量發(fā)展?？梢灶A(yù)期資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展前景更加廣闊，同時資管機(jī)構(gòu)需重新定位，形成獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。

（一）更好推進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2017年以來， 伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融和供應(yīng)鏈金融的發(fā)展， 小額貸款和應(yīng)收賬款已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化市場中重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)， 由于此類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化能夠直接服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)， 預(yù)計未來會出臺更多針對該細(xì)分領(lǐng)域的扶持政策。

事實上， 鑒于前期金融過渡創(chuàng)新所引發(fā)的一系列問題， 而資產(chǎn)證券化本身的創(chuàng)新潛力十分巨大， 美國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的過度和扭曲甚至引發(fā)了2008年的金融危機(jī)。我國政府監(jiān)管部門將會嚴(yán)守金融創(chuàng)新不積累系統(tǒng)性風(fēng)險的底限。通過始終把握服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)這條主線， 引導(dǎo)資產(chǎn)證券化“脫虛向?qū)崱保?服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)， 在穩(wěn)中求進(jìn)發(fā)展。

（二）消費(fèi)類ABS實現(xiàn)較快發(fā)展

我國的經(jīng)濟(jì)增長方式正由投資拉動逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動， 政府采取多項措施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。消費(fèi)金融的發(fā)展對于挖掘居民消費(fèi)潛力。而消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化是消費(fèi)金融的重要資金來源渠道。近年來， 以京東白條、螞蟻花唄為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺， 以及以信用卡為代表的銀行系平臺均大力發(fā)展消費(fèi)金融。而基于京東白條、螞蟻花唄和信用卡為基礎(chǔ)資產(chǎn)的消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也出現(xiàn)了井噴。2017年《中國消費(fèi)金融創(chuàng)新報告》顯示， 當(dāng)前我國消費(fèi)金融市場規(guī)模近6萬億元，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的交易規(guī)模達(dá)到4367億元， 同比增長269%。

（三）資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將更注重差異化定位及能力建設(shè)

在資產(chǎn)管理行業(yè)此前的發(fā)展過程中，不同類型金融機(jī)構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方式不同，細(xì)分領(lǐng)域里競爭不足，發(fā)展的共性要相對高于“個性”，在同等或者類似的產(chǎn)品及模式下，粗放式的競爭要明顯多于精細(xì)化的競爭。資管新規(guī)頒布后，隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的逐步變革，大陸各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)趨同度更高，行業(yè)競爭將趨于激烈。各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步發(fā)展，必須要更多的考慮共性之外的因素，更多地朝著個性化的角度發(fā)展。未來，更多具有個性的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)有望逐步涌現(xiàn)，投研能力的提升，將成為資管機(jī)構(gòu)核心競爭力的重要因素。

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（作者單位：西安市第三中學(xué)）