【摘 要】基礎設施資產證券化突破了銀行間接融資的限制，為社會資本拓寬了投資領域，但基礎設施投資普遍具有資金規(guī)模大、回籠周期長和投資回報率低的特點，對財政的兜底能力形成了較大壓力。本文在分析現(xiàn)有基礎設施資產證券化模式的基礎上，旨在通過模式創(chuàng)新，為成都市基礎設施資產證券化提供符合現(xiàn)實需要的路徑選擇。

【關鍵詞】基礎設施；資產證券化；模式創(chuàng)新

隨著中國經濟不斷下行，地方政府的穩(wěn)增長壓力越來越大，而穩(wěn)增長的主要措施之一便是基礎設施投資。當前，成都正搶抓歷史機遇，加快建設國家中心城市，基礎設施建設能夠有效聚合資源和提升城市經濟運行效率，尚存在較大的增長空間，而且還可以起到穩(wěn)增長的特殊時期效果。成都市擁有龐大的基礎設施資產，但其現(xiàn)金流回籠周期較長。對于具有現(xiàn)金流的基礎資產完全可以通過靈活的制度設計，將其包裝成證券化產品，減輕地方政府的償債壓力和財政投資缺口。同時，基礎設施資產證券化還可以將銀行信貸資產轉移出銀行的資產負債表，騰挪出更多的信貸額度來支持新型城鎮(zhèn)化建設。對于廣大投資者來說，豐富了穩(wěn)健型的高收益產品。

一、國內基礎資產證券化創(chuàng)新模式

根據(jù)2015年財政部發(fā)布的《關于推進地方盤活財政存量資金有關事項的通知》，各地為更好發(fā)揮財政資金效益，加快對基礎資產證券化進程，不斷出現(xiàn)融資模式的創(chuàng)新實踐。一是BT項目資產證券化，如浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃。二是產業(yè)基金資產證券化模式。PPP模式下的產業(yè)投資基金，一般則是通過股權投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營，政府授予項目公司一定期限的特許權經營期。三是金融租賃的“雙SPV”模式。2013年，華融租賃開啟了資產證券化的雙“SPV”模式，先由廣發(fā)證券募資設立集合計劃；再通過一家基金子公司設立優(yōu)先級、劣后級的分級專項計劃，優(yōu)先級由恒進1號認購，劣后級由華融租賃持有。最后，該基金子公司發(fā)行優(yōu)先級份額募集資金，買入華融租賃一筆租賃資產3年的收益權。項目發(fā)起人考慮到信托受益權憑證的流通性問題，將信托計劃由資管公司加套一層SPV，實現(xiàn)了證券交易所的掛牌交易。

二、成都市基礎設施資產證券化模式設計

1.市政交通基礎設施證券化

項目公司與政府簽訂PPP合同后，根據(jù)項目可行性研究、項目總投資以及未來現(xiàn)金流的情況，公開或者非公開發(fā)行項目收益類債券，用于項目投資與建設，并依托項目建成后的運營收入來償付債券本息?，F(xiàn)金流為項目產生運營收入、政府購買服務支出和政府財政補貼。項目收入直接劃入由監(jiān)管銀行監(jiān)管的項目收款專用賬戶中。若有剩余，則將剩余資金劃入發(fā)行人日常賬戶。若項目運營收入無法覆蓋應支付債券本息，則安排作為政府出資方代表的國有企業(yè)履行外部增信機構職責，就實際賬戶金額與應付本息的差額部分進行補足。

2.電力通信項目資產證券化

電力通信項目以未來的收費權發(fā)行資產支持證券或資產支持票據(jù)，為投資基礎設施的企業(yè)拓寬了融資渠道?？蛇x擇將購售電協(xié)議電費收入證券化、購入網(wǎng)許可通訊收入證券化。實施資產證券化的電力企業(yè)為原始權益人，證券公司作為計劃管理人。為保證基礎資產的良好狀態(tài)，及時、足額劃轉電費收入，計劃管理人應委托計劃服務機構對基礎資產進行管理，委托信用評級機構對專項計劃進行信用評級和持續(xù)信用跟蹤。為保證專項計劃資金的安全，計劃管理人委托托管銀行保管專項計劃的資金。

3.舊城改造項目資產證券化

舊城改造項目可參考國外的房地產信托投資基金（REITs），設立權益型REITs模式，即信托公司和委托人簽署相關協(xié)議，通過發(fā)行信托計劃來募集資金，以實質性的權益性方式投資于房地產。以成都城建投平臺作為舊城改造投資信托發(fā)起人，與受托人訂立信托契約，將資產證券化的基礎資產設定為信托財產。三是面向廣大投資者公開發(fā)行或者非公開發(fā)行的信托收益憑證，募集資金存入托管銀行賬戶作為項目資金。應探索允公募方式，使信托收益憑證可以資本市場流通，舊城改造投資信托投資人可以在銀行或者證券市場對該證券進行買賣。

三、對于成都基礎設施資產證券化的政策建議

一是整合數(shù)據(jù)資源，防范財務風險。成都市及各區(qū)縣的基礎設施數(shù)據(jù)較為零散和缺乏，這種信息不對稱也阻礙了資產證券化市場范圍的進一步擴張。因此，政府統(tǒng)計機構應該擴大經濟數(shù)據(jù)的統(tǒng)計范圍和確定合理的統(tǒng)計頻率，同時鼓勵發(fā)展一些專業(yè)的數(shù)據(jù)服務商，加強信息共享，將數(shù)據(jù)整合為強有力的資源。

二是構建成熟資本市場，盤活存量基礎資產。參考國外成熟市場供需兩端改革：一是投資者類型多元化，逐步引入社保基金、養(yǎng)老基金、私募基金、企業(yè)年金、銀行理財產品以及境內外合格金融機構等。二是產品類別多元化，積極鼓勵產品創(chuàng)新，拓寬基礎標的資產類別。并且，須進一步健全資產證券化產品托管、結算和流通轉讓機制，并且應該探索融資融券、期權期貨等多種交易方式，形成多層次的資產證券化交易市場。

三是完善相關法律體系，提高投融資效率。法律法規(guī)決定了資產證券化的運作過程和相關風險水平，也影響投融資的效率和成本。截至目前，我國還未形成一部對資產證券化投融資活動形成指導性意見的專門性法律，尤其是在資產發(fā)起、證券化結構安排和特定目的機構的設立3個重要環(huán)節(jié)，必須制定具體明確的法律法規(guī)，規(guī)范好相關各方的權利和義務，淡化政府的兜底角色和產品的剛性兌付屬性，以市場化的方式進行運作。

作者簡介：

王小松（1991—），男，漢族，重慶江津人，任職于中共成都市委政策研究室，碩士研究生。