謝長艷

由新冠肺炎疫情引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)和社會停擺，給實體經(jīng)濟(jì)和資本市場帶來重創(chuàng)。當(dāng)前，投資者該做怎樣的調(diào)整？就此，本周《紅周刊》面對面欄目連線了香港慢牛投資公司董事長張化橋先生。

張化橋表示，今年全世界大量的無核心競爭力、無科技、無真實存在價值的企業(yè)都會迅速消失。但世界經(jīng)濟(jì)遲早會復(fù)蘇，人們的消費欲望還會勃發(fā)，而中國的好企業(yè)大多數(shù)集中在收費公路、機(jī)場、港口、公用事業(yè)（水務(wù)、燃?xì)猓?、銀行、資源性行業(yè)（比如海螺水泥、兗州煤業(yè)）和醫(yī)藥行業(yè)中。

?疫情加速無硬核企業(yè)出清

《紅周刊》因為疫情控制初見成效，內(nèi)地已經(jīng)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，在疫情和因疫情引發(fā)金融風(fēng)暴的雙重影響下，您的居住地香港，人們的生活和工作是什么狀態(tài)？

張化橋：現(xiàn)在香港經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能利用率可能在85%-90%。在長達(dá)兩年的中美貿(mào)易戰(zhàn)和長達(dá)八個月的社會風(fēng)波之后，當(dāng)下又出現(xiàn)了新冠肺炎危機(jī)。對香港的經(jīng)濟(jì)形勢，很多人挺悲觀的。香港失業(yè)率從3%升到6%，我和有些朋友在香港感受到了空前的無奈。我本人不信教，但是，想想人生哲學(xué)方面的事情太正常了。我估計大量的香港企業(yè)會在未來一兩年自愿地或被迫地關(guān)門。香港的生活成本很高，沒有較為固定的工作，房租、按揭、上學(xué)甚至吃飯都會成問題。

《紅周刊》：一些中小企業(yè)的現(xiàn)狀呢？

張化橋：很多企業(yè)遇到了空前的挑戰(zhàn)，比如業(yè)務(wù)枯竭、負(fù)債累累、失去了方向，企業(yè)家們精疲力盡：應(yīng)付市場競爭、監(jiān)管部門朝令夕改、毫無同情心和服務(wù)意識。其實除了幾個明星企業(yè)家，大部分企業(yè)家活得都挺辛苦的。從這一點看，香港和內(nèi)地的企業(yè)遇到的挑戰(zhàn)是一樣的。

《紅周刊》這次疫情是否會帶來蔓延全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

張化橋：危機(jī)與否只是一個定義問題。今天的世界如果還不算危機(jī)，那危機(jī)是什么？我覺得，今年全世界大量的無核心競爭力、無科技、無真實存在價值的企業(yè)都會消失。

前幾天，我去香港的九龍圓方開會，在購物中心逛了一圈。我苦笑了一下，這么巨大的奢侈品購物中心，我一點購買欲望都沒有。除了餐飲之外，我可能一輩子都不會進(jìn)去買任何東西。在新冠肺炎危機(jī)之后，不少人可能也會有類似的感覺，簡單的生活、健康的生活更重要。

《紅周刊》：那么香港資本市場的投資人給您的最大感觸是什么？

張化橋：我個人感覺，在香港的投資資金很壓抑，因為這些錢不能很順暢的流到內(nèi)地的北上廣深等地去投資。為什么？因為資金的流進(jìn)和流出還不順暢。金融中心是怎么建立的？首先是錢能自由流動;其次是能自由兌換。因此，外資看得到A股的低估，但因為錢流動的問題，導(dǎo)致外資與A股的融合難以令人滿意。

《紅周刊》：現(xiàn)在外匯開放也在提速，但有觀點認(rèn)為開放外匯市場會加大資本市場的波動？

張化橋：該邏輯不成立。全世界100多個國家都放開了，還有諸如新加坡、馬來西亞這些小國，幾千億美元進(jìn)進(jìn)出出都沒有障礙，也沒有影響。中國經(jīng)濟(jì)這么大的體量，更沒什么可怕的?！按痹酱笮旭傇狡椒€(wěn)，抗風(fēng)險能力越強(qiáng)。

任何央行的能力都是有限

《紅周刊》：應(yīng)對疫情危機(jī)中，美聯(lián)儲將利率降至零，宣布重啟2008年金融危機(jī)時期的商業(yè)票據(jù)購買（CPFF）、ABS購買工具（TALF）等工具，您如何看美聯(lián)儲的一系列救市措施，是否能有效提振市場信心？

張化橋：任何中央銀行的能力都是十分有限的。如果它們是萬能的，世界上為什么還有那么多窮國。大家多成立幾個中央銀行，天天降息降準(zhǔn)多好??！

在2008年大危機(jī)后，各國央行把政策性利率降到了最低，也就是說把拳頭打出去了?？梢恢睕]收回來，因為世界經(jīng)濟(jì)一直太弱，不敢收。所以，這次新冠肺炎危機(jī)已無招可出。

另外，任何央行措施只能影響超短期利率，比如美國的銀行間隔夜拆借利率美國聯(lián)邦基金利率（Federal funds rate）， 并不能影響中小企業(yè)的融資成本。雖然過去三年，美聯(lián)儲的政策性利率幾乎為零，可美國大多數(shù)的企業(yè)實際上融資成本還是在8%-15%之間。

因為央行可以把超短期利率降至零，但商業(yè)銀行可以把自己的杠桿倍數(shù)從12倍降至9倍，完全抵銷央行的刺激信貸的政策意圖。不是說這些商業(yè)銀行不想賺錢了，它們只是怕死于呆賬、壞賬?？梢?，無論央行把超短的利率降至何種程度，用處很有限，而且永遠(yuǎn)是這樣。超短期利率有時候（正方向地）影響企業(yè)信貸的利率和數(shù)量，有時候反方向地影響，或者沒有影響。

《紅周刊》：我國央行如果降息降準(zhǔn)也會如此嗎？

張化橋：情況類似，央行不管怎么樣降準(zhǔn)降息，精準(zhǔn)與否，受惠者只能是少數(shù)，中小企業(yè)大多數(shù)不能按基準(zhǔn)利率借到錢。無論央行是什么動作，對于貸款機(jī)構(gòu)來說，都有自己的小算盤，當(dāng)炮灰的事情能不做就不做。提高貸款成本、降低額度等調(diào)整，對于貸款機(jī)構(gòu)來說都不是難事。因此，企業(yè)（甚至一些大型企業(yè)）的融資成本和難度根本不會好轉(zhuǎn)，市場利率永遠(yuǎn)等于基準(zhǔn)利率加上風(fēng)險溢價的。

而且和歐美國家比起來，中國企業(yè)和居民的負(fù)債水平很高。但從資產(chǎn)質(zhì)量來看，我認(rèn)為中國企業(yè)的發(fā)債利率依然太低而不是太高，利率低到不能覆蓋風(fēng)險。

《紅周刊》：愿聞其詳。

張化橋：實際上是利息不對等。比如一個中型企業(yè)（上市公司），貸款利息是7%，但這7%的利息是不足以覆蓋風(fēng)險的。如果銀行的成本占3%，而企業(yè)的違約風(fēng)險是5%，那么銀行用7%的利息貸款給這些上市公司是虧錢的。這就是定價不對等。

《紅周刊》：實際上，現(xiàn)在很多上市公司發(fā)債的票面利率都在5%或者6%。

張化橋：是的，這個利息確實太低了。要十幾個點才能覆蓋資金成本、稅率和風(fēng)險。發(fā)債的利率一般是十幾個點，這在歐美和香港是很常見的。比如一些內(nèi)房股企業(yè)在香港市場一年要發(fā)行幾千億的債，利息都是百分之十幾，否則債根本發(fā)不出去。這就是一個健康的市場。

《紅周刊》：既然在您看來，放水沒有太大效果，您覺得還有哪些好的應(yīng)對危機(jī)的方式？

張化橋：實際上，很多時候監(jiān)管不幫倒忙就很不錯了。當(dāng)然承認(rèn)這一點需要勇氣。但是事實就是，讓市場自己運轉(zhuǎn)吧！路人不添亂就行了。

做股東而非上市公司“捐贈者”

《紅周刊》：在這一輪危機(jī)中，如果在保證現(xiàn)金流不斷裂的情況下，資本市場上，讓“現(xiàn)金”最能產(chǎn)生財富增值的去處是哪里？

張化橋：世界經(jīng)濟(jì)遲早會復(fù)蘇，人們的消費欲望還會勃發(fā)。我覺得礦產(chǎn)資源、農(nóng)產(chǎn)品和水資源這些剛需會受到追捧。目前和未來，銀行存款和買銀行股票以及礦產(chǎn)資源的公司是個好主意。

中國的好企業(yè)大多數(shù)在收費公路、機(jī)場、港口、公用事業(yè)（水務(wù)、燃?xì)猓⒋筱y行、資源性企業(yè)（比如海螺水泥、兗州煤業(yè)）和某些醫(yī)藥企業(yè)。

《紅周刊》：為何看好這類企業(yè)呢？

張化橋：這些企業(yè)的共同點是，少有競爭即使有競爭也會有一塊“自留地”，比如這個礦是我的別人拿不走。再比如，坐飛機(jī)去上海，落地就那幾個固定地方。

而兩家餐館擺在一起，競爭就很直接，生意就比較辛苦。當(dāng)然良性的競爭也有利于企業(yè)的發(fā)展，會形成雙寡頭，這是另外一個話題了。

《紅周刊》：對于銀行股呢？

張化橋：香港的銀行股有比較大的優(yōu)勢，比如當(dāng)下的匯豐或者是在香港上市的內(nèi)地銀行股，因為香港銀行業(yè)利率低而且H股股價也低，但股息率很高。當(dāng)然從估值和股息率來看，A股銀行也不錯，相比來說港股是首選。

《紅周刊》：您提到的醫(yī)藥股，好像和之前的銀行或者上述非競爭行業(yè)股票的性質(zhì)不一樣。您指的是優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型醫(yī)藥股嗎？

張化橋：是的。雖然中國的創(chuàng)新藥企和海外的默克制藥和輝瑞比起來創(chuàng)新能力不在一個量級，但作為中國的普通投資人沒有太多選擇。如果僅對AH股來說，那些優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新醫(yī)藥龍頭可以關(guān)注。

《紅周刊》：回到如何選擇具體股票的問題，實際上這些年您一直在說A股不便宜。

張化橋：我是2003年的QFII第一人，當(dāng)時是在瑞銀做研究主管。當(dāng)時我對A股的監(jiān)管制度意見很大，寫過很多尖銳的文章。我認(rèn)為A股太貴，是因為絕大多數(shù)公司的質(zhì)量太差，我們的監(jiān)管和法律縱容了壞人和惡行?，F(xiàn)在市場中這樣的股票依然很多。

比如，A股市場動輒就會出現(xiàn)大股東90%的股權(quán)質(zhì)押，但這在國外很少見。因為股票跌50%-80%很正常，一旦有這樣的跌幅，公司可能就易主了。大比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險是很大的。

實際上，就像巴菲特說的，股民買的股票本質(zhì)上是債券，是一種永不需要償還的債券（永續(xù)債），而且是可以不付息的永續(xù)債。弄清了本質(zhì)，你就知道如何給股票估值了。從基本面的角度看，很多公司的股票是“垃圾債”。這么算，就知道年化利率是多少了。如果股民不是以股東的身份出現(xiàn)，就會變成“捐贈者”。

《紅周刊》：怎樣避免成為上市公司“捐贈者”呢？

張化橋：堅決避開剛上市的公司，多觀察幾年，看看大股東的品行，再花時間去研究。

可口可樂成立于1886年，而巴菲特投資可口可樂公司是1988年，可成立100多年的可口可樂還是幫巴菲特賺了很多錢。這些都是被時間驗證的好公司，對普通投資人來說非常具有參考價值。

《紅周刊》：那么對于國內(nèi)科技股呢？尤其是科創(chuàng)板的科技股都屬于初創(chuàng)期，短期無法用時間驗證？

張化橋：國內(nèi)的科技股和美國的頂級科技股不是一個概念，更像風(fēng)投階段的公司，這類公司更適合專業(yè)機(jī)構(gòu)去做，或者非常有錢的人做點資產(chǎn)配置。但對于99%的普通投資者來講，是不應(yīng)該碰的，也不應(yīng)該花時間。

初創(chuàng)科技公司從研發(fā)起點到真正市場成功，是場殘酷的淘汰賽。90%以上的研發(fā)不會成功，如果是一研發(fā)一個準(zhǔn)兒，就是甕中捉鱉了。科技公司往往都是一將功成萬骨枯，除非是“先知”否則很難押中成功的那一個。