鐘紅 李欣怡

摘要：中美兩國第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議于2020年1月中旬簽署，這對未來中美雙邊經(jīng)貿(mào)關系及合作將產(chǎn)生積極的影響。本文梳理了中美雙向投資在直接投資和金融投資方面的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了影響中美雙向投資的主要因素，預測了未來發(fā)展前景，并探討了相關風險防范措施，給出了政策建議。

關鍵詞：中美雙向投資 ?直接投資 ?金融投資 ?風險防范

中美建交40余年來，中美雙向投資經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從單一到多元的發(fā)展歷程，為中美兩國創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟效益和社會效益，成為雙邊關系的重要組成部分。近年來，受貿(mào)易保護主義和中美貿(mào)易摩擦等因素影響，中美雙向直接投資出現(xiàn)大幅下降，雙向金融投資亦面臨新的挑戰(zhàn)。2020年1月中旬，中美簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，這對改善雙邊經(jīng)貿(mào)關系具有積極作用。展望未來，中美雙向投資仍然具有廣闊的發(fā)展空間，同時對于可能發(fā)生的風險，應積極防范，及早制定前瞻性應對政策。

中美雙向投資發(fā)展現(xiàn)狀

（一）中美直接投資情況

中美直接投資規(guī)模整體呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢。美國作為發(fā)達經(jīng)濟體，資本輸出較早，其對中國的直接投資始于1979年，在2010年達到頂峰后開始回落。中國對外直接投資起步較晚，但規(guī)模增長迅速，中國對美國直接投資額在2012年首次超過美國對中國直接投資額，并于2016年達到169.8億美元峰值。2017年后受內(nèi)外部因素影響，中國對美國直接投資額出現(xiàn)明顯縮減（見圖1）。

2019年中國企業(yè)海外投資延續(xù)下降趨勢，對外直接投資及海外并購規(guī)模分別下降10%和31%。根據(jù)商務部的數(shù)據(jù)，2019年上半年中國對美國非金融類直接投資額為19.6億美元，同比減少約20%，同期美國對中國直接投資額為16.3億美元，全年數(shù)據(jù)大概率不及2018年。美國榮鼎咨詢所統(tǒng)計的中美雙邊直接投資數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)類似規(guī)律，即2019年中美雙向直接投資乏力，為近幾年最低。從投資結(jié)構(gòu)來看，雙邊投資主要集中于汽車和運輸設備、消費產(chǎn)品和服務、信息和通訊技術等領域，其中中國對美國投資規(guī)模較大的領域是不動產(chǎn)和酒店、基礎設施行業(yè)。

（二）中美金融投資情況

中美雙向金融投資近年來變化不大，中國投資總額明顯高于美國，美國投資總額則呈上升趨勢（見圖2）。隨著中國跨境貿(mào)易及投資便利化水平的提升和更高水平對外開放的實現(xiàn)，中國金融市場正展現(xiàn)出巨大的吸引力。2019年外資流入中國金融市場規(guī)模顯著增加，境外投資者凈增持境內(nèi)債券和上市公司股票合計1280億美元，其中美國投資者凈增持約為462億美元，占外資凈增持總額的40%。

進一步細分可以看出，中美雙向金融投資差額集中體現(xiàn)在債券投資上，中國持有美國債券量約為美國持有中國債券量的10倍。具體來看，中國持有的美國債券品種以美國國債居多，約占中國對美國債券投資總量的80%;其次是機構(gòu)債券，約占18%。2019年外資對美國國債增持金額創(chuàng)近7年新高，而中國持有美國國債金額有所減少，全年減持近540億美元，目前中國持有美國國債量為2017年2月以來新低。美國持有中國債券總量相對較少，但增長勢頭明顯，2018年為62.4億美元，2019年11月達154.3億美元（見圖3）。2019年，外匯局取消了合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制，債券市場開放紅利逐步顯現(xiàn)，全年境外投資者凈增持中國境內(nèi)債券866億美元，其中美國投資者凈增持約92億美元，占外資凈增持總額的10%。

中美雙向股票投資差額逐漸縮減，2019年雙方投資額基本持平。中國從2011年開始逐年增持美國股票，至2014年達到3237億美元的峰值，隨后回落并趨于穩(wěn)定，自2015年以來基本維持在2000億美元左右。隨著明晟指數(shù)（MSCI）等國際指數(shù)中A股納入因子的不斷提高，美國對中國股票投資呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2016—2019年增加近1000億美元（見圖4）。2019年境外投資者凈增持中國境內(nèi)上市股票413億美元，其中美國投資者凈增持約370億美元，占外資凈增持總額的90%?？傮w而言，當前美國對中國境內(nèi)股票持有額僅約占美國國內(nèi)股市市值的3%，說明中國資本市場仍有較大的開放空間。

（三）中美風險投資情況

風險投資在中美科技合作中占據(jù)重要位置。榮鼎咨詢提供的數(shù)據(jù)顯示：2000年至2019年1月，美國投資者共進行了2600多輪對中國的風險投資，涉及資金470億美元，占中國初創(chuàng)公司籌資總額的16%，投資主要涉及電子商務、工業(yè)制造、大數(shù)據(jù)和人工智能等領域。中國在美國技術融資中的占比相對較小，2014年起中國對美國風險投資從低基數(shù)迅速增加，在2018年投資額出現(xiàn)停滯，近幾年主要投資于生命科學、區(qū)塊鏈、金融科技和人工智能等領域。

2019年中美雙向風險投資較為低迷，較2018年投資額明顯下降。根據(jù)榮鼎咨詢的數(shù)據(jù)，中美雙向風險投資于2018年達到207.9億美元頂峰，在美國開始對外資風險資本進行更為嚴格的審查后，雙向風險投資額均快速下降。預計2019年美國對中國風險投資降至34.5億美元，為2014年以來的最低水平;中國對美國風險投資降至20.5億美元，為2015年以來的最低水平（見圖5）。

（一）國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢

從國際宏觀經(jīng)濟看，在2008年國際金融危機爆發(fā)后，經(jīng)濟全球化進入調(diào)整期，世界經(jīng)濟呈現(xiàn)出速度放緩、結(jié)構(gòu)變化、規(guī)則重構(gòu)等特點，部分國家單邊主義和貿(mào)易保護主義抬頭。2017年美國總統(tǒng)特朗普執(zhí)政，崇尚“美國優(yōu)先”并推行貿(mào)易保護主義和“制造業(yè)回流”政策，中美貿(mào)易形勢嚴峻。2018—2019年美國發(fā)起針對中國的貿(mào)易戰(zhàn)，不僅導致中國對美國貿(mào)易發(fā)展遇阻，也影響了中國企業(yè)對美投資的信心。中美兩國第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的達成，為中美雙向投資創(chuàng)造了良好環(huán)境。從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟看，隨著近年來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“一帶一路”倡議的推進，中國收緊了對“非理性”海外投資的管控，對美國直接投資的減少在一定程度上也是中國主動調(diào)整投資結(jié)構(gòu)和海外投資布局的結(jié)果。

（二）投資安全審查政策

2018年美國頒布了旨在擴大美國外商投資委員會（CFIUS）權力的新投資法案《外國投資風險評估現(xiàn)代化法案2018》（FIRRMA），此法案涉及更為嚴格的關鍵技術外商投資審查，并增加了針對中國投資者的內(nèi)容，對中美雙向投資產(chǎn)生了較大影響，尤其是進一步增加了中資企業(yè)在美國海外并購及投資高新技術等新興產(chǎn)業(yè)的難度。一方面，美國對其認為可能威脅核心技術的投資項目采取嚴格的審查政策，阻止相關并購的實現(xiàn)。例如，美國加強了對虛擬貨幣、區(qū)塊鏈技術、對外貿(mào)易等領域的監(jiān)管;CFIUS以維護美國國家安全為由，多方面介入、審查和阻止部分海外并購投資。另一方面，美國政府對新知識產(chǎn)權的保護愈加嚴格，不希望其核心知識產(chǎn)權通過外商投資并購等方式流入其他國家。

（三）營商環(huán)境與金融對外開放

營商環(huán)境改善對一國吸引外資具有積極作用。近年來，中國改善營商環(huán)境的各項政策措施取得了明顯成效，對穩(wěn)定中美雙向投資具有促進作用。與此同時，中國金融業(yè)對外開放的大門進一步打開，有助于美國對中國直接投資及金融投資的恢復和增長。例如，債券市場對外開放，支持外資評級機構(gòu)進入中國債券市場開展評級業(yè)務，允許外資機構(gòu)獲得主承銷牌照，進一步便利境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場;銀行保險業(yè)允許境外機構(gòu)參與設立、投資、入股理財子公司等。這些政策可提高外資在中國資本市場的參與程度，為包括美國在內(nèi)的國際資本提供更多投資機會。

（四）全球價值鏈地位

一般而言，對外投資國傾向于與地緣關系較近、語言文化障礙較小的國家和地區(qū)建立更為廣泛的經(jīng)濟合作。對外投資也需要考慮成本和收益，如原材料及勞動力價格、稅收及利潤等。此外，一國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位在對外投資中也非常重要。

長期以來，美國的對外投資主要區(qū)域是歐洲、加拿大和拉美等地區(qū)，行業(yè)集中于金融、保險、房地產(chǎn)等高收益領域，美國對中國的直接投資更多是看中了中國的廉價勞動力和新興市場潛力。中國對美國的投資則主要處于制造業(yè)“微笑曲線”的中游，即制造組裝領域，附加值低，獲得技術和信息等無形資源的渠道不暢通，高利潤部分主要由美國獲取。近年來，隨著中國人口紅利的消失，勞動力成本優(yōu)勢不再明顯，美國對中國要素市場的依賴程度有所下降，部分制造業(yè)投資轉(zhuǎn)移至東南亞等成本更低的地區(qū)。中國對美國的直接投資仍大多停留在生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)，很少觸及深層次的研發(fā)和設計環(huán)節(jié)。在這種情況下，美國對中國的投資的依賴度也相對較低。

中美雙向投資的前景

（一）直接投資有望企穩(wěn)回升

作為全球前兩大經(jīng)濟體和對外直接投資大國，中美兩國之間的直接投資規(guī)模與二者的經(jīng)濟體量、雙邊貿(mào)易總額并不匹配。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）估算，2019年美國吸引外國直接投資2510億美元，中國吸引外國直接投資1400億美元。據(jù)榮鼎咨詢估算，2019年中國對美國直接投資為31億美元，不及美國所獲外國直接投資的2%;美國對中國直接投資為68億美元，不及中國所獲外國直接投資的5%。這兩個直接投資數(shù)據(jù)也與每年高達6000億美元的中美雙邊貿(mào)易規(guī)模形成巨大反差。

在中國對外直接投資區(qū)域中，亞洲和“一帶一路”沿線國家的重要性在增加，中國對拉美地區(qū)和非洲地區(qū)的投資也呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢，而對北美地區(qū)的投資份額有所減少，這與前述各影響因素帶來的壓力密不可分。2020年是美國總統(tǒng)選舉年，短期內(nèi)美國在推動對中國投資方面不會出現(xiàn)大幅改進，但中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的簽署為穩(wěn)定雙邊投資關系創(chuàng)造了積極條件。相信兩國企業(yè)將會挖掘更多投資機會，朝直接投資早日企穩(wěn)回升的方向努力。

（二）金融投資重要性日益突顯

在中美雙向投資中，直接投資是基礎，金融投資則發(fā)揮著越來越重要的作用。一方面，隨著中國金融市場開放措施的逐步落地，一些主要國際投資指數(shù)如MSCI、富時羅素指數(shù)、標普道瓊斯指數(shù)先后將中國A股納入其中，彭博也將中國債券市場納入彭博巴克萊債券指數(shù)，這吸引了包括美資在內(nèi)的大量境外資金流入中國資本市場。另一方面，資本市場波動性較強，在中美經(jīng)貿(mào)形勢嚴峻的時期，若美國出臺對中國金融投資的限制措施，則很可能加劇中美兩國資本市場的波動，甚至引發(fā)市場恐慌。

因此，無論是從促進中美相互投資的角度，還是從穩(wěn)定金融市場的角度來看，中美間金融投資的穩(wěn)定發(fā)展，對于兩國雙向投資乃至經(jīng)濟金融的穩(wěn)定發(fā)展，都將起到越來越重要的作用。

（三）避免投資審查泛化將是主要著力點

目前在實踐中，美國對中國投資審查泛化，審查界限模糊，對涉及關鍵技術類公司、基礎設施建設和金融業(yè)等領域的并購投資實施嚴格審查，導致投資成本上升甚至投資失敗。此情況類似于上世紀80年代日本企業(yè)在美國所面臨的困境，當時日本政府和企業(yè)并沒有因此放慢投資步伐，而是繼續(xù)加大對美開放力度，推進雙邊開放協(xié)議的實施，使越來越多的本國企業(yè)與美國當?shù)亟?jīng)濟社會深度融合，最終美國不得不逐步放松對日企的限制。我國也可以借鑒相關經(jīng)驗，積極推動中美雙向投資實現(xiàn)雙贏，使美國政府在處理中資企業(yè)投資問題時有所顧慮，從而盡可能降低美國投資審查趨嚴帶來的不利影響。

未來中美雙向投資的風險防范與政策建議

（一）對潛在風險的防范

在直接投資領域，需重點應對中美雙向直接投資下降所帶來的風險。中美雙向直接投資不僅可促進兩國經(jīng)濟增長、增加就業(yè)，還可以緩解貿(mào)易失衡，創(chuàng)造良好的雙邊商業(yè)和政治關系。如果中美之間直接投資增長長期乏力，那么兩國經(jīng)貿(mào)合作和經(jīng)濟發(fā)展將受到影響。

在金融投資領域，若發(fā)生新的經(jīng)貿(mào)摩擦，美國可能將貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)升級為金融戰(zhàn)，需重點防范此風險。一方面，要防范直接金融制裁、匯率競爭、做空金融市場等手段所帶來的風險，比如限制美國養(yǎng)老金對中國的投資、限制中國金融市場相關指數(shù)被主要股指納入、美國投資者從中國股市或債市突然撤資等，減小其對中國金融體系乃至實體經(jīng)濟形成的沖擊。另一方面，要防范金融市場開放所帶來的風險，因為跨境資本流動容易放大順周期波動，推高境內(nèi)股票和債券等資產(chǎn)價格。隨著資本市場開放程度的提高，境外投機力量可能會利用各市場間的聯(lián)動機制發(fā)起沖擊，造成資本市場和外匯市場波動加大。

（二）政策建議

在直接投資方面，建議做到以下幾點：一是以合作共贏為原則，為兩國企業(yè)提供更多市場機遇，穩(wěn)定外資規(guī)模，優(yōu)化外資結(jié)構(gòu)。二是降低資金跨境使用成本，支持外商投資企業(yè)，推廣人民幣跨境使用。三是加強投資項目的行業(yè)和前景篩選，盡量規(guī)避美方投資審查，提高跨國投資收益率。四是積極參與國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則制定，加強與“一帶一路”沿線國家的合作及多邊外交關系，推動世界經(jīng)濟秩序向更加公正合理的方向發(fā)展。

在金融投資方面，建議做到以下幾點：一是擴大金融高水平開放，建設與國際接軌、有活力有韌性、有深度有廣度的資本市場，提高金融業(yè)競爭力，更好地發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟的作用。二是提升開放條件下的經(jīng)濟金融管理能力、國際金融治理能力，加強對跨境資本流動的監(jiān)測和預警，防范化解內(nèi)外部市場風險。三是持續(xù)深化利率匯率市場化改革，疏通貨幣政策傳導機制，提高宏觀調(diào)控的自主性和有效性，穩(wěn)妥有序推進資本賬戶開放，積極推進人民幣國際化。

在營商環(huán)境方面，建議做到以下幾點：一是以激發(fā)市場活力、提振投資者信心為出發(fā)點，進一步構(gòu)建和維護良好的外商投資環(huán)境，保障外商投資企業(yè)的待遇和權利，尊重企業(yè)家精神，使外資企業(yè)能夠公平參與競爭。二是加大知識產(chǎn)權保護力度，鼓勵基于自愿和市場條件的技術合作，更好地激發(fā)市場主體的創(chuàng)新活力。三是加強對外商投資企業(yè)的引導與服務，鼓勵外資更多投向高新技術產(chǎn)業(yè)，推動技術發(fā)展進步。

責任編輯：劉穎 ?鹿寧寧

參考文獻

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