EVA視角下的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析*
——以瀘州老窖為例

胡 哲

（廣西職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣西 南寧，530226）

引言

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，常用的方法有DCF貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、IRR內(nèi)部收益率法、CAPM模型和EVA價(jià)值評(píng)估模型等。DCF的不足之處在于忽略了投資環(huán)境的不確定性[1]5，而IRR比較適合對(duì)單個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值分析，CAPM模型對(duì)被分析企業(yè)的數(shù)據(jù)有著嚴(yán)格的要求，這使得對(duì)它的運(yùn)用受較多限制（但其核心思想確實(shí)值得推廣）。EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，這個(gè)概念強(qiáng)調(diào)企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值應(yīng)是稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去相關(guān)的資本成本后的所得，其計(jì)算公式為：EVA=A-B×I（A為經(jīng)過(guò)調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，B為資本總額，I為加權(quán)平均資本成本率）。相對(duì)而言，EVA能更好地反映出企業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)情況，所以這一價(jià)值評(píng)估模型更符合現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和會(huì)計(jì)體制。目前在運(yùn)用EVA理論分析企業(yè)財(cái)務(wù)行為的研究中，比較集中于闡述EVA的重要性和EVA的解釋力度，但較少涉及在計(jì)算EVA時(shí)應(yīng)如何調(diào)整財(cái)務(wù)指標(biāo)，本文嘗試以瀘州老窖為例，解析如何具體地調(diào)整財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而構(gòu)建出一套可以適用于白酒行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本選擇

本文選取瀘州老窖為研究對(duì)象，并試圖探索出一套計(jì)算白酒行業(yè)企業(yè)EVA的方法。之所以考慮白酒行業(yè)，是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)具有特殊性——我國(guó)大部分上市白酒企業(yè)的資產(chǎn)都是來(lái)自于股東的投入，由于這個(gè)原因，在計(jì)算企業(yè)EVA時(shí)更容易獲得較為準(zhǔn)確的企業(yè)資本成本。選擇瀘州老窖集團(tuán)是因?yàn)樗巧鲜械陌拙破髽I(yè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易獲取，而且它有很深的文化底蘊(yùn)，是我國(guó)白酒行業(yè)的重要代表之一，選擇它具有較好的示范效應(yīng)。

1.2 研究思路與方法

在計(jì)算EVA時(shí)，需要對(duì)相關(guān)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目酌情做一些調(diào)整。如果嚴(yán)格按照思騰思特（Stem&Stewart）的方法來(lái)進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算幾乎是不可能的，本文采用重要性分析來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。簡(jiǎn)言之就是根據(jù)重要性水平來(lái)確定會(huì)計(jì)項(xiàng)目，將那些不重要（即對(duì)企業(yè)影響不大）的會(huì)計(jì)項(xiàng)目剔除掉，這樣計(jì)算的可操作性就大大提升了。

2 數(shù)據(jù)計(jì)算與結(jié)果分析

2.1 確定需要調(diào)整的項(xiàng)目

根據(jù)重要性水平分析，本文將商譽(yù)、公允價(jià)值變動(dòng)損益、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、營(yíng)業(yè)外收支等項(xiàng)目剔除。調(diào)整之后的資本總額（B）=有息債務(wù)資本+（少數(shù)股東權(quán)益+普通股權(quán)益）+遞延資產(chǎn)貸方+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程[2]85

2.2 不同動(dòng)因下的EVA的計(jì)算

2.2.1 不考慮預(yù)收賬款情形下EVA的計(jì)算

根據(jù)上述修正后的會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目，以瀘州老窖2015年各項(xiàng)數(shù)據(jù)①數(shù)據(jù)見(jiàn)同花順2015年發(fā)布的《瀘州老窖年度報(bào)告》。計(jì)算該年度的EVA，過(guò)程為：

EVA 所得稅 =（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用+公允價(jià)值變動(dòng)收益+投資收益）×25%

=（690，016-349，175-51，789-43，887-87，387）×25%=39，442 萬(wàn)元

稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) = 營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用+公允價(jià)值變動(dòng)收益+投資收益-EVA 所得稅

=690，016-349，175-51，798-43，887-87，387-39，442=118，329 萬(wàn)元

有息債務(wù)資本 = 應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款=32，617+39，703=72，320 萬(wàn)元

股東權(quán)益 = 1，036，186 萬(wàn)元

在建工程 = 18，295萬(wàn)元（在建工程當(dāng)期并沒(méi)有投入使用，并不屬于經(jīng)營(yíng)占用的資產(chǎn)，所以在建工程必須從資本總額中扣除）

遞延所得稅資產(chǎn)=36，825萬(wàn)元

調(diào)整后資本總額= 有息債務(wù)資本+股東權(quán)益+遞延所得稅資產(chǎn)+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程

= 72，320+1，036，186+36，825-18，295=1，127，036萬(wàn)元

有了以上數(shù)據(jù)之后，就可以計(jì)算EVA了。

資本成本率 = 有息債務(wù)資本/調(diào)整后資本總額×（1-企業(yè)所得稅稅率）×銀行一年期定期存款利率+（調(diào)整后資本總額-有息債務(wù)資本）/調(diào)整后資本總額×股權(quán)資本成本率

之所以選取銀行一年期定期存款利率（1.75%）來(lái)計(jì)算，是因?yàn)闉o州老窖及各上市白酒公司現(xiàn)金流充足，所以一般無(wú)需長(zhǎng)期貸款。

股權(quán)資本成本率從投資者的角度出發(fā)，選擇2010—2015年白酒類(lèi)上市公司中排名前10的公司的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為股權(quán)資本成本率。其中區(qū)分兩種情況：

（1）第一種情況（下稱(chēng)“取六年平均股本率時(shí)”）：以行業(yè)六年（2010—2015）平均ROE為股權(quán)資本成本率，為29%。

（2）第二種情況（下稱(chēng)“取三年平均股本率時(shí)”）：以2010-2012和2013-2015兩個(gè)時(shí)間段（各三年）的平均ROE為股權(quán)資本成本率，為18.63%。

企業(yè)所得稅稅率為25% 。

計(jì)算不同情況下的資本成本率：

（1）取六年平均股本率時(shí)：

=72，320/1，127，036×75%×1.75%+（1，127，036-72，302）/1，127，036×29% = 27.1%

（2）取三年平均股本率時(shí)：

=72，320/1，127，036×75%×1.75%+（1，127，036-72，302）/1，127，036×18.63% =17.5%

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本總額×資本成本率

（1）取六年平均股本率時(shí)：

=118，327-1，127，036×27.1%=-187，099 萬(wàn)元

（2）取三年平均股本率時(shí)：=-78，904萬(wàn)元

EVA率=經(jīng)濟(jì)增加值/調(diào)整后資本總額×100%

（1）取六年平均股本率時(shí)：

=-187，099/1，127，036×100%=-16.6%

（2）取三年平均股本率時(shí)：=-7%

投入資本回報(bào)率=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/調(diào)整后資本總額×100%

= 118，327/1，127，036×100% = 10.50%

按照上述方法，分別計(jì)算出瀘州老窖 2010—2015 年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值。

通過(guò)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)：選擇行業(yè)平均6年的ROE作為權(quán)益資本成本率時(shí)，瀘州老窖2010年的EVA 為 30，896萬(wàn)元，2011年增至 86，695萬(wàn)元，2012年成倍增長(zhǎng)到138，399萬(wàn)元，2013年僅為20，067萬(wàn)元，2014年則跌至負(fù)值-198，518萬(wàn)元，2015年略有回升，為167，139萬(wàn)元。

而選擇行業(yè)平均3年的ROE作為權(quán)益資本成本率時(shí)，2010—2015年的EVA分別為：-36，829萬(wàn)元，-346萬(wàn)元，23，371萬(wàn)元，141，418 萬(wàn)元，-84，096 萬(wàn)元，-78，904 萬(wàn)元。

從數(shù)據(jù)變化可以發(fā)現(xiàn)，采用不同的股權(quán)資本成本率計(jì)算出來(lái)的EVA值有很大區(qū)別，但EVA變化的趨勢(shì)是一樣的。在2010-2012年，EVA逐年遞增，其原因是國(guó)資委2010年把EVA納入績(jī)效考核范圍，管理層開(kāi)始考慮如何實(shí)現(xiàn)真正的盈利，也就是讓企業(yè)所賺取的利潤(rùn)在彌補(bǔ)資本成本的基礎(chǔ)之上補(bǔ)償股東。在2013-2014年，EVA明顯下降，其原因是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好導(dǎo)致行業(yè)不景氣（不止瀘州老窖，整個(gè)白酒行業(yè)包括茅臺(tái)和五糧液等企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都明顯下滑）。在2015年，EVA略有回升，主要是因?yàn)闉o州老窖調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在中低端白酒市場(chǎng)搶占先機(jī)。

圖1 瀘州老窖2010-2015年投入資本回報(bào)率、EVA 率 、 凈資產(chǎn)收益率對(duì)比圖

由圖1可以看出，從2012年開(kāi)始，瀘州老窖的EVA 率、投入資本回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率都開(kāi)始顯著下降，而且曲線的走勢(shì)基本是一致的。這些曲線的變化趨勢(shì)可以讓我們更加真實(shí)地掌握企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)情況。在股權(quán)資本成本率相同的情況下，用EVA 率來(lái)衡量白酒企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)情況，結(jié)果更準(zhǔn)確、也更為真實(shí)。故EVA的結(jié)論與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)并不沖突，只是對(duì)企業(yè)提出了更高的要求。

2.2.2 考慮預(yù)收賬款情形下EVA的計(jì)算

預(yù)收賬款是一個(gè)非常重要的影響因素。因?yàn)榘拙破髽I(yè)相對(duì)于其上下游企業(yè)而言較為強(qiáng)勢(shì)，所以可以免費(fèi)占用其資本。這對(duì)于其他企業(yè)而言，就意味著他們的負(fù)債比很高。其次，對(duì)于白酒企業(yè)而言，預(yù)收賬款創(chuàng)造了很大一部分的現(xiàn)金流，增加了企業(yè)庫(kù)存現(xiàn)金。如何用好這部分錢(qián)就成為企業(yè)管理者必須考慮的問(wèn)題。這筆錢(qián)是用來(lái)增加產(chǎn)量還是用來(lái)投資增值，值得企業(yè)管理者思考。

考慮預(yù)收賬款的經(jīng)濟(jì)增加值更能反映企業(yè)真實(shí)的盈利水平（計(jì)算過(guò)程從略）。從表1中可見(jiàn)，瀘州老窖 2015年的凈利潤(rùn)為 147，298萬(wàn)元，不考慮預(yù)收款的EVA為-78，904萬(wàn)元，考慮預(yù)收款的EVA為-60，038萬(wàn)元?？紤]預(yù)收賬款的EVA值更具參考價(jià)值。因?yàn)閮衾麧?rùn)是一個(gè)絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，不便于不同規(guī)模企業(yè)之間的比較，也沒(méi)有體現(xiàn)企業(yè)的資本成本。由于現(xiàn)金的流動(dòng)性最強(qiáng)，收益也最大，大量低收益率的賬面閑置資金會(huì)增加投入資本的總額。這就是瀘州老窖在有著高利潤(rùn)的情況之下EVA卻為負(fù)值的原因。這說(shuō)明，EVA能很好地解釋企業(yè)的價(jià)值。有時(shí)候，由于大環(huán)境的影響而使企業(yè)處于穩(wěn)定或收縮狀態(tài)時(shí)，即使凈利潤(rùn)是正數(shù)，企業(yè)實(shí)際創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值卻不盡如人意。

表1 以三年行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率為股權(quán)資本成本的經(jīng)濟(jì)增加值比較 （單位：萬(wàn)元）

3 研究結(jié)論與建議

從上文可以知道，瀘州老窖有大量閑置的庫(kù)存現(xiàn)金，若引入管理資本的相關(guān)人才，對(duì)這一部分資本進(jìn)行適當(dāng)?shù)卦鲋?，可能?huì)出現(xiàn)令股東滿(mǎn)意的結(jié)果。這應(yīng)該是增加企業(yè)價(jià)值的一條新途徑。從2013年開(kāi)始，瀘州老窖產(chǎn)品庫(kù)存量明顯上升，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)環(huán)境都不是很好的情況下，如何減少庫(kù)存量，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，成為瀘州老窖急需解決的問(wèn)題。企業(yè)可通過(guò)開(kāi)辟新的經(jīng)銷(xiāo)渠道和采用線上線下同時(shí)銷(xiāo)售的方法來(lái)解決這一問(wèn)題。瀘州老窖債務(wù)資本占總資本的比例過(guò)低，可能是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者過(guò)于保守造成的。瀘州老窖口碑好，可通過(guò)增加發(fā)行股票等方式融資，增加資本。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，運(yùn)用有限的資源為企業(yè)創(chuàng)造最大的利益。

另外，本文在計(jì)算EVA的過(guò)程和相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)，將行業(yè)三年平均ROE作為股權(quán)資本成本率比較好。若選擇年股權(quán)資本成本率來(lái)計(jì)算EVA，很有可能導(dǎo)致企業(yè)管理者追求短期目的而操縱EVA的結(jié)果；如果選擇六年平均ROE作為股權(quán)資本成本率，可能會(huì)因?yàn)橹芷谶^(guò)長(zhǎng)而導(dǎo)致EVA的結(jié)果不能及時(shí)地體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響。