劉兆鑫

【摘 要】 在政府和企業(yè)高度重視下，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)資金、研發(fā)人員及專利申請(qǐng)數(shù)量逐年增加，但是卻存在創(chuàng)新投入資源浪費(fèi)和創(chuàng)新產(chǎn)出難以轉(zhuǎn)化導(dǎo)致創(chuàng)新效率低下的現(xiàn)象。在此情況下，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資與創(chuàng)新效率有怎樣的關(guān)系、債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新效率的作用機(jī)制是怎樣的、債權(quán)融資的期限結(jié)構(gòu)及類型結(jié)構(gòu)又對(duì)創(chuàng)新效率產(chǎn)生怎樣的影響成為亟待解決的問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 融資方式 融資結(jié)構(gòu) 公司創(chuàng)新能力

一、引言

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)表現(xiàn)在發(fā)展理念、發(fā)展環(huán)境及發(fā)展前景等多個(gè)層次，其核心驅(qū)動(dòng)力是技術(shù)及制度的創(chuàng)新。因此研究戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新效率的影響及相應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于進(jìn)一步提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新效率、優(yōu)化新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)有著重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)債權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)債權(quán)融資規(guī)模的擴(kuò)大不利于公司創(chuàng)新效率的提升，如國(guó)外學(xué)者Hall （2002）認(rèn)為創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)周期漫長(zhǎng)且高風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，最終的創(chuàng)新成果也大多屬于無(wú)形資產(chǎn)，較難用于銀行進(jìn)行抵押貸款，即使獲得貸款也有較多的約束條件，進(jìn)而會(huì)影響公司的研發(fā)效率。也一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)債權(quán)融資規(guī)模的擴(kuò)大有利于公司創(chuàng)新效率的提升，如學(xué)者OBrien（2003）則認(rèn)為債權(quán)融資可能有利于公司的創(chuàng)新效率。當(dāng)公司的負(fù)債率保持在合理的區(qū)間時(shí)，公司既能享受稅收帶來(lái)的稅盾效應(yīng)又能換取充足的債權(quán)資金，此時(shí)狀況下的公司能夠達(dá)到創(chuàng)新效率的最大化。

三、理論分析-提出假設(shè)

債權(quán)融資帶來(lái)的效應(yīng)可以顯著的促進(jìn)公司研發(fā)投入的加大，也能夠從外部和內(nèi)部督促公司提升內(nèi)部治理能力，進(jìn)而提高公司的創(chuàng)新效率。因此，本文提出假設(shè)：H1：債權(quán)融資能夠顯著促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司創(chuàng)新效率的提升。

短期債務(wù)在提升公司內(nèi)部治理能力進(jìn)而影響公司創(chuàng)新效率的方面更有優(yōu)勢(shì)，而長(zhǎng)期債務(wù)在促進(jìn)公司研發(fā)投入進(jìn)而影響公司創(chuàng)新效率的方面更有優(yōu)勢(shì)，因此長(zhǎng)短期債務(wù)均能夠有效促進(jìn)公司的創(chuàng)新效率的提升，但是理論分析不能夠確定二者誰(shuí)的促進(jìn)作用更大。H2：長(zhǎng)期負(fù)債及短期負(fù)債均能夠促進(jìn)公司創(chuàng)新效率的提升，且促進(jìn)作用的大小不同。

商業(yè)信用具有金額小以及對(duì)債務(wù)人約束力弱的特點(diǎn)，銀行貸款具有額度大、周期長(zhǎng)、約束力強(qiáng)的特點(diǎn)，但是也容易發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)公司創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用要高于商業(yè)信用;公司債券除了具有額度大、期限長(zhǎng)、約束力強(qiáng)的特點(diǎn)，還具有較高的流動(dòng)性以及信號(hào)傳遞的作用，因此本文認(rèn)為公司債券對(duì)公司創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用最為顯著。H3：公司債券及銀行貸款均能夠促進(jìn)公司創(chuàng)新效率的提升，且公司債券的促進(jìn)作用更明顯，而商業(yè)信用不能夠確定是否對(duì)創(chuàng)新效率產(chǎn)生作用。

四、模型、數(shù)據(jù)、變量

1.基本模型

模型1：債權(quán)總水平模型

模型2：債權(quán)期限結(jié)構(gòu)模型

模型3：債權(quán)類型結(jié)構(gòu)模型

其中，αit為截距項(xiàng)，β11、β12...依次為變量的估計(jì)系數(shù)值，代表公司，i=1...881，t代表本年度，t-1代表上一年度，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.變量說(shuō)明

被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新效率（Effi），本文構(gòu)建了企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出指標(biāo)，并通過(guò)Malmquist指數(shù)法，最終得到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司全樣本以及分樣本的創(chuàng)新效率值。解釋變量：（1）債權(quán)融資（Lev）：本文采用滯后一期的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示債權(quán)融資。（2）長(zhǎng)期負(fù)債（Llev）、短期負(fù)債（Slev）：短期負(fù)債用滯后一期流動(dòng)負(fù)債除以資產(chǎn)總額來(lái)表示，長(zhǎng)期負(fù)債用滯后一期長(zhǎng)期負(fù)債除以資產(chǎn)總額來(lái)表示。（3）銀行貸款（Loan）、公司債券（Bond）、商業(yè)信用（Credit）：銀行借款以長(zhǎng)期借款和短期借款兩科目表示在資產(chǎn)負(fù)債表中、公司發(fā)行債券應(yīng)付的本金及利息以應(yīng)付債券科目表示、商業(yè)信用應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款以及預(yù)收賬款三個(gè)科目表示。同樣采用滯后一期方法，為了消除不同規(guī)模公司對(duì)創(chuàng)新效率的影響，用以上三者滯后一期的賬面價(jià)值與公司的資產(chǎn)總額比值表示。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源：

本文樣本采用2013-2017年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)在滬深A(yù)股、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板中上市的公司。最終剔除變量數(shù)據(jù)異常、未披露創(chuàng)新數(shù)據(jù)以及ST類型的公司后，本文共得到881個(gè)觀測(cè)值。企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量和研發(fā)投入來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其余相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析：

模型1回歸結(jié)果顯示債權(quán)融資系數(shù)為1.238在1%的水平上正向顯著，結(jié)果與假設(shè)一相符。由模型2回歸結(jié)果可知，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用要大于短期負(fù)債，一個(gè)可能的解釋是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力就是創(chuàng)新，而創(chuàng)新活動(dòng)又具有周期性長(zhǎng)且風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。此時(shí)長(zhǎng)期負(fù)債能夠持續(xù)性的滿足公司對(duì)研發(fā)資金的需求。模型3回歸結(jié)果顯示公司債券系數(shù)為2.530在1%的水平上正向顯著，銀行貸款系數(shù)為1.982在1%的水平上正向顯著，商業(yè)信用系數(shù)為0.382在10%的水平上正向顯著，這一回歸結(jié)果與假設(shè)三相符。三種債權(quán)來(lái)源方式中，公司債券對(duì)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用最大，即每提升1單位債券發(fā)行規(guī)模，公司創(chuàng)新效率提升2.53個(gè)單位。

六、政策建議

本文研究結(jié)論具有以下三方面的政策含義。第一，要充分重視產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，在創(chuàng)新效率薄弱的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行改革，大膽引入民營(yíng)企業(yè)注入新鮮活力，以及促進(jìn)龍頭產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)創(chuàng)新效率低下產(chǎn)業(yè)齊頭發(fā)展。第二，要加快建設(shè)我國(guó)債券市場(chǎng)，為公司打通這一重要的融資渠道，放開銀行對(duì)債務(wù)人股權(quán)投資的限制，使銀行進(jìn)一步發(fā)揮出債權(quán)人治理的作用。第三，借鑒歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品，再結(jié)合我國(guó)的國(guó)情進(jìn)行再加工，開發(fā)出真正符合我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)的融資類產(chǎn)品。

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