■安 彪，張曉霞，蘇木亞

資本市場中，股價(jià)波動(dòng)會使股票收益率發(fā)生變動(dòng)，不同性質(zhì)的企業(yè)股權(quán)集中度變化可能直接影響企業(yè)股價(jià)走勢。本文選取2008～2017年我國A股市場上1423家上市企業(yè)作為研究樣本，分別以前五大股東持股比例與前十大股東持股比例平方和來衡量企業(yè)的股權(quán)集中度。通過建立線性與非線性多元回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)全樣本與不同性質(zhì)的子樣本股權(quán)集中度對股票收益率的影響。研究結(jié)果顯示：第一，總體看，A股上市企業(yè)股權(quán)集中度與股票收益率間具有顯著正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)股權(quán)集中度增加促進(jìn)股票收益率的增加。但在不同性質(zhì)的企業(yè)間此關(guān)系具有顯著的差異；第二，在中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)中，企業(yè)股權(quán)集中度與股票收益率也具有顯著正相關(guān)關(guān)系；第三，在民營企業(yè)中兩者具有倒U型關(guān)系；第四，外資企業(yè)、公眾企業(yè)與集體企業(yè)的股權(quán)集中度與股票收益率不具有顯著的線性與非線性關(guān)系。此研究展示了股權(quán)集中度的變化對于股票收益率的影響，同時(shí)從企業(yè)性質(zhì)視角提供了股權(quán)集中度對股票收益率影響的實(shí)證證據(jù)。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

自1990年上海證券交易所與深圳證券交易所建立以來，我國資本市場迅速發(fā)展。截至2018年底，我國深市與滬市A股掛牌上市公司共計(jì)3589家，A股總市值達(dá)到43.37萬億元。股票市場是價(jià)格發(fā)現(xiàn)、信息傳遞的有效機(jī)制，而股票收益高低決定了資本的流入流出。股票收益率作為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，在實(shí)際資本市場中可能隨股權(quán)集中度的變化而變化，且不同性質(zhì)的企業(yè)的股票收益率有顯著差異。

股權(quán)集中度用以衡量企業(yè)股權(quán)分布狀態(tài)。已有的研究證明股權(quán)集中度與股票價(jià)格的波動(dòng)密切相關(guān)，F(xiàn)erdinand A et.al（2010）認(rèn)為股票價(jià)格同步性是第一大股東持股比例的凹函數(shù)。Adel Bino et.al（2016）認(rèn)為第一大股東屬性的不同也可能導(dǎo)致股票價(jià)格同步性的差異。Rostami Set al.（2016）以德黑蘭證券交易所企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度與股票收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

已有研究更多關(guān)注股權(quán)集中度與公司績效或公司價(jià)值的關(guān)系，研究結(jié)論可分為以下三類：第一，阮素梅等（2015）、王曙光等（2017）認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營績效或公司價(jià)值間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；第二類，企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營績效或公司價(jià)值間具有線性關(guān)系，但因樣本及股權(quán)股東數(shù)量不同，線性關(guān)系存在相反關(guān)系（董奮義等，2014）。楊水利等（2008）、顏愛民等（2013）分別發(fā)現(xiàn)第一大股東及股改后第一到第五股東持股比例與企業(yè)績效間均具有顯著正相關(guān)關(guān)系。祝繼高等（2012）以城市商業(yè)銀行為研究對象，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與銀行經(jīng)營績效成反比。谷雨（2015）與劉漢民等（2018）等分別以國有企業(yè)、證券企業(yè)等不同類型企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營績效間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；第三類，股權(quán)集中度與企業(yè)績效或企業(yè)價(jià)值具有非線性關(guān)系。劉銀國等（2010）認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營績效間存在反向變動(dòng)冪函數(shù)關(guān)系。陳德萍等（2011）基于壕溝防御與利益協(xié)同效應(yīng)假說，通過實(shí)證得出企業(yè)股權(quán)集中度與公司績效呈正U型關(guān)系的結(jié)論。張?zhí)盏龋?006）提出企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績效間存在顯著的倒U型關(guān)系，國家股、法人股，國有企業(yè)股東持股比例與企業(yè)績效存在顯著的U型關(guān)系。

企業(yè)性質(zhì)不同，股權(quán)集中度對企業(yè)績效、市值影響存在差異。杜瑩等（2002）認(rèn)為國家股與企業(yè)績效間具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股與企業(yè)經(jīng)營績效間具有正相關(guān)關(guān)系，流通股與績效間不存在顯著相關(guān)性。林莞娟等（2016）利用工具變量方法也得出國有控股比例與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。但是郝陽等（2017）認(rèn)為國企參股民企可減輕稅負(fù)與融資約束，提高企業(yè)績效。在資本市場中不僅僅是企業(yè)性質(zhì)會對績效產(chǎn)生影響，企業(yè)性質(zhì)的轉(zhuǎn)換同樣也會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響（王甄等，2016）。

通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)：第一，已有研究多為對公司價(jià)值的影響，對股票收益率研究較少，且未形成統(tǒng)一結(jié)論；第二，當(dāng)前研究僅考慮線性關(guān)系，并未考慮非線性關(guān)系；第三，針對企業(yè)性質(zhì)分類，多將企業(yè)簡單分為國企和非國企，未進(jìn)行詳細(xì)劃分。從資本市場現(xiàn)狀看，我國當(dāng)前處于股權(quán)相對集中階段，企業(yè)按照控股股東或?qū)嶋H控制人性質(zhì)可分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)、公眾企業(yè)與集體企業(yè)六大類。其中，中央國有企業(yè)2018年及2019年收益率均處于高值；地方國企和公眾企業(yè)收益近次于中央國有企業(yè)；外資企業(yè)收益波動(dòng)較大；集體企業(yè)、民營企業(yè)收其他性質(zhì)企業(yè)的股票收益率最低。為此，本文首先探討在中國資本市場中，企業(yè)股權(quán)集中度是否能夠影響A股上市企業(yè)股票收益率。并且根據(jù)企業(yè)控股股東性質(zhì)，將企業(yè)分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)、公眾企業(yè)與集體企業(yè)六大類，研究不同類型企業(yè)的股權(quán)集中度對股票收益率的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

對不同性質(zhì)的企業(yè)股權(quán)集中度對股票收益率的影響可由委托代理理論、外部管理機(jī)制、信息不對稱等理論解釋。委托代理理論認(rèn)為由股權(quán)帶來的所有權(quán)和控制權(quán)的分離會使管理者為了個(gè)人利益而損害公司利益。而集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有監(jiān)督和控制管理者的作用。股東行使監(jiān)督和決策權(quán)提高監(jiān)督作用，保證企業(yè)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)，從而產(chǎn)生較高收益率。但是，股權(quán)過度集中會造成侵權(quán)效應(yīng)，即增加大股東和小股東之間的代理成本。當(dāng)股權(quán)過度集中時(shí)，大股東可以通過制定一系列政策等方式侵占小股東權(quán)益進(jìn)而減少股票收益。外部管理機(jī)制顯示當(dāng)股權(quán)過于集中時(shí)，股票的流動(dòng)性會降低從而造成股價(jià)波動(dòng)性上升，影響外部控制權(quán)轉(zhuǎn)移，對股票收益率產(chǎn)生不利影響。信息不對稱是指當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)較高時(shí)，個(gè)人投資者會認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者或內(nèi)部管理者因掌握更多信息能夠做出更好的投資決策從而選擇跟隨機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而拉升股票價(jià)格。

基于上述理論機(jī)制，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度對股票收益率的影響顯著為正。

假設(shè)2：股權(quán)集中度與股票收益率之間具有倒U型關(guān)系。

三、模型設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.被解釋變量

本文參考張小宇等（2013）學(xué)者的方法，選取上證指數(shù)月收盤價(jià)以及月成交量數(shù)據(jù)，將月成交量作為權(quán)重來計(jì)算加權(quán)平均月收盤價(jià)，作為上證指數(shù)的年度收盤價(jià)，然后利用加權(quán)平均年度收盤價(jià)計(jì)算年度股票收益率。

2.解釋變量

本文借鑒許靜和張延良（2013）的研究，同時(shí)選擇CR指數(shù)中前五大股東持股比例與H指數(shù)中前十大股東持股比例的平方和來衡量股權(quán)集中度。兩種指標(biāo)數(shù)值越大則表示企業(yè)的股權(quán)集中度越高，指標(biāo)數(shù)值越小則表示公司的股權(quán)集中度越低，即兩種指數(shù)的大小和股權(quán)集中度存在正相關(guān)關(guān)系。

3.控制變量

本文的控制變量是指除股權(quán)集中度外對股票收益率產(chǎn)生影響的變量。結(jié)合我國當(dāng)前研究與A股市場實(shí)際情況，借鑒劉建徽（2013）、孔東民和項(xiàng)君怡（2017）的研究，選取企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)、賬面市值比與換手率作為模型控制變量。此外，為了控制不同年份與行業(yè)對企業(yè)的影響，本文引入年份與行業(yè)虛擬變量。具體定義如表1所示。

表1 變量的定義與計(jì)算

（二）模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文將前五大股東持股比例CR5與前十大股東持股比例平方和H10分別作為解釋變量。為剔除兩者之間的交互影響作用，本文建立如下模型：

其中，Retit是被解釋變量，CR5與H10是解釋變量 ，SIZEit、GROWit、LOARit、BOOKVit、TURNit、YEAR與INDUSTRY是控制變量，ε是隨機(jī)項(xiàng)，i代表公司，t表示時(shí)間。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文借鑒McConnell and Servaes（1995）的研究方法，通過二次曲線表示股票收益率與股權(quán)集中度間的關(guān)系，本文建立如下模型：

其中，Retit是被解釋變量，CR5與H10是解釋變量 ，SIZEit、GROWit、LOARit、BOOKVit、TURNit、YEAR與INDUSTRY是控制變量，ε是隨機(jī)項(xiàng)，i代表公司，t表示時(shí)間。

二次函數(shù)中系數(shù)β1與β2為股權(quán)集中度的估計(jì)系數(shù)，根據(jù)假說若要得到估計(jì)系數(shù)的預(yù)期符號，需通過股票收益率-股權(quán)集中度曲線計(jì)算頂點(diǎn)。因此對上述公式簡化，令y代表股票收益率，x代表股權(quán)集中度。則上式變?yōu)?/p>

根據(jù)實(shí)際可知，股權(quán)集中度變量符號為正，因此x符號為正，則β1與β2的符號相反，按本文假設(shè)則意味著x為最大值，因此β1＞0，β2＜0。

（三）樣本數(shù)據(jù)

本文選取Wind金融數(shù)據(jù)庫2008～2017年A股上市公司為樣本，并以國泰君安數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。對相關(guān)的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除ST、*ST等上市公司樣本；按照2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)；剔除研究期間數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；剔除在研究期間企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化的樣本。通過上述處理，最后獲取有效樣本總數(shù)共計(jì)1423。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通過表2可知，股票收益率（Ret）極值相差幅度較大，其平均數(shù)為0.08，標(biāo)準(zhǔn)方差為0.55，說明不同企業(yè)股票收益率存在較大差距。前五大股東持股比例（CR5）的均值為0.36，公司間存在較大差異性，持股比例范圍為0.09～0.75。前十大股東持股比例的平方和（H10）的均值為0.17，表明我國上市公司的股權(quán)分布較為均衡。通過上述分析可知，我國A股上市企業(yè)股權(quán)集中度較高，公司間差異顯著，且前五大股東持股比例以及前十大股東持股比例平方和兩大解釋變量均呈現(xiàn)偏態(tài)分布。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)資料

在企業(yè)層面，上市公司規(guī)模與成長性最大值與最小值之間具有顯著差距，整體呈現(xiàn)偏態(tài)分布。同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分布表明市場中高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營與低負(fù)債穩(wěn)健經(jīng)營現(xiàn)象并行，但整體呈現(xiàn)正態(tài)分布。在市場層面，不同企業(yè)的賬面市值比具有顯著的差異，股票換手率均值為3.60，同時(shí)最大值與最小值間具有顯著差異，說明市場中既存在較高流動(dòng)性的股票，也存在幾乎不流動(dòng)的股票。

因樣本數(shù)據(jù)具有時(shí)間序列的特征，為了避免發(fā)生偽回歸現(xiàn)象，本文采用兩種Levin，Lin&Chu檢驗(yàn)方法，利用EVIEWS7分析檢驗(yàn)，結(jié)果顯示被解釋變量、解釋變量與控制變量等數(shù)據(jù)均具有平穩(wěn)性，并且為零階單整，因此不需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

根據(jù)表3～表9的結(jié)果，股權(quán)集中度對股票收益率的影響分析如下：

表3 全樣本參數(shù)估計(jì)

續(xù)表3

第一，由表3可知，從總體來看，前五大股東持股比例、前十大股東持股比例平方和與股票收益率均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但兩者間的非線性特征并不顯著。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證，假設(shè)2未得到驗(yàn)證。企業(yè)股票收益率隨股權(quán)集中度的增加而增加具有三大原因。第一，企業(yè)的股權(quán)集中度高，股東利益與企業(yè)利益之間關(guān)聯(lián)性高，可以提高股東管理提升企業(yè)業(yè)績與企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步促進(jìn)投資者預(yù)期與股票收益率提高。第二，當(dāng)股權(quán)集中度提高時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，發(fā)生惡性收購事件少，企業(yè)可以穩(wěn)健經(jīng)營，健康發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)績效與市值增長，最終表現(xiàn)為股票收益率的增加。第三，股權(quán)集中度高可能導(dǎo)致市場實(shí)際可流通的股票減少，股票流動(dòng)性變差，投資者在選擇該企業(yè)時(shí)，會要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步使得股票收益率提高。

第二，不同性質(zhì)的企業(yè)，其股權(quán)集中度對股票收益率影響不同。

由表4和表5可知，中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)的股權(quán)集中度與股票收益率間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，不存在非線性關(guān)系。中央或地方政府作為國有企業(yè)的控股股東能夠更好地緩解委托代理問題，充分發(fā)揮治理機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的作用，有助于提高企業(yè)的股票收益率。而且當(dāng)股權(quán)集中度很高時(shí)，中央國有企業(yè)不會出現(xiàn)侵占效應(yīng)，對收益率沒有不利影響。由表5可知，當(dāng)前十大股東持股比例平方和作為解釋變量時(shí)，地方國有企業(yè)存在較為顯著的非線性關(guān)系，即地方國有企業(yè)可能存在大股東對小股東的侵占效應(yīng)。

表4 中央國有企業(yè)參數(shù)估計(jì)

表5 地方國有企業(yè)參數(shù)估計(jì)

由表6可知，民營企業(yè)的股權(quán)集中度與股票收益率間存在顯著的倒U型關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。民營企業(yè)中股權(quán)集中度的提高會激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制的運(yùn)行，且股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的公司經(jīng)營穩(wěn)健，有利于提高股票收益率。但是，隨著股權(quán)集中度進(jìn)一步提高，可能會發(fā)生大股東與代理人相勾結(jié)侵害小股東利益等事件。

表6 民營企業(yè)參數(shù)估計(jì)

由表7、表8和表9可知，外資企業(yè)、公眾企業(yè)與集體企業(yè)的股權(quán)集中度對股票收益率不存在顯著的線性與非線性關(guān)系。外資企業(yè)往往具有較為完善的政策保障投資者利益，代理成本較低，股權(quán)集中度升高不會對代理成本下降產(chǎn)生較大影響，因此不會對股票票收益產(chǎn)生顯著性影響。公眾企業(yè)是指股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散且不存在控股股東的企業(yè)，因此企業(yè)的股權(quán)集中度對股票收益率不存在顯著性影響。集體企業(yè)的生產(chǎn)資料和產(chǎn)品由社會主義勞動(dòng)群眾集體所有，公司主要重大事項(xiàng)決策部門與權(quán)力機(jī)關(guān)均為職工大會，股權(quán)集中度對股票收益率不存在顯著性影響。

表7 外資企業(yè)參數(shù)估計(jì)

表8 公眾企業(yè)參數(shù)估計(jì)

表9 集體企業(yè)參數(shù)估計(jì)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)具有多樣性，本文將通過更換股權(quán)集中度指標(biāo)的方法對上述實(shí)證進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)合前五大股東持股比例與前十大股東持股比例平方和兩個(gè)指標(biāo)，選擇前五大股東持股比例的平方和度量股權(quán)集中度，構(gòu)建如下模型：

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，全樣本與不同性質(zhì)的企業(yè)子樣本檢驗(yàn)結(jié)果如表10與表11所示。

表10 全樣本、中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表10

表11 民營企業(yè)、外資企業(yè)、公眾企業(yè)與集體企業(yè)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表10與表11結(jié)果顯示，在全樣本模型回歸中，企業(yè)的股權(quán)集中度和股票收益率間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。其中，中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)，股權(quán)集中度與股票收益率間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；民營企業(yè)與股權(quán)集中度間的倒U型關(guān)系較不顯著，但其統(tǒng)計(jì)量絕對數(shù)值明顯較大且接近90%置信度統(tǒng)計(jì)量1.68；外資企業(yè)、公眾企業(yè)與集體企業(yè)子樣本回歸結(jié)果表明股票收益率與企業(yè)股權(quán)集中度不具有顯著的線性與非線性關(guān)系。綜合對比實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性結(jié)果可知，二者總體上與前文一致，所得結(jié)論基本吻合，并無較大差異。

六、結(jié)論

基于2008～2017年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，本文以前五大股東持股比例（CR5）與前十大股東持股比例平方和（H10）指標(biāo)衡量企業(yè)股權(quán)集中度，通過分組檢驗(yàn)不同性質(zhì)的企業(yè)股權(quán)集中度對股票收益率的影響，得到以下結(jié)論。

首先，在A股上市企業(yè)中，中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)股權(quán)集中度與股票收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)股權(quán)集中度越高，股東監(jiān)督管理的效率和積極性提高。對于投資者來說，在制定投資策略時(shí)除考慮宏觀環(huán)境，公司特征及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r外，也應(yīng)重點(diǎn)考慮公司性質(zhì)和公司股權(quán)分散情況，如前五大股東持股比例，以最大化投資收益。其次，在民營企業(yè)中，企業(yè)股權(quán)集中度與股票收益率呈倒U型關(guān)系。大股東在股權(quán)集中度增長前期對企業(yè)主要表現(xiàn)為激勵(lì)與監(jiān)督效應(yīng)，在后期則主要表現(xiàn)為侵害效應(yīng)。上市公司在公司治理過程中可以根據(jù)公司自身情況調(diào)整股權(quán)分散程度，以最大化公司價(jià)值。最后，在外資企業(yè)、公眾企業(yè)與集體企業(yè)中，股權(quán)集中度對股票收益率不存在顯著性影響。不同公司性質(zhì)間收益率存在差異，對于企業(yè)改革決策者來說，可以適時(shí)引入外資或者選擇適合本公司的企業(yè)性質(zhì)。

本文在展開研究時(shí)極力保證研究的規(guī)范性與嚴(yán)謹(jǐn)性，但是由于客觀條件限制與本人研究水平有限，仍存在前文所述不足之處，未來可從以下兩個(gè)方面深化研究：第一，在選擇影響企業(yè)股票收益率的控制變量時(shí)，僅僅考慮了微觀與中觀層面，未來研究可以加入宏觀層面影響變量，由此更加精準(zhǔn)的揭示股權(quán)集中度與股票收益率間的關(guān)系。第二，本文直接證明股權(quán)集中度在一定條件下會對股票收益率產(chǎn)生影響，僅簡單說明其影響機(jī)制，未來研究可著重研究股權(quán)集中度影響股票收益率的內(nèi)在機(jī)制，更直接地揭示股權(quán)集中度與股票收益率間的關(guān)系。