劉樹艷，劉小鳳

(青島科技大學 經濟與管理學院，山東 青島 266100)

一、引言

企業(yè)并購是實現規(guī)模效益、多元化經營的重要途徑，能夠有效降低行業(yè)進入壁壘和規(guī)避發(fā)展風險，同時也是優(yōu)化資源配置、實現轉型發(fā)展的重要手段。實施企業(yè)并購，在一定程度上可以獲得生產、技術、財務、戰(zhàn)略上的協同效應，是企業(yè)進行大規(guī)模并購交易的動機所在?！?018年中國并購市場數據報告》統(tǒng)計顯示，我國并購交易市場中宣布并購的數量共6998起，完成并購交易的數量為2948起，其中制造業(yè)并購交易數量占全部并購交易數量的18%以上。會計準則規(guī)定，將非同一控制下的企業(yè)合并中主并購方支付對價大于目標企業(yè)凈資產的部分歸于商譽資產。制造業(yè)是我國并購市場中進行并購最多的行業(yè)，并購商譽占總資產的比重越來越高。數據顯示，我國制造業(yè)的并購商譽從2012年的0.47%攀升至2017年的3.06%。擁有并購商譽的公司數量也在不斷增加，2012年擁有并購商譽的制造業(yè)上市公司數量占A股制造業(yè)上市公司總數的38.8%，2017年這一比率已經上升為65.2%。隨著全球化競爭的加劇和并購熱情的不斷高漲，擁有一定價值資源的企業(yè)紛紛成為被爭相并購的對象，高額的溢價并購越來越常態(tài)化。有部分制造業(yè)企業(yè)在并購過程可能因此支付了大量溢價成本。

我國制造業(yè)正在進入“中國制造2025”戰(zhàn)略的深耕期，要實現轉型發(fā)展、提升競爭力的關鍵在于提高全要素生產率?，F階段，勞動密集型、能源消耗型、環(huán)境污染型的企業(yè)仍然占據我國制造業(yè)企業(yè)的主流，企業(yè)全要素生產率仍然依賴勞動、資本等要素的投入。隨著制造業(yè)產業(yè)不斷轉型升級，我國制造業(yè)企業(yè)面臨著資源和環(huán)境約束趨緊以及勞動力成本上升等重大挑戰(zhàn)。制造業(yè)大量的并購交易多通過現金支付手段完成，這意味著制造業(yè)企業(yè)投入了大量貨幣資本換取了虛擬資產。然而，對商譽資產的高額投入是否影響了制造業(yè)企業(yè)的全要素生產率？從二十世紀90年代開始，我國進行了國有企業(yè)股份制改革，改革的目標是切實提升國有企業(yè)的生產效率。產權性質是我國企業(yè)的重要制度背景，那么，不同的產權性質是否作用于并購商譽與企業(yè)全要素生產率之間的關系？

為回答以上問題，本文以2012—2017年制造業(yè)上市公司為研究樣本，探究并購商譽對企業(yè)全要素生產率的影響，并深入研究并購商譽、產權性質與企業(yè)全要素生產率之間的關系，以期揭開制造業(yè)企業(yè)的溢價并購之謎，豐富并購商譽價值相關性的研究成果，為制造業(yè)企業(yè)提升全要素生產率以及提高投資并購效率提供一定的理論指導。

二、文獻回顧

對于并購商譽價值的相關性研究，大致可分為并購商譽價值促進理論和價值毀損理論兩種觀點。其中，并購商譽價值促進理論認為，商譽資產是企業(yè)在并購過程中形成的一種綜合性優(yōu)勢，能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值。傅超等通過實證研究發(fā)現中國上市公司的并購商譽從總體上能為企業(yè)帶來超額收益(1)傅超,王靖懿,傅代國：《從無到有,并購商譽是否夸大其實?——基于A股上市公司的經驗證據》,《中國經濟問題》,2016年第6期。。呂忠宏等選取2009—2014年A股上市公司作為實證樣本，研究發(fā)現并購商譽能夠對企業(yè)財務業(yè)績產生顯著正向影響(2)呂忠宏,范思萌：《并購商譽對企業(yè)財務業(yè)績的影響——基于上市公司的經驗數據》,《東南大學學報(哲學社會科學版)》,2016年第S2期。。彭榮通過實證研究發(fā)現，信息產業(yè)上市公司的并購商譽與盈利能力正相關，商譽占比越大則企業(yè)盈利能力越強(3)彭榮：《信息產業(yè)上市公司合并商譽對企業(yè)盈利能力的影響》,《統(tǒng)計與決策》,2015年第23期。。胡燕等通過對2007—2010年擁有商譽資產的A股上市公司研究發(fā)現，并購商譽不但與企業(yè)盈利能力有關還能提升公司股價。并購商譽價值毀損理論則認為并購商譽會對企業(yè)價值的創(chuàng)造過程產生抑制作用(4)胡燕,張新妍,紀若雷：《合并商譽的價值相關性研究——基于A股上市公司2007—2010年的數據分析》，《北京工商大學學報(社會科學版)》，2012年第5期。。Ranti基于2012—2016年尼日利亞銀行數據，研究了并購商譽對財務績效的影響，發(fā)現并購商譽與資產回報率、股本回報率和每股收益顯著負相關(5)Ranti, U. O.. Corporate Governance and Financial Performance of Banks: A Study of Listed Banks in Nigeria. Journal of Business and Management，2018(10):52-58.。馮科等研究發(fā)現，并購商譽僅在短期內對市場業(yè)績和會計業(yè)績起到促進作用，但從長期來看，并購商譽抑制了企業(yè)的市場業(yè)績和會計業(yè)績(6)馮科,楊威：《并購商譽能提升公司價值嗎?——基于會計業(yè)績和市場業(yè)績雙重視角的經驗證據》,《北京工商大學學報(社會科學版)》,2018年第3期。。黃蔚等以2007—2016年中國上市公司面板數據為樣本研究了并購商譽對企業(yè)績效的影響，發(fā)現當期并購商譽對短期企業(yè)績效的促進作用是通過盈余管理動機實現的，但企業(yè)績效并未得到改善，并購商譽的賬面價值對企業(yè)績效具有負面影響(7)黃蔚,湯湘希：《合并商譽對企業(yè)績效的影響——基于盈余管理和融資約束中介效應的分析》,《山西財經大學學報》,2019年第12期。。劉喜和等以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，發(fā)現高溢價的并購并未產生積極的經濟協同效應，并購商譽越高，經濟協同效應卻越差、產生的負面效應越強(8)劉喜和,王潔遠：《溢價并購、商譽減值與股票收益率波動效應》,《金融經濟學研究》,2019年第3期。。Li等基于1996—2011年美國上市公司數據進行實證研究后發(fā)現，高并購商譽公司未來的股票回報率較低(9)Li, K. K., Sloan, R. G.. Has goodwill accounting gone bad?. Review of Accounting Studies, 2017, 22(2):964-1003.。楊威等研究發(fā)現，高并購商譽不但加劇了企業(yè)股價的崩盤風險，而且高商譽公司的高管減持規(guī)模更高，公司高管利用股價泡沫實現財富轉移，引致企業(yè)價值損失(10)楊威,宋敏,馮科：《并購商譽、投資者過度反應與股價泡沫及崩盤》,《中國工業(yè)經濟》,2018年第6期。。

并購商譽從產生到后續(xù)的確認與計量都受到內部控制質量(11)張新民,卿琛,楊道廣：《內部控制與商譽泡沫的抑制——來自我國上市公司的經驗證據》，《廈門大學學報(哲學社會科學版)》,2018年第3期。、管理層心理(12)Malmendier, U. and Tate, G.. Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market's Reaction．Journal of Financial Economics, 2008,89(1):20-43．和盈余管理動機(13)盧煜,曲曉輝：《商譽減值的盈余管理動機——基于中國A股上市公司的經驗證據》,《山西財經大學學報》,2016年第7期。等諸多因素的影響，極易造成并購商譽的高估，對并購經濟產生重要影響。Maria認為高溢價、高估值的并購導致商譽泡沫化，將增大商譽減值損失，是導致企業(yè)價值毀損的重要因素(14)Maria, E. O.. Overpaid acquisitions and goodwill impairment losses — Evidence from the US. Advances in Accounting, incorporating Advances in International Accounting,2013,29(2)：243-254.。張新民等研究發(fā)現，商譽資產占總資產的比重越大，市場價值調整的商譽與市場價值的負相關關系越顯著(15)張新民,祝繼高：《經營資產結構影響高商譽企業(yè)的市場價值嗎——基于A股上市公司的實證研究》,《南開管理評論》,2019年第2期。。鄭海英等研究發(fā)現，在市場集中度較低的行業(yè)中，支付較高的商譽成本會顯著降低公司業(yè)績(16)鄭海英,劉正陽,馮衛(wèi)東：《并購商譽能提升公司業(yè)績嗎?——來自A股上市公司的經驗證據》，《會計研究》,2014年第3期。。Darough等和Hunter等認為，高溢價并購背后極易滋生利潤操縱、利益輸送、內幕交易等問題，對企業(yè)價值的創(chuàng)造產生消極影響(17)Darough, M. N., Guler, L. & Wang, P.. Goodwill impairment losses and CEO compensation. Journal of Accounting, Auditing & Finance.2014, 29(4), 435-463；Hunter, W. C. , Jagtiani, J. . An analysis of advisor choice, fees, and effort in mergers and acquisitions. Review of Financial Economics, 2004, 12(1):65-81.。

全要素生產率代表了生產力發(fā)展水平，通常被應用在宏觀經濟領域反映投入產出效率。目前，學者們逐步將全要素生產率的測算方法引入到微觀企業(yè)的研究當中(18)魯曉東,連玉君：《中國工業(yè)企業(yè)全要素生產率估計：1999—2007》,《經濟學(季刊)》,2012年第2期。,從企業(yè)經營管理行為的視角對影響企業(yè)全要素生產率的因素進行研究(19)張建清,龔恩澤,孫元元：《長江經濟帶環(huán)境規(guī)制與制造業(yè)全要素生產率》,《科學學研究》,2019年第9期。。盡管有少量文獻研究了并購交易對全要素生產率的影響,例如，應益華等將全要素生產率作為企業(yè)績效衡量指標，采用DEA-Malmquist模型分析并購前后的全要素生產率的變動情況，發(fā)現并購后企業(yè)的全要素生產率呈現下降趨勢，但并未深入研究并購導致制造業(yè)企業(yè)全要素生產率下降的原因(20)應益華,湯輝先：《制造業(yè)上市公司并購績效分析——基于全要素生產率視角》,《財會月刊》,2014年第14期。。鮮有文獻研究并購商譽這種溢價成本投入形成的虛擬資產對企業(yè)全要素生產率的影響。

另外，產權性質不同的企業(yè)由于實際控制人的不同而導致經營目標、管理層激勵程度、政府干預度上存在差異。肖國東等認為，國有控股企業(yè)的經營目標及管理層任用往往追求政治利益最大化而偏離利潤最大化目標，使得國有控股企業(yè)很難發(fā)揮出競爭機制對資源配置的優(yōu)勢作用(21)肖國東：《產權對制造業(yè)生產效率影響研究——以國有企業(yè)和民營企業(yè)為例》,《社會科學戰(zhàn)線》,2014年第11期。。盛明泉等通過實證研究發(fā)現，市場競爭強度越大，管理層具有越強的動機去竭盡所能地提高企業(yè)經營效率，然而由于國有控股企業(yè)面臨的競爭壓力較小，國有企業(yè)管理層的努力程度并不能客觀顯現(22)盛明泉,張婭楠,蔣世戰(zhàn)：《高管薪酬差距與企業(yè)全要素生產率》，《河北經貿大學學報》,2019年第2期。。劉釗等認為，由于國有控股企業(yè)受到的政府干預程度高，更有可能進行非市場化并購，并購的市場反應較差，并購之后的經營績效與預期存在一定差距，而民營企業(yè)受到的政府干預較少，因而更傾向于市場化并購，并購績效較高(23)劉釗,王志強,肖明芳：《產權性質、資本結構與企業(yè)并購——基于中國制度背景的研究》，《經濟與管理研究》,2014年第2期。。從以上研究可以發(fā)現，產權性質不同的企業(yè)在并購實施效果上存在差異。

綜上所述，現有文獻對并購商譽的價值相關性研究已經取得了一定的研究成果，但在以下兩方面存在著局限性：(1)已有文獻對并購商譽的研究并未得出一致性結論，甚至有些結論完全相反；(2)鮮有文獻研究并購商譽對企業(yè)全要素生產率的影響，更少有文獻深入探討并購商譽在不同產權性質的企業(yè)中對企業(yè)全要素生產率產生影響的差異。究其實質，并購商譽作為溢價成本投入形成的虛擬資產，是企業(yè)為獲取被并購企業(yè)的資源而自愿付出的成本，極易受到諸多因素的干擾，從而導致商譽的高估或減值，影響并購經濟效果。并購商譽投入過高，則會增加企業(yè)成本，降低資產價值，而經濟效益產出的預期未必能如愿實現，但是必定會對企業(yè)全要素生產率產生影響。本文將并購商譽、產權性質和企業(yè)全要素生產率聯系起來，深入探討并購商譽對企業(yè)全要素生產率的影響，以及不同產權性質下的并購商譽對企業(yè)全要素生產率的影響。

三、研究設計

1.數據來源與處理

本文以2012—2017年滬深兩市的制造業(yè)上市公司為樣本，首先剔除了ST、*ST、缺失主要數據和數據異常的企業(yè)，然后對照并購重組數據庫剔除了未發(fā)生并購的企業(yè)，最終得到了819個企業(yè)樣本，一共4914個有效觀測值，數據結構為平衡面板數據。本文將樣本企業(yè)進行了分組：一是按照商譽的高低將樣本分為兩組，其中高商譽組1369個觀測值、低商譽組3545個觀測值。二是按照固定資產/總資產比值高低分為兩組，其中重資產組2081個觀測值、輕資產組2833個觀測值。三是按照市場化指數的高低分為兩組，其中高市場化組的觀測值為2379個、低市場化組的觀測值有2535個。2012—2017年的市場化指數數據，選取樊綱、王小魯和朱恒鵬編寫的《中國市場化指數》中的市場化總指數評分數據。數據來源于CSMAR數據庫，全要素生產率的測算和回歸分析通過STATA14.0處理完成。

2.變量說明

本文將變量分為四類，說明見表1。

(1)被解釋變量：將全要素生產率(Tfp)作為被解釋變量。鑒于OLS方法和PE方法等存在嚴重的內生性問題，本文借鑒魯曉東和連玉君(24)魯曉東,連玉君：《中國工業(yè)企業(yè)全要素生產率估計:1999—2007》,《經濟學(季刊)》,2012年第2期。的做法，選用營業(yè)收入、員工人數、固定資產凈額、購買商品和接受勞務支付的現金流等指標，通過LP方法(25)Levinsohn, J., Petrin, A.. Estimating production functions using inputs to control for unobservables. Review of Economic Studies，2003,70(2) : 317-341．對選取的制造業(yè)樣本企業(yè)的全要素生產率(Tfp)進行估算，并將最終估算結果取對數。

(2)解釋變量：選擇標準化并購商譽(Gw)作為解釋變量。為消除規(guī)模效應的影響，對并購商譽進行標準化處理，將商譽資產除以企業(yè)的期末總資產，得到并購商譽的相對值。

(3)調節(jié)變量：將產權性質(Rp)作為調節(jié)變量。產權性質(Rp)為虛擬變量，1表示國有控股企業(yè)、0表示非國有控股企業(yè)。

(4)控制變量：參考現有文獻，本文選取反映企業(yè)的財務特征、內部控制狀況的變量作為控制變量，包括企業(yè)資產規(guī)模(Size)、財務杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、企業(yè)成長性(Growth)、管理層權利(Power)、股權制衡度(Edb)和獨立董事占比(Pid)等指標。

表1變量表

3.模型設定

為檢驗并購商譽、產權性質對全要素生產率的影響，本文采用構建兩種計量模型來分析”。

(1)

對于模型(1)，若回歸結果顯示標準化并購商譽(Gw)與全要素生產率(Tfp)的系數為正，且顯著性水平低于5%，說明并購商譽與企業(yè)全要素生產率顯著正相關，表明并購商譽對企業(yè)全要素生產率起到顯著的促進作用。若相關性系數為負且顯著性水平低于5%，則表明并購商譽對企業(yè)全要素生產率起到顯著的抑制作用。

為檢驗不同產權性質企業(yè)的并購商譽與全要素生產率相關關系的差異，本文加入交互項Rp×Gw，建立模型(2)：

(2)

在模型(2)中,若交互項Rp×Gw與全要素生產率(Tfp)相關性系數為正且顯著性水平低于5%，表明在國有控股的企業(yè)中，并購商譽對全要素生產率的促進作用更加顯著。若相關性系數為負且顯著性水平低于5%，則表明在國有控股的企業(yè)中，并購商譽對全要素生產率的抑制作用更加顯著。

四、實證結果與分析

1.描述性統(tǒng)計

本文對制造業(yè)樣本企業(yè)的主要變量進行了描述性統(tǒng)計，以了解樣本數據的基本信息，呈現的數據統(tǒng)計特征見表2。全要素生產率標準差為0.91、最小值10.71、最大值20.09，表明制造業(yè)樣本企業(yè)的全要素生產率水平差異較大。標準化并購商譽的平均值為0.03、最大值為0.56，表明并購商譽占據總資產的較大比重，而在個別樣本企業(yè)中的商譽資產甚至占到企業(yè)總資產的56%。產權性質中均值為0.35,說明國有控股企業(yè)占比35%，非國有控股企業(yè)占比65%，非國有控股企業(yè)多于國有控股企業(yè)數量。企業(yè)資產規(guī)模、財務杠桿、盈利能力水平、企業(yè)成長性、管理層權利、股權制衡度、獨立董事占比等指標的統(tǒng)計結果顯示，樣本企業(yè)財務狀況和企業(yè)內控情況均有一定差異。

表2主要變量描述性統(tǒng)計結果

2.相關性分析

對主要變量進行pearson相關性檢驗，從結果(見表3)可以看出，標準化并購商譽與全要素生產率的相關系數為-0.145，并在1%顯著性水平上顯著，這說明并購商譽與全要素生產率顯著負相關，初步檢驗了并購商譽與企業(yè)全要素生產率的相關關系。

表3pearson相關性檢驗結果

注：*** ** *分別表示在1%、5%、10%水平上顯著

3.回歸分析

在回歸之前，為避免標準化商譽與全要素生產率之間存在偽回歸影響回歸結論的準確性，本文首先對除虛擬變量(Rp和Power)之外的主要變量進行了ADF單位根檢驗(見表4)。從平穩(wěn)性檢驗的結果來看，不存在單位根，時間序列平穩(wěn)。其次對面板數據的混合回歸、固定效應和隨機效應模型的選擇上，本文先通過LM檢驗，再通過Hausman檢驗，最后確定選擇固定效應模型進行回歸。最后運用模型(1)和加入交互項Rp×Gw的模型(2)分別回歸，回歸結果列示在表5。

表4平穩(wěn)性檢驗結果

(1)并購商譽與全要素生產率的回歸分析

表5中的第二列顯示了模型(1)的回歸結果，企業(yè)全要素生產率與標準化并購商譽的系數為-0.346，顯著性水平為1%，標準化并購商譽對企業(yè)全要素生產率呈現顯著的負向影響，這表明商譽資產占總資產比重越高，越能對企業(yè)全要素生產率產生抑制作用。

全要素生產率與盈利能力、財務杠桿、資產規(guī)模和企業(yè)成長性的相關系數為正，并在1%水平上顯著相關，這表明企業(yè)盈利水平越高、財務杠桿越高、資產規(guī)模越大、企業(yè)成長性越高，企業(yè)全要素生產率水平就越高，與現有文獻的研究結果基本一致。

(2)產權性質的調節(jié)作用

表5中交互項Rp×Gw系數為-0.733、顯著性水平為5%，說明產權性質顯著影響了并購商譽與全要素生產率之間的相關關系，并且存在顯著的調節(jié)作用。當企業(yè)的產權性質為國有控股企業(yè)時，并購商譽對企業(yè)全要素生產率的抑制作用更為顯著。

表5并購商譽、產權性質與全要素生產率的回歸結果

注：***、** 、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著,( )內為t值(下同)

4.進一步研究

前文發(fā)現并購商譽對企業(yè)全要素生產率起到抑制作用，那么并購商譽在何種情況下都會降低企業(yè)全要素生產率嗎？張新民等認為在資產結構不同的企業(yè)中，并購商譽對企業(yè)價值產生不同的影響，高額商譽顯著降低了輕資產企業(yè)的資產周轉率和總資產收益率(26)張新民,祝繼高：《經營資產結構影響高商譽企業(yè)的市場價值嗎——基于A股上市公司的實證研究》,《南開管理評論》,2019年第2期。。這一方面說明商譽自身的高低程度不同，并購商譽的價值相關性也有差異。高額商譽占據企業(yè)大量資產，將導致資產泡沫化，排擠企業(yè)有效資產投入，降低實際產出效益。另一方面也說明企業(yè)的資產結構不同，并購商譽對企業(yè)產生的影響也各有差異。另外，企業(yè)市場化背景的差異代表了企業(yè)所處市場環(huán)境競爭強度的差異，在不同的市場化進程中的企業(yè)進行并購交易會產生不同的經濟效果。因此，為進一步探究并購商譽對制造業(yè)企業(yè)全要素生產率的影響機制，本文從并購溢價程度、資產結構和市場化背景的角度進行了深入研究。首先，將樣本企業(yè)按照溢價水平的高低分為高商譽組和低商譽組；按照市場化指數高低分為高市場化指數組和低市場化指數組；按照資產結構分為重資產結構組和輕資產結構組，其中資產結構的劃分依據是固定資產占總資產比例的高低”。然后，分別運用模型(1)進行分組檢驗，回歸結果見表6。

表6分樣本回歸結果

在高商譽組中，標準化并購商譽系數為-0.770，與表4中的全樣本組的標準化并購商譽系數--0.346相較，顯著降低，并與全要素生產率在1%水平上顯著負相關。而在低商譽組中，標準化并購商譽與全要素生產率沒有相關性。這表明，并購商譽對全要素生產率產生抑制作用結論的得出主要是由于存在高溢價的樣本，商譽估值過高是導致并購商譽對全要素生產率產生抑制作用的主要原因。

在低資產結構組中，全要素生產率與標準化并購商譽的系數為-0.774，并在1%水平上顯著。而在重資產結構組中，全要素生產率與標準化并購商譽相關性不顯著。這說明企業(yè)固定資產占總資產的比重越低，并購商譽對企業(yè)全要素生產率的抑制作用越顯著。

在高市場化指數組中，標準并購商譽與企業(yè)全要素生產率的系數為-0.253，并在5%水平上顯著。但在低市場化進程的樣本企業(yè)中，商譽資產與企業(yè)全要素生產率的系數為-0.436，并在5%水平上顯著負相關。這說明并購商譽對低市場化進程中的企業(yè)全要素生產率的抑制作用更強。

5.穩(wěn)健性檢驗

由于選擇的樣本公司包括零商譽的樣本，因此本文剔除零商譽的樣本，只保留擁有商譽資產的586個樣本企業(yè)，得到2641個觀測值，再次進行回歸，穩(wěn)健性檢驗結果見表7。標準化并購商譽與全要素生產率在1%水平上顯著負相關，交互項Rp×Gw與全要素生產率也在1%水平上顯著負相關。在高商譽組中，標準化并購商譽與全要素生產率在1%水平上顯著負相關，低商譽組中，標準化并購商譽與全要素生產率負相關性不顯著。在低資產結構組中，全要素生產率與標準化并購商譽顯著負相關關系，而在重資產結構組中，全要素生產率與標準化并購商譽相關性不顯著。在高市場化指數組中，標準化并購商譽與企業(yè)全要素生產率的系數為-0.486，并在5%水平上顯著，在低市場化進程的樣本企業(yè)中，標準化并購商譽與企業(yè)全要素生產率的系數為-0.903，并在1%水平上顯著負相關，通過對比發(fā)現在低市場化背景中并購商譽更能夠抑制企業(yè)全要素生產率。以上檢驗結果表明，研究結論仍然穩(wěn)健。

表7穩(wěn)健性檢驗

五、結論與啟示

在全球制造業(yè)正在步入“工業(yè)4.0”時代的當下，需要全面提升我國制造業(yè)企業(yè)的全要素生產率，以實現從追趕到引領國際步伐的跨越。本文以2012—2017年制造業(yè)上市公司為樣本，通過實證研究發(fā)現：第一，并購商譽與全要素生產率顯著負相關，商譽資產占總資產的比例越高，對企業(yè)的全要素生產率產生越強的抑制作用；第二，產權性質對于并購商譽與全要素生產率的負相關關系具有調節(jié)作用，相較于非國有控股企業(yè)，并購商譽對國有控股企業(yè)全要素生產率起到的抑制作用更為顯著。本文進一步探討了并購商譽對企業(yè)全要素生產率的作用機制，發(fā)現：第一，并購商譽對企業(yè)全要素生產率產生抑制作用，主要是因為存在高商譽的樣本企業(yè)，高商譽顯著抑制了企業(yè)全要素生產率水平的提升。并購商譽對企業(yè)全要素生產率產生抑制作用的原因主要源于制造業(yè)企業(yè)對商譽資產的估值過高。商譽高估造成企業(yè)在并購中支付過高成本，從而對全要素生產率產生抑制作用。第二，在輕資產結構中，制造業(yè)企業(yè)并購商譽對企業(yè)全要素生產率的抑制作用更顯著，這說明企業(yè)越傾向于固定資產等有形資產投資，越能緩和并購商譽對企業(yè)全要素生產率的抑制作用，而企業(yè)對并購商譽等虛擬資產投入越多，越容易造成價值毀損，降低企業(yè)全要素生產率。第三，對于企業(yè)來說，并購商譽的抑制作用在不同的市場化進程中還有不同的表現。與高市場化背景下的企業(yè)相比，處于低市場化背景下的企業(yè)擁有的商譽對全要素生產率的抑制作用更顯著。低市場化環(huán)境中的企業(yè)的競爭強度相對較低，資源配置效率較低，更加強化了并購商譽的抑制作用。

因此，制造業(yè)中大量溢價并購尤其是高溢價并購積累的高商譽資產并不利于制造業(yè)企業(yè)全要素生產率水平的提升。本文基于并購現狀并結合相關研究結論，對我國制造業(yè)進行投資并購及提升全要素生產率提出以下建議：第一，完善資產評估機制。制造業(yè)企業(yè)不斷進行的高溢價并購存在商譽資產被高估的問題，因此應首先不斷完善資產評估機制，規(guī)范資產評估技術，綜合合理地估計商譽資產的實際價值，防止并購商譽資產占用企業(yè)有限資源抑制企業(yè)全要素生產率水平的提升，造成資源浪費。第二，強化對高溢價并購的監(jiān)管。制造業(yè)高溢價并購越來越常態(tài)化，高溢價并購不但極易產生商譽資產的高估問題，并且極易潛藏利益輸送等暗箱操縱。因此，政府監(jiān)管部門應強化對高溢價并購的監(jiān)管，加強對暗箱操縱的處罰，避免高溢價并購對企業(yè)全要素生產率提升造成消極影響。第三，國有控股企業(yè)的政府干預程度高，難以有效發(fā)揮市場的資源配置作用，應繼續(xù)深化國有企業(yè)市場化改革，充分發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用，為企業(yè)進行良性并購營造良好的制度環(huán)境。

本文研究了并購商譽對企業(yè)全要素生產率的影響，得出的高商譽降低企業(yè)全要素生產率的結論可能是由于整合效應所導致，由于無法剔除整合效應的影響，因此仍需對并購整合效應進一步深入研究。另外，本文對全要素生產率的估算方法可以進一步改進，這將是未來深入研究的方向之一。