沈偉志

摘 要：化工行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行起到重要的作用。自2011年起，中國化工行業(yè)的并購數(shù)量大幅增加。如何理解這一現(xiàn)象以及該現(xiàn)象本身的意義，是當(dāng)下一個(gè)重要問題。這里通過在化工行業(yè)的并購事件中加入經(jīng)濟(jì)增長因素，通過對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長與化工行業(yè)的統(tǒng)計(jì)觀察去分析這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。在實(shí)證方面，將化工產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分解，分為基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)、化纖產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)化工產(chǎn)業(yè)和特種化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)，采用2011—2018年化工產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建線性回歸方程，分別分析各細(xì)分化工行業(yè)的并購整合與產(chǎn)業(yè)績效的關(guān)系，得出結(jié)論：基礎(chǔ)化工行業(yè)的績效與產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購重組成正向回歸，而化纖產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)化工產(chǎn)業(yè)和特種化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)績效與并購重組的關(guān)系尚無充分證據(jù)可以說明。

關(guān)鍵詞：化工行業(yè);并購整合;產(chǎn)業(yè)績效;線性回歸方程

中圖分類號(hào)：F832.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）05-0140-07

化工產(chǎn)業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，對(duì)我國國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行發(fā)揮著重要的作用，但對(duì)于化工產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律展開的研究目前還比較少。本文將重點(diǎn)研究化工產(chǎn)業(yè)并購整合的績效問題。

一、化工產(chǎn)業(yè)的并購現(xiàn)狀

2004—2018年，化工產(chǎn)業(yè)的同業(yè)的控股并購呈高速增長的趨勢。從二級(jí)市場的并購數(shù)據(jù)看，如果我們僅統(tǒng)計(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、完成產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購（下同），則2004年全年共有4起并購事件，到2018年的全年有45起并購事件，增長10倍之多。

如圖1，2004—2018年，中國的化工產(chǎn)業(yè)的并購呈現(xiàn)一個(gè)螺旋式的上漲。從2004年的略微下挫到2006年的快速上揚(yáng)，再到2008年的高點(diǎn)，這一時(shí)期中國正在快速推動(dòng)重化工業(yè)的進(jìn)程，化工行業(yè)迅速崛起，且業(yè)內(nèi)的并購事件增多。隨著2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了重創(chuàng)，化工行業(yè)的并購數(shù)量于2009年出現(xiàn)了下滑，但仍保持在2007年的水平。隨著中國政府提出“4萬億”擴(kuò)張政策，重化工業(yè)的進(jìn)程得到延續(xù)，化工行業(yè)的并購數(shù)量出現(xiàn)了小幅波動(dòng)。這個(gè)過程一直持續(xù)到2011年。2012年，中國經(jīng)濟(jì)增長首次跌破8%，經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢愈加明顯。由于前期擴(kuò)張政策導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的問題顯現(xiàn)，化工行業(yè)的并購數(shù)量加劇，至2012年之后達(dá)到一個(gè)新的水平。2016年以后，中國政府的去產(chǎn)能力度加大，通過產(chǎn)業(yè)政策的延伸——國有企業(yè)中化工產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購加劇。2017年，中國化工行業(yè)的并購數(shù)量再次上了一個(gè)臺(tái)階。具體的，中國化工產(chǎn)業(yè)的并購事件數(shù)與中國經(jīng)濟(jì)的走勢的關(guān)系，可參見圖2。

從中國化工產(chǎn)業(yè)并購事件與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系描述中，我們可以看到中國化工產(chǎn)業(yè)并購中存在中國經(jīng)濟(jì)增長變化的影響。自2012年起中國化工產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購數(shù)量大幅增長可以看做是對(duì)2011年起中國經(jīng)濟(jì)增長開始下滑的一個(gè)反映，這里面存在市場化的因素，也包括政府推動(dòng)的影響（包括政府推動(dòng)國企間的并購重組）。

進(jìn)一步，結(jié)合WIND行業(yè)分類，我們對(duì)中國化工產(chǎn)業(yè)做了分解，分解為基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)、化纖產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)化工產(chǎn)業(yè)、特種化工制品產(chǎn)業(yè)，并對(duì)各個(gè)產(chǎn)業(yè)的并購事件做了記錄。如圖3。

（一）中國基礎(chǔ)化工行業(yè)的并購狀況

基礎(chǔ)化工行業(yè)處于化工產(chǎn)業(yè)鏈的上游，對(duì)于整個(gè)化工行業(yè)的發(fā)展起到基礎(chǔ)性的作用?；A(chǔ)化工行業(yè)有幾個(gè)特性：（1）產(chǎn)品都有一定的同質(zhì)性（排除成本等因素）;（2）生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng);（3）處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，因此處于產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中的頂端位置?；A(chǔ)化特性工行業(yè)的這幾個(gè)特性決定了該行業(yè)在市場進(jìn)入到成熟期將進(jìn)行大規(guī)模的并購整合，也決定了行業(yè)在經(jīng)歷了不好的經(jīng)濟(jì)周期之后會(huì)選擇向下游產(chǎn)業(yè)延伸，以分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的到來及中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入重化工時(shí)代高峰后，中國基礎(chǔ)化工行業(yè)并購重組的頻率升高。自2011年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑及中國化工產(chǎn)能開始出現(xiàn)過剩以后，中國基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)的并購重組數(shù)目又開始大幅上升。事實(shí)上，將中國基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)的并購數(shù)目趨勢圖與中國化工產(chǎn)業(yè)并購數(shù)目趨勢圖進(jìn)行對(duì)照，我們可以發(fā)現(xiàn)，兩者具有高度的擬合性?？梢钥吹剑?dāng)下，中國化工行業(yè)的并購很大程度上是中國基礎(chǔ)化工行業(yè)的并購。這種國內(nèi)行業(yè)的并購在美國、歐洲等國家早已完成，因此，總體上看，中國的化工行業(yè)在整個(gè)世界化工行業(yè)的產(chǎn)業(yè)生命周期中尚屬于成長期。

（二）中國化纖行業(yè)的并購狀況

中國的化纖行業(yè)是一個(gè)融入全球服裝價(jià)值鏈的行業(yè)。憑借中國過去30年來較低的勞動(dòng)成本，中國為世界提供低成本化纖產(chǎn)品，化纖行業(yè)也正因如此而獲得快速發(fā)展。但中國的化纖行業(yè)存在這樣的特點(diǎn)：依靠進(jìn)口設(shè)備、進(jìn)口技術(shù)，缺乏自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)或發(fā)明專利，僅僅是化纖加工廠。中國化纖行業(yè)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)決定了中國化纖行業(yè)的收益受人工成本影響較深，并購并不能實(shí)現(xiàn)化纖企業(yè)的運(yùn)營成本，同時(shí)，面對(duì)這廣闊的全球市場，中國內(nèi)化纖行業(yè)也不存在同業(yè)并購減少競爭的動(dòng)力。如圖4。

中國的化纖行業(yè)并購一直不溫不火。對(duì)于行業(yè)參與者而言，行業(yè)內(nèi)的整合往往是從現(xiàn)有行業(yè)退出或者實(shí)現(xiàn)地理位置的轉(zhuǎn)移，而不是進(jìn)行并購重組。隨著過去幾十年行業(yè)的快速發(fā)展，中國人口老齡化帶來的“人口紅利”消減以及世界范圍內(nèi)的貿(mào)易沖突加劇，中國的化纖行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)生命的衰退期。如何實(shí)現(xiàn)化纖行業(yè)從勞動(dòng)密集型走向技術(shù)密集型從而使行業(yè)迎來新生，恐怕才是當(dāng)前行業(yè)從業(yè)者的關(guān)心的話題，而不是如何通過并購重組實(shí)現(xiàn)競爭減少。

（三）中國農(nóng)業(yè)化工與特種化學(xué)制品行業(yè)的并購狀況

中國的農(nóng)業(yè)化工行業(yè)與特種化學(xué)制品行業(yè)的并購頻率的提高都相對(duì)滯后，如圖5和圖6。農(nóng)業(yè)化工行業(yè)是自2016以后行業(yè)并購次數(shù)開始增加，而特種化學(xué)制品行業(yè)則在2011年以后并購次數(shù)開始逐步上升，并在2015年達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)。兩個(gè)行業(yè)的共性是：在2011年以前，行業(yè)內(nèi)的并購非常少見，但在2012年及以后，兩個(gè)行業(yè)行業(yè)的并購先后都起來了。兩個(gè)行業(yè)的異質(zhì)性是：農(nóng)業(yè)化工行業(yè)比特種化學(xué)制品行業(yè)起來的時(shí)間要晚，是在2016年以后，而特種化學(xué)制品行業(yè)在2015年達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)以后開始出現(xiàn)了一定的下滑。從共性中，我們可以看到，中國經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)出現(xiàn)可能是促使兩個(gè)行業(yè)出現(xiàn)快速發(fā)展進(jìn)而并購頻繁的原因：2012年經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)下滑，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題顯現(xiàn)。為了獲得較高的投資回報(bào)率，資本的逐利性會(huì)使得資金流向未來收益率較高的產(chǎn)業(yè)，其中就包括了農(nóng)業(yè)化工行業(yè)和特種化學(xué)制品行業(yè)。盡管兩個(gè)行業(yè)的并購數(shù)量在2012年及以后都有一定的提高，但很明顯，兩者的波動(dòng)程度不同。對(duì)于農(nóng)業(yè)化工而言，行業(yè)是在中國經(jīng)濟(jì)明確“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”后，并購數(shù)量獲得了一個(gè)大的發(fā)展;而對(duì)于特種化學(xué)制品行業(yè)，其行業(yè)有其自身的周期性。特種化學(xué)制品行業(yè)往往是高端設(shè)備、高技術(shù)產(chǎn)品的原材料，其發(fā)展不僅限于經(jīng)濟(jì)增長，也受當(dāng)下新技術(shù)潮流的影響?？偟膩碚f，這兩類行業(yè)在中國屬于成長期，行業(yè)內(nèi)的并購較前期有增加，但性質(zhì)不同于基礎(chǔ)化工行業(yè)。究其原因，是因?yàn)樾袠I(yè)的特性與基礎(chǔ)化工行業(yè)不同。前者存在較大的異質(zhì)性，因此基于消除對(duì)手、成本競爭的橫向并購發(fā)生的次數(shù)相對(duì)較少，更多的是通過對(duì)縱向產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸，實(shí)現(xiàn)對(duì)原料的控制，確保生產(chǎn)的穩(wěn)定。

如圖3、圖4、圖5和圖6所示，除了化纖行業(yè)以外，自2011年前后，基礎(chǔ)化工、化肥與農(nóng)用化工行業(yè)、特種化工行業(yè)并購事件有了大幅增加，為我們觀察并購事件與產(chǎn)業(yè)績效的關(guān)系提供了數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，我們也觀察到，中國的化工行業(yè)以2011年為一個(gè)分水嶺，2011年以后，隨著中國經(jīng)濟(jì)深層次的問題暴露，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，而并購作為結(jié)構(gòu)性調(diào)整的利器，在中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整中發(fā)揮著越來越重要的重要。本文選用2011—2018年的數(shù)據(jù)，以中國經(jīng)濟(jì)深層次調(diào)整為背景，分類研究各產(chǎn)業(yè)的并購事件與產(chǎn)業(yè)績效的關(guān)系。

二、產(chǎn)業(yè)并購整合績效的研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者在企業(yè)并購績效上曾經(jīng)做了大量探索，但至今尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。唐納德·德帕姆菲利斯認(rèn)為，企業(yè)并購是一種將企業(yè)控制權(quán)從低效率管理層轉(zhuǎn)移給高效率管理層的慣常方式，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源分配到可以被更有效利用的領(lǐng)域。因此，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)績效的提高。Ansoff（1965）首次在并購領(lǐng)域引入“協(xié)同”的概念，他認(rèn)為，并購可以為企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)，從而提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。Jensen&Ruback（1983）認(rèn)為，并購主要是發(fā)揮了管理協(xié)同的作用，并通過梳理過去學(xué)界的研究成果得出并購能為目標(biāo)公司帶來超常收益。Dodd&Ruback（1977）通過對(duì)1973—1976年的并購事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，收購方與被并購方都能從并購中獲得超額收益。然而，Singh（1987）對(duì)英國1954—1960年期間發(fā)生的并購事件進(jìn)行會(huì)計(jì)指標(biāo)考核分析的結(jié)果則顯示公司在并購之后贏利能力下降。類似的，Agrawal，Jaffe&Mandelker（1992）在研究1955—1987年間1 164起并購事件時(shí)發(fā)現(xiàn)，并購事件給企業(yè)帶來的三年累積平均超額收益為負(fù)。

同樣的，關(guān)于企業(yè)并購績效，國內(nèi)學(xué)術(shù)界也有較大的爭議。陳信元和張?zhí)镉啵?999）通過事件分析法考察了1997年滬市發(fā)生并購重組的公司公告前后并購公司的累積超額收益率呈上升趨勢。余光和楊榮（2000）則以1993—1995年滬深兩市的并購事件為樣本考察了并購公司和目標(biāo)公司的超額收益率，結(jié)果顯示，目標(biāo)公司獲得正的超額收益率，而并購公司的收益情況并不顯著。陳興秀（2012）同樣采用事件分析法對(duì)滬深兩市的并購事件進(jìn)行分析，得出結(jié)論：并購重組對(duì)企業(yè)績效的影響并不總是起正向作用。李善民等（2004）采用主成分分析法，對(duì)1997—1999年3年內(nèi)樣本公司重組前后各5年的績效進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)3年內(nèi)重組的上市公司長期績效變化特征進(jìn)行對(duì)比分析，并未得出并購重組對(duì)公司績效影響的一致結(jié)論。曾斌斌（2016）采用案例研究法對(duì)東航與上航之間的并購重組進(jìn)行研究，并以并購戰(zhàn)略動(dòng)因的實(shí)現(xiàn)情況作為衡量并購績效的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)論是橫向并購對(duì)公司短期業(yè)績會(huì)有明顯提升，但對(duì)公司的長期業(yè)績并沒有持續(xù)改善作用。

由此可見，學(xué)術(shù)研究采用不同的區(qū)間、不同的樣本，在并購績效問題上可能會(huì)得出不同的結(jié)果。對(duì)于產(chǎn)業(yè)并購績效的研究，不存在單一的結(jié)論，而是存在與對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)相適應(yīng)的結(jié)論。李穗明、朱立（2009）梳理了中國煙草產(chǎn)業(yè)1998—2007年的發(fā)展情況，通過采用市場集中度、赫芬達(dá)爾指數(shù)測度煙草產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)，通過采用利稅/產(chǎn)量、利稅測度市場績效，通過實(shí)證分析后得出結(jié)論：中國煙草產(chǎn)業(yè)整合成效顯著，市場集中度大幅提升，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)績效顯著提高。同樣的，王建軍（2005）把鋼鐵產(chǎn)業(yè)面臨的資源環(huán)境約束作為基礎(chǔ)條件，對(duì)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的整合進(jìn)行了深入探討;馬彥（2007）從生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的特點(diǎn)出發(fā)對(duì)產(chǎn)業(yè)整合做了深入研究;紀(jì)漢霖、趙潔（2019）選取2002—2014年汽車行業(yè)上市公司的并購事件，采用因子分析法分析了并購事件發(fā)生前后的績效變動(dòng);鄒佳穎（2019）以天舟文化并購重組神奇時(shí)代為研究對(duì)象，分析了并購所帶來的短期績效、中長期績效和非財(cái)務(wù)績效，進(jìn)而得出，并購重組可以有效實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)公司業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型、轉(zhuǎn)換發(fā)展戰(zhàn)略、拓寬市場、提高應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此并購重組有利于文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來看，尚未有專門的對(duì)化工產(chǎn)業(yè)的并購績效做出研究?；诖耍疚膶⑼ㄟ^化工產(chǎn)業(yè)2011—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和并購數(shù)據(jù)，重點(diǎn)研究化工產(chǎn)業(yè)的并購重組對(duì)產(chǎn)業(yè)績效的影響。

三、化工產(chǎn)業(yè)并購整合績效的實(shí)證研究

根據(jù)2011—2018年化工產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購情況，本文采取wind分類法將化工行業(yè)分為基礎(chǔ)化工行業(yè)、化纖行業(yè)、農(nóng)業(yè)化工、特殊化工制品，①采用上市公司的數(shù)據(jù)代替產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)。

（一）研究方法選用和假設(shè)的提出

目前，關(guān)于并購對(duì)產(chǎn)業(yè)績效的影響的研究按照研究方法不同可以分為兩類體系，一類是事件分析法為基礎(chǔ)的研究，另一類是會(huì)計(jì)研究法的研究。從文獻(xiàn)綜述中我們可以看到，這兩類研究方法已經(jīng)在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界獲得普遍使用。本文將選擇使用會(huì)計(jì)研究法，因?yàn)槭录治龇ǖ氖褂猛匈囉谫Y本市場的有效理性運(yùn)轉(zhuǎn)，即事件已經(jīng)被投資者知曉，并反映在股價(jià)里。但對(duì)于A股這樣一個(gè)投機(jī)風(fēng)氣濃重并且個(gè)股的變化往往會(huì)受大環(huán)境的干擾的股票市場而言，事件的發(fā)生未必充分體現(xiàn)在股價(jià)里，即使體現(xiàn)在股價(jià)里，還需要對(duì)“噪音”進(jìn)行剔除，還原事件對(duì)股價(jià)的真實(shí)影響，在實(shí)際操作中會(huì)比較困難。相比較而言，會(huì)計(jì)研究法采用現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而且通常采用一個(gè)中長期的視角來分析并購重組的績效，時(shí)間上剔除了不確定性的影響。因此本文采用會(huì)計(jì)研究法進(jìn)行研究。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)的績效，本文從兩個(gè)角度進(jìn)行分析，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)集中度，另一個(gè)是產(chǎn)業(yè)的效益。通常認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購可以促使產(chǎn)業(yè)更加集中。但這個(gè)結(jié)論并不絕對(duì)。通過分析產(chǎn)業(yè)集中度指標(biāo)，我們可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集中度的擴(kuò)大或縮小并非僅取決于產(chǎn)業(yè)內(nèi)廠商數(shù)量的變化。因此，關(guān)于產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購是否真的促使產(chǎn)業(yè)集中，需要進(jìn)一步的研究。關(guān)于產(chǎn)業(yè)并購對(duì)于產(chǎn)業(yè)效益的影響，往往基于一些這樣的邏輯：并購有助于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、并購有助于理順上下游產(chǎn)業(yè)鏈從而提高產(chǎn)業(yè)效率等。但這樣的邏輯往往是基于微觀基礎(chǔ)的判斷，從單個(gè)企業(yè)個(gè)體演推至整個(gè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，事實(shí)是否如此，還需要做進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

為此，本文提出了兩個(gè)假設(shè)：

（1）化工的產(chǎn)業(yè)效益與行業(yè)內(nèi)的并購數(shù)量成正相關(guān)

（2）化工的產(chǎn)業(yè)集中與行業(yè)內(nèi)的并購數(shù)量成正相關(guān)

以下的研究將圍繞這兩個(gè)假設(shè)展開。因?yàn)楸疚膶⒒ば袠I(yè)分解為基礎(chǔ)化工行業(yè)、化纖行業(yè)、農(nóng)業(yè)化工行業(yè)和特種化工制品行業(yè)，相應(yīng)的，對(duì)于上述假設(shè)的研究本文做了細(xì)化。

（二）并購整合效益的實(shí)證研究

并購整合的效益主要是并購所引起產(chǎn)業(yè)整體投入產(chǎn)出的變化，本文采用凈資產(chǎn)利潤率表示。因此，我們可以看到化工行業(yè)2011—2018年的效益變化情況，如圖7。

從2011年至2018年，中國化工行業(yè)的效益變化呈現(xiàn)一個(gè)“U”型曲線?？偟膩砜?，自2011年起，中國化工行業(yè)的效益一直處于下滑狀態(tài)。這個(gè)過程一直持續(xù)到2016年，之后中國化工行業(yè)的效益開始有了一個(gè)大幅的上升?；ば袠I(yè)屬于國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性行業(yè)，因此其與國民經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的相關(guān)性，所以在分析化工行業(yè)的周期變動(dòng)時(shí)，有必要加入經(jīng)濟(jì)周期的因素一并研究。如圖8，將化工行業(yè)效益變化率與GDP變化率進(jìn)行比較?；ば袠I(yè)部分受到國民經(jīng)濟(jì)的影響，當(dāng)2011年以后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率出現(xiàn)放緩，化工行業(yè)的效益也開始下降。但化工行業(yè)也有自身的運(yùn)行規(guī)律。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率放緩減速，化工行業(yè)的效益下降率也開始減少，并且表現(xiàn)明顯。尤其是2016年以后，化工行業(yè)的效益變化率為正，并且大幅增長，與經(jīng)濟(jì)增長率的平穩(wěn)變化形成強(qiáng)烈反差。因此我們可以得出，化工行業(yè)的效益波動(dòng)除了國民經(jīng)濟(jì)因素外，還受其他因子的影響。

為進(jìn)一步探索化工行業(yè)效益變化的內(nèi)在規(guī)律，本文將化工行業(yè)效益變化情況分解為基礎(chǔ)化工行業(yè)、化纖行業(yè)、農(nóng)業(yè)化工行業(yè)、特種制品行業(yè)的效益變化，如圖9。

從圖9可知，化工行業(yè)的每個(gè)細(xì)分行業(yè)也呈現(xiàn)自身的規(guī)律性，其中，基礎(chǔ)化工行業(yè)與化工行業(yè)的軌跡比較接近，而其他行業(yè)則有自己特色的軌跡。

考慮到行業(yè)還可能會(huì)受經(jīng)濟(jì)周期的影響，以人均名義GDP代表，設(shè)為PERGDP，α代表殘值。N的統(tǒng)計(jì)是根據(jù)Wind中國并購庫的數(shù)據(jù)，將并購方限定為化工行業(yè)主體，以購買方所屬的行業(yè)來判定并購所屬的細(xì)分行業(yè)。將基礎(chǔ)化工行業(yè)、化纖行業(yè)、農(nóng)業(yè)化工行業(yè)、特種制品行業(yè)效益變化設(shè)為P1，P2，P3，P4，對(duì)應(yīng)的并購次數(shù)設(shè)為N1，N2，N3，N4，實(shí)證結(jié)果見表1。

根據(jù)回歸分析可知，對(duì)于基礎(chǔ)化工行業(yè)效益變化與并購事件有顯著的關(guān)系，而其他行業(yè)的效益變化尚未有充分的證據(jù)說明有顯著的關(guān)系。

（三）產(chǎn)業(yè)集中度的實(shí)證研究

并購會(huì)引起產(chǎn)業(yè)中廠商的數(shù)量發(fā)生變化，進(jìn)而可能引起集中度發(fā)生變化。本文將并購發(fā)生的范圍鎖定在化工產(chǎn)業(yè)，即并購雙方均須是化工產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，以并購標(biāo)的方所屬的行業(yè)來區(qū)分，并購的行業(yè)屬性與并購的標(biāo)的方行業(yè)屬性一致。若標(biāo)的方所屬行業(yè)屬于多元化工，則以購買方所屬行業(yè)為依據(jù)，重點(diǎn)考察基礎(chǔ)化工、農(nóng)業(yè)化工、化纖、特種化工的產(chǎn)業(yè)集中度的變化情況。由于數(shù)據(jù)的可得性，本文主要以2011—2018年基礎(chǔ)化工、化纖、農(nóng)業(yè)化工、特種化工上市公司為基礎(chǔ)，以營業(yè)收入為指標(biāo)，衡量化工行業(yè)的集中度。

如圖10所示，基礎(chǔ)化工行業(yè)從2014年開始，行業(yè)集中度開始出現(xiàn)大幅上升?；w行業(yè)的集中度自2011年以來有有一定上浮。農(nóng)業(yè)化工與特種化工行業(yè)的集中度沒有太大的變化。

（2）式的含義是，產(chǎn)業(yè)的集中度既取決于并購的數(shù)量，也取決于市場的供求情況。式中，當(dāng)年的人均收入代表對(duì)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品的市場需求，g（-3）則代表著市場的供給。由于化工行業(yè)的設(shè)備改造和新建往往需要較長的時(shí)間，尤其是基礎(chǔ)化工行業(yè)，因此企業(yè)往往會(huì)在幾年前就規(guī)劃好未來市場的投入，而判斷未來投入的一個(gè)重要參考因素就是未來的經(jīng)濟(jì)形勢。本文將企業(yè)的提前決策時(shí)間設(shè)定為3年，原因在于化工產(chǎn)業(yè)的周期一般為3年。

本文分別對(duì)基礎(chǔ)化工行業(yè)、化纖行業(yè)、農(nóng)業(yè)化工行業(yè)、特種制品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)行測度，排除化工行業(yè)2011—2018年中缺少營業(yè)收入數(shù)據(jù)的上市公司，對(duì)剩下的上市公司按照產(chǎn)業(yè)類別進(jìn)行平方求和，得出赫芬達(dá)爾指數(shù)。

回歸結(jié)果如表2。

由表2知，基礎(chǔ)化工行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度與產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購次數(shù)存在回歸關(guān)系，但可決系數(shù)并不是很理想，可能還存在其他解釋變量。而對(duì)于其他行業(yè)而言，盡管回歸模型可以通過P值檢驗(yàn)，但可決系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說明這個(gè)模型的設(shè)置存在問題，目前尚無證據(jù)證明這些行業(yè)的集中度與并購次數(shù)相關(guān)。

四、結(jié)論

總的來說，通過上述的研究分析，我們可以得到化工產(chǎn)業(yè)的績效變化部分是來自于化工產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購，但是，并非所有化工產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購都能對(duì)化工產(chǎn)業(yè)的績效產(chǎn)生正向效影響?；A(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購可以對(duì)化工產(chǎn)業(yè)的效益變化和集中度變化產(chǎn)生正向影響，這可能是由于基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)目前可能正在進(jìn)入成熟期的原因。而化纖產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)化工、特種化工制品產(chǎn)業(yè)的并購對(duì)化工產(chǎn)業(yè)的績效的影響尚未能得到統(tǒng)計(jì)學(xué)的證據(jù)。一種可能的原因是這幾個(gè)產(chǎn)業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)生命周期不同，其中化纖產(chǎn)業(yè)可能已經(jīng)處于產(chǎn)業(yè)的衰退期，因此其并購整合相對(duì)較少，行業(yè)內(nèi)的集中或者行業(yè)的效益前景不好使其對(duì)通過橫向并購提高產(chǎn)業(yè)集中度的動(dòng)力減弱，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)面臨著較多的外部變量的干擾，因此產(chǎn)業(yè)的并購對(duì)產(chǎn)業(yè)效益的影響尚不明確。農(nóng)業(yè)化工與特種化工尚屬于產(chǎn)業(yè)成長期，其并購的動(dòng)機(jī)更多是圍繞產(chǎn)品展開或者延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈提高產(chǎn)品的控制力，并非是提高產(chǎn)業(yè)集中度，并且產(chǎn)業(yè)的效益存在不確定性。

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