扈芳瓊

摘 要：雙層股權制是特定股東保持公司控制權的一種制度創(chuàng)新，對公司治理具有直接的影響。雙層股權制有利于公司的長遠發(fā)展，適應股東異質化的現(xiàn)實，防止敵意收購，有利于公司自治，但也會削弱對公司管理層或控股股東的監(jiān)督，形成股東間的利益沖突。因此，我國有必要引入雙層股權制，并應強化信息披露，限制高表決權的適用范圍，確保監(jiān)事會中低表決權股東選任監(jiān)事的名額，限定董事會中必須配備獨立董事的比例，限制持有高表決權股份的股東范圍，明確高表決權股份轉為普通股份的條件。

關鍵詞：雙層股權制;控制權;公司治理

中圖分類號：F272? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）01-0068-03

一股一權作為公司治理制度中的傳統(tǒng)理念被廣為接受，突破該理念的雙層股權制在20世紀初期被一些公司采用后，引發(fā)了持續(xù)的討論以及監(jiān)管機構的關注。雙層股權制滿足了防止敵意收購、家族企業(yè)加強其控制權、成長性公司創(chuàng)始人維護其控制權的需求，取得了較好的效果，因而在一些國家被越來越多的公司采用，一些國家或地區(qū)的證券交易所及監(jiān)管機構紛紛進行政策調整，接受雙層股權制公司上市。近年來，我國的一些采用雙層股權制的公司成功在海外上市，更激發(fā)了理論界和實務界探究這一問題的興趣。

一、雙層股權制——保持公司控制權的制度創(chuàng)新

傳統(tǒng)的公司股東會表決貫徹一股一權原則，即股東所持每一股份有一表決權，我國還將其規(guī)定于《公司法》中。這意味著，不允許一股享有多個表決權。而雙層股權制卻突破了傳統(tǒng)的一股一權結構，將投票權與剩余索取權進行不對稱的設計，發(fā)行兩種甚至兩種以上含有不同表決權的股份。雙層股權制的通常安排是，將所發(fā)行股份分為A、B兩類，其中A類股份每股有1個表決權，B類股份每股有數(shù)倍于A類股份的表決權。如Google上市時發(fā)行的B類股份，每股有10個表決權。百度、阿里巴巴、京東、小米、Facebook、紐約時報等均實行此類雙層股權制，使得原股東或管理層能夠穩(wěn)定地保持對公司的控制地位。

雙層股權制大多源于公司要從資本市場融資而發(fā)行新股時，會造成原控股股東股權的稀釋，特別是在多次融資后，會喪失其控股股東地位。為滿足公司進行股權融資的同時仍保持公司控制權的需要，公司實踐中創(chuàng)造出了雙層股權制，以使大股東的控制權免于股權稀釋的沖擊。雙層股權制自產(chǎn)生以來，就面臨著巨大的爭議，至今也未形成統(tǒng)一的認識。這種做法不僅沖擊了傳統(tǒng)的公司股權結構，而且該做法本身就利弊并存，在現(xiàn)有公司制度中如何容納這一異類，發(fā)揮其所長，避免其可能的不利影響，不僅需要理論上的分析論證，更需要實踐的探索。市場需求賦予雙層股權制頑強的生命力，其特殊的制度優(yōu)勢以及一些公司的成功運用使得人們無法對其簡單排斥。在我國，雙層股權制對于解決民營企業(yè)以及混合所有制改革中國有企業(yè)的公司控制權問題有著特殊的意義。

雙層股權制自產(chǎn)生以來，爭議頗多，而最大的爭議在于，對控制股東地位不可撼動而可能帶來的不利后果的擔心。這種擔心并非空穴來風，要真正發(fā)揮雙層股權制的功能，對這類問題必須有相應的解決對策。雙層股權制的直接效果反映在公司治理方面，股東表決權的差異對股東會的權力和董事會的組成等都產(chǎn)生不同于傳統(tǒng)公司制度的影響，這是研究雙層股權制首先需要關注的問題。若能夠通過有效的制度安排，避免可能出現(xiàn)的不利局面，開放雙層股權制就能夠豐富公司法律制度，為公司運作增加更多的選擇。

二、雙層股權制對公司治理的影響

雙層股權制對公司治理具有直接的影響，公司控制權由擁有少量股份的股東掌握，而持有較多股份的股東卻很難染指公司的經(jīng)營，客觀評價由此帶來的后果，對于雙層股權制的運用和相關法律的完善具有基礎性的意義。

（一）雙層股權制對公司治理的積極影響

1.有利于公司的長遠發(fā)展。雙層股權制能夠防止出現(xiàn)公司僵局及控制權爭奪戰(zhàn)，提高決策效率，使公司不必糾結于財務數(shù)據(jù)及短期業(yè)績的變化，避免出現(xiàn)急功近利的短視行為，有利于從容地實施公司的經(jīng)營計劃，致力于耗時較長的技術研發(fā)及其他長線項目，保證公司經(jīng)營的連續(xù)性，實現(xiàn)長期的經(jīng)營目標，以戰(zhàn)略的眼光實現(xiàn)公司收益的最大化。雙層股權制使更具長期利益的公司創(chuàng)始人、家族公司在融資的同時不至于使得控制權旁落，能夠減少公司融資的顧慮，有利于公司擴張，取得規(guī)模效益。這一優(yōu)勢也使得雙層股權制成為家族公司走向公開市場時，處理公司治理問題的有益選擇。

2.適應股東異質化的現(xiàn)實。一股一權是建立在股東同質化的假設基礎上的，而公司投資運營的現(xiàn)實卻是股東的異質化，突出表現(xiàn)在股東的利益偏好、投資目的、治理能力三個方面。就許多上市公司而言，相當多的股東并沒有能力或精力參與公司的經(jīng)營，有些投資者對控制權并無興趣，更偏好投資收益，只想坐等其成，更樂于看到一個負責任的團隊管理公司，一股一權未必是最有效率的安排。對這類股東而言，保持公司現(xiàn)有的控制權框架或許是其實現(xiàn)收益的最優(yōu)選擇。雙層股權制有利于化解股東異質化可能產(chǎn)生的風險，有助于實現(xiàn)不同類型股東各自利益的最大化。

3.防止敵意收購。雙層股權制能夠使管理層或大股東有效地把握公司的控制權，即便因融資而使股份被稀釋，但仍可保持足夠的投票權以控制公司，且B類股份不能自由流通，是防止敵意收購極為有效的工具。公司控制權高度集中能夠使公司免于成為野蠻人的獵物，管理層能夠專注于公司的經(jīng)營，有利于公司運營穩(wěn)定。

4.有利于公司自治。公司中的股權結構如何安排，表決權如何行使，由誰來負責公司的經(jīng)營，對這些問題除應有法律的基本制度安排以外，應當留給公司根據(jù)各自的情況進行靈活安排的合理空間。雙層股權制的實質是普通投資人與創(chuàng)始人之間投票權轉讓的合同安排。投資者最了解自己的需求和偏好，即便他們并非都是理智的，也并非都能做出最合理的決策，但賦予其一定的靈活運作的自治空間，對股權結構進行自主的安排，并承擔由此產(chǎn)生的后果，是公司自治的應有之義，有利于實現(xiàn)利益相關者整體福利最大化。雙層股權制提供了解決股權融資同保持控制權之間矛盾的方案，擴大了公司自主確定公司治理事項的范圍，是公司法中一項有益的制度創(chuàng)新。

（二）雙層股權制對公司治理的消極影響

雙層股權制對公司治理會產(chǎn)生一定的負面影響，這是評價該做法時應當引起高度關注的問題。

1.削弱對公司管理層或控股股東的監(jiān)督。雙層股權制可能導致公司內(nèi)外部監(jiān)督機制失靈。在公司內(nèi)部，當公司管理層或控股股東的決策侵害其他股東利益時，其他股東無法通過表決機制約束這類行為。在公司外部，雙層股權制公司缺乏敵意收購的壓力，外部監(jiān)督機制不會發(fā)揮作用。在雙層股權制公司中，管理層失去了監(jiān)督，濫用權力、懈怠、攫取利益現(xiàn)象發(fā)生的幾率會大大增加，也更易發(fā)生損害小股東利益的情形，因而通過適當?shù)耐緩綇娀瘜芾韺雍涂毓晒蓶|的監(jiān)督，以及完善在此類公司中保護小股東的機制就顯得尤為重要。

2.形成股東間的利益沖突。在雙層股權制公司中，控制權與剩余索取權背離，高表決權股東與低表決權股東對于公司發(fā)展的期望目標不一致，會發(fā)生股東在長期利益與短期利益、未來利益與當前利益上的沖突。比如對于是否分配以及如何分配利潤，兩類股東的選擇可能相反，而在表決權上的不平等地位，會強化兩者間的緊張關系。當擁有較多控制權者卻不擁有同等的剩余索取權時，控股股東的怠惰可能會成為問題。

三、雙層股權制下的投資者保護

鑒于雙層股權制存在的弊端，控股股東的利益同低表決權股東利益以及公司利益之間存在差異，如果缺少必要的約束機制，就無法避免控股股東及管理層違背信義義務，侵害低表決權股東的利益。必須設置完善的配套措施，有效保護公司投資者，進而保護社會公共利益，才能發(fā)揮雙層股權制的優(yōu)越性，保障公司的正常運營。允許雙層股權制存在，必須以對公司管理層和控股股東更嚴格的監(jiān)管和約束為保障。為此，可以考慮采取以下措施，加強對低表決權投資者的保護。

第一，強化信息披露。信息披露是約束控股股東和管理層的基礎性制度。雙層股權制下的信息不對稱問題較為突出，低表決權股東在對公司信息獲取和占有上處于弱勢地位，缺乏足夠和及時的信息，極易因此而致權益受損，產(chǎn)生管理層的道德風險，弱化證券市場的功能。除依據(jù)當前法律要求披露的信息外，在實行雙層股權制的公司，應當賦予管理層更高的額外信息披露義務，并應將持有高表決權的股東納入信息披露的主體范圍，給予低表決權股東更便利的查閱權，以此保護低表決權股東的投資決策建立在充分、全面的信息數(shù)據(jù)基礎上。

第二，限制高表決權的適用范圍。在股東會表決時不應對所有事項無差別地適用高表決權，而應區(qū)分不同表決事項，在涉及公司核心重大決策時，才按高低表決權進行表決，其他事項仍應采用一股一權原則進行表決。至于公司核心重大決策，應限于以下幾個方面的決議事項：涉及公司控制權變更;決定公司的經(jīng)營方針和投資計劃;選舉和更換董事、監(jiān)事;對發(fā)行公司債券做出決議;對公司合并、分立、解散、清算或者變更公司形式做出決議;修改公司章程。

第三，確保監(jiān)事會中低表決權股東選任監(jiān)事的名額。在雙層股權制下，由于高表決權股東控制管理層的選任，難以期待管理層都能以實現(xiàn)全體股東的利益為目標進行經(jīng)營決策，對管理層的監(jiān)督應當較之一股一權的公司更加嚴格。監(jiān)事會是對管理層的制度化的制約機制，因為高表決權股東本身有能力在選任等方面對管理層實施監(jiān)督，則監(jiān)事會中更應有充足的名額保留給低表決權股東以選任自己信任的人選。可以考慮規(guī)定監(jiān)事會中低表決權股東選任的監(jiān)事比例不得低于1/3，具體比例由公司章程規(guī)定。

第四，限定董事會中必須配備獨立董事的比例。在雙層股權制的公司中，獨立董事的比例應高于普通上市公司，法律應當限定獨立董事的比例不得低于公司董事會成員的2/5，以保證控股股東選任的董事受到直接的制約。必須在制度上保障獨立董事的功能發(fā)揮，獨立董事的選任應當不受公司控制權的影響，否則獨立董事就將形同虛設。獨立董事應由低表決權股東提名和選任，這樣確保獨立董事相對于高表決權股東的真正的獨立性。應賦予雙層股權制公司獨立董事更廣泛的權力，獨立董事應將維護低表決權股東的合法權益作為其履行職責的基本目標之一。

第五，限制持有高表決權股份的股東范圍。低表決權股東接受高表決權股東的存在，是建立在對高表決權股東信任的基礎上的，這種信任來源于高表決權股東作為公司創(chuàng)始人或現(xiàn)控股股東的創(chuàng)新能力、管理能力、技術能力和遠見卓識等，具有高度的人身性，因而其范圍應當有嚴格的限制。應當規(guī)定，高表決權股東僅限于公司創(chuàng)始人及其選定的繼任者、家族企業(yè)的家庭核心成員、公司的現(xiàn)有控股股東，此范圍之外的其他人不得成為高表決權股東。為保護小股東的利益，高表決權股份僅在發(fā)行新股時針對新股東成立，而不得限制原有股東的表決權。

第六，明確高表決權股份轉為普通股份的條件。高表決權股份具有特殊的地位，通常不具有流通性，僅當該股東喪失行為能力、死亡或出現(xiàn)其他不能繼續(xù)持有股份的情形時，才可將其股份轉讓，且只有當受讓人符合前述持有高表決權股份的股東范圍時，才可繼續(xù)擁有高表決權的地位。如果受讓人不符合這一范圍條件，則其受讓的股份自動喪失高表決權，轉為一股一權的普通股份。這種限制措施有利于增強高表決權股東對公司的責任心，將高表決權股東的利益與公司利益統(tǒng)一起來，促使其致力于公司的長遠發(fā)展行使控制權。

四、結語

雙層股權制雖然對一股一權原則有所突破，但對公司法律制度的影響是局部的，并沒有顛覆性的效果，不應將其視為洪水猛獸。事實上，一股一權原則原本就有例外，如公司持有自己股份、公司為股東提供擔保、關聯(lián)交易事項的表決等情形，就不依一股一權原則行使表決權，雙層股權制也僅僅是增加了一個例外而已。依據(jù)我國《公司法》第42條的規(guī)定，有限責任公司“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權;但是，公司章程另有規(guī)定的除外。”因而在有限責任公司中，通過章程的規(guī)定實行雙層股權制可獲得法律的認可。而針對股份有限公司，我國《公司法》第126條第1款規(guī)定：“同種類的每一股份應當具有同等權利?！钡?03條規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權?！币蚨诠煞萦邢薰局猩袩o法實施雙層股權制。由于我國對股份有限公司尚未放開雙層股權制，一些需要該類股權安排的公司遠赴允許此類公司上市的境外證券交易所上市。鑒于雙層股權制獨特的制度優(yōu)勢以及其消極影響的可控性，為優(yōu)化公司治理結構，也為吸引優(yōu)質的公司在我國上市，我國存在著對雙層股權制的需求，應當在股份有限公司中也引入這一制度。當然，前述保障措施必不可少，相應的監(jiān)管措施亦應健全。雙層股權制的實行依賴于良好的法制和市場環(huán)境，公司、證券法律制度的完善以及證券市場條件的改善均有助于雙層股權制的運用。雖然對雙層股權制的理論爭議尚在繼續(xù)，相關立法對其還相當謹慎，但實踐的腳步并未停歇，雙層股權制仍在向前發(fā)展。2018年4月28日，對雙層股權制向來謹慎的香港證券交易所發(fā)布IPO新規(guī)，允許雙重股權結構公司上市，新上市規(guī)則于4月30日生效，正式接納相關上市申請，這些新的發(fā)展動向值得我們關注。對雙層股權制這樣一種創(chuàng)新的公司治理機制，我們有必要進行深入研究，深化對它的認識，剖析它的內(nèi)在機理，發(fā)揮它的功能，興利除弊，為公司制度的發(fā)展完善注入新的活力。

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